上篇从静态视角比较了财富管理和资产管理两者差异，作为下篇，本文探讨未来两者模式动态进化的过程，后续包括商业银行在内的金融机构优化相关领域资源投入的可能性。

实现客户资金沉淀，提供综合解决方案，资管和财富最终进化方向一致。（1）财富管理的三阶段进化：利率市场化和银行传统表内产品收益不足，1.0阶段从拉存款到财富产品销售；产品销售费率差异会带来道德风险，2.0阶段转到投顾配置，由卖方转到买方模式；3.0逐步发展“超级账户”，沉淀以养老保值增值等为目的的长期资金；（2）银行资产管理的三阶段进化：1.0阶段：从资金池到摊余成本法净值产品（如现金管理类/封闭式债基）；2.0 阶段：从摊余成本法到开放式净值产品（如“固收+”），负债期限拉长，资产风险偏好提升；3.0 阶段：从开放式净值型产品到组合型FOF。（3）从路径看，沉淀客户资金并提供财富保值增值的解决方案，最终财富管理与资产管理面临同样的使命。

相对传统业务，财富管理与资产管理均有更大收入空间与更高估值弹性，但同时需要差异化的能力建设。（1）对商业银行而言，测算五年后资产管理和财富管理业务分别将为行业带来0.4万亿和1万亿元的收入增量，约占2020年行业总收入约8%和19%，这可能推动商业银行中收占比至35%以上；结合国内外经验，财富和资管能力强的金融机构PB估值中枢持续高于1倍，这有利于系统抬升商业银行权益中枢；（2）近年来，凭借更高客户信任基础、更强权益产品接受程度，银行财富管理部门实际表现强于资产管理部门，这体现为代销规模增速更快，高费率产品结构占比更高。（3）但长期看，资管和财富体现了两个差异化的能力体系建设，舍弃任何一个不利于机构综合实力提升。对商业银行而言，资管竞争力体现在于投行能力和投研能力，财富管理的竞争力在于获客渠道建设和客户分层/产品服务匹配的能力。近期国内部分资管业务探索“财富化”（如农信体系转代销/理财子公司建渠道），这体现了两套体系协同和发展的方向。

财富管理 、资产管理 、轻资本

我国资产管理与财富管理行业已进入快速发展期，这体现在：第一，2019年末，中国居民可投资资产已达到200万亿元以上，过去5年复合增长水平约12%，根据波士顿咨询公司分析，预计2023年末，中国家庭可投资金融资产规模将达到243万亿元；第二，居民储蓄意愿下降，截至2019年末，居民储蓄率已降至44%，整体看从全球经验看，人口老龄化下储蓄水平仍有下降空间，资管与财富的需求在提升；第三，低利率环境下资本市场可投资品类不断丰富，金融资本话语权增强，这为多元化的理财需求提供了资产供给。

我们测算五年后两块业务将分别为银行业带来0.4万亿元和1万亿元的收入增量，而路径选择和资源投入需要商业银行结合自身的投行能力、投研能力以及客户属性去权衡。

一、资管与财富的三阶段进化

1、财富管理转型的三阶段

居民可投资财富的快速积累及理财意识的增强推动财富管理市场发展。我们概括为1.0拉存款到产品销售，2.0产品销售到投顾配置，3.0投顾配置到“超级账户”的时代。

1.0转型：拉存款到卖产品

2010年至2014年，财富管理市场迎来第一次转型：由拉存款到产品销售，转型的核心推动力是：第一，利率市场化下活期与定期利率持续走低，其中一年期定期存款利率由高点3.5%降至2.75%，后在2015年末降至1.5%；而这期间余额宝等货币型基金依托线上流量红利迅速崛起，2013年末余额宝的7日年化收益达到6.58%，存款的收益风险比在下降；第二，2010年后表外融资需求旺盛，银行理财开始大量投资非标资产，据银监会数据显示，2012年末银行理财产品余额中非标类债券产品规模2.99万亿，占比约42%；而截至2015年末，银行理财产品余额中非标资产规模3.72万亿，占比下降至15.73%。

2.0转型：产品销售到投顾配置

2015年至2021年，财富管理市场正在进行第二次转型，即从产品销售到投顾配置。财富管理是机构以金融产品交易佣金为收入来源的模式，这一模式内生性地影响了代销机构的独立性和客观性。业务开展的驱动力来自获得更多的销售佣金，而难以站在匹配客户风险承受意愿与能力的角度销售产品，结果是可能将高风险（高佣金）产品推向不匹配的投资者，带来道德风险，这体现在“高举高打”的第三方财富代销机构暴雷不断。

以某头部财富管理机构为例，2014年至2020年间，该机构代销的资管产品频频出现逾期兑付、无法兑付、底层资产诈骗等问题，总规模超过50亿元。道德风险的积累推动财富管理模式向着更加“买方视角”的投顾配置模式转型，即根据投资人的资产情况、风险偏好、投资目的等因素构建一个配置组合，目前市场中较成功的案例有蚂蚁金服的“帮你投”，截至2021年3月“帮你投”在成立一年内已累计用户100万人，我们估算管理规模在110~150亿元。

