债券承销：尽职调查的边界何在？

关键字： 债券承销 , 尽职调查
2021-02-25
陈昊
高级研究员
金融业研究部
鲁政委
Chief Economist, Industrial Bank Co.,Ltd.
兴业银行首席经济学家
 
​近年来，债券违约处置成为了司法部门和监管部门的关注重点，相关部门也出台了多项监管政策等文件构建债券违约处置机制、推动完善债券市场法治。2020年12月31日，杭州中院对“五洋债”欺诈发行案作出一审判决，要求债券承销商等中介机构向债券投资者承担连带的民事赔偿责任。由此，债券承销商尽职调查的边界何在，承销商如何避免债券违约后承担连带赔偿责任成为了市场关注的焦点。
 
在境外发达经济体的债券市场中，承销商的尽职调查流程和总体要求已经形成了较为成熟的体系。同时，依靠多年来的判例，也逐步明确了债券承销商尽职调查的深度、对专家意见的依赖程度。例如，美国在《1933年证券法》中对承销商尽职调查的边界进行了明确，对于发行文件未经专家认证的内容，承销商应该进行合理的调查（Reasonable Investigation），才有机会赢得尽职免责辩护；对于发行文件中经过专家认证的内容，承销商可以对专家意见进行合理的依赖（Reasonable Reliance），如果发现潜在的疑点，承销商也需要像对待自己的资产一样进行深入的尽职调查。不同于美国对于承销商尽职调查的要求，英国对于承销商尽职调查的要求相对较为宽松，允许承销商更多的依赖专家的意见。
 
在美国金融市场的历史中，虽然《1933年证券法》就承销商尽职免责作出了原则性要求，但是承销商尽职调查义务边界的确认，更多的是通过法院的具体判例予以明确。例如，Escott v. BarChris案和世通公司财务欺诈案等案件，对于此后承销商尽职调查边界的确认、法院具体判决的确定，都具有较强的指导意义。
 
在我国境内，人民银行、发改委、证监会发布了《公司信用类债券信息披露管理办法》，证券业协会和交易商协会分别出台了《公司债券承销业务尽职调查指引》和《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》，就承销商尽职调查过程做出了相关要求。此外，最高法还在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》明确了承销商尽职免责的条件。

 

近年来，债券违约处置成为了监管部门的关注重点，相关部门出台了多项监管政策以完善债券违约处置机制。2020年11月22日，刘鹤副总理在国务院金融委会议上指出：“按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展” [1] 。12月31日，杭州中院对“五洋债”欺诈发行案作出一审判决 [2] ，要求相关债券的承销商、会计师事务所、评级机构以及律师事务所等承担相应的连带赔偿责任。

 
此前，我们已就债券违约处置问题推出了一系列研究报告：在债权的违约认定和破产处置方面，撰写了研究报告《债券违约认定和企业破产处置：境外经验》 [3] ；在债券的受托管理人制度方面，撰写了研究报告《债券违约中的受托管理人制度：国际及国内实践》 [4] 。作为该研究系列的继续，本文将就债券承销商的尽职调查（Due Diligence）相关规定的境内外要求和实践进行了研究。
 

一、境外债券市场承销商尽职调查相关要求

 

境外债券市场经过了较长时间的发展，在漫长的实践过程中，债券一级市场已经形成了较为成熟的实践经验，对于债券承销过程中尽职调查的整体流程和中介各方的规定动作、责任边界都有了较为成体系的框架。不过，由于法律体系的差异，即使同为英美法系的英国和美国，在承销商尽职调查的边界和民事赔偿责任追究认定上，也仍然存在一定差异。
 

（一）ICMA对国际上债券承销中尽职调查流程和要求的总结

 

在第六次中英财金对话（6thUK-China Economic and Financial Dialogue）框架下，国际资本市场协会（InternationalCapital Market Association, ICMA） [5] 与交易商协会建立了联合工作组，就国际和境内债券一级市场的相关经验进行了研究并发布了《国际和中国一级债券市场的实践和流程报告》（Practices and Proceduresin the Chinese and International Primary Debt Capital Markets，以下简称“《报告》”），其中阐述了国际上债券承销的总体流程和要求。
 
《报告》指出，在债券发行领域，尽职调查（Due Diligence） 指的是债券承销商通过独立的以及与发行人相合作的多种方式，旨在确保与债券发行相关的披露文件能充分和准确的反映各类信息的过程。
 
《报告》明确，证券中介等相关方开展和参与债券尽职调查的目的在于，通过充分的尽职调查和资料储备，来反驳对其承销过程中疏忽误导的指控，从而对其需要承担连带民事赔偿责任的指控进行抗辩（Defense），避免自身承担连带责任。 这主要是因为，无论是在英美法律体系之下，还是在大陆法体系之下，虽然对于债券承销商尽职调查的具体流程和细节要求有所差异，但是无一例外的，都或多或少要求若债券发行文件存在不实陈述或欺诈等行为时，相应的承销商等应负责的证券中介机构需承担连带民事责任（Civil Liability）。 因此，在债券违约使投资者无法足额获得相应本息的情况下，投资者或受托管理人会起诉、追究承销商等中介机构的责任。为了避免因此造成潜在的财务和声誉损失，承销商等证券中介机构会尽力完成尽职调查过程。
 
在《报告》中，ICMA将尽职调查分为三个组成部分： 财务尽职调查（Financial Due Diligence）、法律尽职调查（Legal Due Diligence）、业务尽职调查（Business Due Diligence）。
 
