现阶段银行理财子公司或资管机构对权益配置比例较少，直接原因是“能买股票”或“愿意多买股票”的产品发行量不够。（1）2020年6月，根据银保监会披露，剔除未上市股权后银行理财配置权益规模不足8000亿元，不到理财资金总规模的4%；（2）老产品中，权益资产的风险收益特征不如传统非标资产；新产品中，目前客户对打破刚兑，接受净值波动的习惯仍在培育中，这导致目前净值型产品主力是现金管理类，权益资产仓位提升不够。未来，加大权益等风险资产配置，这依赖于拓展新场景，延伸净值型产品线。

 

现金管理、财富保值、养老增值、机构理财，四个场景把握目前净值型产品体系。（1）考虑到各家机构划分标准各异，难以完全定量区分，本处划分核心来自于对资管需求的描述，结合相关资产的负债期限、资产配置等定量特点。（2）统计显示各场景发行规模和频次有所背离，新品类发行支数多，但所占规模低。目前净值型产品中现金管理类产品规模占比超过一半，但发行支数并不多（总发行不到60只，占比约5%）；而一年以内财富保值类，一年以上养老增值类产品发行指数占比约25%、65%，但单只规模只有10亿元上下；受过去三年去杠杆影响，同业理财收缩显著，机构理财场景尚未打开，发行量寥寥。

 

净值型产品现阶段五个特点。（1）头部效应显著，考虑到目前产品之间实际差距有限，集中度效应更体现为母行的销售渠道优势。（2）先行者难以“笑到最后”；现金管理类产品在过去两年规模增长最快，但考虑到该类产品监管意见逐步明确，后续降杠杆、缩久期过程中收益下行压力最大；（3）替代非标，“固收+”策略最有想象力。一年期以上的产品基本采取“固收+”策略，通过权益资产替代非标的呼声最高。（4）“长钱”的投资习惯需学习。未解决养老需要的产品对收益要求高，参考社保等长期资金，权益仓位可能要提至40%。（5）同业理财最关注估值方法，摊余成本法更受青睐，目前需求主要来自于农商行金融市场部门。

 

“行百里者半九十”，净值型产品转型仍在继续，关注后续四个动向。（1）被动型和另类投资产品加大创设。被动型产品适合于低成本布局股债资产，另类产品适合对私募债权、实物资产乃至私募股权投资的挖掘；（2）对于理财子公司而言，权益资产由“资金池”转到“净值型”后，机构风险偏好将提升，投资策略会从“左侧”更偏向于“右侧”；（3）养老第三支柱是长期培育方向，但短期亟需税收等政策红利：（4）理财子公司机构委外/委托投资需求增加，理财子也将有机构资管业务，由过去贴牌经营转向委外模式，与产品代销一道成为同业合作新模式。

 

产品场景

现阶段银行理财部门对权益资产的配置比例并不高，但规模已不容小觑。目前银行理财产品在权益类资产上的配置规模已约7907亿元，约占银行理财总资产的3%（数据截至2020年6月末，来源于银保监会官方披露信息），估计股份制银行每家权益委外规模均在百亿元以上，这相当于一个中型基金权益规模。据中国理财网数据显示，截至2019年末银行非保本理财总规模为23.4万亿元，其中理财资金投向存款、债券（含同业存单）及货币市场工具的余额占全部投资余额的71.75%。债券是理财产品重点配置的资产之一，在理财资金投资各类资产中占比最高，达到59.72%；权益类资产余额占比为7.56%，即银行理财子公司有约1.77万亿是以直接或者间接的形式投向权益类资产。参照公募基金产品规模，截至2019年末，权益型基金（包含股票型及混合型基金）规模约为3.22万亿，其中股票型基金总规模1.14万亿；从投向来看投资于权益资产的总规模约2.42万亿元。

 

 

未来理财子公司加大权益资产配置，促发点在于能配置权益甚至主要配置权益的产品大量推出。作为“银行进权益”系列报告的第三篇，本文具体分析目前理财子公司净值型产品体系的进化过程。

