美国刺激政策对我国出口的外溢效应

关键字： 1.9万亿刺激政策 , 出口

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2021-03-12

蒋冬英

高级研究员

宏观市场部

鲁政委

Chief Economist, Industrial Bank Co.,Ltd.

兴业银行首席经济学家

拜登政府1.9万亿经济援助计划已正式生效，其对我国出口外溢效应有多大？

从刺激政策的外溢路径看，刺激政策通过现金派发和失业补助保证居民可支配收入上行，带动居民消费增长。在新冠疫情抑制线下接触式服务消费的情况下，居民商品消费上行进而带动我国消费品对美出口。同时，低利率环境叠加新冠疫情催生住房改善需求增加，美国私人住宅投资上行带动我国对美建材相关资本品出口。

沿着刺激政策外溢路径，本文测算了美国财政刺激政策对我国出口的外溢效应。结果显示：2020年生效的4.1万亿财政刺激政策共拉动我国对美国出口1.8至5.3个百分点，进而带动我国整体出口0.3至1.0个百分点； 2021年生效的1.9万亿财政刺激政策共拉动我国对美国出口1.2至3.7个百分点，进而带动我国整体出口0.2至0.7个百分点。

需要指出的是，本文的测算方法并未考虑财政政策的乘数效应，或存在对其拉动效应的低估。

美东时间3月11日，美国总统签署了1.9万亿美元的新冠纾困法案，标志着该法案正式生效。水溢则漫，美国是我国第一大出口目的地，其“放水”政策对我国具有显著外溢效应。在此，本文重点观察美国渐行渐近的1.9万亿美元的经济援助计划对我国出口的外溢效应。

一、美国刺激政策的外溢路径

回顾2020年，在新冠疫情爆发后，美联储、国会及特朗普政府采取了一系列政策应对其带来的经济下行风险。截至2021年2月22日，美联储、国会及特朗普、拜登政府共计推出规模约为11.3万亿美元的救助计划。分部门看：

2020年3月23日，美联储宣布实施开放式的资产购买计划，启动无限量“量化宽松”计划。截至20201年2月22日，美联储量化宽松规模为5.8万亿，其中2.73万亿用于资产购买，2.14万亿用于流动性支持。

2020年3月至4月，美国国会先后通过了《防备和应对卫生事件补充拨款法案》、《家庭优先卫生事件应对法案》、《新冠疫情援助、救济和经济安全法案》、《薪资保护计划》和《医疗保健增强法案》，用于疫情防控和救助工作，规模总计达4.1万亿。其中，1.5万亿用于企业贷款项目，0.5万亿用于个人现金派发、0.7万亿用于失业救济和0.5万亿用于公共卫生。

不难看出，美国企业和居民是新冠经济救助的主要受益者，在政府现金派发和失业救济政策支持下，美国实际经济规模萎缩而个人商品消费支出规模扩张，参见图表2。结合我国对美国出口产品结构看，在美国统计口径下，2020年我国对美国出口同比为-3.5%，降幅较2019年收窄13个百分点，其中，消费品、资本品、中间品降幅分别为-0.3%、-0.5%和-10.7%，参见图表3。我国对美国消费品及资本品出口增速优于中间品，折射美国消费及投资需求是支撑我国出口的主要来源。具体而言：

第一，从消费端看，新冠经济救助政策向居民发放现金和失业补助，居民转移支付收入中政府福利大幅增长，带动可支配收入上行，参见图表3。同时，疫情防控需求抑制了线下接触式服务消费需求而刺激了商品消费需求。因此，在居民商品消费需求增长的情况下，我国对美国消费品出口也在美国实行新冠经济救助政策后同步回升：在4月份现金派发后，美国居民个人转移支付收入同比由前月的6.3%飙升至112.3%，同期我国对美国出口降幅由前月的-30.7%大幅收窄至-15.0%，且在年末攀升至26.5%，参见图表5。