3.0转型：投顾配置到“超级账户”

据中国理财网数据显示，2020年封闭式理财产品的平均久期在228天，比2019年增加了30天；理财规模由24万亿增加至26万亿，可以清晰的看到居民可投资资产在增加、负债久期在拉长。投资人购买金融产品的需求不再是简单的获取收益，更多的体现为投研咨询、税收优惠、薪酬管理、养老投资等复杂且个性化的方式，这样多元化需求的综合解决方案即是“超级账户”，我们认为未来财富管理的3.0转型可以参考美国401K及IRA账户。除了传统意义上的购买理财产品，“超级账户”将包含：证券交易、个人退休计划、信托基金（房地产、遗产继承、教育信托等）、医疗账户、年金、保险等。参考美国市场，嘉信理财、富达基金等机构的单一账户已经可以完成上述的大部分功能。

“超级账户”涉及全方位的金融机构服务，包含券商、公募基金、信托、保险、养老资管等，而商业银行全面的金融生态是发展的现实基础。同时“超级账户”的形成也依赖于制度红利的推动，目前我国的个人养老税收递延正在试点，从规模来看1000亿的总量相比第一支柱（约6万亿）和第二支柱（约3万亿）仍不足，但预计政策导向上制度红利将会逐步加大。

2、资产管理转型的三阶段

1.0转型：从资金池到摊余成本法净值产品

传统银行理财业务中，基于资金池操作的“类信贷”文化较强；这体现在银行理财、信托等资管产品因其刚性兑付的属性有较强的存款替代功能，“影子银行”特征明显，我国银行资管业务发展形成了过度依赖间接融资的格局，风险集中在银行体系，金融系统脆弱性加大。

2018年3月底颁布的资管新规内容涉及统一监管标准，消除多层嵌套、减少监管套利，打破刚性兑付，规范资金池、降低期限错配、减少流动性风险。这一政策是资产管理领域推动我国金融行业转型发展、回归服务实体经济本源的顶层设计，也深刻影响了以银行理财为主资管机构的转型路径。

银行理财产品线调整过程中基于负债端客户接受程度，选择阻力最小的路径。理财业务传统以提供收益稳定、期限较短的报价型产品为主，短期依靠构建大类资产配置体系构建股票债券为主的产品难度较大，故银行资管部门（包括理财子公司）转型初期的净值型产品主要以现金管理类产品（即“类货基”）和定期开放式产品（即“类债基”）为主。

2.0 转型：摊余成本法到开放式净值产品

但净值型产品仅依靠现金管理类产品和摊余成本法债基也存在较大瓶颈：前者费率较低（估计约20-30BP以内），只能用来吸引客户流量但难以用来赚钱；后者对资产久期要求严格（如要求封闭期限在半年以上，且资产组合久期不得长于封闭期的1.5倍，整体大幅缩短了拉长期限增厚收益的可能性，且资管新规要求，配置非标资产期限要与负债期限匹配），相关产品缺乏能提供符合要求、且能增厚收益水平的资产。仅依靠这两类产品会带来规模的“天花板”，以“固收+”为主的净值转型2.0时代到来。

“固收+”为银行理财、信托等资管机构取代过去非标债权资产的配置提供了解决方案。1.0时代下，资管新规对产品期限有严格匹配要求，非标进行资产负债的错配愈发困难；近年来各类资产的风险/流动性/收益预期逐步调整，好资产在“变坏”：非标违约显著增加；好资产在“变少”：房地产企业集中度提升、城投平台转型，靠谱的非标越来越少。“固收+”狭义可以解释为：固收部分提供基础保底收益，同时承受其他资产和策略的系统风险以获得收益，简言之就是在承担波动前提下，用新策略新资产替代过去非标资产；长期看，“固收+”净值型产品本质是提供可以进行中短期绝对收益考核、较低回测的资管产品体验。从这一视角看，“固收+”比传统考核相对收益的公募二级债基内涵更大：除权益资产外，另类资产将是区别于传统单纯做多债券和权益的新资产类别，涉及实物资产/股权/债权等多类资产，这使“固收+”在策略设计和资产获取上有广泛的挖掘机会。

资管转型过程中，消化存量资产是上半程主旨，而寻找对存量非标资产的替代，重构资金与资产的新循环将是转型下半程的核心要务。消化存量资产意味着过去能承受高资金成本的资产（如城投/地产债权）路径逐步瓦解，契合经济和融资结构转型方向，再造资金新循环路径将是未来的核心环节。“固收+”本质是再找资金新循环，为寻找资产替代方向提供解决方案。八仙过海，各显神通。对银行理财而言，随着负债期限拉长，一年期以上的产品已基本转向“固收+”策略（估计产品占比约14%），收益增厚资产仓位控制在20%以内；其中“债券底仓+多资产组合增厚收益”将是主要应对模式。

3.0 转型：开放式净值型产品到组合型FOF

随着人口老龄化、居民财富分化的加剧，理财产品长期增值保值的需求在增加，而单一资产类别或策略难以满足，这将推动银行理财产品向3.0时代转型，即从开放式净值型产品到组合FOF，资产管理的解决方案由单个工具成为工具集成的“变形金刚”。