 

一、净值型产品体系的四个场景

 

不同类型的理财子公司转型意愿、转型策略均有差异性，这进一步影响可能的产品条线布局。我们从资管产品的需求来源和应用场景对此进行分类，具体分为四类：现金管理、财富保值、养老增值、机构投资，该四类场景基本概括了当前资管产品主流的创设目的。

 

场景的划分核心来自于对需求的描述，同时结合相关资产的负债期限、资产配置特点，相关场景具体总结如下：

 

现金管理：现金管理类理财产品特指那些期限短、交易灵活，能够作为现金管理工具的理财产品。理财子公司现金类产品的优势在于其宽松的资产投向和组合期限要求，目前市场上的现金管理类产品主要有三类：基金系、银行系和信托系。基金系现金理财投资范围通常以货币市场工具为主，不可投资于股票和可转换债券等权益类资产。现金管理类银行理财资金投向与货币基金类似，但投资范围相比货币基金更为宽松，一般还可能包括信用债、其他债权类资产及资管计划等，收益略高于一般货币式基金。信托系现金管理类理财产品具有私募性质，这类产品一般主要投资于流动性良好的短期货币市场金融工具，同时增配一些高收益债券以及流动性较低的债权类资产和资产管理计划，产品投资久期更长。总的来看，银行现金管理类理财产品具有流动性好、风险低，收益稳的特性，是活期存款较好的替代品，用来管理短期闲置资金，并且其收益总体高于一般货币式基金，叠加背靠银行客户属性，客户接受度较高。由于现金管理类理财产品的风险等级都较低，面向的客户类型主要是稳健型，风险偏好较低的个人客户。

 

财富保值：财富保值类理财产品以追求财富保值增值为目的，通常具有流动性好、收益稳健等特征。可投资的资产标的为中长久期债券，或辅以20%以内非标资产增厚收益，收益来源主要是获得票息、非标债券收益和资本利得收益。财富保值类理财产品的风险等级为中等水平，面向的客户类型主要是收益型、积极进取型的机构或个人客户。

 

养老增值：养老增值类理财产品以追求资产长期稳健增值为目的，通常具有投资期限长、收益较稳健等特征，契合银行理财投资久期偏长又不能期限错配的客观要求。可投资的资产标的以债券配置为主，辅以20%以内权益资产增厚收益。银行理财子公司依托母行在风险管控、项目获取、账户管理、客群基础、品牌信誉、服务场景等诸多方面的资源，相较基金、保险、信托等机构更具比较优势。随着我国养老体系的发展，养老增值场景下的理财产品将会更加多元化，不仅是中老年客户有需求，一些年轻人也开始为养老提前规划，养老理财产品市场空间广阔。

 

机构投资：机构投资类理财产品通常具有风险低、追求稳健收益的特征，主要以纯债类产品打底，收益来源为获得票息、资本利得为主。机构投资类理财产品整体风险水平较低，面向的客户类型主要是风险厌恶型且不愿承担本金损失的机构客户（银行为主）。

 

根据中国理财网和银行官方披露的信息，我们从产品期限、风险等级、名称（例如包含“机构理财”等）、底层资产四个维度对理财子公司的产品进行分类统计。结果表明：截至2020年8月25日，已发行现金管理类产品55只，占比3.4%，财富保值类产品412只，占比25.4%，养老增值类产品1127只，占比69.6%，机构资管类26只，占比1.6%。可以看出，养老增值类产品仍是理财产品新发的主流，同时国有大行的理财子公司对养老增值类产品的偏好要高于商业银行和城商行。

 

从规模角度看，现金管理类产品是现阶段银行理财转型的最重要的抓手。2018年资管新规发布后各大银行均快速布局现金管理类产品，借助银行客户属性，规模得到增长迅速。根据中国理财网的统计数据显示，截止2019年底，净值型理财产品存续余额10.13万亿元，其中现金管理类理财规模在4.2万亿元左右，占净值型理财产品存续余额的41.04%，同比上升1.93个百分点；占23万亿表外理财总规模的19%左右，较2019年初上升约2.3万亿元，目前大行主流规模在3000亿元至4000亿元，股份行在2000亿元至3000亿元。