第二，从投资端看，美国国内私人投资端依次有设备、知识产权产品、住宅和建筑，分别占总投的36.9%、28.4%、19.7%和13.2%，参见图表6。在新冠疫情爆发后，美国推出非常规宽松货币政策，美债长端利率大幅走低。同时，受新冠疫情影响，美国居民在家隔离及居家办公需求增加。数据显示，2020年美国房地产成屋签约额销售指数升至2008以来的最高值，带动私人住宅投资同比走高，参见图表7。随着美国私人住宅投资走高，我国对美国建材相关资本品出口同步走高。数据显示，2020年第二季度以来，美国住宅建造支出稳步抬升，带动我国资本品对美出口于第三季度转正回暖，参见图表8。

二、美国刺激政策外溢效应量化

根据前文，美国非常规宽松货币政策和财政刺激政策对我国出口外溢路径主要有两条：一条是刺激政策稳定了个人可支配收入，从而保证了个人的消费品支出需求，进而带动我国消费品出口；另一条是低利率及居民可支配收入增长带动住宅投资增长，继而拉动我国相关资本品出口。据此，本文分别从美国消费端和房地产投资端量化其对我国出口的拉动。

从消费端看，在估算美国刺激政策的消费-出口外溢效应之前，我们需解答两个问题：第一，刺激政策对个人转移收入所带来的消费规模效应有多大？第二，刺激政策的消费规模扩张中有多少外溢至我国？

第一，为计算出刺激政策的消费效应，我们需搞清楚两个变量：一是政府现金和失业金实际发放规模；二是个人获得现金和失业补助中有多少用于商品消费，即商品消费倾向。

就第一个变量而言，来自Covidmoneytracker.org的统计数据显示，截至2020年2月22日，美国实际发放9510亿美元失业救济和现金支持。就第二个变量，我们以个人消费支出与个人可支配收入比值衡量美国居民平均消费倾向。在新冠疫情爆发后，美国居民平均消费倾向整体下行。尽管美国个人消费支出占个人可支配收入比重在获得财政补贴后逐步回升，但仍未回到疫情前的水平。截至2020年12月，美国个人平均消费倾向为83.9%，低于2019年12月5.4个百分点，参见图表9。需要指出的是，此处个人消费支出包含商品和服务消费。由于美国消费对我国出口外溢效应集中分布在商品消费方面，因此我们还需剔除服务消费部分。截至2020年12月，美国服务消费占个人消费支出的比重为66.6%而商品消费支出仅占33.4%。以2020年12月个人平均消费倾向为基础，此处计算个人商品平均消费支出为28.0%（83.9%*33.4%*100）。结合这两个变量，2020年美国现金和失业金发放大约带来商品消费规模扩张2663亿美元（9510*28.0%）。

第二，就消费规模对我国出口外溢效应而言，我们还需计算美国商品消费中有多少来自中国。具体计算方法为，美国自中国的消费品进口金额与美国个人商品消费支出的比值。数据显示，截至 2015 年，美国自中国消费进口占个人商品消费支出比值为 3.0% ，参见图表 11 。

需要指出的是，2015年以后美国自中国消费进口数据不再公布，我们无法根据这一数据测算近年来美国对华进口占国内消费比例。麦肯锡全球研究院曾从国家层面研究了各个经济体对中国的进口的依存度，研究发现2013-2017年，美国对华进口国内消费比例为6.0%，较2003-2007年均值抬升3个百分点 [1] 。同样，该数据也并未更新到最新年份。在此，结合2018年以来中美经贸关系变化，我们做出以下三种假设：

第一，在乐观假设下，中美贸易摩擦并未影响美国对华进口占国内消费比例，同时美国对华进口占国内消费比例延续上升趋势至9.0%；第二，在中性假设下，截至2020年，美国自中国进口占全部进口总额比值由2017年的21.6%下降至18.6%，与2012年的水平相当，由此，我们假设2020年美国对华进口国内消费比例回到2013年6.0%的水平；第三，在悲观假设下，受中美贸易摩擦影响下，同时受美国制造业回流政策影响，美国对华进口国内消费比例下降至2008年金融危机前3.0%的水平。

