不容忽视的其他投资—国际收支2020年解读及21年展望

关键字：国际收支 , 逆周期政策

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2021-04-23

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

2020年我国经常账户、直接投资账户和证券投资账户录得顺差，其他投资账户下资金净流出，外储读数温和上行。

经常账户和直投账户顺差反映了我国防疫效果显著、复产复工迅速填补了海外需求缺口、经济韧性和“稳外资”政策得到外商投资认可，而服务贸易逆差则受到边境封锁的影响。

其他投资账户三大分项全部录得资金流出，其中货币和存款项、贷款项下资金流出的原因是，相比较基础账户外汇大幅收入，外储仅小幅增长，造成境内美元流动性宽松；贸易信贷则受到货物贸易差额和人民币汇率预期的双重影响。

证券投资账户下，港股通和境内金融机构自营投资构成主要的出海通道，外资增持人民币债券以及非居民购买境内主体发行的境外股债资产则成为主要的资金流入通道。

展望2021年，国际收支经常账户顺差收窄、证券投资账户流入流出均衡、外储环比低波动、其他投资账户逆差将缩小。关注CFETS人民币指数运行情况，92-93区间可能触发逆周期政策回归。

随着我国资本项目开放有序推进，国际收支平衡表中跨境资金流动越发活跃，这对于我们分析居民和非居民投资行为、研判人民币汇率走势具有重要意义，本篇专题我们剖析2020年我国国际收支中发生的变化及背后逻辑，并展望2021年国际收支运行状况。

一、2020年国际收支四类“特质”

整体上看，2020年我国国际收支呈现资金大进大出迹象。第一季度受到疫情冲击，经常项目和非储备金融项目首次出现“双逆差”，误差遗漏项呈现罕见的净流入，外汇储备规模下降，人民币汇率贬值。后三个季度，经常账户大规模资金净流入，非储备性金融项目延续资金流出，外储温和增长，误差遗漏项恢复逆差，人民币汇率趋势性升值。

细分来看，以下细节值得深究：

基础账户顺差经历考验

2020年我国基础账户（经常账户与直接投资之和）录得顺差3765亿美元，相较2019年1994亿美元增长89%，为2014年以来的最高值，奠定了本轮人民币趋势性升值的基石（见图表 2）。具体来说：

第一，防疫物资出口需求和订单转移带来货物贸易顺差激增。 2020年货物贸易顺差共5150亿美元，相较2019年4253亿美元增长21%。一方面海外疫情反复爆发带动了我国防疫物资与“宅经济”商品出口需求；另一方面我国疫情防控取得进展后，国内复产复工迅速填补了海外生产慢于需求复苏带来的供需缺口（见图表 4）。此外，商品价格下跌也拉低了进口成本。

第二，疫情压制服务贸易逆差。 2020年服务贸易逆差1453亿美元，相较2019年2611亿美元缩水44%，其中逆差的主要贡献者旅游（约占80%）、运输（约占20%）两项受到边境封锁影响分别下滑47%和36%。反过来看，随着疫苗的广泛普及，边境封锁最终解除之时服务贸易将再度呈现资金流出，一定程度上使得人民币汇率承压。中期来看，随着数字经济的发展，我国新兴生产性服务贸易逆差有望收窄，甚至实现顺差，改变此前因旅游等生活性服务贸易大额逆差而造成的持续逆差。

第三，“稳外资”成果显著，金融业“走出去”步伐稳健。 2020年直接投资顺差共1026亿美元，相较2019年581亿美元增长76.5%，源自于疫情封锁下对外投资规模减小，以及国内经济韧性和“稳外资”政策稳定了外商投资预期和信心，使得我国成为全球最大的FDI流入国。值得注意的是，全口径对外投资下滑的背景下，2020年金融部门对外直接投资200亿美元，同比增长14%，其中近六成来自银行部门，证明我国金融业全球化布局的步伐稳步前进。

蓄满水的境内美元资金池

国际收支统计中，储备资产净变动 [1] 为经常账户、资本与非储备金融账户、误差与遗漏三项之和。然而实际中，证券投资项下往往使用自有资金，或是在离岸市场进行汇兑，外管局数据显示，2014年以来证券投资项下代客结售汇规模仅占涉外收付款规模的14%；其他投资项下居民与非居民之间的部分交易行为并不涉及资金跨境，例如中资美元债借新还旧等；误差遗漏项下资金来源和去向亦不透明。因此，经常账户和直接投资账户下中长期跨境资金可以视作引发外储变动的最主要因素，换言之，经常账户完全开放、资本账户有限开放的背景下，外储变动与基础账户差额之间的差异可以大致反映境内美元市场流动性松紧。