首先，财务尽职调查（Financial Due Diligence） 主要关注于确保发行人在募集说明书（Prospectus）中所披露信息的准确和完备。作为财务尽职调查的重要一部分，发行人的审计机构一般会签发一封安慰函（Comfort Letter） [6] ，其中阐述了审计机构对发行人所采用的审计方法、内容以及其结论，以此作为财务尽职调查的重要部分。不过，应当指出的是，不同国家和地区对于财务尽职调查中承销商对包括审计机构在内的第三方专家和机构的依赖要求并不完全相同。 比如，美国就对于债券承销商提出了更高要求，若发行人的财务报表在债券发行前出现了“红旗警报”（Red Flag）等异常情况，那么承销商则就不应当只依靠审计师所出具的意见，而应进行进一步的深入尽职调查。 在2002年的世通公司（WorldCom）财务造假案中（后文将详细讨论），法官就根据“红旗警报”出现时，承销商应自行深入开展尽职调查的原则，判处了世通公司债券的承销商要承担连带民事赔偿责任。
 
其次，法律尽职调查（Legal Due Diligence） 主要旨在确保发行人在该司法辖区内合法运营，且其能够合法的开展债券发行行为。债券承销商及其所聘请的律师需要通过法律尽职调查来确保债券发行的文件已经明确得到发行人的授权，且在法律层面有效、合规并且具有执行力。在美国债券市场上，债券承销商及其所聘用的律师还应该开展调查，确保发行人发行债券不会导致其违反此前发行证券的相关条款（进而导致发行人此前发行的债券违约）。对于按照144A条款所发行的债券，发行人和债券承销商所聘用的律师还需要提供10b-5信函 [7] ，以明确其并未发现相关信息披露中有实质性的错误或疏忽现象。
 
最后，业务尽职调查（Business Due Diligence） 主要包括了债券承销人对于发行人前景的展望，其中既包含了前瞻性的考察（Forward Looking），也包含了对历史的回顾（Backward Looking）。承销商应对发行人的优点和缺点、产销情况、研发情况、市场情况以及公司战略等进行考察，以便确认发行人具有足够可信度。特别是对于低评级或暂无评级的发行人，承销商更是需要对其进行详尽的分析和考察。
 
应当指出的是，虽然债券承销商以及其所聘用的律师以及各相关方共同开展尽职调查，但是，业务尽职调查和财务尽职调查的最终责任，实际是由债券承销商（而非其所聘用的律师等）来承担的。
 
ICMA指出，债券承销商应根据债券发行人的具体情况来决定对其尽职调查的深入程度、所要了解的信息多寡等内容。 例如，对于首次发行证券或发行证券特别不频繁的发行人，承销商应在尽职调查的启动环节就要求发行人填写一份详细的问卷调查，或者与发行人展开一系列会议问询，以期深入了解发行人的业务模式和业务开展情况；而对于此前经常发行证券的发行人，承销商可以在尽职调查的启动环节，仅要求其更新其募集说明书及其中的财务信息即可。ICMA还详细的罗列了欧洲债券市场中承销商正式开展尽职调查后的典型步骤：
 
一是，承销商与发行人管理层的首次电话会议。 该电话会议的主要目的在于，承销商需要确认发行人是否存在可能对证券发行产生影响的未公开信息，同时确认发行人哪些已公开信息可能对投资者的投资决策产生影响。一般而言，该步骤适用于所有的发行人，除非该发行人信用评级特别高，且发债频繁，那么承销商才可能选择略过此步骤。
 
二是，承销商与发行人进行正式尽职调查会议（Due Diligence Meeting）。 在承销商正式向发行人提供了尽职调查问卷（Due Diligence Questionnaire）之后，承销商与发行人将通过现场或电话会议的形式召开尽职调查会议，在会议上，能够代表发行人的发行人高管将会回答尽职调查问卷中的相应问题。
 
三是，承销商持续对募集说明书的审查以及与发行人管理层的讨论。 在完成上述步骤之后，承销商往往还需要对募集说明书进行持续的审查（on-going review），并且就其中的内容与发行方相应管理层进行讨论（discussion）。该步骤的目的在于确保募集说明书中的内容无实质性误导和错误陈述，且所有证券发行过程中应发布的信息都在募集说明书中有所展示。
 
四是，承销商及其律师对证券发行相关文件的审查。 承销商会根据其所聘请的律师提供的文件清单，对发行人提交和拟公开的文件进行确认和审查，避免遗漏和错误。除此之外，承销商还需要明确，得到了发行人的充分授权。
 
五是，承销商内部对发行人的信用确认。 除了上文对于发行人的各类审查和会谈之外，部分承销商还会通过公司内部的信用分析师来对发行人进行相应的信用审查和确认（Credit Check），以确保发行证券公开的信息无不合理之处。
 
除此之外，尽管在欧洲债券市场中较为少见， 但对于参照美国法律发行的债券而言，一般还会增加律师审查发行人主要商业合同及其他重要公司文件、对发行人重要工厂和设施的实地调查、对发行人重要第三方（监管者、供货商、顾客和借款人等）进行访谈等步骤。
 

（二）美国更为严格的债券市场承销商尽职调查要求

 

相较于欧洲或其他发达国家/地区，美国虽然在债券承销商尽职调查的流程方面与前者差异较小，但是，美国对于承销商在尽职调查深入程度和细节方面的要求，都更为严格。特别是对于专家认证内容（如审计师、评估师等专业人员），不同于其他地区，在美国的司法实践中，若债券承销商不经自身独立审阅和思考即采信了专家提供的内容，承销商也可能被法院判决应承担民事赔偿责任。
 
在《1933年证券法》中，美国对承销商在承销过程中所应承担的民事责任进行了要求，并且对承销商的免责辩护情况进行了说明。
 
《1933年证券法》第11条（a）款（Section11(a)）指出：“对于任何生效的证券文件，若其中对于实质性内容有不实陈述，或存在未公开而应公开的实质性信息，并由此造成了误导，那么，所有持有该证券的主体均有权按照法律对下列责任方发起诉讼、追究责任。除非该持有证券的主体被证实在获取证券时已了解了发行主体的相关真实信息：（1）所有签署证券注册文件的人员；（2）证券发行时，在发行人公司任职的管理人员，且应对该证券发行负有责任的人；（3）在知情情况下，于证券发行文件上署名为发行人管理层，且与该证券发行负有责任的人；（4）任何对证券注册发行文件，或与证券注册发行文件相关的评估报告进行认证和签字的会计师、工程师、评估师等专业人员；（5）所有该证券的承销商。” 由此可见，若是债券承销发行过程中的相关文件出现了不实陈述或实质性遗漏，则债券投资者可以向法院提起诉讼，要求债券承销商承担民事责任，对投资者进行赔付。
 
