三年十变——资管新规颁布三年后的行业格局

关键字：资管新规 , 产品体系 , 风险文化

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2021-05-21

孔祥

乔永远

王宁

兴业研究策略分析师

颁布三年以来，资管新规已成为行业的转型纲领 。新规推动了资产管理行业乃至金融领域的发展转型，防范化解了影子银行等金融系统性风险，具体体现在：第一，资管业务中通道/嵌套去化，刚性兑付预期弱化；第二，资管产品逐步净值化，资产配置标准化；第三，居民财富配置产品化，推动金融和资本市场加速机构化。从机构和产品的视角，本文具体总结为十个变化。

变化之一：顺新规者盛，逆新规者衰 。三年以来，坚持净值型产品运作的公募基金规模扩张最快（总规模由2018年4月12万亿元增至2021年4月22万亿元），从资金池开始转型的银行理财总规模稳定但结构调整（规模约25万亿元中净值型产品已近七成），而转型缓慢的信托规模萎缩(规模由颁布时的约26万亿元缩至20万亿元)。

变化之二：净值转型，机构有得有失。 对银行理财而言，得在于负债期限拉长（平均产品期限突破6个月/一年以上封闭期产品占比增加），增加了风险资产尤其是权益配置（配置比例近10%）；困难在于资产处置仍有尾巴（期限不匹配的非标资产和股权/长久期低流动性债券体量仍近万亿元），失去资金池之后业务门槛显著提升（估计约200家机构逐步退出资管业务，以区域农商行为主）。

变化之三：进化仍进行，公募基金并非转型的终点 。相对公募基金，银行理财子公司资本金更雄厚（国有大行普遍100亿元/股份行50亿元以上），在债权上有资产供给优势（既有非标也可转标），同时客户更强调绝对收益。从理财子主打产品线看，目前“现金管理类/定开债基/固收+”等产品和公募基金在风险收益特征上已体现了差异化。

变化之四：战略重视权益，但重建风险文化艰难 。在资产选择上，承接规模/预期收益/流动性水平三者难兼顾，权益资产相对商品/转债等最有可能承接近10万亿元非标资产（含银行理财/信托）。增配权益本质是资产配置前沿扩张的过程，机构应构建承担系统性风险才能获得收益的理念，这应对过去规避损失一刀切的风险文化进行修正。

变化之五：同业理财逐步消失，机构资管需求从银行表内转向表外 。新规运作的三年也是去杠杆三年，“大行-中小行-非银资管”的流动性传递链条逐步解开，银行表内去投资导致相关委外需求退潮。凭借标准化资产和策略优势，公募基金可为理财子/信托等追求绝对收益的机构提供收益增强的解决方案（以理财规模10%和信托业务25%计，潜在规模约8万亿元），这将是“银行-非银”合作的下个风口。

变化之六：风险偏好上升有天花板，刚兑打破将是渐进过程 。目前银行理财净值型产品中，采取摊余成本法估值仍是主流，投资者对波动感受不明显；但头部理财子公司推出的指数类产品、“固收+”产品逐步让客户体验了通过承担波动从而获得更高收益。但迄今为止，理财子公司尚未有纯权益的爆款产品（权益类产品募资规模普遍在30亿元以内），个别产品也出现了阶段性本金亏损的现象，这表明相关产品风险偏好提升有上限。

变化之七：转型中银行财富管理部门更具卡位优势 。当前银行仍是理财和信托最重要的销售渠道，同时占公募基金代销售规模近六成。新规颁布以来，借助更完善的净值型产品体系和权益市场良好表现，银行财富部门规模扩张强于资管部门。同时资管机构积极通过财富化延伸下游，以银行理财为例，本行线上/私行/企金/同业、他行代销、本机构直销正构成新的销售体系。

变化之八：信托转型未有明确路径，降低成本和提升波动，负债端必选其一 。当前信托融资类业务近5万亿元/且基本为资金池运作，后续受新规影响最大。从影子银行治理视角看，信托融资类业务已完成其历史使命。未来信托净值转型中，投行化（通过非标和标准化工具结合解决客户融资问题）、理财化（发行以“固收+”为主的私募净值型产品）、私行化（拓展销售渠道）将是信托探索方向，这一进程中信托产品高收益且刚兑的负债端特征难以维持。

