【恰如所料】美债10Y收益率“破2”专题报告合集
与我们判断一致，美债10Y收益率2月先上后下，触及短线目标2%。俄乌战争的避险需求令收益率有所回落，但仍持稳1.7%一线。待避险情绪减弱后，市场关注点将重回高通胀与紧缩货币政策。
本期专栏从宏观和机构两方面分析了为何本轮市场动荡中美债避险属性明显减弱。高通胀环境、美联储紧缩是不容忽视的宏观变量，机构行为的微妙变化也不容忽视。
一级市场方面，长债净发行量仍然较大，且拍卖需求较差。二级市场方面，中国以外海外官方和EPFR基金增持中长期美债，但美国一级交易商继续减持长端、增持短端。
3月重点关注美联储是否超预期加息50bp，以及能否给出更多加息路径和缩表的增量信息。同时关注面临滞涨风险的欧央行能否延续鹰派论调。美债10Y收益率2%至2.2%是短线强阻力区间，1.63%、1.55%是强支撑位。一旦收益率在支撑区间企稳，有望酝酿新一轮上行。
风险提示：海外货币政策超预期收紧，发达经济体通胀超预期
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
目前市场主流预期美国通胀第一季度见顶后回落，而美联储将在3月开启连续加息，并将在年内缩表。美联储在通胀增速下行期紧缩，这样的情景在二战后只发生过四次。
历史上的四次“逆通胀加息”后经济增长通常见顶，随后经济放缓甚至衰退。加息初期和增长见顶时标普500易受到负面冲击。连续加息时，美债10Y收益率倾向于随加息上行，但期限利差下行并不顺畅。除“尼克松冲击”此种极端情景外，美元指数趋于走强。大宗商品在加息之初通常维持强势，此后随通胀增速回落而出现震荡调整。
展望2022年，当前大宗商品正处于“开采周期”向“投资周期”过渡阶段，对于美联储紧缩的敏感度降低，可能因供给瓶颈和长期通胀预期的转变而上涨。美债利率与美元指数继续强势，美股表现不佳，黄金受益于滞涨环境而受到资金追捧。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
通胀当前仍是影响联储政策以及全球金融市场的核心变量。
2022年1月美国CPI同比增速续创1982年2月以来新高，交通运输、住房、食品饮料是三个主要拉动项。
交通运输项下，新车和二手车、汽车燃料是主要拉动因子。尽管原油价格屡创新高，但油价同比增速稳步下降。汽车燃料增速边际回落的确定性很高。最大不确定性来自新车和二手车供应，这也是当前通胀增速的最大贡献项。
美国财政补贴、经济重启带来汽车消费需求回升，缺芯则使得汽车生产遭遇瓶颈，致使美国汽车库存处于极低水平、补库缓慢。从芯片产业链角度而言，主要供给来源有逐步恢复迹象，较乐观情况是今年第二季度后供给短缺将有明显缓解。
住房项下房租是主要拉动项。房屋供给紧张、薪资快速上涨等因素可能继续推升房租。租金上涨可能持续到今年9月附近见顶。
食品价格主要受到粮食价格影响，目前粮食价格增速已经有所回落，本轮食品价格增速的高点或在今年3月，此后将逐步回落。
其他分项下，由于劳动力短缺，服务业相关物价增速均有加快。
倘若市场对于CPI第一季度筑顶后回落的判断正确，则美联储将“逆通胀”加息，且年内可能开始缩表。美国经济增速放缓的压力加大，市场则会开始阶段性交易“衰退恐慌”。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
市场预期今年美联储将连续加息，我们回顾了四十年前“沃尔克时刻”始末，以期对当下有所启示。
1960年至1980年后期美国政坛风波变幻，国际上美苏冷战白热化。在四任美联储主席任内，美国通胀经历了平稳、失控、再受控的过程。
60-80年代的四位美联储主席中，马丁和沃尔克都成功控制了通胀，而伯恩斯和米勒任内通胀失控。胜负手并不仅在于加息幅度，还在于对通胀预期的引导。当前美联储也多次提到了长期通胀预期的重要性。年内通胀持续超调的压力尚存，美联储强硬态度以平抑长期通胀预期的风险仍不容忽视。
我们还回顾了高通胀年代的大类资产表现。可以发现CPI同比5%是一道重要的分水岭，当CPI达到5%，若增速继续提高则会对美股形成明显的负面冲击。大宗商品与CPI的联动强化，黄金转入商品逻辑。当美联储以快速加息回应高通胀，美债长短端利率携手走高，曲线则会迅速平坦化，甚至倒挂。
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
单边：
中债：宽信用效果初步确认，长端调整明显；市场降息预期弱化，但政策利率仍有下调空间。
美债：利空因素仍占上风，预计10Y收益率将再度测试2%-2.2%阻力。
人民币汇率：市场忌惮美联储激进加息和缩表，美元指数短线维持偏强表现。USDCNY继续测试60日均线阻力。
贵金属：黄金对冲高通胀以及美股下跌的作用凸显。随着市场参与者看跌情绪逐渐反转，资金或将继续流入黄金市场。
