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11月10日以来部分国有企业信用风险事件不断发酵，导致近期信用债二级市场出现波动，市场担忧情绪传导至货币及利率债市场，资金利率大幅上行接近10月末高点的同时流动性分层显著加剧，同时国债、国开债收益率全线亦有不同幅度上行，其中，中短端品种上行更为明显。

 

从信用违约事件影响利率市场背后的机制看，若风险偏好下降引发信用债的大幅折价及市场对信用债的接受意愿下降，或将对杠杆率较高且利率债持有比例较低的非银机构的流动性产生较大影响。同时如果货币政策处于中性或偏紧周期，信用违约事件对市场流动性的影响或被进一步放大。类似情形在历史上亦有发生，中国债市至今经历过4次比较集中的信用债风波事件。2016年末，信用违约事件在短时间内大规模爆发的同时货基遭遇大额赎回，加之彼时货币政策处于去杠杆周期，利率、信用市场均经历了大幅度调整。其他3次则由于信用违约事件较为独立或流动性环境宽松，对利率市场的影响较小。

 

展望后续，三点值得持续关注：第一，信用违约事件短期内是否还会持续出现。第二，短期市场担忧情绪蔓延，后续关注部分债基可能面临的赎回压力。若出现回撤-赎回-抛售的负向循环，则短期内利率或面临上行风险。第三，市场或将更难接受以低资质债券作为抵押品，后续非银机构流动性及债市杠杆可能面临额外的压力，关注流动性分层及市场情绪修复等情况。

 

本周逆回购到期5500亿，MLF到期2000亿元，NCD到期5209亿，公开市场到期量较大。叠加缴税缴准时点影响、信用风险事件和国债缴款扰动，资金面或保持偏紧态势。此前央行已提前“预告”将集中进行MLF的投放对冲，预计本周MLF可以实现超额续作，重点关注续作金额。NCD方面，资金面趋紧加之到期量较大，预计1年期NCD利率或保持在3.2%上方，下行概率较低。

 

 

一、本周关注：信用违约对利率市场影响几何？

 

近期部分债券违约引发市场对信用风险的担忧，信用风险事件引发的市场情绪波动也传导至资金及利率市场，银行间市场资金一度资金非常紧张，后在央行1600亿元大额逆回购净投放的支持下有所好转，但非银机构押信用债融入资金的难度仍大幅上升，引致R007与DR007间利差由10日的28bps扩张至13日的75bps，流动性分层加剧。债市方面，主要利率债收益率整体上行，中短端上行更为明显，3年期国开债收益率上行近3bps，国债期货亦全线收跌，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.23%。

 

那么，站在利率市场角度，信用债违约事件会如何影响利率呢？本文结合历史经验对此展开分析。

1、此次信用债风波简要回顾

 

近期部分企业的违约事件引发了一系列连锁反应。

 

第一，超预期的违约事件导致债市出现局部抛售现象。一些省份弱资质国企、煤炭企业的债券在二级市场被抛售。在此过程中，重仓该类债券的部分债基净值出现下滑，并遭遇赎回，开始通过抛售高等级及流动性较好的债券及在资金市场拆入资金的方式应对赎回压力，进而导致市场上资金利率大幅走高的同时利率债收益率亦有不同幅度上行。

 

第二，市场避险情绪的上升使得非银机构融入困难。近几个交易日非银机构通过信用债进行资金融入的质押率出现下降，以R007与DR007价差为表征的流动性分层现象明显加剧。若后续信用风险持续发酵、向流动性风险转化，市场或陷入被动去杠杆式的螺旋下跌，即，抛售资产-资产价格下跌-压低质押率-继续抛售资产的负向循环。

 

数据显示，在银行间市场，以广义基金为代表的非银机构的杠杆率明显高于存款类机构。10月末广义基金杠杆率为119%，而证券公司则达228%，大部分存款类机构则在110%以下。另外，10月份广义基金在银行间市场通过正回购融入资金达14.21万亿元，高于所有的存款类机构，已成为融入规模最大的一类主体。同时在待购回债券余额方面，10月末广义基金余额达2.14万亿元，同样大幅高于所有存款类机构（余额均在1万亿元以下），证券公司余额为0.54万亿元，已超过全国性银行及农商行，显示非银机构对流动性的需求较大。但在债券（抵押品）持仓方面，10月末广义基金的债券总持有量约为18.27万亿元，其中利率债持有量约为7.22万亿元（占比约40%），信用债持有量约为11.06万亿元（占比约60%），相较而言，广义基金的利率债持有量及占比均大幅低于存款类机构[1]。证券公司情况亦比较类似，由此折射出非银机构整体持仓以信用债为主。因此，如果因信用违约事件使得信用债的质押率或接受意愿出现下降，那么非银机构将会因押品不足而遭遇流动性紧缩。