变化之九：海外资管机构开展新一轮逐鹿 。我国股债等资产价格对外资有吸引力，我国居民仍在加大对资管产品配置，这成为海外机构持续布局我国资管市场的核心驱动力。过去外资在华资管业务开展困难，主要因客户信任难建立和产品文化不匹配等原因。借助理财子公司合资/理财孙公司成立机会，海外资管机构又一次逐鹿大资管市场，指数优化、多资产策略、投顾制度等均将是探索路径。

变化之十：如何成为“好”的资产管理和财富管理机构？ 从发展路径看，沉淀客户资金并提供财富保值增值的解决方案，财富管理与资产管理有同样的使命。对商业银行而言，资管竞争力体现在于投行能力和投研能力，财富管理的竞争力在于获客渠道建设和客户分层/产品服务匹配的能力。长期看，资管和财富体现了两个差异化的能力体系建设，舍弃任何一个不利于机构综合实力的提升。

资管新规、产品体系、风险文化

2018年4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文）由中国人民银行等部门联合印发，迄今三年时间有余。资管新规推动了资产管理行业乃至金融领域的发展转型，防范化解了影子银行等金融风险，这具体体现在：第一，资管业务中的通道、嵌套去化，刚性兑付预期弱化；第二，资管产品逐步净值化，资产配置标准化；第三，居民财富配置产品化，同时金融和资本市场加速机构化。

资管新规实施三年以来，资产管理行业变化日新月异，业界对此已有较多综述性分析 [1] 。以此相关研究为基础，我们将资管新规颁布后的变化总结为十个问题进行分析。

一、格局变化：顺者昌，逆者衰，行业求变

2020年末，据波士顿咨询和光大银行统计，我国资管市场总规模达到121.6万亿元，与2017年末高峰时的119.2万亿元基本持平。资管新规推出至今市场规模并没有显著增加，但结构上出现了调整，这表现在顺应净值型产品转型趋势的公募基金规模扩张，资金池业务占主体的银行理财模式调整，扮演影子银行角色的信托规模持续萎缩。

公募基金：权益规模是扩张主力军。资管新规推出后的三年里，公募基金总规模由11.56万亿元增长至19.8万亿元，年化增速约20%，是增速最快的资管机构。从规模占比来看，截至2020年末，权益型基金占比约为23.5%；债券型占比约为28.6%；货币型占比约为42.7%，是公募基金占比最高的类型。但从新发情况看集中于股票型与混合型基金，近三年新发占比约在41%~69%。

信托：规模压降，风光不再。截至2020年末，全国68家信托公司受托资产规模为20.5万亿元，较2017年末的26.2万亿下降了27.8%，这主要由于事务管理类信托的压降。其主要包含了以监管套利、隐匿风险为特征的金融同业通道业务，是资管新规主要清理的业务类型。2020年末，事务管理类信托规模为9.19万亿元，较2017年末历史高点15.65万亿元减少41%。

银行理财：破旧立新调结构。资管新规前，银行理财通过非标资产期限错配形成的“高收益低风险”及隐性刚兑属性受到诸多投资人的青睐，截至2017年末行业规模达到29.5万亿元。2018年起行业统计口径出现了调整，剔除保本理财规模，按披露情况2018年规模下降至22.1万亿元，下降幅度超过25%。而随着行业新规纷纷落地，各家银行逐步推进业务规范转型，至2020年末，理财产品总规模已增长至25.6万亿元，保本理财的规模压降至10%以内。同时理财产品逐步向净值型产品转型，2020年末，净值型产品存续规模约17.4万亿，同比增长59.1%，占全部理财规模的67.28%，同比增长22.1%。

二、净值转型，有得有失

对于银行理财而言，资管新规的出现遏制了“影子银行”的运行模式，促使银行理财向净值型产品转型，这对银行而言有得有失。

得：有利于完善资产配置体系，延长负债久期

“资金池”转向“净值型”模式下，资产的一部分波动转由投资者承担，这种情况下管理者受到的约束减少，边际上提升了风险偏好，拉长了负债久期，更容易把握成长类资产的长期投资机会。这体现在以下两点：

