一、本周关注：境外机构如何投资我国内地债券市场？

 

自2020年4月以来，境外机构已连续6个月增持债券，其中4个月的单月规模超过千亿，境外机构已成为我国内地债券市场的重要参与主体。本文将对境外机构对我国债券市场投资的现状、投资特点，以及影响境外机构债券投资的主要因素进行分析。

 

1、境外机构对我国内地债券的投资概况

 

（1）境外机构参与我国内地债券市场的主要渠道

 

截至2020年9月末，境外机构已累计持有我国银行间市场债券2.94万亿元，其中，中债登的托管量为2.60万亿，上清所的托管量为3443亿元，合计约占银行间债券市场总托管量的3%。这一规模已经与我国公募债券基金的规模相当，2020年第二季度末，基金业协会披露的公募债券基金的合计净值为3.12万亿元。与2014年末[1]相比，境外机构的债券投资规模增长了4倍，在银行间债券市场总托管量中的占比提升了1.4个百分点。

境外机构对我国内地债券市场投资规模的快速增长，得益于我国金融市场对外开放的步伐加快，境外投资者参与我国债券市场的渠道不断丰富。目前境外投资者参与我国内地债券市场的渠道主要包括QFII/RQFII、结算代理模式（CIBM Direct）和债券通模式（Bond Connect）。

 

一是QFII、RQFII模式：由允许境外机构投资于交易所市场的股票和债券、到向境外机构开放银行间市场，投资额度由逐步扩大到完全取消。

 

2002年11月5日，证监会、人民银行发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（证监会、人民银行令 第12号），启动合格境外机构投资者（QFII）试点，允许符合条件的境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构等合格境外机构投资者（QFII），在获得证监会批准，并取得外管局额度后，投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、在证券交易所挂牌交易的国债、可转换债券和企业债券等。2010年8月，人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2010〕217号），允许境外央行等三类机构进入银行间市场，境外中央银行或货币当局，香港、澳门地区人民币业务清算行，跨境贸易人民币结算境外参加银行等三类机构可以申请进入银行间债券市场，在人民银行批准的额度内，通过结算代理人或直接开立债券账户交易联网进行债券交易结算。2011年12月，证监会、人民银行、外管局发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》（证监会、人民银行、外管局 第76号令），启动了人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点，允许境内基金管理公司、证券公司的香港子公司（以下简称香港子公司），运用在香港募集的人民币资金投资境内证券市场，包括交易所市场和银行间债券市场。2012年7月，证监会发布《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》，明确QFII可以投资于银行间债券市场。2013年3月，中国人民银行发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》（银发[2013]69号），进一步明确QFII应当委托结算代理人进行债券交易和结算。在这一阶段，除境外央行境外央行和港澳人民币清算行可以直接办理交易联网，QFII、RQFII进入银行间市场，均需要委托银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算。因此，QFII、RQFII对银行间债券市场的投资有时也被归入“广义的代理结算模式”下。此后，QFII、RQFII的额度不断扩大。2020年5月7日，人民银行、外管局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（人民银行 外管局公告〔2020〕第2号），取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资额度管理要求。

二是结算代理模式（CIBM Direct）模式：逐步向更多类型境外机构进一步开放银行间债券市场，不设投资额度。

 

2015年7月，中国人民银行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（银发〔2015〕220号），允许上述机构进入银行间债券市场，并委托银行间市场结算代理人进行交易和结算，不设投资额度限制。2016 年2 月，人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者以结算代理模式进入银行间市场，不设投资额度限制，仅需向人民银行提交拟投资规模备案，也就是银行间债券市场直接投资模式（CIBM Direct，即通常所称的（狭义）结算代理模式）。2020年9月1日，外汇交易中心开始试运行直投模式下直接交易服务（CIBM Direct直接交易服务），包括在银行间债券市场开立债券账户（以下简称直投模式）的境外机构投资者、QFII和RQFII在内的境外机构均可参与，境外机构投资者可通过请求报价方式与境内做市机构开展现券交易，向做市机构发送只含量、不含价的报价请求，做市机构通过交易中心系统向境外投资者回复可成交价格，境外投资者确认价格并在交易中心系统达成交易，清算方式为全额清算，结算方式为券款对付，清算速度支持T+0、T+1、T+2和T+3。