 

第三，债券市场融资受阻。由于二级市场价格大幅波动、投资者情绪谨慎，多只债券出现募集困难和取消发行。

2、历史上较集中的信用债风波及对利率债的影响

 

从历史上看，中国债市发展到现在，大致经历过4次比较集中的信用债风波事件及2019年中个别银行的风险事件。

 

（1）2011年城投债信用风险事件

 

 2008年为应对全球金融危机，地方政府的城投平台大量发债以扩大投资，到了2010年经济过热政策开始采取紧缩措施，部分地区资金周转出现问题，出现信用风险事件。2011年4月滇公路出现信用风险事件[2]，引发市场波动，投资者纷纷抛售城投债。从市场反映来看，2011年6月之前市场情绪较为稳定，信用债收益率上行缓慢，6月之后，另一地方政府融资平台申虹投资在债务偿还上出现逾期[3]，频发的城投债信用事件使市场失去信心，市场收益率开始明显抬升，期间10年期国债一度有所反弹，调整幅度为20bps左右，9月之后反而有所下行，而信用债中3年期AA级中短期票据收益率调整至10月中旬后才有所好转，6至10月间收益率上行超过100bps。信用利差（3年期AA级中短期票据与3年期国债之差，下同）由6月初的210bps扩张至10月中旬的340bps。同时，资金利率亦有大幅上升，6月初至7月末R007及SHIBOR 3M上行近200bps。

（2）2014年光伏产业信用风险事件

 

2014年3月，“11超日债”成为中国信用债史上出现了首笔实质性违约[4]，“刚性兑付”时代宣告终结。当时的违约事件对债市整体影响较小，3年期AA级中短期票据收益率上行约20bps，信用利差亦相应走扩，但3月下旬市场便基本恢复常态。彼时10年期国债收益率并无明显波动，3年期国债收益率受市场情绪影响小幅下行13bps左右。资金利率方面，R001及R007自3月中旬器至4月初有一波较为明显上行，幅度近200bps，4月后回落至正常区间，SHIBOR 3M则变动较小。

（3）2015年至2016年“两高一剩”行业违约潮

 

进入2015年，债券违约频率上升，违约数量明显增加，主体从民营企业向国有企业蔓延。到了2016年，受宏观经济下行压力、上游行业景气度下降等因素影响，加之供给侧结构性改革持续推进，钢铁、煤炭等过剩产能行业违约事件集中爆发，且单起违约事件所涉及的债券金额增加，并首次出现地方国有企业违约与连环违约。这两年间信用风险的集中爆发可大体归纳为以下几个时间段。

 

第一个时间段，2015年4月，发行时主体评级为AA+的“11天威MTN2”发生偿付风险，国企首次出现违约[5]，规模也较大，给市场带来了较大冲击。彼时资金面较为宽松，且央行在两次下调7天逆回购利率的同时还进行了降准操作，国债收益率整体下行。但是受违约事件影响，3年期AA级中短期票据收益率在2个交易日内快速抬升超10bps。

 

第二个时间段，2015年9月至11月，中国第二重型机械集团、中国中钢集团等部分央企与地方国企违约[6]，违约事件呈现出主体由民企向多性质扩散、规模大、违约密集等特征。一方面，违约的发生使得10月信用利差被快速小幅拉高，另一方面，国债收益率在央行降准降息操作的影响下持续走低，信用债收益率在短暂调整后亦跟随利率债走低。11月后，数起违约事件再次接连发生，恰逢利率债强势走势告一段落，加之IPO重启对资金面的虹吸效应，信用利差和国债收益率开始同时抬升，到11月下旬，10年期与3年期国债收益率调整幅度约10bps，3年期AA级中短期票据收益率调整超30bps。可以观察到的是，在货币政策宽松的情况下，信用风险事件引致的风险偏好下降可能推动利率债收益率下行，但如果信用风险事件连续集中爆发，市场情绪发生波动，利率债亦会受到利空因素的影响，收益率将随之走高。

 

