9月下旬，3个月和1年期票据转贴利率出现明显倒挂，这一现象引人关注。此次是继今年6月份之后，票据转贴利率再次出现较为明显的长短期利率倒挂现象。在这两次票据利率出现倒挂时，3个月和1年期的NCD利率并未出现倒挂。

 

究其原因，本次票据利率的期限倒挂主要受票据市场的机构行为驱动，在信贷额度紧张、配置空间有限的情况下，机构对于长短期票据的配置偏好存在差异，“出短收长”，短端票据利率上行幅度大于长端，出现了票据期限利差倒挂的现象。

 

这种行为折射出机构似乎隐含地认为货币市场利率基本到顶。然而，展望第四季度，由于商业银行需要继续压降结构性存款、NCD到期量较大，商业银行负债端压力不减，NCD利率存在进一步上行的动力。当前票据利率远非高枕无忧，足年票据收益率仅能勉强覆盖商业银行负债端成本，尚无法提供足够的利差保护。

 

尽管跨季之后，10月初票据利率有望小幅回落，1年期票据利率在结束和NCD利率的倒挂之后，将与NCD保持正利差，同时后续NCD利率的走高将为票据利率带来进一步的上行压力。

一、本期关注：如何理解票据期限利差的倒挂？

9月下旬，3个月和1年期票据转贴利率出现明显倒挂，这一现象引人关注。此次是继今年6月份之后，票据转贴利率再次出现较为明显的长短期利率倒挂现象。在这两次票据利率出现倒挂时，3个月和1年期的NCD利率并未出现倒挂。

票交所自2018年12月开始公布不同期限的票据转贴收益率曲线，我们可以用这一数据研究票据利率的期限利差。那么，如何看待本次票据期限利差的倒挂现象？ 

本次票据利率的期限利差倒挂并非来自NCD利率影响。9月份以来，地方债的发行量维持高位，银行间流动性较为紧张，但在央行多次大额投放流动性的呵护下，资金面维持紧平衡，虽然隔夜和7天等短端利率波动较大，但NCD利率整体走势仍较为平稳，3个月和1年期NCD利率较上月末仅小幅上行9bp和6bp。而9月份的票据利率的走势却独立于NCD利率，出现了一波快速上涨。尤其是以3个月为代表的短期票据利率，上行幅度超过足年票据，到9月下旬，长短期票据利率出现明显倒挂，到9月末，3个月和1年期国股银票转贴收益率分别上行27bp和18bp，收于3.07%和3.05%。

究其原因，本次票据利率的期限倒挂主要受票据市场的机构行为驱动，在配置空间有限的情况下，机构对于长短期票据的配置偏好存在差异，“出短收长”，短端票据利率上行幅度大于长端，出现了票据期限利差倒挂的现象。本次长短端利率的期限倒挂发生在季末时点，第三季度信贷需求仍较为强劲，7月8日，人民银行、银保监会金融支持稳企业保就业座谈会要求银行要“把握好信贷投放节奏”；如果以贷款需求指数和贷款审批指数的差值衡量融资缺口，则第三季度融资缺口较第二季度环比上升。由于商业银行表内的票据资产配置空间有限，从不同期限资产的选择上，机构更倾向于压降短期票据、配置长期票据。这与6月份的情形较为类似，由于打击“空转套利”，机构压降票据资产规模，同样出现了票据短期利率上行幅度更大、期限利差倒挂的现象。这种行为折射出机构似乎隐含地认为货币市场利率基本到顶。

反观NCD利率，本轮NCD利率的上行可能并未结束，存在进一步上行的风险。展望第四季度，由于商业银行需要继续压降结构性存款、NCD到期量较大，商业银行负债端压力不减，NCD利率存在进一步上行的动力。9月29日，央行发布货币政策委员会第三季度例会新闻稿，删除了“加大宏观政策调节力度”，强调“完善跨周期设计和调节，支持经济高质量发展”。10月10日，央行行长易纲发表文章《金融助力全面建成小康社会》[1]，文章指出“我们需要根据经济金融形势变化，科学把握货币政策力度，既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞‘大水漫灌’，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动”；第二季度货币政策执行报告中也指出“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。随着10月份地方债发行接近尾声，央行的操作重心可能由细心呵护流动性转向稳杠杆。基于Shibor 3M报价的1年期利率互换价格，也表明市场预期Shibor 3M将进一步上行。

那么，从银行资产收益和负债成本匹配的角度，当前足年票据的收益是否已经提供了足够的利差保护？8月份以来，1年期票据利率和NCD利率之间出现了较为明显的倒挂，我们在9月14日发布的报告《票据和NCD利率之间的关系如何演变？》[2]中指出，这种倒挂将走向结束，二者之间将出现正利差；到9月末，二者的利率基本持平。这意味着，当前足年票据收益率仅能勉强覆盖商业银行负债端成本，尚无法提供足够的利差保护。因为从历史水平来看，2018年12月以来，在信贷额度较为紧张、票据和NCD利率之间存在正利差的时期，1年期国股转贴票据利率和NCD利率之间的正利差平均值为25bp,最大正利差达到85bp。

当前票据利率远非高枕无忧，后续NCD利率的走高将为票据利率带来上行压力。尽管跨季之后，10月初票据利率有望小幅回落，1年期票据利率在结束和NCD利率的倒挂之后，将与NCD保持正利差，后续NCD利率的走高将为票据利率带来进一步的上行压力。

二、9月票据市场回顾

9月份票据市场开票和交易均较为活跃，各期限收益率较上月末上行，短端上行幅度相对较大，月末票据长短端出现倒挂；上半月，1年期票据利率和NCD利率之间出现负利差，下半月二者结束倒挂，各期限票据利率和NCD利率之间均为正利差。

从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表10），9月份，票据承兑发生额为17,662亿元，较8月份上升20%，同比上升2%，与上年同期基本持平；票据贴现发生额为8,887亿元，较8月份上升10%，同比下降19%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为48,811亿元，较8月份上升12%，同比上升35%。

从不同期限的票据转贴现收益率来看（图表11），9月末，3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为3.07%、3.09%和3.05%，较上月末分别上行27bp、22bp和18bp。9月下旬以来，票据利率长短期限出现倒挂。

从不同承兑主体的票据转贴现收益率来看（图表12），9月末，3个月国股和城商银票转贴收益率分别为3.07%和3.23%，利差为16bp，9月份的平均利差为12bp，较8月份下降2bp，二者利差较为稳定。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，9月末，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.07%和2.75%，利差为32bp（图表13）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.09%和2.97%，利差为12bp（图表14）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率均为3.05%（图表15）。9月上半月，1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率之间出现负利差，9月下半月二者结束倒挂，各期限票据和NCD利率之间均为正利差。关于二者之间关系的研究，请见我们9月14日发布的报告《票据和NCD利率之间的关系如何演变？》[3]。

从标准化票据的发行来看（图表17），7月末，标准化票据正式启动发行，截至9月末合计发行52单，合计规模45.60亿元，其中，35单为商业承兑汇票，17单为银行承兑汇票；34单为未贴现票据，18单为已贴现票据。10月9日，上清所发布了上海清算所标准化票据指数系列（图表16），截至9月30日，标准化票据综合指数、银票指数和商票指数的平均收益率分别为3.20%、3.00%和3.33%，较上月末分别上行8bp、17bp和14bp。