美国财政刺激评估与展望

关键字：财政刺激

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2021-04-20

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

张峻滔

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

2020年至今，美国已经抛出了三份“财政大礼包”，共同的显著特征是个人和企业的财政援助占据了资金支出的绝大部分。从经济、市场表现和定量测算结果看，此前的政策取得了显著效果。

按照拜登政府的“Build Back Better”财政愿景，未来的两轮财政支出重点是基建和重振中产。当前公布的基建计划与上世纪六七十年代的“新边疆”和“伟大社会”有相似之处。但在统计意义上，“新边疆”和“伟大社会”的成效并不显著。

尽管拜登的基建法案在支出规模、覆盖领域上都远远超出了“新边疆”和“伟大社会”，但相对间接的需求拉动和长达8年的投资周期使得最终政策效果成疑。此外，拜登的基建法案目前仍面临较大的立法阻力，何时、以何种规模出台仍有较大不确定性。

2020年至今，美国已经抛出了三份“财政大礼包”，分别是特朗普任期内的2.2万亿（2020年3月）和9000亿美元（2021年1月），以及今年3月拜登签署的1.9万亿美元纾困法案。三轮财政刺激效果如何？拜登政府计划中的另外两轮财政刺激可能产生怎样的影响？本文将对此简要分析。

一、“直升机撒钱式”财政刺激

回顾2020年3月以来美国的三轮财政刺激，不难发现一个显著的特征，即对于个人和企业的财政援助占据了资金支出的绝大部分。值得一提的是，个人援助主要是现金支票和额外失业救济金的直接转移支付，极大减轻了疫情造成的经济封锁对于居民购买力的负面影响。对于企业的援助则主要是薪资保护计划（PPP）、担保贷款等形式。2020年以来的财政刺激力度大幅超过次贷危机时期，当时主要是减税和延长失业金领取期限。

大规模的现金补助并未完全转化为消费支出，而是有很大一部分转化为了储蓄，我们可以看到每轮财政刺激过后，储蓄率都有脉冲式上升。

在大规模财政支出下，2020年美国财政赤字显著恶化。不过随着经济复苏后税基修复，2021年美国财政赤字压力将明显缓解。

二、财政刺激效果评估

过去一年的两轮个人援助对于零售消费起到了明显的提振作用。直观而言，在转移支付的次月零售消费便会出现明显的加速复苏。从VAR模型脉冲响应的定量分析看，转移支付增加后的6个月内都对零售有较明显的提振作用，随后影响逐渐消退。

今年3月通过的纾困法案包含了超过8000亿美元的个人转移支付资金，超过了前两轮的援助规模。基于VAR脉冲响应分析，这部分资金将至少支持美国零售复苏到今年第三季度。

财政对企业的援助资金主要进入了商业和房屋信贷担保（commerce and house credit）和交通运输两个财政支出分项。在交通运输支出的次月信用利差明显下降，同时非金融企业杠杆率上升。在信贷担保增加当月非金融企业杠杆率明显上升。从VAR模型脉冲响应的定量分析看，交通运输援助后的一个季度对于企业杠杆率提升作用明显；信贷担保则对企业有去杠杆的影响。从杠杆率对于自身的脉冲响应看，初期杠杆率的上升具有持续的正向冲击，即加杠杆具有惯性。美联储扩表对于杠杆率的冲击则不显著。此外，信贷担保、交通运输援助、美联储扩表在6个月内均对信用利差产生了负面冲击，即降低了信用利差。

2021年3月通过的纾困法案中没有包含企业援助的内容，不过美联储仍在维持扩表，继续压制信用利差，企业加杠杆的惯性作用可能继续存在。

三、拜登政府的财政愿景

拜登入主白宫后提出了“BuildBack Better”的财政愿景，计划共有三个步骤：

纾困法案（The American Rescue Plan），1.9万亿美元，3月11日已签署。
基建法案（The American Jobs Plan），2.2万亿美元，3月31日发布，尚未进入立法流程。

重振中产法案（The American Families Plan），近期公布。

为了避免财政赤字大幅恶化，基建法案将与结构性加税绑定：

企业最高税率由21%提高至28%，海外收入最低税率由13%提高至21%。
提高年收入40万美元以上家庭的所得税税率。

提高高净值人群的资本利得税税率。

扩大遗产税征收范围。

从已公布的基建方案看，支出的重点除了传统的基础设施范畴，还涵盖创造就业、提高薪资福利等民主党夹带的“私货”。再加上要与加税绑定，该方案目前遭到共和党的强烈抵制。立法前势必少不了两党激烈的政治博弈。目前看来，通过基建法案有三种路径：

常规程序，在参议院至少争取10名共和党参议员支持。虽然最为高效，但在目前美国国内政治撕裂的背景下成功的可能性极低。

本财年第二次动用预算和解程序，即参议院只需要51票（副总统哈里斯在两党50:50平局时以参议长身份投出一票）便可通过法案的特殊程序。理论上一个财年内可以对财政收入、支出、债务上限各动用一次预算和解。但实践中通常多个议题打包审议，一个财年只使用一次。本财年在3月通过1.9万亿纾困法案时已经使用过一次。如果动用预算和解修改2021财年预算决议，则2022财年不能再使用预算和解程序。

新财年动用预算和解程序。美国新财年自本年10月1日起，在此之前可以审议新财年预算。因而在今年年中便有可能以预算和解程序通过新财年的预算，同时也不破坏一个财年使用一次预算和解程序的政治习惯。不过这意味着着手投资的时间较晚。

上一次民主党提出类似的财政主张要回溯至上世纪六七十年代，约翰·肯尼迪及其继任者林登·约翰逊时期。肯尼迪在1960年提出了“新边疆（NewFrontier）”，主要内容是增加社会福利、投资基础设施、减税、支持教育、环境保护、民权法案等。肯尼迪遇刺后，约翰逊接任，1964年提出“伟大社会（GreatSociety）”，基本延续了此前肯尼迪的政治路线。至1970年1月，约翰逊任期结束。我们对就业、福利、基建、教育、医疗等有具体支出数额的项目总结如下。对于减税、消除就业歧视、环境保护等带来的政府支出和经济效益并无具体数字。

使用VAR模型对1960至1970年这十年间财政刺激的效果进行定量分析。变量包括财政支出、失业率、CPI、美债10Y收益率、top5%高收入群体在总收入分配的占比。上述变量构成的VAR系统经过了平稳性检验。从格兰杰因果检验的结果看，财政支出不是其他变量的格兰杰原因。从脉冲响应的结果看，其他变量对财政支出的置信区间包含0，且不收敛。在统计意义上，上世纪六七十年代的财政刺激对于失业率、CPI、美债收益率、收入分配的影响并不显著。

拜登的基建法案在支出规模、覆盖领域上都远远超出了“新边疆”和“伟大社会”。如果法案能在不大幅缩水的情况下通过，或许能产生显著的经济效益；但也应考虑到基建对于需求的拉动本就不及直接发放现金直接，同时预计的投资周期长达8年。在短期的情绪冲击后，基建法案能否持续推升通胀和美债收益率仍然成疑。

感谢实习生陶云倩对本文的贡献。

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