第三个时间段，2016年2月至5月，期间有11个主体发生违约，且国企央企混杂，涉及规模也较大。在2016年3月之前，虽然违约事件数量较多，但以私募债为主，市场情绪未出现明显变化。与此同时，债券牛市持续。但是，随着3月包括东北特殊钢集团在内的三个重量级主体相继违约[7]，市场对信用风险担忧快速发酵，部分基金出现了减少债券持仓的情况，10年期国债收益率在减持影响下随之抬升，调整幅度约10bps，信用债调整幅度明显更深，3年期AA级中短期票据收益率上行近75bps。国企、央企信仰破灭使得信用利差大幅走阔。且由于大面积违约涉及产能过剩领域，一级市场融资达到冰点。资金利率方面，由于货币政策仍偏宽松，资金利率变化较小。此轮违约潮的影响主要集中在对相关行业信用债的冲击上。

 

第四个时间段，2016年11月至12月，中城建、博源控股等6个规模较大的主体相继违约[8]，市场对信用风险的担忧再次达到高峰。利率债方面，8月央行收短放长，开启债市去杠杆，国债收益率、资金利率均缓慢爬升。与此同时，个别证券公司爆出“萝卜章”事件，债市流动性快速收紧，货基遭遇大面积赎回，10年期国债收益率由11月初的2.74%上行至12月底的3.16%，3年期AA级中短期票据收益率同一时期由3.24%最高上行至4.92%，调整幅度近170bps。

（4）2017年至2018年信用收缩下的民企违约潮

 

2017年伴随供给侧改革推进下主要产能过剩行业景气度回升，加之经济去杠杆和金融严监管力度加大，违约事件的数量和金额有所回落，但在个别时点仍出现了违约事件的集中爆发。如2017年第四季度，相继出现多只债券的集中违约（“14丹东港MTN001”、“16千里01”等）[9]。彼时10年期国债收益率已位于3.90%附近高位，虽然市场多空分歧较大，但利率债绝对配置价值较为凸显，主导利率债走向的核心矛盾主要是基本面及配置因素，违约事件多发更多地助推了信用利差的扩大，其由10月初的150bps左右扩大至12月底的近200bps。资金利率方面则较为平稳。

 

2018年由于受到国内外多种因素的共同影响，社会融资规模存量增速持续下降、广义信用收缩，企业融资难度上升，债市进入违约高发期，7至12月违约事件的数量和规模大幅攀升，并呈现出传染性、聚集性、高发性特征，从民企和弱资质的国企，逐渐蔓延到民企上市公司，造成较大的市场影响。但由于彼时流动性转松，资金利率较为平稳，因此信用利差仅在4至6月有较为明显的走扩，最大近40bps，3年期AA级中短期票据收益率同期调整幅度约50bps，10年期国债收益率走势则较为独立，同期变动在10bps以内。

（5）2019年中小银行风险事件

 

2019年5月爆发的中小银行风险事件严格意义上来说并不属于信用债违约事件范畴，但其对市场环境造成了较大的影响。2019年5月24日，包商银行公布被银保监会接管[10]，27日非银同业流动性风险明显上升，“刚兑信仰”的打破使得同业存单遭遇大规模抛售，发行成功率大幅下降，利率债收益率受此影响亦全线上行，单日10年期国债收益率上行近4bps，信用债收益率则变化较小。28日央行开始通过28天逆回购、超量续做MLF、增加再贴现和常备借贷便利额度等方式投放大量流动性，并结合窗口指导等缓解流动性分层、平稳市场预期。29日国债收益率基本回到了事件发生前的水平，后续在海外经济回落、美债收益率大幅下行、中美贸易摩擦加剧等背景下利率债年内出现了一波波段行情。资金利率方面，期间R001最低探至0.93%，R007下行幅度较小，最低探至2.05%。2019年7月上旬，短期冲击结束，资金利率低位回升。

总结来看，信用风险事件对利率债走势的影响机制较为明确。

 

首先，如果仅是个别信用债违约事件的点状发生，通常短期内对利率债不会有显著影响。2015年在信用违约进入“常态化”后，信用债违约时有发生，但未对市场有显著影响。若从中期视角来观察，信用债违约风险上升可能导致投资者风险偏好下降，从而增加对利率债的配置。

 

其次，如果短时间内出现较为集中的信用违约事件，则可能出现流动性冲击，利率一般会先上后下。因为如果局部信用违约事件的连续大规模发生叠加终端出现大额集中赎回，则市场短期内会引发对流动性枯竭的担忧，但在更长时间内，利率债的中长期走势仍取决于政策反应、资金面、基本面的等常规因素。