 

尽管居民负债期限拉长、风险偏好增加，银行客户属性仍决定了短期内理财子公司在现金管理类产品上的需求量更大，而现金管理类产品具有容量大、存续时间长的特点，因此从产品数量上看占比较低，规模上看占比较高。

 

二、 净值型产品特点

 

根据上文相关数据整理，我们发现以下五个事实：

 

头部效应显著，母行渠道居功至伟：从中国理财网披露的产品数据来统计，截至 2020年8月25日理财子公司发行产品的情况：共有 1673只理财产品，全部理财产品均满足净值型和非保本浮动收益的监管要求。从不同公司发行数量来看，1673 只理财产品来自14家理财子公司，不同理财子公司发行数量的差别比较大，工银理财发行数量最多，为662只，占比40.86%。建信理财、中银理财、交银理财发行数量较多，发行数量均超过两百只。其他理财子公司目前发行数量仍比较少。

 

过去两年现金管理类募集规模增速最快：银行理财新规明确现金管理类产品在过渡期内视同货币型基金，适用摊余成本法+影子定价的方式，对投资范围、久期管理、认购赎回等方面则没有明确限制，使得现金管理类产品的运作空间更大，得以保留高收益、高流动性的产品特性。因此现金管理类产品成为过去两年银行在净值化转型下发行的主流产品，规模得到了迅速发展。根据中国理财网的数据，2019年银行理财现金管理类产品募集金额达到13.98万亿，占总募集金额的12.53%，同比增速32.76%，是2019年各风险等级中唯一实现正增速的产品类别。

 

从理财子公司来看目前交银理财、中银理财、建信理财和工银理财均有发行现金管理类公募产品，产品为T+0的开放式净值产品，其中中银的“众享天天”和“惠享天天”的风险等级较高，为R2，其余产品均为R1。理财子公司的现金管理类产品赎回效率可做到T+0，且不像公募货币基金具有限额设置，在流动性方面具有明显优势。理财新规后，银行理财类现金管理产品趋于类货基化，两者比较明显的差别在于赎回效率和税收优惠，未来税收优惠方面是否统一规则，减少监管套利还有待观察。

 

资产配置以固定收益类为主，探索集中在混合类产品：从理财产品类型看，理财子产品以固定收益类为主，混合类产品有 414只，占比接近四分之一。相比之下，如果考虑各银行机构（统计国有银行、股份制银行、城商行，不包括理财子公司）理财产品的发行情况，截至 2020年8月25日，共有 26670只理财产品，其中混合类产品有3673只，占比13.77%。

 

我们判断理财子公司在发行混合类产品方面的积极性比较高，原因在于理财子公司大多都有发展全产品线的产品体系发展规划，现阶段以固定收益产品为重点，替换传统的报价类产品，通过混合类产品逐步提升对权益类、衍生品等风险资产的配置。

 

同时，在理财产品净值化、市场利率持续走低的背景下，固收类理财产品收益率下行明显，投资吸引力也大打折扣，将多数资金配置在固定收益资产上难以提升银行理财产品收益率，因而理财子产品在配置上需要更加均衡，适度增配权益类等高收益资产。

 

养老增值产品配置权益等风险资产最踊跃：从期限分布来看，银行理财子公司产品期限相对“老产品”久期更长，1年以上期限产品占比83.65％，3年以上期限产品占比达16.43％，6个月以下的短期产品仅占3.24％。而传统银行净值型理财产品中1年内短期产品占比76.55％，一年以上期限产品仅占23.45％。相比传统银行理财产品，理财子公司的封闭式产品整体期限拉长，在满足监管要求的前提下寻求更高的理财收益率。从平均业绩比较基准来看，投资期限为2-3年的银行理财子公司产品的业绩比较基准最高，达到5.31％。总体趋势上看，产品投资期限越长，需要支付给投资者的流动性补偿越多，业绩比较基准也就越高。