对于承销商尽职免责的边界，《1933年证券法》第11条(b)款（Section 11(b)）中分两种情况进行了讨论：
 
第一种情况，对于证券发行文件（如募集说明书、财务信息等）未经相关专家（Expert）认证的内容。 如果承销商经过了合理的调查（Reasonable Investigation），有合理的基础相信（Reasonable Groudto Believe），在相关证券发行文件生效时，其内容是真实可信的，且对于实质性内容并无遗漏，那么可认为承销商尽职免责。
 
第二种情况，对于证券发行文件（如募集说明书、财务信息等）经过相关专家（Expert）认证的内容。 如果承销商确实没有合理基础相信（No Reasonable Groundto Believe）、且实际也并不相信，相关证券发行文件在生效时，存在不实陈述、实质性的内容遗漏，或并非专家的真实意思表述时，那么，可认为承销商尽职免责。
 
美国凯威莱德律师事务所（CadwaladerWickersham & Taft）律师Dennis Block和Jonathan Hoff曾在《证券发行过程中的承销商尽职调查》（Underwriter Due Diligence inSecurities Offerings） [8] 一文中指出，《1933年证券法》的以上表述意味着：对于专家意见的部分，承销商在尽职免责辩护的过程中，需要自证的内容在于合理的依赖（reasonablereliance），而非合理的调查（reasonable Investigation）。
 
不过《1933年证券法》中的这些表述又进一步衍生出了承销商尽职调查中的三个问题： 何为专家意见？何为合理的调查？何为合理的依赖？
 
首先，对于哪些内容属于专家意见，实践中根据法院的判决等形成了一定的惯例。 上文所述的Dennis Block和Jonathan Hoff律师在《证券发行过程中的承销商尽职调查》中指出，承销商所依赖的最典型专家意见书即为发行人经过审计的财务报告（Audited FinancialStatement）。不过，值得注意的是，未经审计的财务报表一般不会被在承销商被起诉追究民事赔偿责任时被认定为专家意见。Dennis Block和Jonathan Hoff指出，若证券发行材料中仅有未经审计的财务报表（Unaudited FinancialStatement，包括季报、月报等），那么承销商需要自己履行合理的调查（Reasonable Investigation）义务。在21世纪初的世通公司（WorldCom）欺诈发行案判决中（下文将详细叙述），法院还进一步要求，即使承销商收到会计师事务所针对未经审计财务报表所发送的安慰函（Comfort Letter），承销商也应该进行相应的合理调查。而在此之前，实践中承销商往往也将安慰函视为一种有效的专家意见。
 
其次，对于如何界定承销商“合理的调查”问题，《1933年证券法》阐述了合理调查的标准，而SEC在176规则（Rule 176）进一步对判定调查是否合理的因素进行了阐述。 《1933年证券法》在第11条(c)款中指出：“对于第11条(b)款中所述的‘合理调查’和‘有合理的基础相信’，其标准（standard）应为承销商（或相关责任方）应如管理自己资产一样（management of hisown property），作为审慎人（prudent man）来开展调查或审阅。”SEC在1982年发布的176规则 [9] 中对影响《1933年证券法》第11条中“合理调查”和“有合理的基础相信”因素进行了列示：
 
一是 发行人的类型（例如发行人所在行业、发行频率等）；
 
二是 所发行证券的类型（例如发行债券类别和是否公募发行等）；
 
三是 人员类别（例如尽职调查的受访对象的类型等）；
 
四是 该人员的职位（例如是否为高管或财务人员）；
 
五是 若该人员为管理层时，是否与发行人存在其他关系（例如下属公司或关联公司与发行人具有关联交易等）；
 
六是 是否对发行人管理层、员工等进行了合理依赖；
 
七是 对于承销商而言，还需要考虑承销协议类别、承销过程中的角色以及其可以获得的信息（例如主承机构和非主承机构应具有差异）；
 
八是 对于所引用的事实和文件，其提供人员是否对该文件负责。
 
值得注意的是，为便利企业快速获得融资、加快资本市场发展，美国在20世纪80年代推出了储架发行（Shelf Registration） [10] 制度，该制度虽然提高了企业融资的便利性，但却由于缩短了单只债券的发行准备时间，从而大大提升了承销商开展充分尽职调查的难度。为此， 1998年，SEC曾试图发布一项指引，对法庭在储架发行过程中是否认定承销商履行了尽职调查的义务提供进一步的指引，包括将承销商收到审计师发出的安慰函（Comfort Letter）、法律顾问发出的有利意见（Favorable Opinion）作为认定承销商履行尽职调查义务的积极因素（Positive Factor）等。然而，由于受制于多方面因素，相关指引最后并未正式发布。因此，在法律和政策的角度，法庭和监管部门并未明确的放松对于承销商尽职调查的要求。
 
