资本开放下股汇如何联动？

关键字：股汇联动 , 资本开放

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2020-12-25

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

张梦

高级研究员

外汇商品部

本文详细探讨了我国股汇联动的直观表现和理论逻辑。

理论逻辑而言，股汇联动通过经常账和资本金融账两个途径传导，前者遵循“有效汇率贬值→出口竞争力提升→企业利润提升→股价上涨”的路径；后者遵循“股价上涨→吸引外资→本币升值→跨境资金进一步流入”和“汇率升值→外债偿还负担减轻→财务状况改善→股价上涨”的路径。不同路径下股汇相关性不同，使得不同经济体、不同考察期内股汇的实际关联千差万别。此外美元周期及美元流动性、避险属性等因素将强化股汇的共振。

2015年“811”至今，沪深股市与人民币相对美元呈现正相关，股市拐点早于汇市，股汇同涨时相关性更高，无股汇双杀风险。沪深股市与人民币有效汇率则更多呈现负相关。汇率弹性增加未降低股市稳定性，而股价波动对汇率波动的影响正在抬升。分行业来看，出口依存度高的行业同人民币汇率正相关，周期性行业则呈现弱相关，部分消费品和金融类行业呈现负相关。

2018年以来，外资流动与沪深股价变动呈现高同步性。外资行为强化了A股与全球股市的共振以及国内股汇的联动性。人民币汇率受到股票投资等金融项的影响正在增强。

随着我国汇率市场化水平提高，对外开放取得长足进展，外国投资者对境内人民币资产的参与度提升，人民币汇率[1]与沪深股市之间的关系逐渐密切。本篇专题我们探讨我国股汇联动的情况以及背后的逻辑。

一、股汇联动的直观感受

股市拐点早于汇市，股市对汇市影响逐渐加强

直观来看，人民币汇率实现双向波动以来，双边汇率和沪深股市呈现正相关性，且股市拐点往往先行于汇率拐点。 2015年“811”汇改至今，除2016年5月到2016年11月、2018年1月到2018年6月、2019年7月到2019年11月外，人民币相对美元和沪深300指数周度数据之间，滚动相关系数均为正（见图表 1）。

细看三个背离时期：（1）2016年人民币汇率继续释放前期积累的高估，加之美元处于加息周期，人民币汇率显著贬值；股市方面估值处于较低水平，加之国内供给侧改革加速库存去化，推动国内经济进入补库阶段，股价企稳回升。（2）2018年股市受到盈利和流动性双重冲击率先下跌；而人民币汇率在美元指数进入震荡后失去方向指引，直到2018年5月美元显著反弹、贸易摩擦加剧，人民币汇率方才进入回调。（3）2019年关税冲突加码，人民币汇率显著贬值；而股票市场在2018年超跌，2019年面临货币市场流动性改善，股价相对抗跌。总结来说，股汇的背离均发生在人民币汇率贬值时期，而股票市场往往受到流动性宽裕和低估值的托底，背离最终以人民币汇率向股市大趋势回归为终结。跨境资金流入时股汇的正向联动更加明显，需警惕汇率升值超调的风险；反之下跌行情中股汇相关性有所减弱，CFETS人民币指数触底往往对应着相关性的低点，因而“股汇双杀”的风险不大。

与双边汇率不同，有效汇率同股价之间的相关性不稳定，2019年第四季度以来二者更多呈现负相关性（见图表 2）。主要原因是有效汇率升值将挫伤出口竞争力，利空企业利润和股价，然而这一传导机制存在不稳定的滞后期，从而使得股汇之间的关系显得相对紊乱。

从Granger检验结果来看，全周期内双边汇率变动是引起股价变动的Granger原因，股价变动则不构成汇率波动的原因；有效汇率与沪深股市互为Granger因果，但近些年来该因果关联明显褪色。考虑到有效汇率与股市关联通过经常账户体现，而双边汇率关联主要通过金融账体现，这或许从侧面反映出当前汇率受经常帐的影响在减弱，而受金融账影响增强。

汇率弹性提高不会损害股市稳定性

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