2021年底之前，美国的银行将不再签订以美元Libor为基准的新合同。Libor退出的倒计时已经响起，SOFR将取代Libor成为美国新的基准利率。

 

在新基准利率全面推广前，本文将带你了解什么是SOFR、为什么选择SOFR、SOFR面临哪些挑战、怎么用SOFR给金融产品定价、利率基准转换的进展如何与存量产品利率基准如何转换六大问题。

 

2021年底之前，美国的银行将不再签订以美元Libor为基准的新合同。Libor退出的倒计时已经响起。作为全球最主要的利率基准，Libor将如何退出历史舞台？美联储推出的新利率基准——SOFR又会带来哪些变化？本文将带你了解Libor退出之际你需要知道的六个问题。

 

一、SOFR是什么？

 

根据纽约联储的定义，SOFR（Secured Overnight Financing Rate）衡量了用国债抵押进行隔夜融资的成本。

 

在覆盖范围方面，为了更加全面地刻画市场情况，SOFR覆盖了美国货币市场最重要的三类回购交易：通过纽约梅隆银行清算的一般三方回购（Tri-Party General Collateral Repo），通过固定收益清算机构（Fixed Income Clearing Corporation，以下简称“FICC”）美国证券存托与清算公司（DTCC）清算的通用担保品回购（General Collateral Finance Repo）和通过FICC达成的双边国债回购交易。当然，其中的一些异常交易会被剔除。

 

上述安排使得SOFR广泛地反映了银行与非银机构的资金成本。2020年，在SOFR所覆盖的回购交易中，通过FICC完成的回购的占比达到60%左右。其涉及的机构数量约2000家，其中33%是全球系统性重要银行，28%是非全球系统性重要银行，另有39%是非银机构，包括经纪商、政府支持机构等。

 

 

在计算方法方面，纽约联储在集合所有数据之后，会按照利率从低到高的顺序对回购交易量进行排序，然后计算以交易量加权的中位数利率。这意味着，每天一半的交易量是低于这一利率成交的，另一半的交易量是高于这一利率成交的。纽约联储认为，按照上述方法计算的利率水平更加稳健，而且与有效联邦基金利率（EFFR）的计算方法保持一致。

 

二、为什么是SOFR？

 

Libor因其没有真实成交基础、容易被操纵而受到市场诟病。因此，新基准利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，以下简称“ARRC”）提出了新利率基准需要满足的五个条件：第一，基准性，即该利率需要来自具有足够深度和活跃度的市场；第二，方法可靠，即该利率数据的标准性、透明度和可用性符合国际组织的标准；第三，可核查性（accountability），主要强调保障操作合规；第四，有良好的治理结构，以保证基准利率真实可靠；第五，便于使用。

 

在确立选择标准后，ARRC考虑了一系列备选利率，包括无担保定期利率、无担保隔夜利率、有担保定期利率、SOFR和国债利率等。其中，SOFR相关交易的规模最大。2017年上半年，SOFR的日均交易量为7540亿美元，远高于隔夜拆借等其它市场。由于其它市场均不具备足够的深度，2017年6月，委员会宣布选择SOFR作为新的利率基准。

 

 

三、SOFR取代Libor面临哪些挑战？

 

尽管SOFR比Libor更为真实可靠，但SOFR作为基准利率也存在一些缺陷。

 

第一，SOFR的波动较大。受商业银行调节报表的影响，SOFR尤其容易在月末出现跳升。此外，在极端情况下SOFR可能出现飙升。例如，2019年9月17日，美国货币市场出现“钱荒”，SOFR达到5.25%的高位，较前一交易日提高282bp。

 

 

第二，SOFR仅包括隔夜一个期限，其期限结构不如Libor完整。美元Libor包括隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月和12个月等多种期限，方便金融机构根据自身需要选择合适的期限。

 

第三，SOFR是国债回购交易的利率，不包含信用风险，可能无法准确反映金融机构真实的融资成本。Bader(2019)指出，如果出现金融危机，资金涌向美债等避险资产，SOFR利率可能不升反降，但无担保利率会大幅上升。此时，如果金融机构缺乏足够的抵押品，但其资产以SOFR为定价基准，就可能出现负债成本大幅上升的情况，但资产回报率没有随之上升的情况。