 

三是推出“债券通”（Bond Connect）模式：境外投资者可以通过“债券通”参与银行间债券市场的交易。

 

2017年6月，中国外汇交易中心与香港交易所合资成立债券通公司。2017年7月，债券通上线。2020年9月，债券通交易量为5270亿元，交易笔数为4190笔。目前，债券通支持逐笔实时券款对付，支持T+0、T+1、T+2和T+3交易，参与“债券通”交易的投资者包括了一些小型机构，单笔交易金额1千万以下的交易数量占比达到了32%。

结算代理和债券通渠道交易规模相当，海外央行以结算代理模式为主，参与债券通的海外资管机构数量更多。截至9月末，共有870家境外机构主体进入我国银行间债券市场，其中460家通过结算代理模式（CIBM Direct）入市，589家通过债券通模式（Bond Connect）入市，179家同时通过两个渠道入市（从披露的交易规模来看，这里“结算代理模式”实际上是广义的结算代理模式，其统计口径还包含了通过结算代理人进入银行间债券市场的QFII和RQFII）。根据外汇交易中心的披露来看，境外机构的类型主要包括海外央行、商业银行、非银金融机构、其他中长期投资者、资管机构等，其中，海外央行以结算代理模式为主，海外资管机构通过债券通模式入市的数量更多，据债券通披露，全球前100大资管机构中已有74家开通了债券通交易。据外汇交易中心披露，2020年8月，境外机构投资者共达成现券交易7597亿元（占银行间现券交易量的2%），其中，通过结算代理模式达成3515亿元，净买入939亿元；通过债券通模式达成4082亿元，净买入503亿元。

总结来看，QFII、RQFII模式下，境外机构需要经证监会批准、并获得外管局额度，从初期仅允许进入交易所市场，到通过结算代理人方式进入银行间市场，目前已经取消额度限制；结算代理模式（CIBM Direct）下，境外机构仅需要在人民银行备案，即可通过结算代理人方式进入银行间市场，不设额度限制；债券通模式（Bond Connect）下，境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，通过“北向通”进入银行间市场。

 

在我国金融市场进一步扩大对外开放的背景下，金融监管部门推动进一步简化、统一境外机构进入内地债券市场的方式。2019年10月16日，人民银行、外管局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》（银发﹝2019﹞240号），允许同一境外机构投资者在QFII/RQFII债券账户和银行间债券市场直接投资项下的债券账户中所持有的银行间市场债券进行双向非交易过户。

 

（2）境外机构的主要持仓债券品种

 

从境外机构的债券投资品种来看，国债、政金债是境外机构的主要持仓品种，境外机构对NCD（为叙述方便，本文也将NCD称之为“债券”）的投资增长较快，对信用债保持谨慎。截至2020年9月末，境外机构累计持有国债16,765亿元、政金债8,460亿元、地方债30亿元、信用债1,395亿元、金融机构债券306亿元、NCD 2,056亿元，国债、政金债、NCD在境外机构的持仓中占比分别为57 %、29%和 7%。境外机构对地方债的投资规模较小，这可能是由于对境外机构而言，地方债具有异质性，而其收益率和流动性相较于政金债又不具有相对优势。境外机构的信用债投资规模增长较慢，2020年9月末规模为1395亿元，占比由2016年之前的10%以上下降至5%左右。相较而言，NCD更受境外机构欢迎，自2017年债券通交易渠道开通之后，境外机构对NCD的投资量增长明显。

