分化加剧，警惕尾部风险—地产债2020年四季度展望

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2020-10-16

兴业研究信用研究委员会

三季度地产债单月净融资量转负。2020年1-9月境内地产债发行金额累计3846.09亿元，同比增长17.74%，净融资金额累计1161.27亿元，2019年同期为-93.93亿元。分季度来看，2020Q1、Q2、Q3，境内地产债发行金额分别为1263.71、1077.30、1505.62亿元，净融资金额分别为831.60、316.41、13.24亿元，其中8、9月净融资转负，分别为-35.27、-79.92亿元。8月以来地产债借新还旧额度收紧，预计四季度仍将维持紧平衡。

受疫情影响，房地产销售回款大幅下滑，现金流压力上行，地产债融资环境的阶段性改善无法扭转尾部房企信用风险暴露的趋势。2020年2月-3月期间，由于销售资金回笼不及时，美好置业、亿达中国、协信远创等本身资金链紧张、融资环境较弱的尾部房企先后出现信托逾期、债券置换、延期兑付等信用风险事件，福晟集团出现拖欠供应商工程款、拖欠员工工资及跟投款、基金退出逾期等负面新闻。2020年7-9月，泰禾集团、天房信托、天房集团相继违约。风险房企的共同特征为高负债、慢周转，去库存存在问题。

三季度以来，楼市政策、房地产融资政策再度收紧。随着政策收紧，三季度房地产去化率出现明显下降，土地市场降温。预计随着楼市景气度下行，楼市调控政策可能会迎来微调，但大幅放松的可能性很小，未来房价低速增长、债务约束加强将成为常态，降杠杆、稳杠杆将成为房企未来生存的核心。我们认为能否实现去库存是房企降杠杆、稳杠杆的关键，我们从销售去化率、盈利能力两个角度衡量房企的信用状况，在当前市场环境之下，大部分房企去化率维持在相对健康的水平，少数高杠杆、低周转房企流动性压力上升，个体分化加剧。

地产债信用利差方面，截至2020年9月30日，地产债信用利差中位数为69.19bp，较年初下降33.16bp，中等级房企的利差收窄幅度最大。但我们也关注到随着个体信用风险的增加，个券估值波动正在加大。从信用基本面来看，地产债仍有一定的相对收益和配置价值，在行业基本面下行和个体信用分化加剧的背景之下，需要精选个券，规避低周转、高杠杆的房企。

一、前三季度地产债市场回顾

三季度地产债单月净融资规模转负。2020年1-9月，境内地产债发行金额累计3846.09亿元，同比增长17.74%，净融资金额累计1161.27亿元，2019年同期为-93.93亿元，前三季度境内地产债融资整体改善。分季度来看，2020年一季度，在流动性、楼市政策阶段性宽松的背景下，境内地产债发行及净融资情况大幅改善，融资利率明显下降，其中3月份发行金额822.54亿元，净融资金额658.75亿元，期限加权利率为4.32%，较1月份下降约122bp。二季度流动性由松转紧，地产债发行热度回落，单月发行量逐月降低，5、6月的单月净融资规模下降至50亿元以内，融资利率环比抬升，同比仍下降超100bp。进入三季度，地产债发行金额回升的同时偿还规模上升，8、9月境内地产债净融资金额转负，分别为-35.27、-79.92亿元。

疫情冲击下，尾部房企信用风险事件频出，泰禾集团、天房信托、天房集团出现实质性违约。受疫情影响，房地产销售回款大幅下滑，现金流压力上行，地产债融资环境的阶段性改善无法扭转尾部房企信用风险暴露的趋势。2020年2月-3月期间，由于销售资金回笼不及时，美好置业、亿达中国、协信远创等本身资金链紧张、融资环境较弱的尾部房企先后出现信托逾期、债券置换、延期兑付等信用风险事件。其中亿达中国于3月成功通过债券置换将本应于4月19日到期的2.47亿美元中票注销，剩余未偿还本金0.53亿美元，4月20日仍然未能足额兑付，最终于2020年4月24日成功安排离岸资金完成兑付。2020年7月6日，泰禾集团应于当日到期的“17泰禾MTN001”未能按期兑付本金和利息，构成实质性违约。8月25日，天房信托未能按期兑付“16房信01”的回售本金2亿元、利息1580万元，构成实质性违约。9月14日，天房信托的母公司天房集团发行的私募债“16天房04”发生违约。