 

第四，以SOFR为利率基准可能增加国际比较的难度。在过去，美国等发达经济体多使用Libor为利率基准。而现在，不同经济体正在各自寻找不同的Libor替代方案。其中，瑞郎的新利率基准与美元一致，都是隔夜质押回购利率，但欧元、日元的新利率基准都是隔夜无担保利率。在交叉货币互换中，就可能出现不同币种锚定的利率基准不完全可比的情况。

 

四、SOFR怎么用？

 

那么，我们怎么用SOFR给金融产品定价？

 

在数据处理方面，由于SOFR的波动较大，ARRC建议对SOFR进行移动平均之后再使用。计算过程中既可以使用单利，也可以使用复利。纽约联储发布的SOFR均值采用复利的方法，按照一年360日计算。不过，使用均值的方法也存在不足：一方面，如果选取的时间区间较短，如使用30日移动平均，并不能完全消除极端情况的影响，如2019年美国“钱荒”对SOFR的冲击依然能够在SOFR的30日平均值上表现出来；另一方面，如果选取的时间区间过长，可能无法充分反映近期市场的最新变化。

 

 

在期限调整方面，SOFR是隔夜利率，而市场对于更长期限的利率基准也有需求。这就需要以SOFR为基准构建更长期限的利率。构建方法主要分为后顾法与前瞻法。

 

后顾法即根据过去已经形成的SOFR，滚动计算不同期限的利率水平。后顾法根据选取时间的不同又可以分为前置法与后置法。过去金融机构使用Libor时，通常使用一个付息期间开端的Libor来定价。这种方法可以称为前置法（in advance）。当然，也有一些合同使用付息间结束时的Libor来定价。这种方法可以称为后置法（inarrears）。前置法的优势在于，在计息开始前，合同双方就已经能够知道利率的水平，因而更容易被资金融入方所接受。后置法则能够更为准确地反映整个付息期间内的利率变化，对资金融出方而言更加有利。

 

使用SOFR时我们也面临着类似的选择。借贷双方既可以选择用付息期间开始之前一段时间的SOFR来定价，也可以选择用付息期间结束前一段时间的SOFR来定价。ARRC给出了几种不同类型金融产品的常规计息方法。其中，浮动利率债券、银团贷款和双边商业贷款主要使用后置法，而公司间贷款、浮动利率抵押贷款和学生贷款主要使用前置法。

 

前瞻法即以SOFR相关交易为基础，推算出市场对未来一段时间内利率的预期。出于顺利过渡、使用习惯等方面的考虑，市场希望能够推出更长期限的前瞻性的SOFR利率（forward-lookingterm SOFR），用于替代期限更加丰富的Libor。ARRC也计划在2021年发布更长期限的SOFR利率。

 

前瞻SOFR的方法主要有两种。第一种是非模型法，即直接使用利率互换的数据。其优点在于简单方便，缺点在于期货市场的预期和互换市场的预期可能存在不一致。

 

第二种是模型法，即使用不同产品来计算市场对未来SOFR的预期，进而构建更长期限的利率。模型法的优点是能够反映市场对未来利率的预期，但其缺点也很明显：第一，使用复杂；第二，需要有足够深度的衍生品市场才能够形成稳健的前瞻法利率，而目前SOFR衍生品市场的深度还不够，这也是ARRC迟迟没有推出前瞻法SOFR利率的原因；第三，Liu& Bai(2020)指出，在现货市场使用基于期货市场的前瞻法利率，可能增加现货市场与期货市场之间的关联性，降低期货市场的避险功能，也增加了通过期货市场来操纵现货市场的可能。

 

五、利率基准转换进展如何？

 

美联储要求商业银行在2021年12月31日之前停止签订以美元Libor为基准的新合约。ICE基准管理委员会（ICEBenchmark Administration）在2021年3月明确了Libor中止发布的时间：隔夜、1个月、3个月、6个月和12个月美元Libor会在2023年6月30日停止发布；其他期限若1周和2个月的Libor会在2021年12月31日停止发布。因此，存量按照Libor定价的合同也需要在2023年6月底之前完成转换。