无论在银行体系还是非银体系，由于缺乏长期资金，组合型FOF还在初创期，当前规模偏小。截至2021年1月末，据中国理财网数据显示，银行理财FOF产品共133只，数量上占比不足1%。参考海外成熟资管机构，未来发展的方向将是更“广义”的FOF产品，资产涵盖全球公募基金、私募股权、房地产、对冲基金、大宗商品以及艺术品投资等另类资产，为投资人提供多元投资渠道的同时享受全球资本市场红利，实现财富长期的保值增值。

沉淀客户资金，提供长期解决方案，财富管理与资产管理最终有类似的使命。本部分分别讨论了财富管理和资产管理的三个阶段：对于财富管理，模式最终将走向投资顾问的模式，为零售乃至机构客户提供财富管理解决方案，赚钱来源由销售流量到AUM存量；而对于资产管理，模式最终从单一产品转向FOF产品组合模式，负债期限逐步延长，短期的“爆款产品”将让位于大类产品组合配置。事实上，近年来相关模式已经有探索雏形，如头部私人银行开设客户资金全权委托业务，提供投资顾问服务；财富管理机构诺亚财富下设了歌菲资产，提供FOF组合产品设计；头部公募基金也开始尝试设立财富子公司。近年来，资管机构和财富机构的边界在模糊，尤其是资管机构加大销售渠道的获取，资管业务财富化现象明显。

二、殊途同归：财富和资管的战略投入与布局

1、收入贡献与市值推动

对于商业银行而言，财富管理和资产管理契合了节约资本要求，满足了企业客户融资/零售客户理财多元化的现实需要，相关方向已成为机构转型的共识。我们测算五年后资产管理和财富管理业务分别将为商业银行带来4300亿和1.05万亿收入增量，约占2020年上市银行（沪深共37家）营业总收入的8.3%和19.8%，合计在25%以上。

银行资管业务空间测算（2020-2025）：截至2020年末，资管市场总规模约114万亿（不剔除嵌套），其中理财规模约为25.8万亿，份额占比22.6%。我们测算资管市场规模增速将维持9%左右，理财规模在理财子公司转型加速下年化增速约13%，同时产品体系的完善推升费率由50BP至90BP，总收入约26*（1+0.13）5*0.9%万亿元=0.43万亿元。

银行财富业务测算（2020-2025）：2020年末财富市场AUM约200万亿元，测算至2025年保持11%~12%增速，银行份额保持50%，因竞争加剧代销费率由1%降至60BP，则总收入约为200*（1+0.12）5*50%*100%*0.6%=1.05万亿元。

同时考虑到资管和财富销售收入可以占据商业银行总营收25%以上的收入，相关板块有更高的估值中枢，通过分拆等方式可以提升商业银行的估值，我们估计届时银行估值水平可以从0.7PB提至1.2PB以上。事实上，目前招商银行估值中枢高于商业银行平均水平已经是市场对相关业务预期的体现。

2、战略投入

现阶段如何实现合理的资源配置，在财富管理和资产管理中取得协同效应，这成为后续各机构将致力探索的问题。我国商业银行财富销售机构有效利用了掌握的客户资源，实现了天然运作模式。如招商银行基于客户分层，采取将各类财富部门集合的组织模式，这和JPMorgan将财富管理与资产管理单独整合成同一条线的模式有显著差异。

资管新规实施以来，对于商业银行，财富管理部门实际表现强于资产管理部门。第一，由于对中高净值客户天然的信任建立和入口价值，银行财富端获得客户信任较互联网机构、非银机构更容易，随着客户财富积累越多，财富在银行渠道的集聚效应要高于机构；第二，由于2006年以来长期代销公募基金，国内商业银行在销售端接受权益资产快于资管端。在2020年权益市场牛市行情中，银行财富管理部门“吃肉”（代销基金规模爆发增长，带动相关中收翻倍），资管部门“喝汤”的现象明显（仅通过“固收+”产品增配了一定比例权益资产，占比在10%以内）；第三，资管新规实际上增加了资管业务的门槛，较多农信体系机构缺乏净值型资管业务的能力。从我们调研情况看，较多表内资产千亿元以内的农商行已逐步舍弃资管而转向产品代销。

但长期看，资管和财富其实体现了两个差异化的能力体系建设，舍弃任何一个都不利于机构自身竞争力的提升。对商业银行而言，资管竞争力体现在于投行能力和投研能力，其中投行能力包括企业客户积累、非标转标、综合融资方案设计等；投研能力包括资产配置、风险管理、选股择券、另类资产、产品设计等，在此基础上匹配客户的需求；而财富管理的竞争力在于获客渠道和客户分层能力，涉及到物理网点、APP等线上体系、高净值客户服务体系划分等。对机构而言，若投行和投研能力强于渠道和客户体系，资管将驱动财富业务；而渠道和客户体系强于投行和投研能力，财富发展机会将强于资管业务。