综上，结合2020年美国刺激政策所带来的消费规模扩张及美国对华进口国内消费比例，测算结果如下：在悲观、中性和乐观假设下，2020年美国刺激政策大约带动我国对美出口增长1.8至5.3个百分点，进而拉动我国整体出口上行0.3至1.0个百分点，参见图表11。

根据前文测算方法，我们可进一步测算拜登政府推出的1.9万亿刺激政策对我国出口的外溢效应。相比于特朗普政府时期，拜登政府推出的1.9万亿刺激政策更多发放于个人。从资金流向看，共计有6680亿美元用于个人现金发放和失业补贴，或带来商品消费规模扩张1870.4（6680*28.0%）亿美元，参见图表13。在前文三种假设即悲观、中性和乐观的假设下，分别带动我国对美国出口增长1.2至3.7个百分点，进而拉动我国整体出口增长0.2至0.7个百分点，参见图表14。

从房地产端看，完整的房地产产业链包括建筑、房地产业和房地产终端消费三方面。与房地产相关的建安投资和房地产终端消费对我国出口拉动较强。而在前文中测算中，房地产终端消费如家具、家电等已包含在居民商品消费中，在此不再重复测算。

住宅投资主要通过建筑材料进口拉动我国对美出口增长。同样，我们需搞清楚两个变量：一是美国刺激政策带来多少住宅投资回升；二是美国住宅投资对我国出口拉动效应有多大。

就第一个变量而言，我们需计算出个人住房平均消费倾向。长期以来，美国个人平均住房消费倾向稳定在4.0%-4.8%之间，参见图表15。需要指出的是，美国居民住房消费支出数据在2009年3月以后停更，该数据并未更新到最新年份。据此，本文做以下三种假设：

第一种假设：受疫情影响，美国居民住房需求提升，平均住房消费倾向上升至6.0%。第二种假设：1959至2009年以来该指标均稳定在4.0%-4.8%之间，暗示了美国个人住房平均消费倾向的稳定性，据此本文假设个人平均住房消费倾向稳定在2009年4.8%的水平。第三种假设，在均值回归的前提下，美国个人平均住房倾向回归至4.4%的水平。

在这三种假设下，2020年已生效的规模共计4.1万亿财政刺激政策约带来住房支出净增加418.4至570.6亿美元。

同时，从美国自中国建筑材料进口依赖度看，截至2020年12月，美国建材进口依赖度为0.6%。结合美国自中国平均进口依赖度，我们可进一步算出美国自中国建筑材料进口依赖度为0.1%（0.6%*18.6%/100）。

结合以上两个变量，本文分别测算已生效和即将生效的财政刺激政策通过房地产建安投资对我国出口的拉动。计算结果如下：在悲观、中性和乐观假设下，已生效的财政刺激政策共拉动我国对美国建筑材料出口增加0.4-0.6亿美元，进而拉动2020年我国对美出口整体上行0.01个百分点；同时，即将生效的1.9万亿财政刺激政策或拉动我国美建筑材料出口增加0.2至0.4亿美元，进而拉动2021年我国对美国出口上行0.01个百分点。

不难看出，美国房地产扩张对我国出口直接拉动效应显著低于商品消费。综合来看，2020年已生效的财政刺激政策，共拉动我国对美国出口1.8至5.3个百分点，进而带动我国整体出口0.3至1.0个百分点。即将到来的1.9万亿财政刺激政策，将带动我国对美国出口1.2至3.7个百分点，进而带动我国整体出口0.2至0.7个百分点。需要指出的是，以上测算结果并未将财政政策乘数效应考虑在内，或存在对实际拉动效应的低估。

注：

[1] 资料来源：麦肯锡研究院，2019年7月，《中国与世界：理解变化中的经济联系》，https://www.mckinsey.com.cn/wp-content/uploads/2019/07/，查于2021年3月9日

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