剖析“铜博士”——供给篇（二）

关键字：铜 , 供给

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2020-11-12

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

付晓芸

兴业研究公司商品高级研究员

外汇商品部

铜矿供给高度集中，1995年来中南美洲地区铜矿开采量一直保持全球第一，智利铜开采量占比30%，远高于其余经济体。横向对比，智利对于铜矿供给的影响，要高于原油产业中沙特、俄罗斯或者美国单个国家对于原油供给的影响。

2017年起，铜矿进入新一轮供给低速增长期，新冠疫情加剧了铜开采量的下降态势。根据矿山的投产计划，2020至2021年全球铜矿开采量低速增长，2022和2023年全球铜供给增速又将加快。叠加经济复苏的考量，这意味着铜价在2021年大概率仍将维持坚挺。但随着2022和2023年铜矿开采量同比回升，铜价将承压。

与原油供给并不受汇率波动影响不同，铜开采行业运营成本占资本支出的比例明显高于原油开采行业，实证测量结果显示美元指数和所在国汇率变动对于铜矿开采的影响较为显著。

铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑材料、汽车等。铜的生产和消费与宏观经济运行密切相关，因而铜价被视为宏观经济的“晴雨表”之一，市场又称其为“铜博士”。在《兴业研究商品报告：剖析“铜博士”——供给篇20180921》中，我们简要介绍了铜产业链、铜价交易逻辑以及铜成本曲线等。作为本系列的后续报告，我们将就以下内容逐一展开，包括：铜供需格局分析、铜定价因子、铜价与全球宏观经济、铜价与其他资产价格的联动等。因为精炼铜供给的瓶颈主要在于矿山产能而非精炼产能，所以本篇报告中，我们聚焦于铜矿供给的演变以及未来展望。

一、铜矿供给高度集中

上世纪六十年代时，北美地区铜开采量占比全球第一。到1995年，中南美洲地区铜矿开采量已经与北美地区持平。此后中南美洲地区铜矿开采量持续提升，一直保持全球第一的地位。最新的数据显示，2019年全球铜矿开采量共计2037.6万吨，相比1995年的999.7万吨增长近104%，年均增长率2.89%。

分区域来看，中南美洲铜矿开采量占比持续提升至2004年，最高达46.24%。此后伴随非洲地区占比的快速提升，中南美洲占比小幅下降，不过整体占比仍远高于世界其余地区（详见图表 2至图表 4）。1995年至今，非洲地区铜开采量年均复合增长率在几大区域中最高，为5.48%，此后分别是中南美洲、亚洲、大洋洲、欧洲和北美地区，产量年均复合增长率分别为4.77%、3.72%、2.82%、1.22%和-0.09%。

分国别来看，1995年起智利就一直占据全球铜开采量第一的位置，占比始终保持在30%左右。秘鲁、中国、刚果共和国、澳大利亚、加拿大、美国以及哈萨克斯坦，1995年来多次出现在全球铜开采量前十的名列中。2010年后，智利、中国和秘鲁基本持续占据全球铜开采量前三的地位。此外虽然第二至第十名的国家排名会发生变化，但1995年来，铜开采量前五位和前十位的国家开采量总和占比基本维持在60%和80%，呈现高度的供给集中性。

大类商品之间的比较显示，在基本金属市场中，铜、铝和铁矿石的市场体量大体相当。如果与其余商品进行比较，则基本金属体量总和仍小于原油市场。供给集中度来看，最大铜开采国智利对于铜矿供给的影响，要高于原油产业中沙特、俄罗斯或者美国单个国家对于原油供给的影响。2019年的数据来看，智利占据全球29%的铜矿供给。而美国、俄罗斯和沙特分别占据全球原油供给的16%、12%和12%。

二、未来的铜矿供给状况

在《兴业研究商品报告：谁是油价周期决定者——商品背后的周期力量（二）20180510》中，我们采用美国经济分析局的存量资本平均使用年限详细描述了原油市场所具有的25至30年的产能大周期。但采用此方法来分析基本金属行业的产能大周期则适用性较差。我们认为这可能与采矿业存量资本平均使用年限中所含基本金属品种较多有关。所以关于未来铜矿供给的走势，还是要分析其具体的投产情况以理清未来供给走势，在此我们采用GFMS的分析数据。

新冠疫情爆发之前，GFMS预测2020和2021全球铜矿开采量基本持平2019年，分别为2009.8和2039.2万吨，保持2017年以来的供给低速增长态势。不过新冠疫情对于南美矿业生产的冲击加剧了2020和2021年供给下滑的态势。最新的数据显示，2020年全球铜开采量预期已经下调至1954.8万吨，同比分别下降82.8万吨。2021年的铜开采量预期下调至1983.4万吨，同比增长29.5万吨，不过相比2019年仍下降53.3万吨。而在2020至2021年全球铜矿开采量低速增长期过后，随着此前矿山项目的投产，2022和2023年全球铜供给增速又将加快，不过目前机构普遍预期到2024年全球铜矿增长量又将下滑。

从以往铜价和铜矿开采量同比的对比关系来看，铜矿开采量下滑往往对着应铜价的上升阶段。虽然短期铜价可能会受到冬季欧美疫情抬头而承压，但随着未来全球经济的继续复苏，2021年的铜价仍有望维持坚挺。但随着2022和2023年铜矿开采量同比的回升，铜价将承压。

三、汇率变动影响铜开采量

在《兴业研究商品报告：原油与美元如何联动（下篇）20180815》中，我们对于原油供给以及美元指数的关系进行探讨并进行实证检验。当时的实证结果显示——美元指数不是原油供给的格兰杰原因，而原油供给是美元指数的格兰杰原因。同样，我们对于全球铜开采量与美元指数进行实证检验。实证检验的结果显示美元指数是全球铜开采量的格兰杰原因，而全球铜开采量不是美元指数的格兰杰原因。

之所以产生这样的差异，我们认为可能与原油开采行业和铜开采行业的成本构成不同有关。通常商品生产成本可以分为前期的资本支出以及后期的运营成本。以行业经验来看，资本支出通常以美元结算，后期的运营成本通常以项目所在国的本币结算。理论上而言如果美元相对所在国本币升值，将使得以本币结算的运营成本增加，施压产量，反之亦然。对于全球的原油生产而言，除页岩油外，其余项目前期的资本支出都占据绝对的大头，也就使得后续的运营成本即使受到项目所在国本币兑美元汇率变动而变化，也不会影响项目生产按原计划的进行。但是对于铜矿开采而言，其运营成本占资本支出的比例明显高于原油开采行业，这可能是美元指数对铜矿开采的影响较为显著的原因之一。此外铜矿开采主要集中在南美地区，当地政治经济不稳定、汇率波动幅度大等导致的罢工频发可能也是重要原因（详见图表 9至图表 12）。

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