神奇的尺子：利用ROIC评估权益价值—一个适合银行的权益选股体系暨“银行进权益”系列报告之十三

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2021-05-14

孔祥

乔永远

刘道洲

兴业研究行业分析师

赵梓翔

兴业研究公司金融业研究员

金融业研究部

银行参与权益投资需要评估企业盈利等因素的系统指标，ROIC可以作为重要参考。 （1）资管新规后银行理财“资金池”的类信贷模式将转为化“净值化”的基金管理模式，在资产配置上这体现在利用权益为主的标准资产组合替代非标债权资产。（2）大类资产配置体系持续进化，这体现在从早期的股债静态比例配置、拓展动态投资工具、吸收有效因子并构建指数等阶段。学术文献表明，欧美成熟市场和新兴市场均有因子定价不充分导致的超额收益机会，其中盈利因子较为典型，这是我们寻找资本回报率（ROIC）作为核心评价指标的研究基础。（3）除学术文献支持外，ROIC相对于ROE指标，更强调了债权人提供资金作为资本回报来源。去杠杆环境下，ROE容易高估财务杠杆提升盈利的能力而忽略了杠杆提升后财务风险的冲击，故ROIC指标体系更优。

基于ROIC探索近二十年来中国上市公司盈利规律：（1）受投资周期等“硬核”因素冲击越来越弱，行业优势/品牌价值/研发投入等“软条件”的影响逐步增强。过去上市公司盈利与我国投资周期高度相关：如从2009至2011年，受全球2008年金融危机期后国家出台的一揽子复苏计划影响，企业ROIC提升明显，2011年（约12%）达到与2007（约14%）相若的历史高位；之后上市公司资本投资持续下降（2015为历史低点约8%）；2015年后，企业ROIC与宏观周期出现明显背离，这体现在宏观增长中枢稳定而企业ROIC逐步走高（逐步攀升至在9-10%），细分行业龙头公司ROIC（平均约16%）持续高于行业平均（平均约9%）。（2）2015年后判断ROIC的变动规律与公司商业模式的转型有关，本文发现：区域市场化机制完善、行业地位优越、民营企业治理、高研发投入等均提高ROIC水平，高ROIC也提升企业市值水平。（3）整体看，随着技术进步、资本市场发展和市场需求变化，公司的核心竞争力越来越依赖行业地位/技术研发/品牌管理等竞争优势，而更少地依赖自上而下的周期研判和设备/厂房等固定资产投入，未来前者比后者对判断企业盈利水平和市值空间更有前瞻性。

基于企业盈利能力（ROIC）与增长水平（g）构建优质资产池，并根据指标变化、市值估值水平动态调整。（1）利用ROIC和g构建企业的四 摇篮，容易实现盈利质量和成长弹性的双击；高ROIC/低g：内卷行业里的优秀企业，成长依靠蚕食对手份额：高ROIC/高g：产生超级企业的象限；低ROIC/高g：持续烧钱的挥霍型企业，成长背后暗含风险；低ROIC/低g：价值陷阱，坚决回避。（2）基于ROIC\g筛选公司，并基于现有估值水平动态调整，整体相关策略构建的组合回报跑赢了市场。本文附录中对筛选出的十家高盈利质量高增长的上市公司经营情况进行了说明。