一、核心观点

1、核心结论

商业模式：

京东是我国最大的自营电商及第二大电商平台，核心业务包括电商自营(1P)和平台服务(3P)两块，GMV口径下，两项业务占比为25%/75%。电商自营与传统零售模式类似，由京东自行采购商品向用户出售，区别在于后端交易在线上完成，利润仍来源于商品买卖价差。京东自营商品主要包括3C电子和家电、日用品两大类，目前营收贡献比已稳定在6:4。平台服务类似于传统商场，京东不直接采购或拥有商品，只为第三方商家提供线上销售场景和服务，通过高曝光度，提高商家销售业绩，利润来源于向商家收取的租金、销售扣点以及广告费等，收费标准为GMV*货币化率。2019年，京东自营实现营收5107亿元，向第三方商家收取平台及广告服务费427亿元，估算毛利贡献比为30%/70%。

商业壁垒：

1、3.62亿忠实用户：通过高效物流(“211”[1])+退换货政策+正品保证，京东在众多电商玩家中构建起差异化竞争优势，培养出一批低价格敏感性的忠实粉丝用户，截至2019年，京东年活跃买家达3.62亿，贡献GMV 2.09万亿。

2、高效物流体系：截至2020年6月30日，京东物流经营超过750个仓库，总建筑面积约1800万平方米，大件和中小件网络几乎实现中国内地行政区县全覆盖，在全国范围内确保京东自营平台91%的包裹可当日达或次日达。

3、微信流量赋能：2019年5月10日，京东与腾讯签署战略合作协议，自2019年5月27日起为期三年，腾讯在微信平台为京东提供一级及二级入口以提供流量支持。由于微信目前基本实现国内网民全覆盖，通过一级及二级入口，京喜能够直接接触到低线城市活跃用户，在下沉市场的布局上能够排他性地抢占先机。

经营短板：

1、基础设施尚未成熟：京东自2010年才开始向第三方电商开放平台，平台运营经验与阿里相差近10年，底层技术和数据体系相对羸弱，广告、营销体统以及搜索系统非人性化导致商家和用户体验欠佳，影响了流量变现效率。

2、第三方商家基数偏低：为保证自身“正品行货”的品牌形象，京东在商家引入上相对谨慎，到2019年，商家数不到30万，与阿里千万量级存在较大差距，由此也导致京东ARPU不到阿里的70%。

京东的未来：

1、潜在用户上限及盈利瓶颈被打开：自2019Q3“京喜”上线以来，京东AAC重新恢复正增长，截至2020Q2，年增量达0.96亿且ARPU持平。凭借口碑积累、高效物流服务以及微信小程序赋能，京东有望继续在低线城市巩固统治优势，有能力充分吸纳低线城市4-5亿新触网用户，新的用户上限可达7-8亿。

2、供应链开源培育新的增长曲线：2020年京东重新确立战略定位为“以供应链为基础的技术与服务企业”，计划向更多的产业场景开放供应链。2019年以来，京东陆续通过加盟、控股等方式补齐物流短板，扩张服务边界，2020年上半年物流收入同比达到54.4%，随着开放程度加大，京东物流变现能力有望进一步提升，将成为公司另一个利润增长点。

2、与当前市场的预期差

1、用户数触及上限的时间节点预期不同：市场对京东用户上限看法一致，分歧在于达到上限的时间节点。保守者估计需到2026年才能触及瓶颈，AAC年增量5000万。我们认为为充分利用微信提供的一级及二级流量支持，京东预计会在微信服务期(至2022年)内实现低线用户的全覆盖，未来3年，或会通过强补贴加速拉新，AAC可能在2022年达到7-8亿的上限。

2、京喜对存量用户价值曲线的优化作用未被充分认识：从京喜月活达到2.45亿(超过京喜推出至今0.96亿新增用户规模)可以看出，京喜对京东的存量用户同样具有吸引力(活跃买家预计为1.49亿)。如果取拼多多1800元的ARPU作为当前低线城市用户平均网购水平，则京喜中1.49亿高线城市用户的ARPU需要达到6600元才能实现当前的GMV规模，高出账面平均水平20%，高线城市用户对京东的消费粘性因京喜而得到强化。

3、对京东调整中台化组织架构的潜在效应预期不足：我们认为京喜的成功源于京东组织架构的优化，即突出中台的组织建设。参考阿里，中台化的组织架构有望帮助京东各前台部门高效开发和推进业务。过去2年京东的迷失源于僵硬运营机制的牵制，核心竞争力并未受损，正本清源后，京东将从组织机制上焕发生机，京喜的成功预计只是一个开端。