本文回顾了二战后美国大选给金融市场带来的“大选效应”，并分不同的大选情景进行了主要资产表现的对比。两党政治取向上的分歧很大程度上解释了大选后金融资产表现的差异。

 

通过重温2000年和1876年两次著名的大选纷争，我们对今年大选可能存在的争议和解决路径进行了分析。

 

2020年美国大选将于11月3日举行，当前已进入最后一个月的冲刺期。对于金融市场而言，存在所谓的“大选效应”，即大选后股市上涨的概率较高。“大选效应”是否同样存在于外汇、贵金属等资产？大选结果的差异对于金融市场是否存在不同的影响？今年的大选又存在哪些潜在变数？本文将对此展开探究。

 

1、金融市场的大选效应

 

我们将从二战后历次大选的平均表现、总统是否成功连任、获胜党派等视角对于金融市场的大选效应进行分析，涉及的资产包括标普500、美国10Y国债收益率、美元指数、伦敦金、NYMEX原油、LME铜。

 

标普500以1948年大选为起点，美债收益率以1956年大选为起点（已结束YCC），美元指数以1972年大选为起点，伦敦金以1980年大选为起点（排除布雷顿森林体系和滞涨的特殊时期），NYMEX原油和LME铜以1984年大选为起点。

 

1.1大选年资产平均表现

 

从二战后大选年的平均表现看，金融市场确实存在着比较明显的“大选效应”，具体而言：

 

• 标普500在大选后1年大概率上涨；

 

• 美债10Y收益率在大选后1年倾向于震荡上行；

 

• 就大选后3个月而言，美元指数倾向于走强，伦敦金倾向于下跌， NYMEX原油震荡持平，LME铜震荡上涨。

 

更进一步，我们将大选年细化为连任与换届、共和党与民主党当选的情景进行分析。

 

1.2连任与换届

 

连任指同一政党连续执政，而不考虑总统本人是否连任。换届则指现任总统所在党派败选，出现执政党更替。对比连任和换届的情境，金融资产表现存在一定差异，具体而言：

 

• 连任情境下，大选前后标普500均倾向于上涨。换届情景下，大选前标普500会出现较为明显的下跌，大选后恢复上涨。

 

• 就短期而言（60个交易日），无论连任还是换届，美债收益率均先下后上，连任情景下更快转为上行。就长期而言（240个交易日），换届使得美债收益率上行更具趋势性。

 

• 连任情景下，美元指数在大选前后各1个月走弱，随后逐渐转强。换届情境下，美元指数在大选前后各1个月持续走强，随后转入震荡。

 

• 连任情境下，大选前伦敦金走平；而换届情景下则下跌。无论连任或换届，大选后伦敦金均下跌。

 

• 连任情境下，原油和铜在大选前后均倾向于走强。换届情境下，原油和铜在大选前走弱，而在大选后基本走平，表现明显弱于连任情景。

 

1.3  共和党与民主党

 

首先考察共和党或民主党候选人当选的情况，不区分是否连任，金融资产的表现同样存在差异，具体而言：

 

• 共和党当选更加有利于股市，民主党当选后股市先跌（约2周）后涨。

 

• 共和党当选后美债收益率上行更加显著，民主党当选后收益率稳中略降。

 

• 相较共和党当选，民主党当选前后美元指数表现更加强劲。

 

• 无论共和党还是民主党当选，大选后金价均倾向于下跌。

 

 

• 相较民主党当选，共和党当选后原油和铜涨幅更大。

 

最后考察共和党连任（此次特朗普获胜）和换届为民主党（此次拜登获胜）的金融资产历史表现。

 

共和党连任后的股市涨幅更大，美债收益率上行也更加显著，原油、铜表现也强于换届为民主党。

 

换届为民主党的情景下，美元指数表现更加强势。尽管伦敦金历史表现远好于共和党连任，但需注意到样本包含了滞涨和次贷危机两个特殊样本。

 

2、金融市场背后的政治逻辑

 

“新自由主义（Neo-Liberalism）”，在美国语境下也称“新保守主义（NewConservatism）”是美国两党的基础政治路线。“新自由主义”的外化表现是1990年“华盛顿共识”提出的十项政策工具：

