美联储Tapering的约束条件及市场影响

关键字：美联储 , Tapering

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2021-02-20

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

2021年1月公布的美联储2020年12月会议纪要中首次讨论了缩减资产购买（Tapering），一度引发市场恐慌。本文从经济与信贷周期视角对比了当前与上一轮Tapering开始时的宏观环境差异，并回顾了当年Tapering对资产走势的影响。

由于疫情、美国政府财政扩张、海外官方购债需求下降等因素的制约，预计此轮美联储Tapering的进程将慢于上一轮。据此我们对2021年资产走势做出判断。

2021年1月6日公布的美联储2020年12月会议纪要中首次出现了削减资产购买的措辞（Tapering），一度引发市场担忧。随即美联储主席及各官员均表示Tapering的时机尚不成熟，市场得到安抚。

不可否认的是，美联储在2020年的扩表规模超过了次贷危机三轮QE的总和，且带有强烈的财政赤字货币化色彩。尽管美联储被市场视为“央行的央行”，美元是全球本位币，理论上美国财政赤字和美联储资产规模不存在硬约束；但无论是出于维护美元信用、留存未来政策空间、避免金融市场泡沫化等考虑，削减甚至退出QE只是时间问题。本文将对比当下与2013年至2014年Tapering期间的宏观环境，并回顾当时的市场表现，以期为应对未来的Tapering提供参考。

一、周期视角下的宏观环境对比

2013年至2014年Tapering的具体过程为：

2013年2月15日公布了当年1月会议纪要，首次提及QE缩量：“考虑到资产购买的效率、成本和风险，在美联储判定劳动力市场前景实质性改善前便会缩减、终止资产购买”。

2013年4月3日公布了当年3月会议纪要，明确了Tapering时点：“将在年中逐步缩减资产购买规模”。

2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在国会听证会上首次提及即将开始缩减购债规模。

2013年11月21日公布的10月议息会议纪要确认了未来数月将缩减购债规模。

2013年12月19日议息会议，美联储宣布自2014年1月开始每月资产购买规模由850亿下调至750亿，此后购买规模逐渐下降。

2014年10月，第三轮QE正式结束。此后美联储资产规模基本维持稳定，直至2018年缩表。

我们首先从经济周期的视角对比当下与2013年至2014年所处宏观环境的差异。

2.1 经济周期

从短周期（库存周期）而言，2013年美联储开始释放Tapering信号时美国经济已经进入被动去库存。在2014年末QE正式结束后不久美国经济进入被动补库存和主动去库存，需求的快速下滑可能超出了美联储的预期。在经历了2020年初的衰退后，当前我们正处于被动去库存向主动补库存过渡的阶段。由于此轮放水规模大、速度快，且财政刺激使得疫情影响下需求复苏快于供给恢复，使得 此轮主动补库的力度预计明显强于2013-2014年间的补库。

中周期（投资周期）可以由两个或三个库存周期构成，长度在7至11年。2009年末开启的投资周期在何处结束值得商榷。从经济数据恶化程度以及标普500指数的下跌幅度，将2015年作为7年周期的尾部是适宜的。若从最终形成经济衰退的角度，则应该涵盖2016年至2020年的第三个库存周期。上一轮Tapering时正进入7年投资周期中的第二个库存周期，2014年正式Tapering后不久便遭遇经济显著下行。Tapering本身可能也加剧了经济下行压力。若以2015年为7年周期终点，当前我们也处于7年周期的第二个库存周期。若以2020年为10年周期终点，则我们正处于新一轮中周期的起点。我们比较倾向于认为当前处于新一轮投资周期的起点，后续密切关注拜登政府的财政刺激方案。非住宅投资同比增速当前处于较低水平，再考虑到由于政府兜底，此轮政府部门与私人部门均未出现明显去杠杆现象，后续基建刺激发力， 投资周期趋于上行概率较大。

从长周期（房地产周期）而言，美国房地产周期通常强弱交替出现，强周期可以长达30年左右，弱周期则在20年左右。一轮强周期可以涵盖3至4个投资周期，同时实际房价单边上涨大概持续8至10年。本轮强周期始于1997年，已经历两轮投资周期。上一轮Tapering处于第二个投资周期中后期，房价新一轮上涨的起点。当前我们处于第三个投资周期起点（若以2020年为第二个投资周期终点）。特别需要注意的是，实际房价已经单边上涨近10年，且接近次贷危机前的水平。而历史上实际房价有快涨、慢跌的特点，房价阶段性见顶后住宅投资增速也会拐头向下。 后续需要警惕地产周期下行带来的中期压力，但在2021年整体问题不大。

综上所述，在疫情逐渐缓解的背景下，2021年宏观基本面预计优于2013-2014年Tapering时期。然而，联储却对Tapering持更加谨慎的态度，那么还有哪些因素制约Tapering时机及节奏呢？

2.2 信用周期

2020年的金融市场动荡中，美联储的救市政策作出了历史性的突破：通过PMCCF和SMCCF两项工具首次直接介入企业债市场，同时配合不限量QE和3万亿美元财政刺激。此次美联储救市不仅带有强烈的财政赤字货币化的色彩，更重要的是给予美国私人部门信用兜底。通常在经济衰退期，家庭和非金融企业会去杠杆，政府部门加杠杆。但在本轮美联储救市后，首次出现了在经济衰退中非金融企业继续加杠杆。从过往历史看，衰退期中政府率先加杠杆托底投资增速，随后经济复苏企业跟进，政府逐渐去杠杆。当前政府和企业共同加杠杆，有望使本轮周期中投资增速更快恢复。