 

根据ARRC的统计，在2020年第四季度存量的美元Libor产品中，59.6%会在Libor停止发布前到期，另有40.4%不得不在Libor到期前进行转换。其中，大部分按照Libor定价的消费贷款、证券化产品如MBS等都会在2023年6月后到期。利率互换、远期利率协议、银团贷款和非银团商业按揭贷款在2023年6月后到期的比例也较高。

 

 

但SOFR的推广进程依然缓慢。在期货市场，2018年芝商所推出了一系列的SOFR期权。在推出的第一年，SOFR期权的日均交易额大约在1000亿美元左右。到了2020年末，这一规模上升至2000亿美元左右。但是，与Libor和联邦基金（FedFunds）相比，SOFR衍生品市场的深度依然不足。在利率互换市场中，除了3个月以内SOFR互换的规模相对于Libor的比例超过5%以外，其余期限SOFR互换规模都不及Libor的3%。在利率期货市场中，12个月以内的短期限SOFR期货发展较快，但长期限SOFR期货发展较慢。

 

 

在浮息债市场，联邦住房贷款银行等政府支持机构本身就是浮息债发行的主力，因此，政府支持机构是也是推广SOFR浮息债的主力。2020年以来SOFR浮息债在全部浮息债发行中的占比有所上升。

 

在浮动利率按揭贷款市场，2020年起房地美与房利美开始按照ARRC推荐的标准发放SOFR浮动利率按揭贷款。到2021年初，房地美与房利美发行的浮动利率按揭贷款中，20%以上都以SOFR为基准利率。

 

在商业贷款市场，大多数美国银行都继续以Libor为主要的基准利率，SOFR的推广十分迟缓。

 

六、如何给存量以Libor定价的合同转换基准？

 

对于浮息债、双边商业贷款、银团贷款和证券化产品，ARRC推荐按照以下顺序来确定存量合同的新基准利率。ARRC推荐的第一选择是对应期限的前瞻性SOFR（forward-looking term SOFR），并加上一定的利差。关于利差的计算方法，我们将在下文中进行更为详细的探讨。第二选择是用复利SOFR加利差。第三选择是用其它相关利率，如政府部门选择的利率，再加上一定的利差。此外，针对浮息债和证券化产品，还可以考虑用ISDA（国际掉期与衍生品协会）推荐的利率加利差，或者发行方等选择的利率加利差。

 

对于浮动利率住宅按揭贷款，第一选择是相关政府部门选定的利率加利差。如果相关政府部门没有推荐新的基准利率和利差，则可以由债权人指定利率基准和利差调整方法。

 

对于期货合约，ISDA要求按照存量合同所使用的Libor的对应期限，将隔夜利率按复利的方法加总，再在此基础上加上一定的利差。

 

之所以上述转换方法都要求加上利差，是因为Libor本身包含一定的信用风险且参与主体与SOFR不同，Libor和SOFR的利率水平之间存在一定的区别。而增加利差的目的就是为了尽量消除这一区别。在期货市场、浮息债市场和贷款市场等，官方推荐的利差调整方法都是使用过去5年美元Libor与SOFR利差的中位数。不过，对于消费者相关的产品，ARRC建议在采用5年利差中位数的基础上，加入1年的过渡期。所谓1年的过渡期，就是使利差在1年的时间内线性地过渡至历史中位数的水平，以避免在转换基准时利率出现大幅的跳变。

 

参考文献

1. ARRC, Summary of ARRC’s Libor Fallback Language,2019

2. ARRC, ARRC Announces Recommendation of a SpreadAdjustment Methodology for Cash Products, 2020

3. ARRC, ARRC Consultation on Spread AdjustmentMethodologies for Fallbacks in Cash Products Referencing USD Libor, 2020

4. ARRC, An Updated User’s Guide to SOFR, 2021

5. ARRC, Progress Report:The Transition from U.S. Dollar Libor, 2021

6. ISDA, Understanding IBOR Benchmark Fallbacks,2020

7.Liu Xi and Bai Yudi,Forward-looking Forward Rates: An Indicative SOFR Paradox, Available at: https://ssrn.com/abstract=3747159, 2020