最后，对于如何界定承销商“合理的依赖”问题，更多的是通过判例和实践中的探索来进行确定。 以经过审计师审计的财务报表（Audited FinancialReport）为例，如上文所述，《1933年证券法》要求可以保证“合理相信”的标准应为“承销商（或相关责任方）应如管理自己资产一样（management of hisown property），作为审慎人（prudent man）来开展调查或审阅”。虽然该表述较为模糊，不过通过实际判例，已经逐步对相关标准进行了明确。例如，在世通公司欺诈发行的案件（下文将进行详述）中，法院即认为世通公司债券的承销商过于依赖安达信会计师事务所所出具的经审计财务报表，而并未对不合乎逻辑的财务信息中潜藏的“红旗警告”（Red Flag）进行深入的尽职调查。由此，法庭认为承销商不能证明自己履行了尽职调查义务，应当对债券投资者承担连带的民事赔偿责任。值得注意的是，在ICMA与交易商协会共同发布的《国际和中国以及债券市场的实践和流程报告》中，ICMA指出：“不同司法辖区（Jurisdictions）对承销商对于第三方专家相关结论可以依赖的程度规定各不相同，美国是一个典型的对承销商要求标准更高（及对承销商对第三方专家依赖程度更低）的司法辖区。”而在《证券发行过程中的承销商尽职调查》一文中，Dennis Block和Jonathan Hoff律师还进一步指出，除了债券承销商（包括主承销商和其他承销商）不能完全依赖第三方的专业人员（如会计师、评估师、工程师等），其他承销商也不能完全依赖主承销商的尽职调查。
 

（三）英国对承销商尽职调查要求与美国的差异

 

虽然英国与美国同属于英美法系的大框架之下，但是在金融市场证券发行过程中对于承销商的尽职调查要求深度方面，其实仍然存在着一定的差异。
 
相对于美国法庭对于承销商尽职调查更为审慎的要求，英国债券市场对于承销商尽职调查的要求较为宽松，且允许承销商在尽职调查中更多地依赖专家意见。 1992年，美国联邦第11巡回上诉法庭司法助理（Judicial Law Clerk）Robert Kohn曾发表《美国及英国证券一级发行过程中的民事责任研究》（Civil Liability for Primary Securities Distributions in theUnited States and the United Kingdom） [11] ，其中对美国和英国法律体系下对于承销商的尽职调查要求进行了比较。Robert Kohn指出，在英国债券市场，承销商需要承担的责任来自于《金融服务法案》（Financial Services Act, FSA）第152条，152条要求证券发行人、发行人的高管、对于上市公告（Listing Particulars）承担责任的相关方，以及所有授权（authorized）发行文件内容的各方（主要是出具专业意见的会计师、律师等专家）是责任人（Responsible Persons），应当承担连带责任。在这其中， 承销商往往是通过被认定为“对于上市公告承担责任的相关方”，进而承担民事连带赔偿责任。由此，如果次级承销商（Sub-Underwriters）或其他非主承销商的金融机构并没有参与上市公告相关内容的准备和撰写，那么其并不需要承担潜在的民事赔偿责任。
 
Robert Kohn认为，英国对于承销商尽职调查责任的区别化对待，相较美国体系更为高效和合理。因为在美国体系下，主承销商可能全权负责对于发行人和债券的尽职调查过程，但仅需要承担一部分民事追责，其他并未参与尽职调查过程的联席承销商还需要分担部分后期的民事追责，从而造成了一定的权责不匹配。
 
在“合理调查”的界定上，英国也在相关法律中作出了要求，在实践中，对于承销商的尽职调查要求，也较美国更低。根据FSA第151条规定，债券一级发行过程中的相关责任方（Reasonable Party）可以通过展示“其已经合理的确信，或者通过相应的调查（若有）来确保，相关表述是真实的、没有可能造成投资者损失的误导或遗漏”。Robert Kohn指出，不同于美国证券市场要求承销商在尽职调查过程中或多或少必须开展调查（Investigation），FSA中“若有”（if any）的表述，为特定情况下承销商舍弃调查的步骤提供了正当性。而且，在实践中，英国法庭对于一些较为粗糙的尽职调查也予以了相应的认可，或者免除了相应责任方一部分的连带民事责任。
 
在对于专家意见的对待和依赖上，不同于美国承销商需要自证对于专家意见的依赖合理，英国承销商需要证明的内容在于其确信相应专业机构有资质出具相关意见。 正如前文所述，按照《1933年证券法》的相关规定，承销商需要证明其对于专业人员意见的依赖“合理”。与之不同，Robert Kohn指出，在英国法律框架下，承销商等仅需要证明“其在合理的基础上确信，专家有能力或得到了授权，可以得出相关声明”。甚至，在英国债券市场上，发行人也可以通过上述方式来证明其对于专家或专业机构的依赖是合理的，进而免除其债券发行过程中可能承担的民事责任。与之相对应，在美国市场中，发行人无论如何都需要承担相应的民事责任。
 

二、承销商承担连带民事赔偿责任的案例

 

在境外较为成熟的债券市场中，承销商尽职调查边界的划定并不单纯依赖于法律规定，更多的是通过法院判例等在司法实践中予以明确。因此，考察承销商尽职调查边界的问题，不仅需要了解相关法律的规定和流程，还需要了解具体的标志性判例。如上文所述，美国在各主要经济体中对于承销商尽职调查要求较为严格，因此下文中选择了两个美国的案例，对法院判例如何划定承销商尽职调查边界进行研究。
 

（一）Escott V. BarChris案

 

Escott v. BarChris案发生在20世纪60年代。2006年，南得克萨斯法律学院副教授Joseph Leahy曾发表《The Irrepressible Myths of BarChris》 [12] ，对Escott v. BarChris一案进行了回顾和总结。Joseph Leahy指出，Escott VS. BarChris案之所以具有重要意义，是因为该案是第一起公开的对《1933年证券法》第11条中尽职调查相关法律适用进行解释（Interpret）的司法判决。因此，该案对此后所有债券发行中承销商的尽职调查行为起到了重大的指引作用。
BarChris公司是一家经营保龄球场馆建设的公司，在1960年左右的保龄球热潮中，其规模逐步扩大，并开始发行股票和债券来保持公司规模的快速扩张。
 
