池鱼之殃，“真相”还是“错杀”？—永煤违约蔓延风险探讨

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2020-11-13

兴业研究信用研究委员会

“国企信仰”褪色，信用回归基本面与现金流。所谓“城门失火，殃及池鱼”，永煤控股违约将诸多瑕疵国企推到了风口浪尖，信用债二级市场剧烈波动。是“揭露真相”还是“错杀无辜”？既要充分考虑市场风险偏好提升的冲击，也要重新审视政府刚兑弱化后企业自身基本面。根据兴业研究的信用研究框架，在褪去“国企信仰”后，企业是否具备合理的偿债现金流与长期可持续经营能力，是影响其信用前景的关键因素。

永煤控股违约启示：煤化工板块沟壑难平。公司核心基本面瑕疵并非煤炭板块，而在于煤化工板块。煤化工业务已处于现金流亏损状态，生产经营无以为继，且前景黯淡，难有好转迹象。公司虽然煤炭板块盈利能力尚可，但现金流远无法应对彼时扩充煤化工板块所产生的巨额债券，导致偿债现金流沟壑难平，可持续经营能力不佳。

平煤神马集团：集中兑付压力尚可，关注平煤股份低位配置价值。公司主要基本面瑕疵是煤炭板块盈利偏弱，化工、贸易等多元化板块则风险相对可控，历史上也没有通过大量发行债券盲目扩充，公司目前债券余额和集中兑付压力在可接受范围内。若后续公司通过降本增效改善煤炭板块盈利，有望具备可持续经营预期。上市子公司平煤股份盈利能力尚可，经营独立性强，即使外部融资放缓，仍有一定的短期现金流偿债能力。

包钢集团：钢铁竞争力需改善，关注包钢股份低位配置价值。公司基本面瑕疵主要是钢铁板块竞争力欠佳，盈利处于行业尾部水平，亟需降本增效和优化产销策略；稀土板块盈利尚可且属于我国重要战略物资，可持续经营能力较强。包钢集团目前的公开债券余额很低，主要得益于前期债转股；上市子公司包钢股份可能将在2021年二三季度面临集中兑付压力，需要关注钢铁稀土景气度和公司盈利改善状况。

风险提示：煤炭钢铁景气度超预期下行；融资环境超预期弱化等。

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