北京时间2020年12月17日，美国财政部公布半年度汇率观察报告，将越南和瑞士列为汇率操纵国，中国大陆继续保留在观察名单中，中国台湾、泰国和印度被纳入观察名单，爱尔兰被移除观察名单。

一、汇率操纵的“矛头”转移向越南和瑞士

本次汇率观察半年报维持了中国大陆并未操纵汇率的观点，并且在“摘要”中将中国大陆放置在“财政部对其他主要贸易伙伴的评价”章节进行陈述，而非像此前历次半年报中，无论中国大陆被指控汇率操纵与否，都将中国大陆和人民币汇率放置在“财政部对其他主要贸易伙伴的评价”之外的单独章节。整体上，美国财政部肯定了考察期内（2019年6月至2020年6月）人民币汇率的市场化运行，相关言辞也较为温和，主要考虑到考察期内中美双边贸易顺差显著收敛、人民币双边和有效汇率显著升值，以及中国央行采取了增强汇率市场化的措施。具体来说：

首先，半年报指出“中美双边贸易顺差规模位列美国贸易伙伴首位，然而2020年6月之前的四个季度中美贸易顺差录得3100亿美元，相较2019年6月前四个季度，顺差规模减少900亿美元”，从图表 1可以看出，中国大陆是观察名单中唯一一个在考察期内贸易顺差收窄的经济体。

其次，半年报指出“在第一阶段协议中中方承诺避免竞争性贬值，2020年1月上一期半年报中美国财政部取消了对中方汇率操纵的指控，截止2020年10月底，人民币相对美元升值3.0%”。

最后，半年报中表示“2020年10月中国央行暂停中间价逆周期因子，尽管今后是否恢复尚未可知，在此之前中国央行取消了远购的风险准备金率。这两项措施均与中国央行改革汇率机制市场化运行的意愿相符，但也会限制人民币相对美元的升值幅度”。半年报还列举了中国央行剩余的外汇调控工具箱，包括“调节离岸人民币资产的利率水平、窗口指导国有银行远掉期交易时间和规模、直接干预即期外汇市场”等。

美国财政部对中方的诉求依旧集中在“透明度”上。半年报中提到两个问题，一是“尽管中国央行并未干预外汇市场，但2020年6月之前的四个季度中国国有银行净买入了外汇”；二是“2020年第二季度中国大陆持续的贸易和资本项下跨境资金流入，与外储轻微下降、人民币汇率的相对稳定相背离，值得密切关注”。总而言之，财政部质疑中国央行存在“隐性”的外汇市场干预行为，进而敦促中国央行公布外汇干预数据，并增强央行与国有银行进行外汇调控时（包括通过外汇衍生品和调节离岸利率进行干预）的市场沟通。此外，半年报中还指出“中国大陆应按照IMF的数据发布标准范本公布完整的外汇衍生品数据”，此处美国财政部的诉求应是效仿泰国、马来西亚、印度等央行，公布中国央行持有的远期外汇合约。作为回应，中方在美方因“人民币汇率低估”进行反补贴调查事件后就指出：“中国已于2015年加入IMF数据公布特殊标准（SDDS），并按该标准披露外汇相关数据，完全符合国际标准”。

值得关注的是，本期半年报中未提及人民币汇率“低估”，报告中引用的IMF评估结果显示，2020年人民币汇率在2019年的基础上进一步升值，完全覆盖了2019年汇率相对基本面的偏离。因此美国商务部以“人民币汇率低估”为由要求反补贴赔偿不具备合理性。

除中国大陆外，本次半年报指控越南和瑞士“汇率操纵”。究其原因，财政部称越南盾自2016年起处于低估水平，且考察期内越南外汇储备显著增长从而减缓越南盾升值；瑞士亦在2020上半年干预外汇市场以抵御瑞郎升值和通缩风险；此外，考察期内越南和瑞士与美国的双边贸易顺差显著扩大。瑞士央行对此回应称“我们维持瑞士央行的货币政策方针不变。鉴于经济形势以及瑞郎仍被高估的事实，瑞士央行仍愿意更有力地干预汇市”。财政部还将双边贸易显著增长的中国台湾、泰国和印度纳入观察名单，爱尔兰因连续两期仅满足单一标准而被移除观察名单。

二、国际经贸关系缓和期

作为拜登胜出美国大选后的首次公开报告，本次半年报为未来四年中美交流奠定了良好开端。正如我们在《兴业研究人民币汇率年度展望：升值下半场——2021年人民币汇率展望20201211》中所述，第一阶段协议签署后中美交锋从贸易领域逐渐转移至科技、金融和地缘政治领域，特朗普也曾在支持率回落时期掀起中美气氛的紧张化。然而近期国际关系有边际改善的迹象——15国正式签署RCEP，中国大陆透露出考虑加入CPTPP意向；关于“惩罚为香港国安法相关官员提供服务的银行”调查，美国政府称未发现任何机构违反该规定；本次汇率半年报巩固了中国央行并未操纵汇率的观点，且也为中方抗辩美国商务部以“汇率低估”为由实施反补贴调查提供了依据等等。总言之，国际经贸关系或由对抗转变为谈判和合作，即使中美关税难以在短期内削减，但进一步互征关税的可能性也在降低。

三、后市展望

12月以来美元指数持续下行跌破90关口，人民币汇率则陷入窄幅震荡。一方面央行在11月底、12月月中两次超量续作MLF，传递了信用风险上升和跨季时期呵护市场流动性、开启宽松小周期的信号，人民币汇率放缓升值速率；另一方面继11月下调远购风险准备金、暂停中间价逆周期因子后，央行再次释放逆周期信号——下调金融机构跨境融资的宏观审慎参数。我们在《下调宏观审慎参数后人民币会止升吗？20201213》中对此进行了详细分析，该措施尽管不足以推动人民币汇率转向，但会为快速升值行情降温。

中期来看国内经济延续复苏态势，货币政策仍趋紧，人民币汇率的升值动力并未完全释放。关注2020年1月中下旬临近春节前，成交量萎缩和刚性结汇盘所引发的季节性升值行情。