风险房企的共同特征为高负债、慢周转，去化存在问题。上述发生风险事件的房企中，美好置业是由于公司位于武汉，疫情爆发后短期资金归集出现问题而导致信托逾期。亿达中国则由于实际控制人中民投违约而触发贷款立即偿还条款，叠加融资环境收缩、疫情冲击，出现债券延期兑付。其他风险房企均为高杠杆主体，截至2019年末，协信远创、泰禾集团、福晟集团剔除预收款后的资产负债率分别为77.08%、80.67%、68.00%，净负债率分别为195.78%、249.57%、137.05%，天房集团最新的剔除预收款项后的资产负债率达到96.60%（2018H1数据）。同时，上述房企由于业态定位等原因项目去化周转较慢，其中亿达中国主要从事园区地产开发，协信远创以商业地产和综合体为主，泰禾集团擅长豪宅开发，福晟集团则擅长旧改，去库存速度与债务到期节奏的不匹配最终导致了信用风险的暴露。

境内地产债到期压力上升，借新还旧额度收紧，预计四季度将维持紧平衡。8月以来房企债券融资政策收紧，根据彭博社报道，银行间市场交易商协会（NAFMII）要求新备案的债券募集资金仅能用于偿还旧债。此外，8月10日后备案的项目将只允许偿还不超过对应存量债务融资工具的85%。8月10日之前备案的地产债项目，存量债务融资工具偿仍100%可通过新发债券这一渠道。从到期分布来看，2020年上半年的到期及回售压力均较小，2020Q3-2021Q3，境内地产债进入到期高峰期，单季度到期金额均超过1000亿元，其中2020Q3、2021Q1的到期金额分别达到1348.86亿元、1549.41亿元。考虑到2020Q1、Q2的境内地产债发行金额分别为1263.17、1077.30亿元，随着借新还旧额度收紧，预计四季度地产债净融资将维持紧平衡。

二、四季度地产债展望

2.1 房地产市场：去化率呈现下行趋势

楼市政策维持“房住不炒”、“因城施策”，热点城市调控升级。疫情冲击之下房企现金流压力明显上升，政策面在2020年上半年出现阶段性放松，多地出台楼市“抗疫”新政，意在托底市场。在流动性宽松、房地产政策放宽的预期下，上半年多地房价快速上涨，土地市场热度提升。三季度以来，楼市政策收紧，2020年7月24日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正主持召开房地产座谈会，部署下一阶段房地产重点工作，北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、沈阳、成都、宁波、长沙等10个城市相关负责人参会。会议强调房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期。7月以来前期涨幅较大的热点城市先后出台楼市调控新政，在限购、首付比例、限售、税费等方面均有不同程度收紧，其中以深圳最为严格。

融资政策收紧，“三道红线”新规下房企债务约束加强，现金流平衡压力上升。根据21世纪经济报道，监管部门为控制房地产企业有息债务规模，出台新规对房企按“红-橙-黄-绿”四档管理，并设置了“三道红线”，具体为剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。即如果“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以 2019 年 6 月底为上限，不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过 5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过 10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过 15%。

目前“三道红线”的具体执行标准、实施时间均尚未明确披露，从公开信息来看仍处于少数重点房企的试点阶段，不过降低行业杠杆的长期趋势不会改变。长期来看，“三道红线”新规有利于控制行业杠杆，降低系统性风险；短期来看，融资政策收紧将导致房企现金流平衡压力上升，房地产开发资金来源：国内贷款累计同比增速由2020年7月的4.90%下降至8月的4.00%。

