把握2021资产供给的三条主线。过去两年资本市场靓丽表现（沪深300两年累计涨幅约73%）使得权益型公募（净增加近3万亿元）/理财“固收+”（估计存量规模约4万亿元）类产品规模扩张显著；而2021年后疫情时代“全球经济复苏/通胀中枢提升”的宏观背景下，“紧货币、宽信用”使资产价格有差异化表现，这将影响资管产品的需求：（1）“固收+”回归“+固收”，即从探索收益增强资产转向把握基础资产的高票息机会，（2）非标资产供给凋零，挖掘非标转标的新资产机会，如公募REITS/票据/房地产和消费金融产业链ABS等，（3）盈利增长和货币收紧赛跑，权益市场以结构性机会为主。

 

寻找后疫情时代AUM扩张的三个利器。资管领域容纳资管规模/产品收益/产品流动性三者难以兼顾，权衡相关目标，寻找解决方案：（1）“柳叶刀”：基于选股和精品策略等获得超额收益，测算容纳资金约百亿元；（2）“狙击枪”：挖掘阶段性政策红利获得高收益低风险的资产，如非标资产（2010-2012）/股票定增（2014-2015）/消费金融（2017-2019）/摊余成本法债基（2020）等，容纳上限打开但时间持续性有限；（3）“喀秋莎”：参考保险等长久期机构建立自上而下大类资产配置体系，其中高收益资产主要委托管理，理论上可容纳万亿级别资产。

 

探索资管机构成长的四种策略。（1）目标和资源是起点：未来规模目标决定成为“全能型”还是“精品型”，资源禀赋决定是依靠“投行项目”还是构建“配置策略”驱动。（2）划分四种可能选择：精品型+投行驱动；全能型+投行驱动；精品型+策略驱动；全能型+策略驱动。

 

对于当前近400家银行理财机构（含22家理财子公司）和近70家信托机构，依照目标和资源选择路径并探索产品体系设计。（1）路径一：负债稳定性在前：即选择延续过去摊余成本计量，发展净值稳定的封闭式产品，这本质是牺牲短期流动性换取高风险收益比的资产，“精品型+投行驱动”为主要模式。对于广大区域银行，以非标资产转标为基础将成为成本最低的产品转型方案，但产品体量最终受该行项目储备约束，容纳资金上限有限（测算约400亿元/而理财子公司盈亏平衡600亿元以上）。（2）路径二：配置标准资产为先；即发展负债端存在波动、资产回报来源丰富的开放式产品体系，配置股债标准化资产为主。该路径延伸了资管部门的投放边界，容纳资金体量上限打开。当前理财子股债资本扣减率为0理论上10亿资本可支撑千亿元规模；但大钱更需细思，这对投研投入/人员激励要求更高。

扩张路径

 

一群孩子疯狂地奔向一处悬崖峭壁，他们跑起来都不看方向，全然不知道自己在奔向何方。

 

——（美）塞林格《麦田里的守望者》

 

受益于2019-2020年的权益市场牛市带来的赚钱效应，公募基金规模（规模由2018年底的近13万亿元增至2020年底的近20万亿元）近年来扩张速度显著快于银行理财（规模基本持平）。对于银行理财子公司乃至资管部门，新环境下如何探索出一条差异化的规模扩张路径，本文提供了思考。

 

一、2021：资产端的三个变化主线

 

资产价格的变化调整将引导资管机构产品的配置过程。过去两年流动性宽裕，实体经济增长不足，社会对转型创新有较大期待，该种宏观主题下，增加权益为主的风险资产配置的机构更为受益；而2021年“全球经济逐步复苏、通胀中枢提升”的宏观主题下，资产价格将有差异化表现：一方面，对于股票、债券为主的传统标准化资产，“紧货币、宽信用”是影响主线。尤其在控制杠杆水平的要求下，企业融资需求将体现出差异化的特征，即制造业融资需求扩张，而对于房地产、地方融资平台等信用环境仍在收紧。另一方面，非标转标等制度红利将带来新资产机会，如公募REITs、标准化票据等资产等。

 

下文具体分析2021年资管投资收益来源的三条主线：第一，从“固收+”（即探索收益增强机会）转向“+固收”（即寻找基础资产的高票息机会），第二，挖掘非标转标资产机会，第三，争取权益市场结构性行情机会。

 

1、主线一：重视票息保护，从“固收+”回归“+固收”