 

从理财子发行产品的风险等级来看，R3级（中风险）和R2级（中低风险）发行数量较高，分别为1046只和555只，占总理财子产品数量的64.57%和34.26%。对比各商业银行机构（不包括理财子公司），截至8月25日，共有R2级产品28532只，占比75.96%，R3级产品4253只，占比11.32%，一级产品3752只，占比9.99%。可以看到理财子公司发行产品的风险水平总体上较银行机构的理财产品高。在期限结构方面，理财子公司产品的期限集中在一年以上，这也与理财子公司产品多是封闭式运作模式的特点相契合，反映了财子公司在保证期限匹配的监管要求下通过拉长期限提高产品收益的投资策略。

 

纯权益投资产品并不多：目前理财子公司发行的标准权益类理财产品只有三只，一只是工银理财的“工银财富系列工银量化理财-恒盛配置”，这只产品是工商银行于 2012 年成立的，于 2019 年由母行迁移至工银理财。另两只是光大理财 5 月 15 日发行的“阳光红卫生安全主题精选”和7月17日发行的“阳光红300红利增强”，这两只公募理财产品直接投资股票，是真正意义上的理财子公司发行的权益类理财产品。

 

综合费率、投资范围、业绩基准来看，“阳光红卫生安全主题精选”基本对标股票型的公募基金产品。由于直投股票，省去了委外的中间费用，在费率方面，该产品具有一定吸引力：不收取认购费、销售服务费，综合费率为1.05%-1.55%，其中，管理费为1%，较平均费率1.5%的股票型公募基金略低。从投资范围来看，权益类资产投资规模合计不低于本产品净资产的80%，在同等条件下优先投资于ESG主题直接或间接相关的行业。

 

而“阳光红300红利增强”是一只指数增强型产品，且投资方向瞄准的不是高成长个股，而是高分红个股。在投资策略上，该理财产品以红利（股息率）为主要因子筛选股票，同时考虑盈利因子和风险因子等增强因子，其中沪深300成分股不低于80%的权重。

 

整体看，理财子公司在权益类理财产品上探索较谨慎。一方面，理财子公司仍处于建立初期，权益投研能力、人才资源、风控能力等方面与公募或券商资管等机构仍有较大的差距；另一方面，前期银行理财产品多是报价式，给投资者的印象是收益率稳健且刚性兑付的，这也使投资者对于现阶段银行理财子公司的权益类投资产品的接受度较低。

 

三、后续理财子公司产品体系动向畅想

 

理财子公司当下正处于转型的拐点，大行以处理存量风险资产为优先任务，因此产品布局上以稳健为主；股份行、区域银行由于负债成本高、和非银资管互动较多等因素，对于风险资产的诉求更加强烈。下一阶段，我们认为理财子公司将进一步完善投研体系建设、增强权益类资产布局，相关净值型产品线的创新机会体现在以下四个畅想之中。

 

畅想一：被动型和另类投资产品会加大创设。

 

过去银行理财老产品以收益固定的报价式产品为主，产品内部的资产选择其实是“黑匣子”。这种模式实际上使得资管机构产品配置效果难以证伪劣。随着净值型产品未来商业银行在自身投研体系完善后会加大产品的穿透要求，净值型产品更趋于工具化甚至“积木化”，投资效果的绩效也会容易验证。

 

在净值型“工具化”导向下，两类新资产工具将受到青睐。一是虽传统但交易成本更低的标准化资产，如根据信用等级（包括内评等级）、行业归属、产权性质、区域要求等分类后，机构将一篮子信用债做成指数化工具，这可以成为部分区域银行表内表外都可以配置的对象。这种产品即使穿透后，相对于传统直接投债流动性更好，风险分散效果更佳。二是适合表外配置增厚收益的新资产，如Smart Beta、特定行业ETF、可转债、权益打新、商品ETF等跨资产多策略产品。相关产品不是传统商业固有的能力圈，同时标准化程度又优于股权、量化等低流动性产品，这尤其适合通过工具化委外参与相关资产投资。