固收+产品火爆，测算规模在8.3万亿元以上。以理财产品1.37万亿的权益类资产和0.72万亿的公募基金投向为基准，假定80%用于固收+产品的配置，配置仓位在15%~20%之间，则2020年末固收+产品的存续规模约在8.3万亿元~11.1万亿之间。

发行期限多在6个月以上。产品数量上看，6个月以上的银行理财占据主体地位，截至2021年一季度末占比达到75.9%。期限在1年以上的封闭式理财产品的募集资金也同比上涨37.86%。

失：资产处置有难点，业务门槛提升

套利链条解开后，同业理财在减少、非标资产配置难度增加，对于银行而言这本质是一个去杠杆的过程：

同业理财及通道业务规模缩减。截至2020年末，存续的同业理财规模约为0.39%，同比下降53.9%，占全部理财规模不足2%。同时理财产品通过各类资管产品嵌套投资的模式也在减少，据中国理财网统计，截至2020年末，嵌套投资规模约为8.93万亿元，同比下降4.7%。

非标资产配置难度增加。2017年末，理财产品配置于非标资产的占比约为16.22%，至2020年末，占比已下降至10.89%。从资金量上看，2017年末，配置于非标资产共4.78万亿元，至2020年末，配置于非标资产约2.79万亿元，降幅超过41.7%。企业在信托贷款、委托贷款等方面的融资难度增加。

资管业务门槛提升，部分机构退出资管业务。同业理财与非标资产的套利链条解开后，银行理财逐渐回归到资产管理的本源，部分中小银行参与资产管理业务的优势在丧失：第一，中小银行在人员配置、投研能力、系统建设上短时间内难以匹配；第二，发展主动管理将带来较大的成本开支，我们测算一家中型理财子公司需要550亿~850亿的管理规模才可以实现盈亏平衡；第三，发展财富管理在短时间内更易出结果，如招商银行2020年代销基金产品收入同比增加100%。中小银行或选择财富管理路径，逐渐放弃资管业务。

三、对银行理财而言，公募基金产品并不是转型终点

当前银行理财产品的净值型转型方向在于三大类产品：现金管理类、定开债类、固收+类。短期来看固收+类产品通过公募基金参与权益等风险资产的模式较多，但长期看公募基金不会是银行理财的“彼岸”，这具体体现在：

理财子公司资本优势带来了更好的客户体验。目前已开业的国有大行的理财子公司注册资本均在100亿元左右，工行甚至达到160亿元。而基金公司普遍注册资本在1-3亿元之间。注册资本金方面，理财子公司在遇到大额赎回时不会像公募基金常出现无法赎回、滞后赎回的情况。

银行在非标债权融资上的优势难放弃。趋势上看非标资产占比正逐步下降，但对于理财产品而言非标债权资产仍起着收益增厚的重要作用。根据我们整理，目前一年期定开产品中较多仍有20%左右的仓位配置非标，这类理财产品在达到相同收益率的同时净值波动更小、收益更稳定。

客户基础上更追求绝对收益。理财产品与公募基金的客户基础有明显不同，理财客户追求绝对收益，对于风险与回撤的厌恶度更高，这也解释了为何近年“固收+”理财产品的活跃，而权益类理财产品仅有数家理财子有创设。客户基础很难急剧变化，未来低回撤、稳收益是理财产品创设的主要方向。

四、权益将是银行理财战略配置的方向

在资产管理领域也存在“不可能三角”，即高收益回报、资产高流动性、规模壮大三者目标难以兼得，这也是当下银行理财、信托转型需要解决的核心矛盾：资产与策略如何选择。

权益资产是银行理财等追求绝对收益机构最有潜力增配的资产。

第一，商品、私募股权等另类资产容量有限 。据相关数据统计，截至2020年末，国内已上市的期货、期权品种共87个，种类丰富，然而商品期货的总持仓规模双边约4.4万亿元，可以对非标资产形成有效补充，但规模上难以替代。据高领资本统计，截至2019年末，私募股权基金管理总规模约10.1万亿元，从结构上看创业投资基金和并购基金占比仍然较小，成长期投资基金占比较大，对于绝对收益来说风险较高，且存在穿透问题，难以形成有效替代。