三季度地产去化率继续下降，预计四季度销售增速回落。2020年1-8月，商品住宅销售面积累计同比增速为-2.50%，销售金额累计同比增速为4.10%，销售韧性较强。同期房地产开发资金来源累计同比增速为3.00%，其中其他资金（主要是定金及预付款、个人按揭贷款等）增速2.27%，销售回款持续修复。展望四季度，供给方面，在融资收紧的背景下，房企的回款诉求上升，四季度推货力度预计加强。需求方面，从历史数据来看，个人住房贷款利率走势与房地产销售呈负相关关系，拐点领先约5个月。三季度房贷利率仍延续下行趋势，据Wind数据，7-9月首套平均房贷利率分别为5.26%、5.25%和5.24%，房贷利率下行将为楼市销售提供支撑，预计四季度销售仍维持复苏态势。根据中指数据库统计，2020Q1、Q2、Q3，全国14个重点监测城市新开住宅项目的去化率均值分别为68%、63%、61%，去化率持续下滑，自2019年下半年以来持续维持相对低位，显示疫情后的销售修复更多源于供给端推动。考虑到“房住不炒”政策基调稳定，调控大幅放松的可能性很低，预计四季度房地产销售增速可能继续回落。

三季度开竣工修复速度放缓，结算周期支撑、全年盈利目标约束之下，四季度竣工修复速度预计优于新开工。随着国内疫情得到控制，房地产开发在二季度出现迅速反弹，新开工修复明显优于竣工，从上半年的结算情况来看，161家样本发债房企2020H1的营收同比增速为6.71%，增速同比下降12.40pct，利润总额增速为-8.75%，竣工节奏的放缓导致房企营收增速的回落以及利润的下滑。三季度竣工面积累计同比增速走平，新开工面积增速的修复速度放缓，2020年1-8月，住宅新开工面积累计增速为-4.30%，降幅收窄0.80pct，收窄幅度同比下降2.30pct，住宅竣工面积累计增速为-9.70%。展望四季度，预计房企仍将加速新开工和供货以保证规模目标的完成与销售资金的回笼。2016年来新开工面积增速维持高位，自2019年开始将逐步进入交房周期，对未来的竣工增速形成支撑，同时，在全年的盈利目标约束下，四季度竣工修复速度预计将优于新开工。

债务约束强化背景下，房企拿地大概率趋于谨慎，土地市场热度预计回落。上半年疫情冲击下，地方财政压力加大，增加了优质地块供应，同时流动性宽松使得房企融资环境阶段性改善，土地市场热度提升，2020年1-6月，百城住宅类用地成交规划建筑面积累计同比增速提高至18.09%，成交总价累计同比增速提升至18.98%，主要由一线和三四线城市带动。三季度以来土地市场热度有所回落，1-8月成交规划建筑面积累计同比增速回落至14.77%，成交总价累计同比增速回落至16.67%。从成交溢价率来看，优质地块供应增加的背景下，房企拿地热情较高，溢价率维持高位，3月-8月，百城宅地的成交溢价率持续高于16%，处于2018年以来的较高水平。8月以来房地产融资政策收紧，“三道红线”监管新规下，房企加杠杆空间受限，预计四季度的拿地投资将变得更加谨慎，土地市场热度大概率回落。