如图表 5所示，2010年前基础账户顺差与储备资产变动几乎一致，自2010年以来二者走势发生分化，未被外储“吸收”的基础账户收入在境内积蓄形成境内美元资金池；2014年至2017年间外储大幅削减，一方面，为引导人民币汇率预期，人民银行实施外汇市场逆周期调节，向境内美元市场注入流动性，另一方面，人民币汇率预期扭转致使金融项和误差遗漏项逆差扩大，从而对外储形成消耗；2017年后人民币汇率预期逐渐稳定，外储回归常态化变动；2020年全球疫情冲击下，我国基础账户顺差“逆势”反弹，然而外储变动始终较为“克制”，这使得境内美元资金池流动性充裕，境内美元利率持续回落。

境内美元流动性松紧牵动境内美元利率与境外美元利率价差变化。 如图表 7所示，受到外储吸收基础账户收入“迟缓”的影响，境内美元利率（掉期隐含利率）与Libor利差之间的价差在2020年第二季度以来持续下降，极度宽松的美元流动性使得3M隐含美元利率在2020年第三季度一度降至0以下。

进一步提高数据观测频率，如图表 8所示，外储变动与基础账户吸收的净收入之差是我们观察境内美元流动性的有效工具。长期来看，随着跨境投融资开放程度不断增加，未来证券投资和其他投资账户下资金流动对于境内美元流动性的扰动也需纳入考虑。

“匪夷所思”的其他投资账户

相比较资金净流入的基础账户和证券投资账户，2020年我国其他投资账户录得2562亿美元的大规模资金净流出，人民币汇率升值背景下，外币债务也无提前偿还之忧，这使得其他投资账户净流出显得更加“匪夷所思”，要分析这一问题还需结合前文提到的境内美元流动性。

拆分细项来看，其他投资账户下货币和存款、贷款、贸易信贷三个大项2020年分别录得资金净流出841亿美元、1263亿美元、478亿美元。具体来说：

货币和存款项主要刻画了银行对外债务情况，与银行涉外收付款中结汇和购汇比例有关。 如图表 10所示，2020年第一季度货币和存款账户下资金净流入343亿美元，主要原因是受疫情停工影响，外贸企业将海外资金汇回境内使用，使得结汇比例显著高于购汇。疫情得到控制后，生产生活步入正轨，企业刚性结汇需求有所回落，出口需求旺盛带动外贸企业存放境外的存款增加；此外，《2020年中国国际收支报告》中指出“（境内美元）流动性宽松背景下，银行增加了对境外的拆借”，从而使得2020年后三个季度货币和存款项下资金持续净流出。

贷款项主要刻画了企业对外债务情况 [2] ，其主要影响因素是境内外美元的相对融资成本变化。 如图表 11所示，当基础账户外汇收入并未被外汇储备吸收时，境内美元流动性边际宽松，境内金融机构对外放款、非居民前往境内融资的动力更强，反之亦然。2020年四个季度贷款项下资金净流出规模分别为256亿美元、59亿美元、593亿美元和729亿美元，其中第一季度逆差主要是“境内银行对外拆出资金缓解境外分支机构资金流动性紧张情况”（详见《2020年上半年中国国际收支报告》）；随后境内外美元流动性紧张局面一齐缓解，境内美元利率下行幅度更大，下半年贷款项下资金流出规模增长。

贸易信贷项下资金流动主要受到货物贸易差额以及人民币汇率预期的影响。 一方面，出口增长时出口应收等贸易信贷资产增加，进口增长时进口应付等贸易信贷负债增加，最终导致贸易信贷净流入与净出口负相关；另一方面，人民币升值预期下出口企业有加快应收账款回收的动机，而人民币贬值预期下出口企业倾向于将应收美元账款暂时寄存境外，因此贸易信贷净流入与汇率预期呈现正相关（见图表 12）。

证券投资账户资金活跃

2020年我国证券投资项下净流入873亿美元，其中对外证券投资净流出1673亿美元，来华证券投资净流入2547亿美元，均为1982年有国际收支统计以来的年度最高值。

按通道划分，外资入场主要通过债券通和CIBM通道购买境内人民币债券，以及非居民购买我国机构境外发行的中概股、中资美元债（二级市场）等，二者约占总流入金额的85.6%；境内出海则通过港股通和基金互认等股票投资通道，以及境内金融机构对外自营投资；近些年来QD通道和QF通道下资金流量占比较小（见图表 13）。