 

同时，低利率环境下，区别于传统股票债券的另类资产将被青睐，机构将加大相关产品的研发。另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，内涵比传统“非标资产”更为丰富。海外成熟市场另类投资一般包括私募股权（即PE）、风险投资（即VC）、房地产投资、基础设施和自然资源等多种类型。

 

在我国，另类资产获得超额收益体现在四个来源：第一，通过承担低流动性获得风险补偿，选择牺牲投资组合中部分资产的流动性获取非流动性溢价，这也可以获得风险补偿，进而改善大类资产的风险收益比；第二，对冲通货膨胀的影响，从新兴市场实际情况看，通胀水平常被低估，这需要更多配置实物和股权类资产；第三，践行“投行+投资”下的积极管理能力，成熟市场中，私募股权投资、对冲基金等另类资产实现了股东积极主义，这使“投行+投资”的运作方式成为了可能，也实现了超额收益；第四，基于制度背景下的获利机会。我国部分另类资产快速扩张来源于我国特殊的制度背景。这体现在债权资产中的房地产非标、城投非标，如权益中的“Pre-IPO”、新股打新等。通过深入理解我国制度背景，这使得部分金融机构大胆参与到相关资产的投资，获得了超额收益。

 

 

畅想二：股票从“资金池”解放出来后会提升机构风险偏好。

 

目前理财子公司参与权益投资，主要借助外力，即依靠权益投资能力强的非银资管机构进行“委外”，权益投资主要放在“资金池”中。

 

对于理财子公司而言，股票从“资金池”转到“净值型”，机构风险偏好提升，从“左侧”转到“右侧”。依靠“资金池”运作的模式，机构承担的风险收益是不对称的，这会导致理财机构更容易较早止盈。在“资金池”模式中，如果左侧配置，权益资产短期即使有一定浮亏，由于所占资产比例不高，机构也能“扛下去”，但一旦估值提升之后，收益波动较大，同时权益资产在“资金池”中占比提升，出于资产再平衡和平滑波动的考虑，一般机构会选择较早止盈赎回产品，这样银行资管部门被动成为权益市场的“左侧交易者”。而通过净值型产品的形式，资产的波动相当一部分由投资者承担，这种情况下管理者受到的约束减少，容易把握成长类资产的长期投资机会。

 

 

畅想三：养老第三支柱是长期培育方向，但短期亟需政策红利。

 

随着我国居民人口老龄化程度增强，我们认为理财子公司在养老增值场景中将有更多的可能性：一方面可以以养老金投资管理人或者投资标的的角色参与到养老第一支柱（基本养老保险和社会保障基金）和第二支柱（企业年金和职业年金）之中。按照2019年底统计数据，目前基本养老保险基金的累计结余约5万余元，全国社会保障基金约2.4万亿元，相比之下，职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元，第二支柱规模严重不足；另一方面理财子公司可以着力于养老理财产品的构建，深度参与第三支柱(个人养老金）。截至2019年底，我国商业养老保险规模约1000亿元，相比发达国家的养老体系仍处于起步阶段。

 

从产品的供给端来看，商业银行是个人资产配置的主体，特别是中老年客户群体，而上述分析我们发现部分商业银行和理财子公司已经开始在养老理财产品上有倾向性的布局。

 

从产品的需求端来看，养老理财产品的风险偏好低、投资期限长的特征与资管新规下理财子公司的投资风格相契合。随着个税递延等政策红利的落实，居民参与第三支柱的热情将逐渐提高，理财子公司养老理财产品有望成为第三支柱的重要力量，有力补充居民的养老保险体系。

 

畅想四：理财子公司机构委外/委托投资需求增加。

 

过去银行理财与农商行、互金等机构的合作以“贴牌”发行产品模式为主，管理实力较强、资产获取较便利的大行作为实际管理人，将理财产品导流给综合实力较弱的银行，产品以该银行名义发行及销售。随着资管新规的推进，银行理财子公司作为独立的资管机构脱颖而出，贴牌的合作模式将逐渐被淘汰，取而代之的是标准化的委托投资与产品代销模式。

