随着未来个人境外投资渠道的进一步放宽，个人投资者在投资中要特别重视风险和收益的匹配问题。

 

本文系《中国外汇》杂志约稿，主要内容刊发在2020年11月下半月刊。

 

随着汇率市场化改革的深入，对人民币汇率的预期趋于理性，市场双向波动加剧，外汇市场抵御外部冲击的能力增强。在此背景下，人民银行和外汇局开展了“跨境理财通”试点，扩大QDII额度，在上海自贸区临港新片区、粤港澳大湾区、海南自由贸易港等重点开放区域，实施和拓展QDIE/QDLP试点。这一系列措施不但契合了境内居民的海外金融资产配置需求，也是国内国际双循环下构建对外开放新格局的必要保障。

 

一、QDII扩容的市场影响

 

QDII通道自2004年推出以来，审批额度在10年内增长了十倍至899.93亿美元，随后于2018年4月、2019年4月、2020年9月又进行了三轮扩容。

 

2020年9月，外汇局共新增QDII额度33.6亿美元，其中4家证券类机构、1家银行类机构获批QDII资格，12家证券类机构、1家信托类机构QDII额度进一步提升。扩容后，QDII总审批额度共计1073.43亿美元。其中，银行150.4亿美元、证券499.6亿美元、保险339.53亿美元、信托83.9亿美元，四者占比分别为14.0%、46.5%、31.6%和7.8%。

 

基金公司是证券机构中获批QDII的主力，QDII规模约380亿美元，占总额度的35%。在本次扩容中，兴业基金和万家基金新获QDII资格，嘉实、银华、易方达、广发、博时、富国、景顺长城、前海开源、中加等基金公司QDII额度进一步扩充。截至2020年10月，上述机构中易方达、广发两家机构公募QDII基金规模已超过其QDII审批额度，而博时、富国、银华等机构QDII额度亦接近用满。本次扩容，及时解决了这些公司拓展QDII业务的“燃眉之急”。

 

除QDII审批额度外，基金还受到汇兑额度的限制。2020年3月受到海外疫情和美元流动性冲击等影响，境内投资者配置海外资产的热情高涨，导致多家基金公司外汇额度告罄，多只QDII基金限制大额申购甚至暂停申购。

 

QDII扩容会对市场产生怎样的影响呢？

 

从跨境资金变动来看，尽管2016年以来随着港股通交易不断活跃、银行自营对外投资增加，（R）QDII在资金出海过程中所占比重不断降低，但作为对外开放的标志性政策，QDII的扩容伴随着股票和债券市场对外投资规模的中枢上移。除政策因素外，当海外相对境内不确定性增加时，境内主体往往开始布局增持海外资产；对境内投资者而言，境内外股市并不构成互补性投资，反而是A股上涨带动的财富效应会同时增加海外资产的头寸；此外人民币汇率变动也是影响资金出海决策的重要因素。

 

 

从汇率市场表现来看，QDII扩容往往发生在CFETS人民币指数上行接近阶段性顶部时期，这一时期，人民币汇率相对美元锚和利差锚往往已经出现“升值超调”，人民币汇率存在内生的均值回归动能，加之外部影响因素变动，有效汇率市场或酝酿变盘。

二、QDII与其他资金出海通道的对比

 

目前境内居民资金出海的主要方式包括港股通、QD通道（QDII/QDIE/QDLP）、中港基金互认、沪伦通，以及即将落地的跨境理财通。

 

现行资金出海通道大多存在投资者门槛或是额度限制。港股通投资相对便利、交易费用低，但存在50万元投资门槛以及420亿元单日额度限制，且标的仅为港股；QDII基金投资范围最广，包括海外股票、债券和另类投资，且无投资门槛，但受到QDII审批额度和汇兑额度的双重限制；中港基金互认的代销积极性不强，基金规模增长相对缓慢；沪伦通存在300万元的投资门槛，且仅能投资伦敦市场符合资质的股票；QDIE和QDLP在投资范围上虽相较QDII更广，但也存在更高的投资门槛，并且采用非公开募集方式，对于普通散户而言难以参与其中。

 

即将落地的跨境理财通也将实施额度管理。根据联合公告，涉及总额度管理（南北双向各设约1500亿至2000亿元额度）和单个投资者额度管理（单日轧差限额或是资金账户总资产的固定比重），但未提及投资者的资质要求。投资标的上，联合公告并未明确“南向合资格投资产品”的具体内涵，我们预计应可投资于海外二级市场的股票、债券、公募基金和ETF指数等，且初期可能以港澳银行发行的公募理财产品为主，底层资产可能偏向评级较高的债券、基金、指数等。从投资标的、产品类别等方面来看，理财通与QDII通道存在相似之处。然而一方面，理财通可投资的产品范畴较QDII更广，境内居民可以购买更多无QDII额度的外资机构发行的金融产品；另一方面，理财通产品的发行人并不受额度限制，这有利于产品销售的连贯性和业务拓展的有序性。

 

展望未来，境内居民资金出海具有很大的发展空间。目前我国境内机构和个人证券投资账户资产占GDP的比重约为4.5%，与1990年的澳大利亚、1996年的南非、2004年的韩国相近。从这些经济体证券投资负债占比的变动轨迹来看，未来30年间我国居民海外配置将进入快速增长期。政策视角下，个人资金出海通道的种类和便利化还将进一步提升，可以期待跨境理财通试点范围的扩大、QDII2试点的重启等。

 

 

三、QDII公募基金表现概览

 

