票据和NCD利率之间的关系如何演变？—货币市场与流动性周度观察2020年第28期

关键字：票据

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2020-09-14

雷迅

何帆

高级研究员

宏观市场部

鲁政委

Chief Economist, Industrial Bank Co.,Ltd.

兴业银行首席经济学家

8月份以来，1年期国股转贴收益率曲线和同期限NCD利率出现明显倒挂，而3个月国股转贴收益率曲线与NCD利率仍存在正利差，不同期限票据利率与NCD之间的关系出现了明显的背离。如何解释这种现象？年内票据与NCD利率之间的关系将如何演变？

从信贷因素来看，当前信贷需求较为旺盛，而银行信贷额度相对紧张，银行对票据资产的配置空间较小。

从票据市场的供给变化来看，受监管因素影响，近期票源有所减少，后续规模预计基本维持稳定。

从不同期限票据利率走势来看，银行对于不同期限的票据的偏好差异造成了其走势分歧，在配置空间有限的情况下，银行更倾向于减持短期票据、配置长期票据，短期票据阶段性上行幅度高于长期票据，这造成了前期不同期限票据利率和NCD利率之间利差关系的分歧。

综合以上因素判断，预计1年期票据利率和NCD利率将结束倒挂，预计年内票据利率可能与NCD利率基本持平或存在一定的正利差。

上周资金市场整体走势平稳，央行在公开市场以净投放的方式平稳资金需求，短期限流动性压力得到缓解，隔夜资金价格明显下行。长端资金面受政府债券发行、超储率下降、NCD到期续发压力较大等因素影响，资金利率延续走高。

本周公开市场共到期8700亿元，到期压力较大。地方债计划发行2263亿元，同业存单到期规模4356亿元，债券发行与NCD续发或持续扰动资金面。本月报税截止日为15日，9月虽为小征期，但随着税期临近，缴税对资金面扰动或有增加。本周重点关注9月MLF集中续作情况，当前受负债端资金缺口影响，NCD发行量价齐升，若央行在本月MLF续作上仍偏审慎，则短期内NCD利率的上行压力很难缓解。短端资金利率或因本周较多的扰动因素面临较大的时点性压力。

一、本期关注：票据和NCD利率之间的关系如何演变？

8月份以来，1年期国股转贴收益率曲线和同期限NCD利率出现明显倒挂，而3个月国股转贴收益率曲线与NCD利率仍存在正利差，不同期限票据利率与NCD之间的关系出现了明显的背离。那么，后续票据利率的整体走势如何？年内票据与NCD利率之间的关系将如何演变？

票据利率走势同时受资金利率和信贷因素的影响，通常而言，商业银行的信贷投放在年初较为集中，上半年银行信贷额度相对紧张，上半年票据利率往往相较于NCD利率存在正价差；进入下半年，银行全年信贷投放逐步进入尾声，票据利率往往相较于NCD利率出现倒挂，典型的如2019年下半年。但是，从8月份以来票据利率的走势来看，3个月票据利率与NCD利率仍存在正利差，1年期票据利率与NCD之间为负利差，不同期限的票据利率走势出现较大分歧，如何解释这种现象？

从信贷因素来看，当前信贷需求较为旺盛，而银行信贷额度相对紧张，银行对票据资产的配置空间较小。 从信贷需求来看，央行调查的贷款需求指数显示，第二季度以来信贷需求较为旺盛；从经济指标来看，近期内外需相关经济指标均展现出较高的景气度，显示经济复苏向好的态势不断巩固。从信贷政策来看，7月8日，人民银行、银保监会金融支持稳企业保就业座谈会要求银行要“把握好信贷投放节奏”。从5月份以来信贷增速来看，人民币贷款增速已连续4个月保持在13.3%，与政策要求一致。预计年内信贷额度相对紧张的情况仍将延续。这明显不同于往常年份，下半年银行信贷额度相对宽松的情况。对比2019年下半年，由于2019年7月末房地产融资政策的收紧，银行信贷投放出现缺口，由此导致了票据利率的大幅下行，此后受信贷因素影响，票据利率在年内持续处于NCD利率下方。从信贷因素的角度，年内票据利率可能与NCD利率基本持平或存在一定的正利差。