从境外机构在债券通二级市场交易债券的品种和期限分布来看，根据债券通披露的数据，以2020年9月为例，从二级市场交易债券的债券品种来看，国债、政金债占比分别40%左右，同业存单占比10%左右；从期限分布来看，1年以下（含1年）、1-2年（不含1年，含2年，后同）、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上债券占比分别为26%、14%、23%、5%、31%、1%。

从境外机构在我国债券市场的占比和影响来看，境外机构对国债、政金债等品种的持仓占比总体不断扩大，对债券价格的边际影响逐步提升。从境外机构投资的各债券品种的全市场占比来看，境外机构持有的国债在存量国债中占比已经达到9%、持有的政金债和NCD占比分别为5%和2%；从对债券市场的边际影响来看，自2016年以来，境外机构增持规模在国债当年净融资规模中占比就已经达到10%以上，自2019年以来，境外机构增持规模在政金债当年净融资规模中占比达到10%以上，2020年1-9月，境外机构增持的国债和政金债，在同一时期国债和政金债的净融资规模中占比分别达到了14%和19%。

全球三大债券指数先后纳入中国债券，带动外资持续配置利率债。2019年4月和2020年2月，彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球-新兴市场指数先后将中国国债、政金债中的部分品种纳入指数，跟踪上述指数的债券指数基金、债券ETF等机构的被动投资成为债市外资流入的重要来源。9月25日，富时罗素公司宣布将中国国债纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI），预计将于2021年10月生效。根据高盛估计[2]，考虑到跟踪该指数的基金管理资产规模达2.5万亿美元左右，如果中国债券在WGBI指数中占据5.7%的权重，最终流入中国债券市场的总资金将达1400亿美元。

 

2、影响境外机构对我国境内债券市场投资的因素分析

 

利差因素是影响境外机构增持我国境内债券的主要因素。以中美国债利差为例，境外机构持仓规模环比与中美利差的走势存在较为明显一致性，当中美利差走阔时，我国境内债券的吸引力提升，境外机构增持我国境内债券的力度加大；当中美利差收窄时，境外机构增持我国境内债券的动力减弱。相较而言，数据观察显示，我国内地债市本身的牛熊与境外机构增持行为之间的关系似乎较弱（图表17）。当前中美利差处于历史高位，今年以来流入我国债市的单月资金规模持续处于千亿左右水平。

汇率预期也会影响境外机构对我国债券市场的投资。在境外机构的投资期间，人民币贬值时，汇兑损失会部分抵消境外机构的投资收益；人民币升值时，境外机构可以同时获得投资收益和汇兑收益。理论上讲，境外机构可以通过外汇衍生工具套保，减少可能的汇兑损失。构建考虑汇率对冲之后的中美利差，其走势与境外机构债券持仓环比大体一致。不过，由于债市的资金流入还受到其他因素的影响，如债券指数基金的被动配置，上述指标不能完全解释境外机构的持仓变动。实际中，境外机构是否选择对人民币债券投资的汇率风险对冲，还与机构对汇率的预期和择时行为有关。对比图16和图18，在境外投资者中，很可能大部分是不进行汇率风险对冲的。考虑到中美利差在未来一段时间内仍将处于高位，而人民币汇率仍处于升值周期，预计境外机构仍将保持对我国债券的较大增持力度。

从境外机构对NCD的投资来看，境外机构对NCD的投资与境内外资金的利差较为相关。以Shibor 3M和Libor 3M的利差为例，境内外的资金利差走阔时，境外机构相应增加对NCD的持仓力度。此外，2017年7月债券通渠道开通后，以及2019年4月债券通支持同业存单一级申购之后，境外机构的NCD投资规模都出现了明显的上升。

从境外机构的利率债和NCD投资的关系来看，二者的持仓环比走势较为一致，未表现出明显的替代关系。

从境外机构对债券和股票市场的投资来看，可以看出，2020年7-9月，陆港通项下的股票投资（陆股通-港股通）为净流出，而债市成为境内证券市场资金流入的主要来源。这也说明，推动我国资本市场开放的过程中，由于股债之间天然存在的“跷跷板效应”，债市和股市的平衡开放将有利于平滑国际资本流动性。