通过收集Wind公布的QDII公募基金数据，我们可以大致了解活跃的QDII基金市场表现情况。

 

截止2020年10月末，活跃的QDII公募基金共298只，累积规模约1255亿元。按照募集币种划分，募集人民币的QDII公募基金共162只，基金实际规模1186亿元；其余则为募集美元（美元现钞和美元现汇）的基金。每只美元基金均有一只同一公司发行、相同投资标的的人民币基金相对应。

 

按照投资类型划分，股票型、债券型、混合型、另类投资型QDII基金分别有137只、74只、50只、37只，规模分别为781亿元、179亿元、228亿元、68亿元。其中另类投资主要投资房地产信托REITs、大宗商品、贵金属等。

 

按募集规模划分，“微小型”基金占据大多数。约40%基金规模不足5000万元人民币；逾5成基金规模不足1亿元；规模在5亿元以上的基金共57，占比为19%；规模超过50亿元的基金仅有2只，分别为易方达恒生H股ETF、华夏恒生ETF，基金规模分别为98亿元、86亿元。

 

按发行机构划分，QDII基金总规模占据前10名的基金公司依次为易方达、华夏、嘉实、南方、上投摩根、华安、博时、广发、华宝和汇添富，上述机构发行的QDII基金总规模均在50亿元以上。

 

从收益表现看，中证指数公司编制的中证QDII基金指数覆盖了所有募集人民币的QDII公募基金。2012年之前QDII基金的表现同A股相近，而2012年之后收益表现则更似美股。除次贷危机前后收益率波动较大外，其余时间QDII公募基金滚动一年收益率大致在-20%~20%波动。

 

按照基金投向划分，QDII基金主要投向海外中概股、恒生市场、美国股市、印度越南等其他股票市场、商品等另类资产以及债券和固定收益资产，还有较大规模的QDII基金跟踪国际指数或被动跟踪ETF指数。分机构来看，跟踪国际指数和债券型QDII基金几乎各家机构均有发行，而剩下几个投向在机构中的分布则相对集中——例如港股相关QDII基金主要集中在银华、易方达、广发等机构；美股相关QDII基金较多集中在易方达、华安和广发；中概股相关QDII基金则集中在汇添富、富国、易方达、交银施罗德和华宝；另类投资基金华宝、南方、嘉实和易方达发行比较多；被动ETF投资则集中在易方达和华夏两家机构。

 

不同标的间QDII基金的绝对收益/风险和相对收益/风险又存在怎样的差异呢？

 

• 从绝对收益和历史最大回撤来看，与中概股、国际指数相关基金收益率中值水平较高，且回撤相对较小；而港股和美股各基金之间表现差异很大；部分债券型基金能够取得与股票型基金相近的收益；其他股市基金虽回撤相对有限，但收益表现也不佳；另类投资多数时间为亏损，且回撤较大。

 

• 从超额收益和超额波动来看，最近1年、最近3年和成立以来各板块表现相似：

 

（1）表现优异版块 ：跟踪美股的QDII基金往往能在增厚收益的同时，维持更小的波动；

 

（2）考验择时能力 ：跟踪原油、黄金、房地产REITs等另类资产，以及被动跟踪ETF指数的基金虽收益不及标的资产或指数本身，但能降低波动，需要投资者对标的资产本身的行情走势具有一定的判断力；

 

（3）权衡风险收益 ：跟踪国际指数、港股、中概股及债券类基金虽然能取得超额收益，但波动性也显著提高了，投资者需根据自身偏好衡量风险和收益比。

 

（4）主动管理能力较弱 ：历史数据显示QDII基金对英日印越等股票市场的主动管理能力相对较弱，收益弱于标的资产本身的同时还会放大波动。

 

四、对个人投资者的投资建议

 

对外开放的大背景下，未来境内个人投资者境外投资的渠道会进一步放宽，个人金融资产的全球化配置比重将得到提升。在此过程中，个人投资者要特别重视风险和收益的匹配问题。

 

首先，个人投资者需明确境外证券投资的目标。对外投资的目标大致可分为赚取收益和分散风险两类。前者追求较高的超额收益，并需要投资者具有一定的择时和择股/择券能力；后者则要求控制回撤，并需对各经济体的经济周期和宏观政策，各市场的联动特征具备一定的判断力。

 

其次，个人投资者需根据风险偏好选择合适的投资策略。根据自身的风险偏好和可承受的回撤幅度，个人投资者可以选择通过港股通等方式自行对外投资，或是通过购买境内外银行、基金公司、券商资管公司、保险公司等发行的理财产品投资海外市场。对于后者而言，不同机构、不同投资经理的管理风格不同，不同板块的收益表现和波动率也存在较大差异。建议投资者从费率较低、流动性较好的ETF指数型产品开始投资，初期以赚取成熟市场的β收益为主，待对市场波动的了解加深后，再根据需求调整投资策略。

 

最后，个人投资者需能辨识市场风险所在并尽量加以规避。境外投资将会面对包括市场系统性风险、流动性风险、汇率风险、政策风险、清算风险等在内的诸多风险。由于境外市场的市场环境、交易习惯、参与主体都与国内有较大差别，加之海外信息的获取往往存在时滞以及信息不对称等问题，因此个人投资者甚至国内机构，都可能因对海外投资的不熟悉而酿成较大损失。对此，建议个人境外投资先从相对熟悉的市场（例如中资海外股）入手，随着对大类资产变动的认识加深，再拓展到其他领域。