从票据市场的供给变化来看，受监管因素影响，近期票源有所减少，后续规模预计基本维持稳定。 受打击企业空转套利监管政策的影响，6月份以来，企业开票量有所下降，8月份承兑量已经回落至1.47万亿元，贴现量回落至7593亿元；对比2019年，10月份的开票量为全年最低，承兑量为1.33万亿元，贴现量为7601亿元。目前的承兑量和贴现量已经与上年最低点基本持平，可能的“空转套利”开票已经相对较少。考虑季节性因素和经济情况，预计年内的票据供应规模基本维持稳定。

从不同期限票据利率走势来看，银行对于不同期限的票据的偏好差异造成了其走势分歧，在配置空间有限的情况下，银行更倾向于减持短期票据、配置长期票据，短期票据阶段性上行幅度高于长期票据。受打击企业空转套利的政策影响，6月份以来，银行信贷结构中贴现贷款占比有所调整，新增票据融资连续3个月负增长。从调整信贷结构对不同期限票据利率的影响来看，银行更倾向于减持短期票据，将有限的空间用于配置长期票据，这也造成不同期限票据利率的波动幅度存在差异，今年6月份，这种现象体现的最为显著，3个月票据利率大幅上行，甚至一度与1年期票据利率出现30bp以上的倒挂。 8月份以来，票据利率整体震荡上行，虽然不同期限票据利率之间未出现倒挂，但3个月票据利率上行速度仍快于1年期票据利率，这也导致了不同期限票据利率和NCD利率之间利差的分歧。 9月份以来，1年期票据利率和NCD利率之间的倒挂正逐步收窄，预计后续1年期票据利率将逐步向NCD利率回归，甚至高于NCD利率。

综上，当前银行信贷额度紧张、对票据资产的配置空间较小，票据供应量基本维持稳定，在配置空间有限的情况下，银行更倾向于减持短期票据、配置长期票据，造成了不同期限票据利率和NCD利率之间利差关系的阶段性不同。预计年内票据利率可能与NCD利率基本持平或存在一定的正利差。

标准化票据仍待进一步推广。 随着标准化票据的逐步上市，后续票据资产配置需求中一个可能超预期的因素是标准化票据业务进程，由于标准化票据可被认定为标准化债权资产，标准化票据可能解开非银金融机构和非法人产品投资票据资产的约束，标准化票据业务若大规模开展将大幅增加票据的资产配置需求，也可能驱动票据收益率下行。那么目前标准化票据市场发展的如何呢？

2020年6月28日，人民银行正式发布《标准化票据管理办法》，自2020年7月28日起施行。7月29日，上海票交所发布了《标准化票据信息披露规则》和《标准化票据基础资产托管结算规则》。7月底，标准化票据开始正式发行。

从标准化票据的发行情况来看，7月30日至9月11日，标准化票据已发行了40单，合计规模为35.52亿元，单笔规模多数在5千万-1亿元左右，期限在2个月至1年之间。

从基础资产的类型来看，大多数以未贴现商业承兑汇票为基础资产。 其中，29单为商业承兑汇票，11单为银行承兑汇票；26单为未贴现票据，14单为已贴现票据。这与试点阶段体现出较大的差异。试点阶段的5单标准化票据全部以银行承兑汇票为基础资产，4单为贴现票据，1单为未贴现票据。