 

2017年后低利率环境下，银行理财的负债成本高于基础资产（如短久期信用债）提供的收益，同时资管新规要求对非标资产期限错配有了严格限制，银行理财机构普遍选择拉长负债久期且增配一部分（如10%到20%）多资产组合来增厚收益，相关策略包括股票多头/可转债/权打新/量化对冲/衍生品等。

 

故基础资产的回报率有可能在2021年提高，而多资产部分的收益增厚能力有较大不确定性。2021年全球疫情逐步恢复，海外疫苗接种效率提升，复工复产预期拉动了上游需求端的恢复，春节期间以有色/煤炭为首的大宗商品涨幅较高，这将进一步引导通胀预期抬升，无风险收益率随之上行。我们判断2021年银行理财的重点将从“固收+”转变到“+固收”，即同等负债期限下，从重视增厚收益的多资产组合转向能提供高票息保护的基础资产部分。

 

2、主线二：非标逐步退出，转标风头正进

 

非标资产的来源将继续下行，但标准化资产的类型在拓宽。近年来，随着房地产政策调控力度持续加大，信托行业监管日趋严格，房地产信托等非标融资渠道受限。如2020年8月央行、住建部等召开房企座谈会，提出了“重点房企资金监测和融资管理规则”，设立开发商融资的“三条红线”，整体看包括“房地产融资三道红线”、“大中城市年度集中供地”等地产调控的“组合拳“对中小房企融资环境不友好，这将推动行业集中度继续提升。来源于房地产和融资平台的非标规模将继续下降，未来“靠谱”的非标资产越来越少。

 

在传统非标资产压降的同时，标准化资产的类别将继续扩容，这体现在公募REITS、标准化票据等资产上：

 

公募REITs落地，基础设施将饮“头啖汤”：2020年8月由证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引》标志着我国公募REITs开始了新一轮的发展。公募REITs以公募模式运作，符合严监管的趋势，可以作为银行理财产品及公募基金较好的底层资产；同时在投资目标方面，80%以上必须用于投资基础设施ABS，这一要求某种程度上限制了管理人的主动管理能力，利润回报或难以显著增加，但同样降低了基金的管理风险，将目标集中于基础资产的稳定收益；同时监管要求试点基建REITs的收益分配不低于基金年度可供分配金额的90%，在符合分配条件的情况下每年不少于 1 次，这保证了其稳定的类票息收益。我国基础设施存量超过100万亿元，假设按1%的证券化比例计算，转化为公募REITs也有望达到万亿级别。

 

标准化票据扩容，商票想象力更大：2019年8月16日上交所第一只标准化票据创设，结合2020年2月发布的监管意见稿，标准化票据的基本交易框架已经确定。相比较同类产品，标准化票据有着投资限制少（如标准化票据则不受非标投资比例限制）、理论流动性更高（可以用于现券买卖、回购、远期等）、市场潜在容量更大的优势（当前贴现票据约8万亿，未贴现银票3万亿，商票12万亿元的规模）。

 

此外，随着疫情得到控制后消费逐步回复，房地产集中度管理限制了部分商业银行的房地产按揭和开发贷投放规模，类似以消费金融资产、房地产按揭/开发贷款为基础资产的资产证券化产品在2021年仍有较大扩张机会。

 

3、主线三：牛能过三？权益市场的分化行情

 

2021年权益市场的核心矛盾在于企业盈利复苏与货币流动性收紧两条主线的“赛跑”。当前经济复苏的大趋势下企业盈利仍具备修复空间，但全球通胀预期上行，这将推动流动性的收紧。“涨时重势，跌时重质”，2021年权益市场难有估值全面提升的上行机会，分化行情明显，盈利面超预期的板块更有机会。

 

 

二、 实现AUM扩张的三个利器

 

在资产管理领域，规模、收益和流动性水平难以兼顾，故资产管理也存在“不可能三角”，即高收益回报、资产高流动性、规模壮大三者目标难以兼得。为尽可能的权衡相关目标，下文提供了三个利器。

 

 

1、“柳叶刀”：基于选股和精品策略等获得超额收益

 

 

选牛股可以实现alpha，但有资金容量限制：资金规模较大，往往受到买入限制、赎回限制、持有期限等因素的影响，通过交易进行择时选股的有效性大大下降（海外研究表明当资金规模达到流通总市值的0.1%时，选股的意义微乎其微）；而资金规模较小时，灵活性更高，通过自下而上的选股策略更容易赚取alpha收益。

