一、山西省五大煤企拟将整合为晋能控股集团

据同煤集团官网2020年9月30日发布，山西省委决定组建晋能控股集团有限公司，联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团三家煤企，并同步整合潞安集团、华阳新材料科技集团（阳煤集团）相关资产，以及改革后的中国（太原）煤炭交易中心。晋能控股集团注册资本为500亿元。

目前尚未披露详细的整合方案，根据公开资料，新成立的晋能控股集团由原来多家企业通过“3+2+1”方式重组而来。其中：

（1）全部整合同煤集团、晋能集团、晋煤集团3家企业。以上三家企业的资产以煤电产业为主，多元化产业相对较少，拟将全部或大部分资产整合进入晋能控股集团。

（2）部分整合阳煤集团、潞安集团2家企业。潞安集团有较多煤化工等多元化业务，此前已将部分资产注入潞安化工集团，剩余的部分煤炭产业资产将整合进入晋能控股集团；阳煤集团牵头组建了华阳新材料科技集团，可能会将部分煤炭产业资产整合进入晋能控股集团。

（3）中国（太原）煤炭交易中心先进行改革，再整合进入晋能控股集团，加强在煤炭产业链上下游延伸的布局。

晋能控股集团高管团队由原同煤集团、晋能集团、晋煤集团的高管组合而来，同煤集团董事长郭金刚将出任晋能控股集团首任董事长，晋能集团董事长李国彪任晋能控股集团总经理，晋煤集团董事长李鸿双和同煤集团总经理崔建军均任晋能控股集团副董事长。

二、全国煤炭企业集中度将进一步提升，CR3达到34%

山西省五大煤企组建成立晋能控股集团，是继山西焦煤集团合并山煤集团、山东能源集团合并兖矿集团之后，我国煤炭产业链兼并重组的再进一步。至此，山西省原七大煤炭企业已经整合为两大煤企，山西省内煤炭产业已经高度集中。同时，全国煤炭产业格局也发生了较大的变化，按照2019年产量口径来计算，暂时假设阳煤集团、潞安集团原煤产能全部并入，新成立的晋能控股集团原煤产量达到4.49亿吨，成为全国第二大煤企。此外，山东能源集团合并兖矿集团后原煤产量达到3.06亿吨，成为全国第三大煤企；山西焦煤集团合并山煤集团后原煤产量达到1.35亿吨，成为全国第六大煤企。

在晋能控股集团、新山西焦煤集团、新山东能源集团组建之后，我国煤炭企业集中度将出现明显提升，CR3将由23.4%提升到34.2%，CR5将由31.6%提升到43.6%，CR10将由44.5%提升到55.1%，均有有明显改善。

长期以来，集中度偏低导致我国煤炭企业市场竞争较为激烈，例如仅在山西省内就有七大省属国企煤炭集团，存在产品和市场高度重叠的情况。在需求下行阶段，各大煤企往往会陷入难以统一调低产量、低价销售、互相抢占市场的恶性竞争局面，导致盈利整体下降，无法形成有效的联合机制来改善供需环境。本轮兼并重组之后，我国煤炭企业整体秩序将得到改善，尤其是山西省、山东省区域内煤炭企业龙头效应进一步增长，有利于控制煤炭供给秩序，改善供需格局，稳定市场煤炭价格，延缓景气度下行。

三、山西煤企整合有望增强短期外部支持，长期仍需优化现金流偿债能力

晋能控股集团由同煤集团、晋能集团、晋煤集团三家整合而来，同时整合潞安集团、阳煤集团的部分资产，以及改革后的中国（太原）煤炭交易中心。目前详细的整合方案尚未披露，我们暂且假设潞安集团、阳煤集团50%的资产负债并入，中国（太原）煤炭交易中心的财务数据暂缺，按此估算晋能控股集团的财务状况。

我们估算，晋能控股集团当前的存量债券余额为2818.14亿元，截至2020H1期末的总债务为7066.87亿元，短期债务3880.22亿元，货币资金/短期债务为0.32，有息负债规模庞大，偿债压力非常沉重。其中，来自同煤集团的债务规模最大。

按照2019年口径，晋能控股集团EBITDA为665.05亿元，经营净现金流为487.58亿元，投资净现金流为-410.30亿元，自由现金流为77.28亿元，其中EBITDA和经营净现金流贡献最大的是晋煤集团。

2019年晋能控股集团利息费用为278.33亿元，EBITDA利息保障倍数为2.39倍，经营净现金流/利息费用为1.75倍，自由现金流/利息费用为0.28倍。债务负担沉重导致利息费用高企，经营净现金流尚可覆盖利息费用，但由于资本支出规模庞大，自由现金流盈余低，对利息费用的保障能力明显不足，需要高度依赖外部融资支持。

整合后的晋能控股集团作为山西省第一大国企、全国第二大煤企，规模效应和社会地位提升，外部支持力度和短期融资能力将有所改善，有利于增强短期信用资质。但中长期来看，晋能控股集团仍然面临自由现金流对债务和利息费用保障能力明显不足的问题，需要提振盈利水平、降低资本支出，优化现金流偿债能力和可持续经营能力，控制中长期信用风险。

因此，新组建的晋能控股集团需要加强对旗下煤矿资产的管控能力，发挥协同效应，优化资源配置，进一步降本增效，提升产业链议价权，才能实现“3+2+1＞6”，避免“貌合神离”的重组。后续我们将持续关注本次重组进程以及生产经营的改善情况。