1961年年中，BarChris公司发行了350万美元利息为5.5%的次级可转换债券（Covertible Subordinated Debentures）。1961年年末开始，美国保龄球行业开始供大于求，进而造成了保龄球相关公司经营逐步陷入困难。1962年11月1日，BarChris公司未能兑付该次级可转换债券的利息，正式发生违约事件。违约事件发生后，该次级可转换债券的投资人，将发行人（BarChris公司）、该公司的内部及外部董事、会计师事务所以及该债券的承销人起诉至法庭，指出在债券发行时BarChris公司存在欺诈发行的情况，要求这些责任主体承担连带的民事赔偿责任。事后，确实发现BarChris公司的财务报表中存在实质性错误。
 
根据判决，法院认为承销商团对于BarChris的调查较为粗糙且浮于表面，此外联席承销商也过于依赖主承销商的调查。 在该案件中，承销商所开展的尽职调查主要包括对于发行人及其竞争对手财务报表和募集说明书的审阅，并对BarChris公司的银行等进行了询问，此外还举行了三次与BarChris管理层的尽职调查会议，对潜在问题进行调查询问。 虽然承销商对于发行人的财务报表和募集说明文件进行了自行的独立调查，并发现了一些问题，但是法院认为承销商对于这些问题的调查和追问仅浮于表面，并没有深入审阅和调查。 例如，在尽职调查会议过程中，BarChris管理层故意对相关问题进行了误导性的回答，然而进行尽职调查的主承销商并未开展进一步的调查，就接受了BarChris管理层的答案。除此之外，在BarChris对其内部文件进行审查时，承销商也曾经发现了部分数据提示发行人的财务数据可能存在实质性错误。承销商向发行人提出了相关问题之后，发行人并未承认存在实质性错误，承销商在此情况下并未深入调查，而是轻易接受了发行人的保证。有鉴于此，法庭拒绝了承销商的尽职调查辩护。 除此之外，法官认为按照《1933年证券法》第11条中的表述，联席承销商和主承销商一样需要开展相应的尽职调查。 联席承销商不能完全依赖主承销商的尽职调查，即使联席承销商不独立的对发行人进行尽职调查，那么联席承销商至少应该参与主承销商所进行的尽职调查过程，并提出自己的疑问。
 
Joseph Leahy在《The Irrespressible myths of BarChris》一文中指出，通过Escott v. BarChris案件，承销商在尽职调查过程中吸取了以下的教训：
 
一是 在可行的条件下，承销商应当对发行人注册文件中的所有实质性材料（Material Facts）进行独立的（Independently）确认。这主要是由于在BarChris案件，承销商虽然发现了潜在的财务问题，但是并没有独立的对相关问题进行深入调查，而是轻易的相信了发行人的单方面保证。
 
二是 尽职调查过程中，承销商应当毫无疑问的站在发行人的对立面（Adverse Role to the issuer）。这是由于在BarChris案件中，承销商并没有将自己摆在发行人的对立面（即投资者的角度），轻易的相信了发行人缺乏信服力的辩护词。
 

（二）世通公司财务造假案

 

在世通公司（WorldCom）财务造假案发生之后，纽约南区法院判决世通公司债券的承销商应对债券投资者承担连带的民事赔偿责任。 该案例既驳回了承销商对于专家意见“合理依赖”的尽职免责抗辩，也驳回了承销商认为获取安慰函即履行了“合理调查”的抗辩，因此具有一定的代表意义。
 
2002年7月25日，世通公司承认其不恰当地将数十亿美元的日常花销（Ordinary Expenses）计为了资本支出（Capital Expenditures），从而虚增了大量的利润。2002年7月21日，世通公司正式宣布破产。此后，世通公司两只存续期债券的持有人将债券的承销商告上法庭，要求承销商承担债券欺诈发行的连带责任，赔偿债券投资人的损失。这两只债券分别是世通公司在2000年5月发行的500亿美元债券和在2001年5月发行的1190亿美元债券。
 
对于2000年5月发行的债券，世通公司采用的是储架发行模式，承销商在承销过程中采用了发行人经过审计的财务报表、未经审计的财务报表和安达信会计师事务所的安慰函（Comfort Letter） 。世通公司在2000年5月发行债券之前6周递交了储架发行的申请文件，并在债券发行之前5天递交了募集说明书和注册补充文件。相关注册文件包括了安达信会计师事务所（以下简称“安达信”）的无保留审计意见（Unqualified Audit Opinion）、发行人经过审计的1999年年报（10-K）、发行人未经审计的2000年第一季度季报（10-Q），以及安达信会计事务所出具的安慰函（Comfort Letter）。安慰函指出，经过对发行人未经审计财务报表的审阅，以及对世通公司的进一步调查（Inquiry），安达信并未找到需要对发行人未经审计财务报表进行实质性修改的基础。该只债券的承销商所提供的尽职调查记录主要为一份备忘录（Memorandum），备忘录主要记录了与世通公司CFO的一次电话会议。记录中显示，承销商询问了世通公司与Sprint公司的合并事项，并询问世通公司是否还有其他实质性未披露的信息。世通公司CFO在会议中回应了上述问题，并就该公司2000年的增长预测、发债用途等进行回应。 然而，会议记录中并未显示双方就世通公司的E/R比例进行了讨论，该比例为通讯公司线路成本（Line Cost）和营业收入（Revenue）的比值，用来衡量单位营收所需要消耗的线路成本。
 
对于2001年5月发行的债券，世通公司采用的依旧是储架发行模式，承销商在所使用的文件类型与2000年5月发行相类似。 在2001年5月该债券发行之前，市场已开始关注世通公司的财务情况，标普公司已经调降了世通公司的评级。与此同时，多家承销商不仅在内部信评体系中降低了世通公司的信用评级，并且逐步调降了对世通公司的风险敞口。在世通公司本次债券发行的注册文件中，除了发行人经过审计的2000年年报（10-K）、发行人未经审计的2001年季报之外，也包括了安达信出具的安慰函。不同于2000年5月的安慰函，2001年5月的安慰函中并未明确财务报表符合GAAP原则。尽管如此，承销商也只是非常有限的提高了对于发行人的尽职调查程度。根据承销商所提供的尽职调查备忘录，其内容包括了两次与世通公司的电话会议、一次与世通公司及安达信的电话会议、董事会会议记录的审查以及相关的SEC申报文件。在所有的电话会议记录和相关材料中，承销商都没有对世通公司相对于同行更低的E/R比例提出疑问，也没有对其他产生“红旗预警”的事项进行深入提问和调查。
 