2.2 三道红线下的房企：去库存是去杠杆的前提

“三道红线”监管新规后，降杠杆、稳杠杆将代替规模扩张成为房企生存的重中之重，能否实现去库存是房企降杠杆、稳杠杆的关键。三季度以来一系列的监管政策均显示出政府控制房价泡沫、降低房地产杠杆的决心，在房价低速增长、债务约束加强的背景下，房企的项目周转速度、盈利空间将出现趋势性下降，过去通过高杠杆、高周转实现的规模高速扩张将难以实现。“三道红线”对所有房企的债务增长均提出了明确限制，降杠杆、稳杠杆将成为房企未来生存的主旋律。对于高杠杆房企而言，“三道红线”的指标达标主要有三条路径：一是通过减少拿地、开发支出压降债务规模，往往以牺牲未来的成长性为代价。二是加速项目去化和回款，增加预收账款、货币资金从而降低杠杆水平，考验的是房企的土储质量和回款效率。三是增加所有者权益，主要可以通过（1）提高盈利能力，通过利润积累增厚所有者权益，降低杠杆水平，考察的是房企的土储质量和成本控制。（2）增加合作开发，通过增加少数股东权益、将高杠杆项目出表等方式降低表内杠杆水平，主要考验房企的土储质量和操盘能力，缺点在于项目权益比例下降、财务真实性趋弱。（3）拓宽直接融资渠道，通过引入战投、物业分拆上市等方式直接增加所有者权益，降低杠杆水平，考验的是房企的综合实力。无论是哪条路径，房企去杠杆的前提是去库存，而能否顺利实现库存去化取决于市场环境以及房企自身的土储质量及操盘能力。因此影响房企信用资质的关键因素是销售去化率和盈利空间。

我们从销售去化率、盈利水平两个角度衡量房企的信用状况。销售去化率方面，我们主要选用移动2年平均去化率指标、修正后存货周转率2个指标，考虑到房企多采取快周转模式，当年新增土储通常在未来2年内即可实现推盘销售，因此我们定义移动2年平均去化率指标=（T期销售面积+（T-1）期销售面积）/（（T-1）期新增土储建筑面积+（T-2）期新增土储建筑面积），该指标越高，去化速度越快。修正后存货周转率=销售回款/（期末存货*（1+毛利率）-期末预收账款+期初存货*（1+毛利率）-期初预收账款）*2，该指标越高，周转速度越快。盈利方面，由于房企的收入结算较为滞后，我们主要参考新增土储楼面均价/销售均价的三年均值来判断房企未来的结算盈利空间，该指标越高，则未来的盈利空间越窄。

我们根据2020年半年报数据筛选出“三道红线”定义下的红色档、橙色档民营房企，作为重点关注的高杠杆样本主体，剔除已经发生风险事件、囤地开发以及经营数据披露不全的主体后保留16个样本。从去化周转速度来看，移动2年平均去化率与修正后存货周转率基本呈正相关，中南建设、鸿坤伟业、金科股份、荣盛发展、蓝光发展、阳光城等主体的去化周转速度较快。花园集团、协信远创、恒大地产、佳源创盛、鑫苑置业的去化率和周转率指标均较低，土储质量和操盘能力相对较弱。结合去化周转与盈利指标来看，2018年以来大部分房企的去化率和周转率保持在相对较高的水平，虽然房价停滞上涨可能导致盈利空间下降，但高周转为房企偿债现金流提供了保障，例如中南建设、金科股份、荣盛发展、阳光城等，而富力地产、花园集团、协信远创、恒大地产属于慢周转的高杠杆房企，在行业景气度面临下行压力的情况下，未来流动性压力可能进一步上升，需要警惕信用风险。整体而言，通过对三道红线下高杠杆房企的分析，我们认为在当前市场环境之下，大部分房企去化率维持在相对健康的水平，少数高杠杆、低周转房企流动性压力上升，个体分化加剧。

2.3 地产债配置建议：个体分化加剧，精选个券

地产债利差下行，个券估值波动加大。疫情后房地产政策的阶段性放松预期、资金对地产债风险偏高提升推动地产债信用利差收窄，截至2020年9月30日，地产债信用利差中位数为69.19bp，较年初下降33.16bp，其中AAA、AA+、AA评级地产债的信用利差中位数分别为61.90bp、210.50bp、213.15bp，分别较年初下降15.62bp、111.35bp、76.95bp，中等级房企的利差收窄幅度最大。但我们也关注到随着个体信用风险的增加，个券估值波动正在加大。从信用基本面来看，地产债仍有一定的相对收益和配置价值，在行业基本面下行和个体信用分化加剧的背景之下，需要精选个券，规避低周转、高杠杆的房企。

三、总结

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