然而债务不可能无限扩张，美国信贷周期本身也存在着3至4年的周期，与库存周期、标普500指数的运行周期高度重合。2018年末开启了新一轮信贷扩张周期，在2020年第一季度短暂萎缩后重回扩张。2021年有可能出现信贷扩张的顶点，同时按当前购债速度美联储资产同比增速将出现断崖（类似QE1末期）。 未来面临的问题是美联储Tapering有可能与信贷周期下行重合，这也是2013年至2014年的情况。

另外一个问题是美联储以外的官方购债债需求也将对Tapering构成约束。上一轮Tapering时，海外官方购债需求依然强劲；美国财政收入随着经济复苏增加，财政支出逐渐减少，财政实现再平衡。而当前拜登政府计划进一步扩大财政刺激规模，财政收入刚开始缓慢恢复，财政赤字恶化的压力依然较大。相较2015年前，当前美国国债的海外官方购债需求显著萎缩，2020年的美国政府债务扩张基本由美联储“买单”。需要密切关注的是，在美债长端收益率明显上行后，海外官方购债需求是否回升。若海外美债投资需求依旧低迷，美联储再减少购债，可能使得长端收益率加速上行，给予私人部门巨大的债务压力。财政刺激增大债券供给，以及大宗商品上行周期推升通胀，都会进一步加大中长期债券利率上行压力。如果联储控制不好Tapering节奏，长端利率上行过快将造成私人部门违约破产，刺破股市泡沫，加速地产周期下行速度。

此前我们的报告《海外官方机构为何持续减持美债》详细分析了海外美债需求持续下行的原因，为了修复海外美债投资需求，拜登政府亟需修复与盟友的关系，包括与沙特等产油国的关系，终止贸易战时期的种种政策以重新扩大对外贸易逆差；此外寄希望于随着美债利率反弹至某个临界点以上后，美债重获私人部门的青睐。与此同时，通过市场沟通控制好美债利率上行速度，使之与经济复苏动力相匹配，不至于给予私人部门及股市过大压力。

二、回顾“紧缩恐慌（Tapering Tantrum）”

为了便于观察市场对于美联储Tapering的反应，我们在下文图表中标记了2013年的5个标志性事件：

2013年2月15日公布了当年1月会议纪要，首次提及QE缩量。

2013年4月3日公布了当年3月会议纪要，明确了“将在年中逐步缩减资产购买规模”。

2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在国会听证会上首次提及即将开始缩减购债规模。

2013年11月21日公布的10月议息会议纪要确认了未来数月将缩减购债规模。

2013年12月19日议息会议，美联储宣布自2014年1月开始每月资产购买规模由850亿下调至750亿，此后购买规模逐渐下降。

率先对美联储Tapering信号作出反应的是汇率和商品。在2013年上半年美元指数便已经有所走强，反而是5月伯南克明确Tapering后美元指数再度转弱，直至2014年6月欧央行开启负利率、美联储加息预期逐渐走高后美元指数才渐入牛市。新兴市场货币在2013年下半年开始逐渐遭遇贬值压力，这与新兴市场股市的下跌一致，反映出资金开始回流美国和发达经济体。人民币由于汇率形成机制的原因，在当时仍处于单边升值趋势。原油、铜、黄金在2013年上半年开始承压，尤其黄金的下跌更为明显，随后转入弱势震荡，直至2014年下半年进入下行趋势。

权益市场在2013年5月底伯南克表示即将开始Tapering后全球股市承压，新兴市场调整的幅度和时间都显著大于美国和发达市场。2013年下半年美国和发达市场很快振作重回上涨趋势，而新兴市场则陷入了长时间的震荡低迷。

美债收益率在2013年5月初开始走强，同时带领全球主要国债收益率不同程度走高，直至2013年12月议息会议正式宣布Tapering后美债收益率转跌，其他国债收益率也随之走低。

三、后市展望

从2013年初提出Tapering至2014年1月正式实施，耗时仅仅一年，引发金融市场动荡。今年1月公布的2020年12月会议纪要首次提及Tapering后美联储迅速安抚市场，在随后的1月议息会议和纪要中均未再出现Tapering的讨论。目前看来，此次美联储Tapering的节奏将会显著慢于2013年，以便减小对于金融市场和经济的冲击。

同时诸多因素也在客观上制约着Tapering的进程。首先疫情发展和疫苗接种的不确定性使得经济复苏前景不明，这也是美联储最大的担忧。其次，拜登政府计划继续加码财政刺激，而海外官方对于美债的配置需求处于历史低位，使得美联储无法轻易削减购债规模；否则可能导致长端收益率快速上行，刺破美股泡沫。再次，美联储应尽量做到对经济周期的削峰填谷，避免类似2014至2015年的Tapering进程与周期性下行重合。

综上，2021年美元指数仍是偏弱筑底的格局，单边上行尚缺火候，因而人民币虽然升值动能弱于2020年下半年，但USDCNY仍有机会创出更低价格。美债收益率将趋势上行，其上行节奏将显著影响其余资产走势。此轮大宗商品上行周期显著不同于2013-2014年时期，通胀上行本应给予贵金属支撑，但目前通胀预期反弹已回到较高水平，我们仍维持2021年贵金属宽幅震荡、顶部逐渐下移的判断。美股波动明显加剧，但相对于其余经济体股市，仍具有更高配置价值。

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