法官在判决中指出，其并不认可承销商尽职调查过程中对于专家意见的依赖是“合理的依赖”，法官认为财务数据中的显著异常触发了“红旗警报”，需要承销商进行进一步尽调。对于2000年5月发行的债券， 纽约南区法院法官Denise Cote所撰写的判决书中显示，世通公司1999年年报中的的E/R比例为43%，不仅显著低于同行业的AT&T（46.8%）和Sprint（53.2%），而且也显著低于其自身1998年年报中47%的数据。 法官裁判团认为该指标的显著差异构成了“红旗警报”（Red Flag），即使在相关财务数据已经受到审计师审计的情况下，承销商也应该进行调查来确定相关数据的可依赖性（Reliability）。 承销商试图指出，对于会计事项，仅在有清晰和直接信号的情况下，才会产生“红旗警报”，并需要承销商进行进一步调查。不过，法庭驳回了承销商及其律师的观点。法庭指出，参照《1933年证券法》，承销商需要表现出“没有合理的基础来相信（no reasonableground to believe），且实际也并不相信，相关证券发行文件在生效时，出现了不实陈述”，且其标准应为“如管理自己资产一样（management of hisown property），作为审慎人（prudent man）来开展调查或审阅”。对于2001年5月发行的债券，除了E/R指标所展示的“红旗警报”，法庭还指出世通公司此前收购的MCI公司经营情况和财务情况显著的恶化也构成了“红旗警报”。在此之前，世通公司对于MCI公司价值470亿美元的收购价中，包含了290亿美元的商誉（Goodwill）。因此，法庭认为，即使承销商掌握了发行人经过审计的财务报表，承销商还需要进一步的开展调查以确保世通公司的资产状况确定没有疑问。
 
法官在判决中指出，其不认可承销商收到安慰函后，开展了“合理的调查” 。判决书中认为，承销商单纯依赖发行人未经审计财务报表和会计师事务所安慰函，进而对发行人并未采取深入的尽职调查，由此造成了并未充分履行尽职调查的义务。法官指出，即使在相关财务数据中没有出现“红旗警报”（Red Flag），承销商也不能完全不经思考的依赖于发行人的未经审计财务报表和会计师事务所出具的安慰函。而且，在出现“红旗警报”的情况下，发行人还需要进一步的开展深入的调查。在承销商所提供的尽职调查文件（包括备忘录）等之中，并未显示承销商向世通公司或安达信会计师事务所询问了“红旗警报”所显示的问题。 特别是对于2001年5月所发行的债券，考虑到承销商已经内部调降了世通公司的信用评级、限制了其自有资金对世通公司的信用风险暴露、了解世通公司所在通信行业的整体下行情况，其对于世通公司的尽职调查程度更是显得微不足道，无法体现“如管理自己资产一样”的尽职调查程度。 法庭还进一步指出，若是经过了合理的调查之后，承销商仍然无法发现财务欺诈，那么承销商还是可以通过展现其合理调查的细节和深度来赢得尽职调查的抗辩。
 
时任Wilson SosiniGoodrich& Rosati律师事务所纽约办公室诉讼合伙人的Gideon Schor曾在2006年撰写《世通公司案的尽职调查和依赖抗诉：回顾与展望》（The Due Diligenceand Reliance Defenses in WorldCom: Retrospect and Prospect） [13] 一文指出了世通公司案判例对承销商未来尽职调查过程中的相关启示：
 
一是如何发现和明确“红旗警报”。 判决书中指出，承销商一旦发现对于重大事项（Significant Issues）的非同寻常（Unusual）或者激进（Agreesive）的会计策略（Accounting Strategy），那么其就需要进行深入的调查。特别是，对于任何发行人声称或显示相对于同行业公司在某方面有着独特的竞争优势的情况，承销商也需要引起警觉。
 
二是承销商需要配备具有较强会计知识和背景的人员。 从世通公司的案例上来看，承销商需要敏感感知财务报表中所展示出的财务疑点。在实践中，这或许并不意味着承销商需要自行雇佣具有丰富经验的审计师或会计师。但是，承销商还是需要加强具备会计知识和背景人员的配备。
 
三是承销商可以采用持续调查的方式应对储架发行等快速发行方式。 储架发行等快速发行方式虽然提高了发行人从资本市场上获得融资的速度，但是却由于发行准备时间的缩短，对承销商尽职调查的时间提出了更高的要求。对于承销商而言，可以与发行人建立持续的联系、持续开展了解，通过持续调查（Continuous Diligence）的方式，以便在发行人需要快速发行债券时迅速备齐尽职调查材料。
 
四是安慰函的实际作用将微乎其微。 考虑到世通公司案件中，法官判决并不认为安慰函是专家所提供的的有效认证。在此情况下，承销商还是需要开展“合理的调查”。
 
五是承销商需要对其尽职调查的过程进行详尽记录。 在世通公司案件中，承销商所提供的备忘录甚至没有记录哪些人员参与了尽职调查会议。为了更好地证实承销商进行了深入和完备的尽职调查，从而获得法院认可，承销商需要对尽职调查的过程进行完备的记录。
 
六是联席承销商未来或也将需要参与尽职调查。 此前，联席承销商一般并不参与尽职调查的过程。然而，世通公司案件中出现了，即使是对于会计师事务所也不能完全依赖的情况。因此，未来联席承销商为了证明自己尽职免责，或也不能完全不参加尽职调查，完全依赖于主承销商的尽职调查。
 
