5月上半月（截至5月14日），票据贴现发生额为4,373亿元，票据承兑发生额为6,052亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）恢复至72%，这是2020年3月以来的最高水平。2020年下半年，票据贴现比例持续处于60%以下的偏低水平，而疫情前的2019年，大多数月份票据贴现比例大于60%；2021年3月以来，票据贴现比例才恢复到60%以上。

那么，票据贴现比例受哪些因素影响？本文尝试对影响票据贴现的因素进行梳理。

一、本期关注：票据贴现比例上行

长期来看，票据贴现比例和票据利率的走势之间存在负相关关系。这是因为，当票据贴现利率下行时，企业贴现融资的成本下降，企业贴现的意愿相应上升；反之，当票据贴现利率上行时，企业贴现意愿下降。当我们计算票据贴现比例的3个月移动平均值，票据贴现比例和票据利率之间的负相关关系更为明显。

在2020年之前，票据贴现比例和票据利率之间的这种负相关关系一直较为稳定，但2020年下半年，二者之间的关系出现了背离，票据利率下行，而贴现比例却并未上升；2021年开年以来，这种关系有所恢复，票据利率自3月开始震荡下行，企业贴现意愿上升，3月以来，票据贴现比例再次恢复到60%以上，并在5月上半月达到72%的较高水平。

那么，为何2020年下半年，票据利率持续下行，票据贴现比例却反而比上半年更低了？

我们认为，出现这种现象的原因是，影响企业贴现意愿的因素，不仅包括票据利率（即融资成本），还包括信贷供需因素（即可得性）。我们使用票据-NCD的利差来衡量信贷供需，可以发现，在票据-NCD的利差高点，贴现比例往往也处于阶段高点，例如2019年第一季度和2021年第一季度，即信贷供需较为紧张的时点，企业获得贷款的难度上升，会倾向于选择票据贴现作为替代融资渠道，此时，虽然票据利率往往也相对较高，企业却基于可得性的考虑，选择票据融资。

这种现象在2020年表现得尤为典型。2021年第一季度，疫情初期，企业的融资受到影响，票据贴现由于便利性，成为中小企业的重要融资渠道，助力中小企业复工复产，票据贴现比例在2020年2月达到82%的历史高位，并且在2020年3月-4月持续保持较高水平；进入2020年下半年，随着金融监管部门加强对中小企业的融资支持、并且出台了降低中小企业融资成本的让利政策，面向中小企业的信贷供给上升、且综合融资成本较低，信贷可得性较强，中小企业对于票据的依赖度下降，尽管票据利率进一步下行，票据贴现比例却持续保持低位。

展望后市，预计5月下半月的流动性环境相较于月初小幅收敛，但考虑到国债发行缩量、地方债发行仍未明显放量，且5月税期影响小于4月，预计5月下半月流动性仍将较为宽松；从信贷因素的季节性来看，年初信贷需求的季节性高峰之后，票据利率和NCD的利差中枢可能进一步回落。

二、5月上半月票据市场回顾

5月上半月，票据市场贴现比例明显上升；5月资金面较为宽松，票据利率在月初短暂回升之后，又再次步入下行，3个月票据利率和NCD利率再次倒挂。

从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表6），2021年5月1日-14日，票据承兑发生额为6,052亿元，票据贴现发生额为4,373亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为72%，较4月明显上升（1月、2月、3月和4月贴现比例为63%、50%、67%和62%）；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为23,790亿元。  

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表7），5月14日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为2.38%、2.46%和2.64%，较上月末分别上行4bp、上行2bp和上行1bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为2.4%、2.49%和2.72%，较上月末分别上行4bp、上行2bp和上行1bp。

从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看（图表8），5月14日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为2.38%和2.5%，利差为12bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为2.40%和2.51%，利差为12bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，5月14日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.40 %和2.45%，利差为-5bp（图表9）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.49%和2.66%，利差为-17bp（图表10）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.72 %和2.90%，利差为-18bp（图表11）。

从标准化票据的发行来看，5月份，无新增标准化票据发行。