 

1.加强财政纪律，压缩财政赤字，降低通货膨胀率，稳定宏观经济形势；

 

2.把政府开支的重点转向经济效益高的领域和有利于改善收入分配的领域（如文教卫生和基础设施）；

 

3.开展税制改革，降低边际税率，扩大税基；

 

4.实施利率市场化；

 

5.采用一种具有竞争力的汇率制度；

 

6.实施贸易自由化，开放市场；

 

7.放松对外资的限制；

 

8.对国有企业实施私有化；

 

9.放松政府的管制；

 

10.保护私人财产权。

 

传统上，两党只会在这一中间路线上左右微调，民主党更加“偏左”（自由派，Liberal），而共和党更加“偏右”（保守派，Conservative）。民主党认为政府应通过加税等手段保证社会公平，强调对于同性恋、少数族裔等社会议题的开放态度。共和党更多强调经济自由，倾向于减税、自由竞争、放松监管，但对社会议题较为保守。经济是比身份政治更重要的议题，因而在诺兰图顶部共和党所占面积更大。

 

当前民主党内部，大致可以分为温和、中左和进步三派。拜登是典型的温和派，也是最接近新自由主义中间路线的候选人。其政策主张最为符合美国的“政治正确”，特朗普在辩论中也无从攻击。

 

当前共和党内部分裂为五派，曾经主导的建制派丧失话语权，特朗普则不属于任何派别，在他身上可以看到各类政治主张的混杂。特朗普在反精英政治方面与茶党有相近之处，但在财政平衡方面又明显与茶党背道而驰。因而也有“Trump党”的提法。

 

两党政策取向上的偏差在很大程度上解释了前文“大选效应”的差异。整体而言，共和党的“小政府”倾向更容易被资本市场解读为利好；民主党的“大政府”、公平主义往往被视为“劫富济贫”，对于资本市场并不友好。因此在共和党当选后股市、大宗商品往往有更好的表现，美债收益率上行也更加显著。

 

今年大选的特殊之处在于，特朗普并非传统的共和党建制派人物，其政策和行为的不可预见性一直困扰着金融市场。拜登反而比特朗普更接近共和党建制派，其政策可预见性较强。如果特朗普连任，由于其内外政策基本没有变化，或许难以再现2016年“特朗普交易”的狂欢时刻。若拜登当选，政治不确定性的减弱可能更加利好金融市场。

 

3、大选会节外生枝吗？

 

受到疫情影响，今年将大量使用邮寄选票，有助于提高少数族裔和知识分子的投票率，这将对民主党有利。但邮寄选票可能存在送达和点票延迟的问题。特朗普一直抨击邮寄选票存在造假风险，甚至威胁如若败选不会“和平移交”权力。今年大选可能在哪些环节出现争议，又将如何解决争端？

 

背景：赢家通吃

 

美国大选并非全民普选，而是采取“选举人团（ElectoralCollege）”制度。50个州和华盛顿特区共有538名选举人(Electors)组成选举人团。各州提名选举人的方式有所不同，但大致上由各州两党候选的众议员、参议员、州长构成。率先获得270张选举人票的候选人即当选总统。

 

除缅因州和内布纳斯加州是根据候选人支持率分配各个选区的选票以外，其他绝大多数州和华盛顿特区均实行“赢家通吃”规则，即选举人在选举人团投票时把本州或特区的选举人票全部给予在本州或特区获得相对多数选民票（支持率超过50%）的总统候选人。

 

各州选举人票数按本州人口分配，政治倾向不坚定、人口众多的州成为了关键战场——摇摆州（TossUp）。两党都有各自的基本盘，胜负手通常是在摇摆州，尤其是票数多的“大州”，例如佛罗里达、宾夕法尼亚、俄亥俄、密歇根等。赢家通吃规则下，若在关键摇摆州败北，可能最终赢了普选支持率却输了大选，例如2016年的希拉里。

 

3.1案例一：2000年小布什诉戈尔

 