七是尽职调查中的提问将更加刨根问底。 在世通公司案件中，在尽职调查电话会议中仅问了几个很宽泛的问题，就接受了发行人笼统的回复，没有进一步进行详细的追问，进而被法庭认为没有完成充分的尽职调查。因此，在未来尽职调查过程中，承销商的提问将更为刨根问底。
 

三、境内监管机构等对承销商尽职调查的要求

 

（一）监管机构、自律组织对承销商尽职调查的要求

 

近年来，随着公司信用类债券市场化违约的逐步发生，我国公司信用类债券的主管部门也进一步强化了债券发行过程中对于承销商尽职调查的监管要求。 我国债券市场分为银行间市场和交易所市场两个相对独立的部分，虽然2020年7月人民银行等部门联合发布了《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第7号》，就债券二级市场互联互通作出了相关安排，但是目前债券一级市场的监管要求仍存在一定的差异。为了强化债券发行过程中对承销商的尽职调查要求，从监管机构的角度，人民银行、证监会和发改委在2020年12月联合发布了《公司信用类债券信息披露管理办法》（人民银行公告〔2020〕第22号） [14] ；在自律组织的角度，证券业协会和交易商协会分别在2020年1月和2020年12月分别修订了《公司债券承销业务尽职调查指引》 [15] 和《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》 [16] 。
 
在《公司信用类债券信息披露管理办法》（以下简称“《办法》”）中，监管部门明确了欺诈发行情况下承销商应当承担连带赔偿责任。 《办法》第三十九条指出：“企业等信息披露义务人未按照规定履行信息披露义务或所披露信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，给债券投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。企业的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员， 以及承销机构及其直接责任人员，应当依法与企业承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。 ”该条款中明确将公司信用类债券承销机构纳入了欺诈发行情况下应当承担连带赔偿责任的机构范畴之列。与此同时，还明确了债券承销机构若能证明自身没有过错，可以免于承担相应的连带赔偿责任。 事实上，在《办法》第三十四条中，也就债券承销机构的职责边界进行了划分。 《办法》指出：“债券承销机构应当对债券募集说明书的真实性、准确性、完整性进行核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。”由此可见，若债券承销机构若能履行相应的义务，并在监管部门核查过程中通过留存的材料自证其已履行相关义务，则可以免除监管机构相应的追责和处罚。
 
在《公司债券承销业务尽职调查指引》（以下简称“《指引》”）中 ，证券业协会就承销商承销公司债券的业务指引作出了规定，具体内容包括尽职调查内容和方法、尽职调查工作底稿、尽职调查报告等内容。对于尽职调查内容和方法，《指引》不仅要求承销机构查阅发行人的财务报告和最近一期财务报表，还要求承销商应对报表进行比较分析，比较分析报告期内各期的重大变化，了解其变动发生的原因和合理性，并且对重要财务报表项目的情况进行核查。 值得注意的是，《指引》中并未明确，对于会计师事务所出具无保留意见审计报告的内容，承销商是否可以完全予以接受、并免除相应的尽职调查义务。 《指引》还指出，承销商应当保留好尽职调查的工作底稿和相关尽职调查的内容，并进行妥善存档，保留年限为相关债券中所规定的债务关系终结后不少于五年。
 
在《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（以下简称“《指引》”）中， 交易商协会对于承销商尽职调查的内容、尽职调查的方法、尽职调查报告与相关工作底稿的撰写和保留要求等进行了详细规定。《指引》在第六条指出：“尽职调查过程中，主承销商应当在获得充分的尽职调查材料基础上综合分析、独立判断，对注册发行材料、其他中介机构专业意见进行核查。对企业注册发行材料、其他中介机构专业意见存在合理怀疑的,应当主动与企业、中介机构沟通，要求其作出解释或出具依据；发现注册发行材料、其他中介机构专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的,应当对有关事项进行调查、复核，在主承销商尽职调查报告等文件中予以充分说明，并督导企业进行信息披露。”从文字上的理解来看，相较于交易所市场对于公司债券承销商的要求，非金融企业债务融资工具承销商或可以在一定程度上依赖其他中介机构的专业意见；但是，承销商若发现其他中介机构的专业意见和自身所获得的信息存在重大差异时，承销商应该进行深入的调查。
 

（二）最高法相关文件对承销商尽职调查的要求

 

应当指出的是，监管机构和自律组织的监管规定和自律组织的相关指引等要求更多的是从监管机构行政处罚、自律组织自律处罚的角度出发，是监管机构行政处罚和自律组织自律处罚的依据。
 
最高法在2020年7月15日发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称“《纪要》”）中， 对法院可以认定债券承销商尽职免责抗辩的情况进行了列示。《纪要》第三十条指出：“债券承销机构的免责抗辩。债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查； （2）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑； （4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”
 
2020年12月31日，杭州中院公开发布“五洋债”欺诈发行案已作出一审判决，承销商和相应证券中介机构应承担连带责任，对投资者的损失承担相应赔偿。不过，该案的判决书暂未公开，据媒体报道 [17] ，相关被告人也选择了上诉，因此该案的最后结果等内容仍有待进一步明确。未来，随着公司信用类债券市场化违约处置逐步深化推进，或将有更多的法院判例等对我国境内承销商尽职调查的边界进行划定。从而为债券市场行稳致远提供坚实的基础。
 
参考资料：
 
1. Block, D. and J.Hoff, Underwriter Due Diligence In Securities Offerings, https://corporate.findlaw.com/finance/underwriter-due-diligence-in-securities-offerings.html, March 2008.
 
2. Cote, D., In ReWorldCom, Inc. Securities Litigation, 346 F. Supp. 2d 628 (S.D.N.Y. 2004), https://www.courtlistener.com/opinion/2568801/in-re-worldcom-inc-securities-litigation/, December 2004.
 