 

选股的资金上限可能约100亿元：通过下图数据分析可知，10年前（2010年末）的总市值大小与10年内的收益率呈现显著的负相关关系。10年内能够实现500%以上收益率的个股在2010年时市值集中于100亿元以内，而市值400亿元以内的牛股占比超过90%。规模较大的资管产品通过配置牛股来增厚收益的难度更高，即使配置也难以起到显著作用。因此10年内能够与个股一同成长的资管产品多数是规模100亿以内，通过优选牛股来实现超额收益。

 

 

2、狙击枪：阶段性红利获得高收益低风险的资产

 

依靠市场阶段性红利引导的特定资产可以实现短期资产规模、收益机会的目标，阶段性资产管理市场会有所谓的“明星资产”（如2010-2012年的非标资产、2014-2015年的股票质押、股票定增资产，2017年-2019年的消费金融资产、2020年摊余成本法债基等）。但基于各类机构竞争和政策不确定性的因素，相关策略难以长久，这需要阶段性变换“狙击方位”，寻找新的“明星资产”来源。

非标资产的扩张也会对特征资产管理行业、资产管理机构带来发展结合制度环境的变化，我们试举几例：

 

非标兴起后信托业扩张：非标资产最早于2006年以人民币信贷类理财产品在市场中出现， 2008年后随着《银行与信托公司业务合作指引》的出现，银信合作模式在监管层面得到了认可，信托资产管理规模也随之扩大。2010年~2017年末信托资产从3万亿元扩大至26万亿元，年复合增速超过36%。

 

非标资产在社会融资规模中的占比逐渐提高，这对于支持实体企业发展起到了重要作用。然而，非标资产发展过程中也存在诸多无法忽视的问题，如底层资产不透明，信息披露不健全；信用链条长，融资成本上升；期限错配，流动性风险加剧等。因此2018年在资管新规及一系列配套政策发布后，非标资产、通道类业务等受限，信托资产规模应声而降，由非标资产支撑起的资管格局“不可能三角”也随之结束。

 

定增红利下精品基金公司的发展：定向增发融资自2006年推出后迅速成为上市公司融资的主要渠道，同时由于其较高的折价率为投资人提供了安全垫，规模迅速扩张，也拉动了部分以定向增发为核心资产的管理机构。2013年至2016年Q1，财通基金参与定增规模共1004亿元，约是同等策略规模排名前五中另四家基金公司的规模之和。

 

2006 年定增推出初期，由于参与门槛较高及锁定期要求，总体折价率维持在 20% 以上。2011 年低迷的市场诞生很多定增发行失败案例，随后市场逐步进入平稳阶段，折价率维持在 15% 左右。2015 年下半年至 2016 年，定增市场（历史业绩）保持较高的赚钱效应，定增市场约可容纳近6000亿资金，然而通道模式降低了定增参与门槛，大量资金涌入导致市场出现供求失衡，折价率降至 10% 以下，叠加行业竞争不断加大，定向增发创造的“不可能三角”也逐步瓦解，相关定增型的基金公司规模下滑显著。

 

3、喀秋莎：自上而下的大类资产配置体系

 

按照海外学术经验，资产管理机构的90%的回报都可以用资产配置来解释。国内保险、社保、养老基金等中长期资金加速入市，外资机构加速布局中国，商业银行公募理财产品发展等都在引导资管市场逐渐机构化，这将塑造出一批万亿规模的“超级资管”机构。相关机构的关注点从资产表现转移至资产容量和收益稳定性，更适用自上而下的资产配置模式，目前市场中的代表机构有社保基金、CPPIB（加拿大养老基金）等。

 

直接投资与委托投资结合的社保基金：直接投资由社保基金会直接管理运作，主要投资包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、和指数化股票投资等。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要用于境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。截至2019年末，社保基金总管理资产规模约26285.66亿元，其中直接投资资产占总额的39.6%，委托投资资产占总额的60.4%，委外占比相较去年上升约5%；从境内外占比看，境内投资占总额的90.04%；境外投资占总额的9.96%，相较2019年境外投资占比上升2%，全球资产配置体系正在逐步建立。社保基金成立至今年均投资收益率8.14%。

 