2000年大选的两位总统候选人是德克萨斯州州长共和党人小布什和时任副总统民主党人戈尔。11月8日大选接近尾声时，双方均没有获得过半选举人票（270票），摇摆州佛罗里达成为最后的胜负手。佛罗里达州的计票结果显示小布什仅比戈尔多出1784张选民票（相当于佛罗里达选民票总数的0.0299%）。按照赢家通吃规则，小布什将以极其微弱的优势赢得佛罗里达的25张选举人票，奠定大选胜局。

 

戈尔及其支持者对计票结果不满，按照佛罗里达州选举法 [1] 要求重新计票。但戈尔并未要求在全州重新计票，而是仅在有利于自己的县人工计票。小布什对佛州地方法院判决的合法性提出质疑，从佛州地方法院一路上诉至联邦最高法院。12月4日，联邦最高法院撤销了佛州最高法院的判决，并发回重审。不料佛州最高法院再次给予戈尔最后的计票机会，小布什再次上诉至联邦最高法院。12月12日，联邦最高法院以5:4作出裁决，要求佛州立即停止计票。这一判决让小布什获得了佛州决胜的25票，成功登上总统宝座。戈尔对联邦最高法院的判决表示强烈不满，但是“为了我们人民的团结与民主的力量，作出让步”，接受有关裁决。

 

2000年3月纳斯达克创下当时的历史新高后迅速回落，在6月至9月挽回了部分跌幅。当年11、12月的大选争议期间风险资产和美元指数承压，美债收益率下行，贵金属走高。次年1月“大选效应”带领风险资产短暂走高，但最终仍无力阻止互联网泡沫的破灭——2月初确认技术性顶部后进入下行趋势，直至2002年10月触底。

 

3.2案例二：1876年大选选票争议

 

1876年大选是美国历史上最具争议、同时也是投票率最高的一次大选。经过第一轮计票，代表民主党的纽约州州长塞缪尔•蒂尔登（SamuelJ. Tilden）赢得了184张选举人票，而海斯只获得了165张选举人票，还有20张选举人票悬而未决。双方均未获得过半票数即185票，但蒂尔登普选支持率达到了50.9%。

 

双方在佛罗里达州、路易斯安那州及南卡罗来纳州均宣称胜出，而俄勒冈州一名选举人则因违法遭到撤换。这些州选举人票的归属问题成为了争议的来源。为了打破僵局，国会在1877年1月成立选举委员会来判定20张选举人票的归属。选举委员会由5名参议员、5名众议员以及5名最高法院大法官组成。为表示公平，其中7人为共和党、7人为民主党，1人为独立人士，即当时的大法官戴维•戴维斯（DavidDavis）。

 

为了拉拢戴维斯，伊利诺伊州的民主党举行特别选举，将戴维斯选为参议员，希望他在投票时能够偏向民主党。不想弄巧成拙，戴维斯正好借口退出选举委员会，由另外一名大法官约瑟夫•布拉德利（JosephBradley）顶替了戴维斯在选举委员会中的位置。布拉德利原属共和党，但被认为是最高法院中最没有党派倾向的。然而在选举委员会的投票中，布拉德利还是站在了共和党一边，选举委员会以8:7的票数，将20张选举人票全部判给共和党候选人海斯。这成就了美国历史上选票最接近的一次大选——185:184。

 

之后两党达成一项非正式协议——1877年妥协案以解决争议。根据协议，民主党人默许海斯担任此届总统，但海斯不得寻求连任。共和党人同意从南方撤走联邦军队结束重建时期作为回报。将南方各州的权力瓜分给南方民主党人中自称“救赎者”的保守主义者，后者随后开始剥夺黑人的投票权。

 

3.3当前最大风险：邮寄选票延迟

 

邮寄选票将由美国邮政总局承运（USPS），该局系联邦政府下属独立机构。特朗普在今年5月将邮政总局局长换为了自己的支持者LouisDejoy，其上任后便打着降低营运成本的旗号，缩减服务时间、取消加班费。由于民主党支持者更倾向于使用邮寄投票，民主党批评邮政总局是在有意造成邮寄选票延误。8月民主党在众议院通过了给予邮政系统250亿美元紧急注资的法案，但共和党控制的参议院和总统特朗普将这一注资方案与财政刺激案绑定，至今无法落地。

 