3. Electronic Codeof Federal Regulations, &230.176 Circumstances affecting the determinationof wht constitutes reasonable investigation and reasonable grounds for beliefunder section 11 of the Securities Act, https://ecfr.io/Title-17/Section-230.176, Novermber 2011.
 
4. Evans, M.,Impact of BarChris: An Analysis of the Practical and Legal Implications ofEscott v. BarChris Construction Corp.-Section 11 Revisited, South Carolina LawReview, 1969, Volume 21, Issue5.
 
5. Huber, J., T.Sadler and J. Trotter, An Underwriter’s Due Diligence in the Permitted Absenceof and Expert’s Consent, The Corporate&Securities Law Advisor, Volume 16,Number 8, August 2002.
 
6. ICMA-NAFMIIWorking Group, Practices and procedures in the Chinese and internationalprimary debt capital markets, https://www.icmagroup.org/assets/documents/About-ICMA/APAC/ICMA%20NAFMII%20WG%20-%20Practices%20and%20procedures%20in%20the%20Chinese%20and%20international%20debt%20capital%20markets%20September%202015.pdf, September 2015.
 
7. Kohn, R., CivilLiability for Primary Securities Distributions in the United States and theUnited Kingdom, Law and Contemporary Problems, 1992, Vol.55, No.4.
 
8. Leahy, J., The Irrepressible myths ofBarChris, Delaware Journal of Corporate Law, July 2014, Vol.37.
 
9. Schor, G., TheDue Diligence and Reliance Defenses in WorldCom: Retrospect and Prospect, https://www.wsgr.com/images/content/2/1/v1/215/Due_Diligence_after_WorldCom.pdf, January 2006.
 
10. US Congress,Securities act of 1933, May 2018.
 
注：
 
[1] 资料来源：中国政府网，2020年11月22日，http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm，查于2020年12月30日。
[2] 资料来源：杭州中院微信公众号，2020年12月31日，https://mp.weixin.qq.com/s/uQAWRE6S7A9TVcR4UAtdPg，查于2021年2月8日。
[3] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000075ba63ce0176b6bf64e360ed
[4] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006bb727ff016c084e6cbc7293
[5] 国际资本市场协会（ICMA）是一家旨在为国际资本市场运行设立行业自律规范的自律组织。该组织总部设于瑞士苏黎世，在伦敦、巴黎和香港设有办公室。该组织的会员机构不仅包括国际知名大型金融机构，还包括了美联储、英格兰银行等各国央行、监管机构、交易所等。因此，该组织所发布的资本市场自律规范具有较强的权威性。
[6] 安慰函（Comfort）是指相关专业机构确认某个事项符合相关标准或符合相关要求的信函。在境外债券一级发行过程中，对于未经审计的财务报表（如季报或月报等），承销商或发行人往往会要求会计师事务所出具安慰函，以提高未经审计财务报表的可信度。但是，安慰函是否具有较强的法律效力，则仍存在一定疑问。在欧洲债券市场，ICMA与主要英国会计师事务所共同撰写了标准化的安慰函形式；在美国债券市场，债券发行过程中使用的安慰函为SAS 72安慰函，该安慰函在所涵盖的最后审计日与安慰函出具日相距应不得少于135天。
[7] 10b-5信函（10b-5 letter）是一种消极保证（Negative Assurance），该信函并非正式的法律意见（Legal Opinion）。在该信函中，在该信函中律师会做出并未发现重大陈述错误或遗漏的“消极保证”。
[8] 资料来源：FindLaw网站，，2008年3月26日，Underwriter Due Diligence in Securities Offerings, https://corporate.findlaw.com/finance/underwriter-due-diligence-in-securities-offerings.html,查于2021年2月19日。
[9] 资料来源：美国法典电子版，1982年3月16日出台，2011年11月21日修改，Circumstance Affecting the Determination of what constitutesreasonable investigation and reasonable grounds for belief under section 11 ofthe Securities Act, https://ecfr.io/Title-17/Section-230.176,查于2021年2月19日。
[10] 储架发行（Shelf Registration）指的是在证券发行注册制的基础上，允许发行人一次注册，多次发行的概念。该发行方式使得企业可以在需要发行债券时免除此前的发行注册流程，从而提高企业从资本市场中获得融资的容易程度。不过储架发行制度由于加快了发行流程，因此对于承销商等中介机构提出了更高的要求。
[11] 资料来源：杜克大学法学院，1992年，”Civil Liability for primary securities distributions in the unitedstates and the united kingdom.” https://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=4174&context=lcp.查于2021年2月20日。
[12] 资料来源：特拉华公司法期刊（Delaware Journal of Corporate Law），2014年7月，”The Irrepressible myths of BarChris”, https://djcl.org/wp-content/uploads/2014/07/THE-IRREPRESSIBLE-MYTHS-OF-BARCHRIS.pdf,查于2021年2月18日。
[13] 资料来源：Wilson Sosini Goodrich& Rosati律师事务所网站，2006年1月，”The Due Diligence and Reliance Defenses in WorldCom: Retrospect andProspect”, https://www.wsgr.com/images/content/2/1/v1/215/Due_Diligence_after_WorldCom.pdf, 查于2021年2月18日。
[14] 资料来源：人民银行官网，2020年12月28日，《中国人民银行中华人民共和国国家发展和改革委员会 中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第22号》，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4154889/index.html，查于2021年2月24日。
[15] 资料来源：证券业协会官网，2020年1月22日，《公司债券承销业务尽职调查指引》，https://www.sac.net.cn/flgz/zlgz/202003/t20200303_141915.html，查于2021年2月24日。
[16] 资料来源：交易商协会官网，2020年12月4日，《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》，http://www.nafmii.org.cn/zlgz/zcfxl/zcl/202012/t20201204_83477.html，查于2021年2月24日。
[17] 资料来源：凤凰网，2021年2月8日，https://finance.ifeng.com/c/83hOIbR1VTf，查于2021年2月8日。

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