第二，权益市场容量大、绝对收益策略更多。 从当前的投资结构来看，银行理财约有2.78万亿的资金投资于非标资产；信托仍有10万亿以上的资金投资于非标。目前A股的流通市值约65.37万亿，容量上可以匹配，同时权益资产流动性相对较高、信息披露透明，更容易实现绝对收益，长期来看权益资产必定是银行理财转型的突破口。

第三，策略的核心是建立风险文化与收益文化 。尽管权益资产容量大，但理财及信托产品万亿级的资金规模在交易时择时选股的有效性较低，因此需要先建立风险文化：通过资产配置的模式，以承担权益市场系统性风险实现收益上的增厚。再建立收益分享文化：对承担系统性风险获得的超额收益进行分成，这进一步推动投研体系的进化。

五、机构资管需求从银行表内转向表外

由于估值便利与税收优惠，过去银行委外需求以表内为主 。

根据测算，2016年是机构委外高峰（约3万亿元），至2019年末银行表内委外规模下降至7.0-9.5万亿元，表外委外规模约1.7万亿元，加总占非银资管主动管理总规模约52%，股份制银行和城商行是委外资金方的主体。

估值成本方面 。借助部分委外产品（如货币基金和个别短久期债基）采取摊余成本法估值，减少利率波动的冲击，这类需求在新会计准则实施（尤其是I9资产重分类）后进一步增加。

税收节约方面。 由于公募基金买卖价差不收取增值税，故通过购买公募基金比直接配置利率债税收方面更划算。基于这种考虑，即使投资能力较强的股份制银行、城商行也会在表内定制大量货币基金和债券基金。

未来银行扩张的想象空间在表外，更追求绝对收益。

相较于2020年，2021年银行表内的扩张速度预计将下滑2%~3%，因此银行扩张更大的想象空间落在表外。据调研信息显示，部分股份行2021年表外规模预计将扩大25%~35%，其中有相当一部分依赖于委外模式实现。

六、刚兑打破是个渐进的过程

现有净值型产品中，指数、固收+、权益类由于估值方式或风险资产的配置，极有可能打破刚兑。管理人需要加强投资者教育，而客户需要逐渐接受风险与收益的匹配。

权益配置接近90%，2020年7月以来屡屡破净 。以某理财子公司的理财产品A300红利增强为例，投资资产以高风险资产为主（占比接近90%），包括权益类、衍生品以及公募基金等，风险等级为R4中高风险。A300红利增强自2020年7月发行以来多次破净，净值最低为0.97；同时回撤幅度较大，最大时可达-6.82%；成立至今收益率为-0.46%。

七、银行是财富管理最重要的入口

过去银行理财主要由本行渠道（零售/企金/同业）销售，随着居民财富管理的概念逐步深化，银行销售也拓展到本行线上直销/他行线下代销/他行线上代销的“1+3”销售模式。

增加同业渠道，扩宽销售边界 。以招商银行为例，招行提出的AUM概念中包括了他行的理财代销、基金代销、信托产品代销等。据2020年年报数据显示，2020年受托理财收入57亿元，同比增长58%；代理基金收入94亿元，同比增长100%。同业互联网方面“招赢通”平台2020年线上业务量1.1万亿元，同比增长16.60%，其中代销第三方产品4187.54亿元，同比增长98.33%。

银行仍是目前市场上最大的基金销售渠道 。近期由中基协发布的基金保有量数据显示，2021年一季度非货币型基金保有量的前5有3家商业银行，合计市占率为13.4%（基于前20家保有量）。排名前20的商业银行有13家，占比达到65%，市占率为86.1%（基于前20家保有量）。

渠道多元化也使本行资产管理部门和财富管理部门的PK加强 。2020年权益市场牛市，银行财富管理部门代销基金规模爆发增长，带动相关中收翻倍，远超资管规模增速。业务量与佣金驱动下，银行财富管理部门或选择优先销售他行理财产品或其他资管产品，这不利于本行理财产品规模的增长。

