【ABS深度观察】房企供应链ABS利差分析（2021年第7期）

关键字：房企供应链 , 发行利差

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2021-05-21

兴业研究信用研究委员会

近期监管再次收紧房企供应链非标融资，但标准化房企供应链ABS/ABN暂未受限。从融资体量来看，房企供应链ABS已经成为房企信用债融资外非常重要的补充融资方式。本文将从发行利差的角度分析房企供应链ABS的融资成本，并考察前十大供应链ABS发行房企的发行成本与信用债的差异。

近期监管再次收紧房企供应链非标融资，标准化房企供应链ABS/ABN（以下仅称房企供应链ABS）暂未受限。该类融资方式无实质不动产资产抵押，其偿付保障仍构建在房企信用质量之上，相较于标准化ABS，非标房企供应链融资产品的房企信用质量偏低，亦可能存在虚构债权债务关系进行融资的可能，系本次监管收紧的主要原因。从融资体量来看，房企供应链ABS已经成为房企信用债融资外非常重要的融资方式。本文将从发行利差的角度分析房企供应链ABS的融资成本。

一、发行利差逐步回落至0-1%

截至目前，2016年至今交易所、银行间市场发行房企供应链ABS共计7223.68亿元，发行笔数总计1198，2016-2021年至今的发行规模分别为104.66、475.03、1233.94、1963.41、2476.94、979.7亿元，发行笔数分别为37、58、187、332、427、157，2018年以后成为信用债融资外的重要金融市场融资方式，普遍是平层发行。该类项目基础/共同债务人基本都是发债房企，可用来考察其发行利率与同房企发行的信用债发行利率之间的利差关系，我们筛选出可用样本券1197只。为消除期限、发行日期的市场利率水平带来的影响，我们分别取样本券发行利率与发行日同期限同级别的企业债到期收益率曲线上的数据之差（即房企供应链ABS优先级与到期收益率曲线利差，非整数期限的采用插值法）、同企业信用债发行利率与发行日同期限同级别的企业债到期收益率曲线上的数据之差（即同企业信用债与到期收益率曲线利差），再将这两个利差相减，得出房企供应链ABS与同企业信用债利差。

2018年6月之前，房企供应链ABS与同企业信用债的发行利差集中在（-0.5%，0.5%）之间，但随着房企非标融资受限，非标转标压力加大，房企供应链ABS发行供给量增加，发行房企的信用下沉，2018年末前后出现了发行利差的小高峰，最高发行利差可达3%，即供应链ABS的发行成本高于信用债3%，在房企融资收紧的背景下，仍有大量的ABS作为补充融资的重要手段使用到房企融资中。此后房企维持每年2000亿元左右的供应链ABS发行体量，并于大量项目到期兑付、信用质量趋同于其信用债的投资分析框架驱动下，房企供应链ABS与同企业信用债的发行利差逐步回落至0-1%的水平，该利差主要是流动性溢价。

二、前十大房企供应链ABS融资房企发行利差分析

我们按样本券的发行笔数统计，筛选出前十大供应链ABS融资房企进行其发行利差的分析。

万科企业股份有限公司为第一大房企供应链ABS融资房企，2016年至今共发行327笔，发行利差均值为0.54%。发行利差呈现明显的先上升后下降的趋势，于2018年8月左右发行利差达到高峰，为2.18%，此后逐渐回落，2021年以来发行利差稳定在0.2%左右。万科极少有发行成本低于信用债的供应链ABS发行。

碧桂园地产集团有限公司（含碧桂园控股有限公司、深圳碧盛发展有限公司）为第二大房企供应链ABS融资房企，2016年至今共发行141笔，发行利差均值为0.72%。发行利差亦呈明显先上升后下降的趋势，于2018年10月左右达到高峰2.68%， 2020年6月利差达到最低值-0.35%。随后，利差又开始逐渐提高，21年3月利差又达到一个小高峰0.64%。较万科，碧桂园有略多的供应链ABS发行成本低于信用债。

重庆龙湖企业拓展有限公司（含子公司）为第三大房企供应链ABS融资房企，2018才使用房企供应链ABS融资年，至今共发行61笔，利差均值为0.78%。由于其发行始点为发行利差高峰时期，因此利差呈现震荡回落态势。2019年底和2021年初利差出现局部小高峰，集中在1%左右。龙湖的供应链ABS发行成本全部高于信用债。

世茂集团控股有限公司（含上海世茂股份有限公司、世茂建设）为第四大房企供应链ABS融资房企，2016年至今共发行50笔，利差均值为1.32%。利差波动范围较大，于19年12月份达到峰值2.83%，当前利差处于1.5%左右，较其他房企较高。

金地（集团）股份有限公司为第五大房企供应链ABS融资房企，2018年至今共发行46笔，利差均值为0.14%，为前十大房企中发行利差均值最低的。公司发行房企供应链ABS集中在三个时间段，分别为2018年10月到19年5月，此期间发行利差呈现一直下降的趋势；2019年12月到20年6月，此期间发行利差在-0.5%到1.0%之间波动；2021年以来，其发供应链ABS行成本与信用债持平。

绿城房地产集团有限公司为第六大房企供应链ABS融资房企，2017年至今共发行42笔，利差均值为0.42%。发行利差较为稳定，除2018年10月发行利差达到最高值2.58%外，其余利差均稳定在0%-0.5%左右。

新城控股集团股份有限公司为第七大房企供应链ABS融资房企，2017年至今共发行38笔，利差均值为1.78%，发行利差经历了两轮先提高再下降的波动，分别为于2018年10月和20年6月达到局部高峰，为3.09%和2.58%，且大部分发行利差高于1%。

远洋控股集团(中国)有限公司为第八大房企供应链ABS融资房企，2017年底发行首单至今共33笔，利差均值为0.88%，利差整体呈回落态势，从最高值1.75%逐渐下降到0.5%左右。

恒大地产集团有限公司为第九大房企供应链ABS融资房企，2018年发行首单至今共32笔，发行利差均值为1.55%，整体呈波动式上升，于19年2月和20年6月达到一个小高峰，分别为2%和3.14%。

深圳市龙光控股有限公司为第十大房企供应链ABS融资房企，2018年首单发行至今共30笔，发行利差均值为0.86%，整体呈回落态势。

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