 

3、后市展望

 

第一，后续关注信用违约事件短期内是否还会持续出现。正如前文所述，若信用风险事件仅是点状爆发，对利率债影响较小，风险偏好的下降更有利好利率债的可能。如果市场对国企信用情况的认知发生变化，则信用债估值或将面临调整，中期视角下资金将更加偏向于无风险的利率债。

 

第二，短期内违约事件对市场情绪的影响较大，后续关注部分债基可能面临的赎回压力。近几个交易日信用债二级市场的大幅波动或更多地显示在信息快速传播的当下，市场担忧情绪易被放大，从而导致市场出现短期非理性行为。但需要指出的是，虽然违约事件最终将是短期扰动，但仍需注意局部债基遭遇净值回撤-赎回-被动抛售高流动性债券（利率债）-净值进一步下跌-进一步遭遇赎回的负向循环。在赎回过程中，债市可能会出现一定的流动性压力，短期内高流动性的利率债有被首先抛售的可能，加大利率上行概率及幅度，而这已在2016年末的市场波动中得到印证。

 

第三，市场或将更难接受以低资质债券作为抵押品，后续资金面，特别是非银机构资金面可能面临额外的流动性压力。对于市场和监管层而言，信用债集中违约，最关注的问题是信用风险是否会引发流动性风险，目前风险仍然较小。当下部分机构在同业资金拆借中已偏向于利率债质押，若后续更多机构将高等级信用债剔除出抵押品范围，则将对货币市场产生影响，而信用债的大幅折价和评级下调亦会使质押率出现大幅下降，导致部分机构，尤其是非银机构出现流动性困难和债市杠杆受冲击，加剧流动性分层。

 

总结来看，近期信用风险事件发生后央行维稳态度明确，13日便超额投放逆回购资金，显示出呵护市场情绪的态度。历史来看，信用违约事件引发的短期扰动终会平复，此次事件或更多的是“打破刚兑”进程中的一次波折。对于债市而言，后续需持续关注违约面积是否有进一步扩大可能，若仅是单独或小范围事件，则受影响将较小，若违约事件持续，债市可能面临额外的流动性压力，从而加大短期内利率上行的风险和幅度。

 

二、本周市场动态

 

央行操作前瞻：本周逆回购到期5500亿，MLF到期2000亿元，NCD到期5209亿。本周公开市场到期量较大，叠加缴税缴准时点影响、信用风险事件和国债缴款扰动，资金面或保持偏紧态势。此前央行已提前“预告”将集中进行MLF的投放对冲，上周DR007收于2.61%，已超过10月30日2.59%的高点，预计本周MLF可以实现超额续作，重点关注续作金额。本周央行公开市场操作上或将形成以长期限资金（MLF净投放）换短期限资金（逆回购到期）的局面。NCD方面，资金面趋紧加之到期量较大，预计1年期NCD利率或保持在3.2%上方，下行概率较低。

 

本周发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1740亿，净融资额1640亿，较上周上升356亿。本周地方债计划发行8只，发行额597亿，净融资额-28亿，较上周上升182亿。本周政金债计划发行1只，发行额90亿，净融资额-560亿，较上周下降520亿。

 

本周关注事件：本周重点关注11月16日国家统计局召开11月国民经济运行情况新闻发布会；同日，国家统计局将发布大中城市住宅销售价格报告以及10月工业数据。

三、公开市场操作回顾

 

上周央行公开市场共投放5500亿，到期3200亿，净投放2300亿。其中，逆回购净投放2300亿，无MLF投放。逆回购加权平均期限7天，与上周持平。截止上周末，共有5500亿逆回购未到期。

四、利率市场回顾

 

（1）货币市场利率回顾

 

上周货币市场利率总体运行情况延续偏紧态势，整体资金市场利率上行。本周央行累计进行了5500亿元逆回购操作，有3200亿元逆回购到期，实现净投放2300亿元。短端资金利率涨幅较大，DR007在2.44%附近波动。上周NCD到期量达5209亿元。从发行情况来看，3个月期限的NCD发行量下降且发行利率小幅下降，1年期的NCD发行量下降但发行利率小幅上升。

 

从利率水平来看，上周末DR001收于2.53%，较前一周末变动74.35bps；DR007收于2.61%，较前一周末变动38.42bps。3个月股份制行NCD利率收于3.03%，较前一周末变动-5.00bps；1年期股份制行NCD利率收于3.24%，较前一周末变动1.50bps。

 