按影响因素划分，非居民投资境内人民币债券时考量利差和汇差收益；非居民投资居民发行的境外资产目前主要受到美元流动性的影响；境内居民通过港股通持有香港股票大多是在港股相对A股低估值时期；境内金融机构（主要是银行）自营投资与外币负债端变化以及风险偏好有关（见图表 14）。

二、2021年国际收支和跨境政策展望

展望2021年，国际收支可能呈现基础账户顺差收窄、证券投资账户资金流入流出均衡、外储环比低波动、其他投资账户逆差缩小的情形。

经常账户方面，顺差收窄、关注服务贸易逆差反弹。 我们在《衰退型顺差还会再次上演吗？20200521》中阐述了估算货物贸易顺差的一种量化方法。结合WTO对2021年、2022年全球商品贸易增速的预测，以及Bloomberg上对我国经济增长的预测，2021年、2022年我国货物贸易顺差将分别收敛到约3289亿美元、2354亿美元，占GDP比重为1.87%、1.32%。从模型历史拟合结果来看，货物贸易差额的拟合值与实际值误差在77%时间内不超过+/-400亿美元，且拟合值多数情况下倾向于对贸易顺差低估。对于2021年服务贸易、初次收入和二次收入项下的资金变动，我们考虑两种情形，一是2021年净流出规模与2020年保持一致，二是假设2021年出境旅游、留学状况有所恢复，取2019年和2020年的均值来估测2021年资金变动量，则2021年经常账户顺差占比将被削弱到0.25 %-0.4%区间。

总而言之，2021年尽管全球经济复苏将对我国出口形成支撑，但国内进口的加速反弹、全球供需缺口的下降以及人民币升值的滞后效应将拖累经常账户顺差收窄。

证券投资方面，整体呈现顺逆交替、大进大出态势。 股票市场随全球风险偏好变动，跨境资金流入流出互现，这一现象将会在2021年延续，且随着对外投资通道的不断完善，股票市场将从偏向于净流入向流入流出均衡转变。债券市场方面，目前中美利差已收敛到150bp附近，外资流入中国债券市场的流速放缓；本轮国内补库和货币政策收紧先于美国，市场利率和货币政策转向也先行，未来中美利差可能会继续收窄，从而使得债券市场呈现阶段性的流入流出互现，而不是去年的持续流入；考虑到2021年10月中国国债将正式纳入富时罗素全球国债指数（WGBI），有助于证券投资账户整体维持均衡。

其他投资方面，随着经常账户顺差收敛，境内美元流动性宽松局面将有所逆转，其他投资项下资金流出规模将减少，而外汇储备将维持小幅波动。 值得一提的是，需警惕中资美元债市场信用风险发酵引发发行不畅、集中购汇偿还甚至违约等情况，这可能造成其他投资账户贷款分项下负债端出现个别季度净流出。但在未造成系统性风险的情况下，无碍国际收支账户的稳定。

逆周期政策方面，展望2021下半年和2022年，基于我们对美元兑人民币上行的判断，逆周期政策可能回归。2020年10月至2021年1月以来央行将逆周期政策调整至中性或是采取措施调节单向人民币升值预期，包括下调远购风险准备金率、“逆周期因子”淡出使用、下调金融机构和企业跨境融资宏观审慎参数、上调境内企业境外放款参数、放开QDII/QDIE/QDLP审批额度，以及通过外储调节境内美元流动性等，我们在《人民币汇率策略谈（2021年第一期）：如何看懂看不见的手20210113（PRO）》中对此进行了详细分析。

1-2年视角下，我们认为人民币汇率在2021年第二季度迎来“最后一升”后将迎来反转行情，考虑到年中以后美联储可能更密集释放Taper信号，以及美债吸引力凸显推升美元；第四季度以后当国内进入“宽货币紧信用”时期，人民币汇率承压更大。届时随着CFETS人民币指数回落到中轴下方92-93附近，逆周期政策有望回归，回归的顺序可能是宏观审慎参数调节和跨境通道“宽进严出”政策先行、中间价逆周期因子和远购准备金率等价格型工具次之，配合阶段性的掉期美元流动性调节等。

注：

[1] 需注意的是，国际收支统计中“金融账户：储备资产净获得变化”一项数值为负时，对应我国储备资产（主要是外汇储备）读数增加，为便于阅读，本文中“储备资产变动”均指读数变化，即该指标为正代表外储读数增加。

[2] 实际上向境内金融机构贷款的非居民大多具备中资背景。

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