受到疫情影响，今年大部分州都已允许邮寄选票。纽约时报预计邮寄总量将超过8000万张，而在过去通常只有数百万张。效率低下的邮政系统可能使得邮寄选票不能在11月3日前到达票站成为废票，这对于民主党非常不利。

 

此外，目前仅有11个州明确允许在11月3日大选日前提前点票，其中只包含北卡莱罗那一个摇摆州。有9个州没有明确点票时间，赋予地方自主权，其中只包含俄亥俄一个摇摆州。其他绝大部分州不允许提前点票，只能在大选当日或投票关闭后才能开始点票。这意味着11月3日当天大选结果很可能无法出炉。

 

若邮寄选票出现延迟，在11月3日大选日当天，两位候选人可能都无法获得超过半数的选举人票；也可能在关键摇摆州支持率极为接近。有一定概率双方会根据自己团队的统计结果提前宣布在某些摇摆州获胜，且互不承认对方的胜利，重演1876年大选僵局。根据历史经验和大选流程，如果出现这种情况有几种解决方案：

 

• 借鉴2000年大选诉讼的形式，在选票有争议的州发起诉讼要求重新点票。争议可能会从地方法院一路上诉至联邦最高法院，这也是特朗普急于提名保守派法官填补空缺的主要动机。一旦提名通过，联邦最高法院将形成保守派对自由派6:3的压倒性优势，对共和党有利。

 

• 参考1876年大选争议，两党协商成立选举委员会决定选票归属，并达成某种政治妥协。

 

• 两党操纵各州“选举人”为自己投票。需要重申的是，美国大选并非直接民主的全民普选，大选结果严格意义上讲是由选举人团的投票结果决定的。传统上，选举人按照民意和赢家通吃规则行事；但理论上，选举人可以违背民意投票，被称为“失信选举人（Faithless Elector）”。部分州会追究失信选举人的法律责任。2016年大选曾出现7名失信选举人，但票数并不足以改变大选结果。因此两党可以动员选票争议州的选举人为本党候选人投票，导致最终的选举人票结果与民选出现巨大差异，但这一结果要到2021年1月6日国会点票时才会被发现。如果选举人团选出的总统与民选结果不一致，无疑会造成空前的政治危机。因此，操纵选举人是两党的下下策之选。

 

3.4总统候选人死亡

 

作为二战后最高龄的总统大选，如果总统候选人在竞选过程中死亡也可能影响大选结果：

 

• 若总统候选人在11月3日大选日前死亡，两党需立即提名新的候选人。

 

• 若总统候选人在11月3日后、12月14日（选举人团投票日）前死亡，理论上选举人团可以投票给任何一方，不再受赢家通吃规则限制。

 

• 若总统候选人在12月14日后、1月6日（国会点票日）前死亡，则会产生法律争议——投给死者的票是否依然有效，这需要国会协商决定。若选票有效且死者得票过半，则副总统候选人直接当选为总统。若选票无效，则生存一方直接获胜。

 

• 若总统候选人在1月6日后、1月20日（就职典礼）前死亡，则副总统候选人继任总统。

 

综合上述分析，2020年大选结束后，随着不确定性部分消除，以及最终通过新一轮财政刺激，美股有望恢复趋势上涨，美债10Y利率将上行至1%以上；与此同时假如欧元区加码宽松政策，美元指数将阶段性反弹回95附近，贵金属继续震荡下行。拜登当选情况下，不确定性消除更多，全球riskon情绪将更浓（如果能横扫两院，将进一步利好风险资产），人民币汇率获得更多利好。但是需要警惕上述因为选票邮寄导致双方争议，大选最终结果短期内悬而未决，将使得市场阶段性riskoff，利空美股，利多美债。

 

注：

 

[1] 按照佛罗里达州选举法，如果候选人所得的选票差距在0.5%以内，各选区（县）选举委员会必须重新机器计票一次。另外，候选人有权在选举结束后72小时以内提出人工重新计票的要求，由县选举委员会决定是否可行。该选举法还规定，在大选结束后7日内，各县选举委员会须将选举结果上报州务卿办公室，由州务卿将选举结果汇总、确认和签署，然后宣布全州的正式选举结果，从而决定本州25张选举人票的归属。