从货币市场利率曲线形态来看，曲线形态较前一周有所上移且更加平坦，其中1M以下期限上移幅度相对更大，整体曲线位置已接近10月末高点。

 

从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所加剧。上周R001与DR001利差平均为16.74bps，较前一周上升8.2bps；上周R007与DR007利差平均为44.82bps，较前一周上升22.80bps。

（2）债券市场利率回顾

 

上周债券利率运行总体以震荡上升为主。具体来看，周一，由于美国大选局势明朗，导致市场避险情绪降温，同时加之资金面偏紧，多方面因素压制债市情绪，债市市场延续调整。周二，由于当日公布的CPI等通胀数据不及预期，同时当日国开行和农发行新债中标收益率均低于中债估值，债市整体有所企稳。周三，当日资金面全天偏紧，尽管央行当日净投放300亿元，但由于货币市场需求较大，造成债市全天窄幅波动，收盘普遍上行。周四，由于部分国企违约事件的持续发酵，引发连锁反应，资金面、利率债、信用债各版块收益率全面上行。周五，信用风险传导至利率市场，现券期货走弱，国债期货全线明显收跌。

 

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.85%，较前一周末上升6.32bps；10年期国债收于3.27%，较前一周末上升6.52bps。上周末1年期国开债收于2.94%，较前一周末上升9.60 bps；10年期国开债收于3.71%，较前一周末上升3.99bps。

 

从期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为42.51bps，较前一周末上升0.20bps。

 

从隐含税率来看，上周10年期国开隐含税率为11.88 %，较前一周末下降0.82bps。

 

从中美利差来看，上周1年期国债与1年期美债利差为272.64bps，较前一周末上升6.32bps；10年期国债与10年期美债利差为238.15bps，较前一周上升0.52bps。

（感谢实习生宋文迪对本文所作贡献）

 

注：

 

[1]存款类机构利率债持有占比均在85%以上。

[2]高速公路建设融资平台近千亿贷款陷违约风波，新世纪周刊，2011/6/28，http://www.chinadaily.com.cn/dfpd/yn/2011-06/28/content_12792082.htm，查于2020/11/15。

[3]申虹投资被曝债务逾期，新浪财经，2011/6/30，http://finance.sina.com.cn/roll/20110630/153710074393.shtml，查于2020/11/15。

[4]中国债市首现违约“刚性兑付”神话破灭，羊城晚报，2014/3/16，http://news.sina.com.cn/o/2014-03-06/052329637085.shtml?from=www.hao10086.com，查于2020/11/15。

[5]11天威MTN2成首只违约国企债券，财新网，2015/4/21，http://finance.caixin.com/2015-04-21/100802046.html，查于2020/11/15。

[6]国企债之殇 成为引爆高杠杆的导火索?，新财富杂志，2016/7/16，http://www.p5w.net/xcf/201608/t20160803_1538876.htm，查于2020/11/15。

[7]国企债之殇 成为引爆高杠杆的导火索?，新财富杂志，2016/7/16，http://www.p5w.net/xcf/201608/t20160803_1538876.htm，查于2020/11/15。信用雷区扩大 “15雨润CP001”最终违约，华讯财经，2016/3/18，http://money.591hx.com/article/2016-03-18/0000391646s.shtml，查于2020/11/15。“15华昱CP001”未按期兑付为煤炭行业首例违约，新浪财经，2016/4/6，http://finance.sina.com.cn/roll/2016-04-06/doc-ifxqxcnp8691479.shtml，查于2020/11/15。

[8]中城建近期已有三只债券实质性违约 12中城建MTN2也未按期付息，上海证券报，2016/12/20，http://news.cnstock.com/news,bwkx-201612-3982952.htm，查于2020/11/15。博源控股超短期融资券违约 主体评级连遭下调，经济观察报，2016/12/18，http://www.eeo.com.cn/2016/1208/294893.shtml，查于2020/11/15。

[9]丹东港独家回应10亿中期票据违约：计划资金没有到位，经济观察报，2017/10/31，http://www.eeo.com.cn/2017/1031/315765.shtml，查于2020/11/15。保千里：面临流动性风险及经营性风险 对16千里01债构成违约，第一财经，2017/12/1，https://www.yicai.com/news/5379323.html，查于2020/11/15。

[10]包商银行被接管 央行、银保监会回答6大核心问题，21世纪经济报道，2019/5/25，http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2019-05-25/doc-ihvhiews4416244.shtml，查于2020/11/15.