原油：1年期展期收益超过10%支持被动资金继续流入原油市场。若俄乌冲突实质性升级，油价突破100美元后，下一个目标位108至120美元/桶。
曲线：
美债短端定价激进加息，中美2Y利差仍有下行空间。
短线美国一级交易商倾向于做陡美债曲线，做平曲线可适度止盈。
中债10年-1年期限利差已超过前高，可阶段性止盈。
价差/比价：
多国债、空国开仍胜率较高。
资金连续五个交易日流入港股，离岸人民币流动性趋松。
境内外黄金价差的震荡中枢将较2021年出现下移。
关注金银比回落至75一线后的做多机会。
关注：海外央行货币政策收紧，俄乌冲突升级
（作者：何帆、付晓芸、张峻滔、郭嘉沂）
美联储1月议息会议鹰派程度超出市场预期，同时春节期间海外央行纷纷转鹰，发达市场国债收益率暴涨。美债10Y收益率触及我们在1月月报提示的第一阻力区间1.77%-1.95%。
本期专栏分析了美国一级交易商持仓与美债收益率及曲线的关系。预计去年12月末至今年3月都处于美债看空周期，同时长短端的持仓变化指向近期收益率曲线可能阶段性陡峭化。
一级市场方面，近期美国财政部短债供给明显增加，短债发行量重新超过到期量，短久期资产不足的情况有所缓解；TIPS需求显著下降。二级市场方面，海外官方和EPFR基金流均增持中长期美债，一级交易商则减持长端、增持短端。
2月重点关注欧央行和英央行是否进一步明确紧缩信号，进而强化发达经济体国债收益率的共振上行。关注美股企稳后与债市的联动。美债10Y收益率短线目标在2%至2.2%。本轮长端看空和曲线陡峭化预计会持续到3月，美联储3月加息落地或成为调仓分水岭。
风险提示：海外货币政策超预期收紧，美股波动加剧
（作者：张峻滔、郭嘉沂）
单边：
国债：警惕降息利多出尽/预期落空带来收益率反弹
美债：收益率延续上行，顶部未探明
外汇：美元指数是技术性调整，节前人民币仍震荡偏多
贵金属：震荡，中期底部未明，1750支撑强
原油：突破前高冲击90
曲线：
做平美债收益率曲线
价差/比价：
隐含税率偏低，多国债，空国开 黄金无趋势上涨行情下，内盘多数时候仍溢价 通胀超预期下，金先涨，银补涨
关注：中国央行降息，美联储超预期紧缩
（作者：郭嘉沂、付晓芸, 张峻滔, 顾怀宇）
正如我们提示，美国债务上限提高成为美债长端收益率上行的契机。美联储近期的鹰派表态进一步放大市场波动。2021年12月中下旬以来，美债长端收益率快速上行。
美联储将货币政策正常化提上议程（缩表）、美国财政部债务置换、欧洲疫情缓解后欧债收益率反弹等因素共同推动了美债收益率的快速上行。
借鉴上一轮缩表时期美债收益率和三因子表现，2022年美债10Y收益率走势主要取决于美联储加息能否充分抵消期限溢价下行。我们定量计算了不同加息情景：2次加息情景下10Y收益率以1.5%-2%区间震荡走势为主；3次加息情景下10Y收益率有冲击2.5%的可能性。
机构行为方面，近期一级市场和二级市场对于中长期美债的需求均有所下降，与收益率曲线陡峭化相一致。
本月重点关注第二周、第三周中长期美债集中发行的拍卖情况，以及月末美联储议息会议是否更进一步透露货币政策正常化的路线图。
周线上，10Y收益率可能回踩1.65%一线整固，确认突破的有效性。上方存在着1.77%-1.95%，2%-2.17%两个强阻力区间。结合目前基本面和技术面，我们预计此轮上行尚未结束。
风险提示：美联储货币政策，新冠变种毒株
（作者：郭嘉沂、张峻滔）
7月以来美债协同全球主要经济体10Y收益率显著下行，收益率无视了通胀超调和美联储的鹰派信号。究竟是什么因素在打压收益率？
透过对美债10Y收益率三因子的拆解，不难发现加息预期在推升r*的中枢，通胀预期震荡下行，期限溢价明显回落。
年内将继续上演r*与期限溢价的反向角力，这将使得10Y收益率的单边走势具有较大不确定性。第四季度10Y收益率仍有重返1.5%至1.7%的可能，但能否再创新高存疑。
在美国短期经济景气见顶，市场已对通胀超调、Taper高度定价的情况下，做平收益率曲线的策略相较单边走势具有更高的确定性。
（作者：郭嘉沂、张峻滔）
我们将长端收益率拆解为实际自然利率（r*）、通胀预期和期限溢价三个因子，分析年内美债收益率可能的演化路径。
短期缺少划时代技术突破的背景下，劳动力人口和资本投入增长放缓将继续压制r*在0附近。年内原油价格有望继续温和走高，引领通胀预期回升。因此，年内美债收益率走向的关键在于期限溢价。
2018年下半年以来的持续负期限溢价并非历史常态，除了中长期的结构性因素，不确定性是压制期限溢价的重要因素。近年来不确定性的主要来源是欧美经济衰退、英国脱欧、中美贸易战、疫情。
年内欧美经济大概率延续复苏，英国脱欧问题将落下帷幕，矛盾的焦点在于美国大选。我们就不同大选结果下的美债收益率区间进行了定量测算。
（作者：郭嘉沂、张峻滔）
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