从标准化票据的投资者结构来看，商业银行中股份制银行和城商行投资占比较高，非银机构中资管产品和证券公司参与较为活跃。 根据上清所披露的数据，2020年8月末，标准化票据的规模为29.13亿元，其中，存款类金融机构、广义基金（非法人类产品）和证券公司是标准化票据的主要投资者，投资占比分别为68%、18%和9%。在存款类金融机构中，股份制银行和城商行的占比较高，分别为23%和41%。在非银机构中，资管产品和证券公司参与标准化票据的投资较为活跃，此前受制于票据的信贷属性，非银机构参与票据市场存在障碍，标准化票据的创设扫清了这一障碍。总的来说，无论从发行热度还是市场参与度来看，标准化票据仍处于初期发展阶段，待进一步推广。

二、政策操作追踪

上周公开市场共有3900亿元逆回购到期；央行上周共进行6200亿元逆回购操作。

上周央行公开市场操作实现净投放2300亿元；截止上周末，共有6200亿元逆回购未到期。

三、货币市场表现

上周央行共进行2300亿元流动性投放，银行间流动性结构上处于充裕水平。上周DR001、DR007均下降，14D以下货币市场利率曲线变化较小，隔夜利率下行较为明显，长端有所上行；3M NCD发行利率上行。

第一， 从绝对水平来看，上周资金流动性处于充裕水平，DR001上周下降58bp收于1.46%，周内均值下降25bp。DR007上周收于2.09%，较前一周下降11bp。Shibor 3M收于2.70%，较上一周末上涨4bp。

第二， 从货币市场利率曲线形态来看，曲线较上一周整体上行，曲线于14D处陡峭幅度增加。

第三， 流动性分层的角度看，上周流动性分层现象整体较前一周减少，R007与DR007的平均利差为12.47bp，较上周下降6.9bp。上周所有交易日R007与DR007均未出现倒挂现象。

第四， 货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均上行。同业存单品种方面，上周发行量为5403.10亿元，净融资量1333.90亿元。3个月NCD发行利率收于2.86%，较前一周上行6bp；6个月NCD发行利率收于3.15%，与前一周上行10bp。票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.95%，较前一周上行13bp。理财方面，全市场3个月理财产品收益下降1bp至3.87%；利率互换方面，上周最活跃的两大品种： 1Y FR007收报于2.51%，较上一周下降6bp；1Y SHIBOR3M收报于2.93%，较前一周下降5bp。

四、本周政策与市场前瞻

本周公开市场到期量较大，叠加税期扰动，资金面或短期承压，重点关注央行MLF续作情况。 本周公开市场逆回购到期6200亿元， MLF到期2000亿元，国库现金定存到期500亿元，流动性工具到期压力较大。地方债计划发行2263亿元，同业存单到期规模4356亿元，政府债券发行与同业存单到期或持续扰动资金面。9月报税截止日为15日，虽为小征期，但随着税期临近，资金面或将有所收敛。

央行操作 方面，上周央行加大逆回购操作力度，净投放2300亿元，通过超额续作短期限政策工具的方式，灵活调控流动性。从目前央行的表态来看，短期内降准降息落地的可能性显著降低。现阶段货币政策仍是配合财政政策发力，通过精准滴灌的方式引导资金向实体部门流动。此外，近期公布的宏观数据显示，国内经济有序复苏，8月社融超预期、信贷投放良好的情况下，预计货币政策将继续把握流动性投放力度，为未来经济运行留出一定的政策空间。本周重点关注9月MLF集中续作情况，当前受负债端资金缺口影响，同业存单发行量价齐升，若央行在本月MLF续作上仍偏审慎，则短期内同业存单利率的上行压力很难缓解。

资金利率曲线 方面，上周资金利率整体较为平稳，隔夜资金价格下行明显。本周资金面扰动因素较多，资金利率或面临较大的时点性压力。

货币市场投资工具 方面，9月以来NCD到期续发压力较大，周均在4000亿元以上，在银行体系流动性总量趋紧的背景下，机构发行压力加大，推升NCD利率上行。本周机构或仍因跨年资金的需求以及对后市资金利率水平看涨的预期偏向于6个月及以上期限品种，若MLF无超预期续作，同业存单，特别是中长期品种发行利率仍面临上行压力。

（感谢实习生甄金铭对本文的贡献）

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