 

二、本周市场动态

 

央行操作前瞻：本周逆回购到期3200亿，无MLF到期，NCD到期4419亿。本周NCD到期规模和地方债发行规模仍较大，预计央行将通过公开市场操作保持流动性合理充裕。

 

本周发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1140亿，净融资额-202亿，较上周下降2431亿。本周地方债计划发行76只，发行额2078亿，净融资额1221亿，较上周下降713亿。本周政金债计划发行4只，发行额140亿，净融资额-530亿，较上周下降260亿。

 

本周关注事件：本周重点关注10月30日将公布的9月服务贸易差额、10月31日国家统计局将发布的10月官方制造业PMI。

 

三、公开市场操作回顾

 

上周央行公开市场共投放3200亿，到期1000亿，净投放2200亿。其中，逆回购净投放2200亿，无MLF投放。逆回购加权平均期限7天，与上周持平。截止上周末，共有3200亿逆回购未到期。

 

四、利率市场回顾

 

（1）货币市场利率回顾

 

上周货币市场利率总体运行情况均衡偏紧。整体资金市场利率上行，本周央行累计进行了3200亿元逆回购操作，有1000亿元逆回购到期和800亿元国库现金定存到期，实现净投放1400亿元。短端资金利率涨幅较大，DR007在2.00%附近波动。上周NCD发行量继续上升，一级发行方提价踊跃，资金利率抬升，资金面整体均衡。从发行情况来看，3个月期限的NCD发行量和发行利率上升明显，1年期的NCD发行量基本持平，发行利率上升明显。

 

从利率水平来看，上周末DR001收于2.15%，较前一周末变动15.03bps；DR007收于2.22%，较前一周末变动3.03bps。3个月股份制行NCD利率收于3.00%，较前一周末变动7.85bps；1年期股份制行NCD利率收于3.17%，较前一周末变动5.51bps。

 

从货币市场利率曲线形态来看，曲线形态相比前一周有所上移且更加平稳，其中1M以下期限上移幅度较大。

 

从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所缓和。上周R001与DR001利差平均为7.09bps，较前一周上升0.4bps；上周R007与DR007利差平均为17.82bps，较前一周下降1.3bps。

 

（2）债券利率回顾

 

上周债券利率运行总体以震荡下降为主。具体来看，周一，三季度及9月经济数据公布，三季度GDP增速为4.9%，低于市场预期的5.2%，受此数据影响，全天债券市场收益率震荡下行。周二，LPR报价按兵不动，央行开展700亿元7天期逆回购操作，净投放700亿元，在其影响下，资金面由较为紧张逐渐转变为较为宽松。周三央行开展800亿元7天逆回购操作，净投放800亿元，资金面宽松，现券利率下行。周四债市情绪延续，现券利率下行。周五资金面收敛、国债一级招标结果欠佳，现券期货走弱，国债期货全线收跌。

 

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.68%，较前一周末下降1.40bps；10年期国债收于3.20%，较前一周末下降2.45bps。上周末1年期国开债收于2.84%，较前一周末下降0.07bps；10年期国开债收于3.72%，较前一周末下降4.72bps。

 

从期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为51.36bps，较前一周末下降1.05bps。

 

从隐含税率来看，上周10年期国开隐含税率为14.03%，较前一周末下降0.43个百分点。

 

从中美利差来看，上周1年期国债与1年期美债利差为256.21bps，较前一周末下降1.40bps；10年期国债与10年期美债利差为234.57bps，较前一周末下降11.45bps。

 

注：

[1]由于中债登披露的境外机构债券托管数据自2014年6月开始，此处使用2014年末数据作为比较基准。

[2]参见https://baijiahao.baidu.com/s?id=1677253024081175168&wfr=spider&for=pc（查于2020/10/21）