逐步加大全球资产配置的CPPIB：CPPIB中海外投资约占85%（其中中国占比超过12%），加拿大国内投资占比仅为15%，是低利率环境下主权基金和养老基金布局全球资产的典型模式。

 

截至2020年中，CPPIB总资产约4096亿加元（约合2.1万亿人民币），全球化的资产布局给与CPPIB更多的资产容量和更高的收益表现，但同时也牺牲了流动性和收益的稳定性。据官方数据显示，CPPIB在股权及另类资产上的布局合计超过40%，同时在固定收益资产上仅约22%（社保基金约40%）。低流动性的股权类资产配合高波动的另类资产使CPPIB的业绩情况更加“不稳定”，2009年在次贷危机影响下收益为-18.6%；2015期间收益也出现了明显回调。然而考虑到养老基金的资金属性，长期来看CPPIB没有被迫出售资产来弥补大额赎回的压力，近五年年化收益率约为8.9%，近十年年化收益率约为10.7%。

 

 

三、 AUM扩张的路径选择

 

根据上文分析，对一家机构而言，扩张AUM既可以选择选股择时（获得超额收益机会，但只能容纳小规模资金），也可以阶段性寻找“明星资产”（兼顾规模和收益，但策略的持续性不强），同时也可以依托大类资产配置体系（容纳较大规模资金，但收益水平短期难亮眼），但最终结果可能会有较大差异。

 

对于银行理财子公司或资管部门，相关策略的选择决定了相关机构的转型路径。如依靠“柳叶刀”、“狙击枪”策略，相关机构更容易成为精品型资管机构，而依靠“喀秋莎”策略，该类机构有成长为全能型资管机构的潜力。下图根据规模预期与资源禀赋两项指标，展现出AUM扩张的四个象限。

 

整体看，规模目标决定后续是做“全能型”还是“精品型”，资源禀赋决定了是依靠“投行项目”还是构建“资产配置”体系，具体有四种可能选择：

 

精品型+投行驱动：依托本地经济发展特点和母行投行业务优势，对于中小区域银行，非标转标可能是未来相关银行资管部门发展成本最低的路径。典型的如贵州地区城投债资产收益较高，以此为底层资产这显著提升了本地机构理财产品的基础收益水平，这也提升了相关机构的理财竞争力，当然相关产品容量有限，这制约了该类资管机构只能走向精品型。

 

全能型+投行驱动：对该类机构而言，通过投行业务获取若干优势项目有明确的规模上限，这要求相关机构应从政策挖掘出发获得包括债券、夹层、权益、股权等综合化的融资机会。客观说，目前资管机构依靠投行驱动成为大规模的全能型机构很有限，澳洲的麦格理集团(Macquarie Group)资管部门是该类路径的少数胜出者。

 

精品型+策略驱动：基金模式驱动的资管更依靠优势策略体系，如优势策略（如新股打新、CTA策略等）、择时选股、精选明星产品（如选出爆款公募基金等）来逐步做大AUM。策略化对理财子公司投研能力的要求也更高，这需要更高的技术投入与人员成本。结合之前《升阶指南：银行理财子公司盈亏平衡点再思考》报告的测算，一家员工数200人左右的理财子公司总成本约3.3亿元，若产品策略中性偏激进的话则管理规模约需要达到500亿元可以实现盈亏平衡。整体看，这要求银行理财子公司、资管部门要学习近年来规模快速攀升的基金公司的发展案例。

 

全能型+策略驱动：万亿元级别的理财子公司更追求全面的产品线和稳定的资金来源，没优势也没必要参与高收益资产的投机。从海外经验看，相关机构主要把握大类资产配置轮动，在将产品逐步指数化的同时，通过委外FOF/MOM形式将资金委托给市场上优质的管理人。我们判断国内国有大行和头部股份制银行均将采取该类发展路径。

下图对具体路径进行了探讨。在实际产品设计上，银行理财子公司/资管部门如果选择延续摊余成本法，发展净值稳定的封闭式产品，即牺牲短期流动性为代价换取收益风险比更高的资产，机构将大概率选择“精品型+投行驱动”的发展模式。另外一种路径是发展公允价值计量、负债端存在波动性的开放式产品体系，这基本上将走资产配置路线，即以标准化资产为主，交易和配置策略丰富，如果更强调产品的业绩表现，机构大概率走“精品型+策略驱动”的路径，如果对产品规模有更高要求，“全能型+策略驱动”将是主要定位路径。