 

委外模式适用于有理财发行经验，且自身理财品牌具有一定影响力的银行，通过与综合实力较强的大行合作发行符合资管新规的净值型理财产品。委外合作模式有两大优势：1. 有利于银行在资产管理转型中快速发行净值型理财产品，满足客户需求。2. 委外模式下大行进行投资运作，但产品依然以银行名义发行，有利于丰富自身的产品线，培养自身客户群，树立理财品牌形象。当前委外模式在基金、券商资管和信托中运用较多，合作模式成熟，随着理财子转型的逐步推进，理财子公司的委外投资需求也将大幅增加。

 

代销模式在银行业已较为普遍，对于绝大多数中小银行而言，在净值型转型的过程中由于投研能力不足，独立发行产品非常困难。因此代销他行理财子公司理财产品就成了一个更为便利的选择。未来，更多中小银行可能会跟进代销理财子公司产品，通过旗下的分行发挥渠道优势为理财子公司拓展资金来源，中小银行也丰富了自己的理财销售产品库、提升投资者粘性，是一种互惠互利的模式。

 

附录：主流银行理财子公司产品体系布局情况

 

中银理财：公司共发行产品214只，其中养老增值类产品166只，占比77.57%，财富保值类产品22只，占比10.28%，现金管理类产品4只，占比1.87%，机构资管类产品22只，占比10.28%。相比其他理财子公司，中银理财在机构资管产品上的布局较显著。

 

中银理财发布了五大系列，包括：乐享天天：现金管理类理财；稳富系列：固收（增强）产品；养老产品系列“福、禄、寿、禧”；智富系列：权益产品，根据发行的产品名称来看，有相应的投资主题，如健康生活，科技创新等。也有不同的策略：如灵活配置、价值投资、红利优选等，另外也包含指数投资策略；睿富系列：非标产品；鼎富系列：未上市股权产品，主要投资于非上市企业股权、上市公司定向增发股票等。

 

建信理财：公司共发行268只产品，其中现金管理类产品5只、财富保值类产品71只、养老增值类产品191只、机构资管类产品1只。按照份额，现金管理类产品占比1.9%，财富保值类产品占比26.5%，养老增值类产品占比71.3%。由此可见，养老增值类产品仍是建信理财发行理财产品的主流。具体而言，现金管理类产品以“建信宝”、“龙宝”为主；“嘉鑫”封闭式理财产品发行了91期，主要用以财富保值，其他用以养老增值；“睿鑫”分为普通、悦享、尊享、众享四类，期限包括3个月、6个月、1年、2年、3年，该系列主要用于养老增值，其他用以财富保值；“睿智”、“睿吉”、“创鑫”封闭式理财产品发行数量较少，一部分用于财富保值，一部分用于养老增值。养老增值类产品中具有代表性的还包括“福星”“诚益”定增、“诚鑫”多元配置混合类产品等。

 

值得注意的是，建信理财发布了粤港澳大湾区资本市场指数，该指数紧紧围绕《粤港澳大湾区发展规划纲要》，采用“1+5”体系框架，以“粤港澳大湾区高质量发展指数”为主线，贯穿粤港澳大湾区价值蓝筹、红利低波、科技创新、先进制造、消费升级 5 条子指数线，可满足不同风险偏好客户的需求。

 

光大理财：公司共发行产品32只，其中养老增值类产品10只，占比31.25%，财富保值类产品20只，占比62.5%，现金管理类产品2只，占比6.25%。与国有大行建立的理财子公司相比，光大理财这种商业银行建立的理财子公司更青睐于财富保值类产品。

 

光大理财建立了七彩阳光产品体系。品牌以阳光“红橙金碧青蓝紫”七种色彩，分别代表股票类、混合策略类、固定收益类、现金管理类、另类资产、私募股权类、结构化投融资类等七种大类资产配置，其中阳光红权益系列主要是 FOF/MOM、指数及量化两种产品模式。