八、对负债端而言，降低成本和接受波动，信托转型过程中的必经之路

标准化金融产品的投资趋势开始显现。 随着资管新规落地期将近，信托产品的转型也在积极推进，截至2020年末，事务管理类信托占总信托规模已降至44.8%。从资产投向上看，信托产品在股票、基金、债券三大品种的配置显著提升。以资金信托为例，2020年末其投资债券规模为1.49 万亿元，占比66%；投向股票的资金信托余额为5350.77亿元，占比24%；投向基金的资金信托余额为2343.51亿元，占比10%。2020年末，标准化金融产品投资资金信托余额为2.26万亿元，同比2019年末增长15.44%。

降低成本和接受波动是必经之路 。未来标准化资产将占到信托产品的50%，对负债端来说这有两大影响：第一，一部分高收益的非标资产将被高等级、高流动性的债券代替，产品收益会下降。传统非标债权资产约有800BP的收益，高等级信用债约300BP，资产端的收益下降500BP，假设替代率50%，那么负债端收益率将下降2%~3%。

第二，获取高收益的任务部分将转向私募债，据wind数据统计，2020年9月发行的高等级私募债平均比同级信用债高出约300BP，高收益同样带来高波动，甚至违约。2020年全年约有140起债券违约事件，违约金额约1608亿元，从债券种类看以公司债和私募债为主，占比45.5%。

九、海外资管机构逐鹿大资管市场会改变什么

截至2020年末，中外合资的公募基金公司共45家，合资信托公司共7家，外资参股证券公司15家，同时出现国内首家外资独资公募基金，保险资管公司等，这将在资产、产品、服务模式三方面产生影响：

另类资产提供高收益 ：海外市场经验看，另类资产业务易带来高管理费率，以黑石为例，其收入构成主要包括三部分，管理费收入、业绩提成收入和自有资金投资收入，2020三季度分别占比72%、27%、1%，房地产的综合管理费率达到1.15%。

深化投顾模式，财富管理再升级 ：截至2021年3月末，蚂蚁与Vanguard合作的“帮你投”已上线一年，服务用户量超过一百万人，估计管理规模约在110-150亿元，投顾新模式初见成效。海外成熟市场仍有较多管理人通过提供系统方案和专业资产配置服务取得客户信任，沉淀住资金的案例。如2018年末，嘉信理财合作注册投资顾问（RIAs）约7500名，顾问服务的客户资产达到1.7万亿美元，市场渗透率达到32%。

加速指数产品的创设： 美国ETF市场快速发展近30年，除了市场占有率近80%的前三大机构（贝莱德、Vanguard、道富），也有一些机构凭借细分领域形成精品特色资产，擅长创设杠杆与反转等创新ETF的ProShares是其中的佼佼者。外资ETF机构的加入将增强国内资管市场ETF产品的丰富度及话语权，对追求绝对收益的资管机构形成良好的产品补充。

十、如何成为“好”的资产管理/财富管理机构？

对于商业银行而言，财富管理和资产管理契合了节约资本要求，满足了企业客户融资/零售客户理财多元化的现实需要，相关方向已成为机构转型的共识。我们测算五年后资产管理和财富管理业务分别将为商业银行带来 4300亿和1.05万亿收入增量，约占2020年上市银行（沪深共37家）营业总收入的8.3%和19.8%，合计在25%以上。做好资产管理与财富管理业务对商业银行转型有极高的战略意义。

商业银行的资管竞争力体现在于投行能力和投研能力，其中投行能力包括企业客户积累、非标转标、综合融资方案等；投研能力包括资产配置、风险管理、产品设计等，在此基础上匹配客户需求。而财富管理的竞争力在于获客渠道和客户分层能力，涉及物理网点、APP线上体系、高净值客户服务体系等。对机构而言，若投行和投研能力更强，资管将驱动财富业务；反之，财富发展将强于资管业务，机构应结合自身禀赋去选择转型路径。

注：

[1] 如中国财富50人论坛课题组发布的《新阶段，新模式，新产品，新格局—“资管新规”三周年回顾与展望》等报告对此做了精彩的综述分析。

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