美元下行趋缓—2020年9月G7汇率前瞻

关键字：美联储 , 财政刺激 , 拥挤交易

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2020-09-01

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

张峻滔

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

邵翔

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

策略推荐：美元指数：在缺少基本面驱动的情况下，美元指数短期难以有效向下突破，或继续横盘震荡。新一轮财政刺激落地或美联储不及市场预期鸽派有可能令美元指数阶段性反弹。欧元：疫情反复拖累经济复苏，9月议息实质宽松或有限，拥挤交易或限制欧元进一步上涨的幅度。英镑：脱欧谈判不确定性较大，但利多因素仍存，英镑难大跌。日元：安倍“意外”卸任，党魁之争临近，货币和财政政策宽松基调不改，市场影响有限。

风险提示：（1）欧美疫情影响经济复苏进程。（2）中美冲突升级。（3）美国未能通过新一轮财政刺激。（4）美联储9月议息会议不及市场预期鸽派。（5）欧洲银行业对新兴市场敞口的违约风险上升，可能阶段性引发欧元区股、汇双杀。（6）英国央行意外宣布实施负利率。

美元：下行趋缓

与我们预期一致，8月美元指数跌势放缓，区间震荡于92至94一线。新一轮财政刺激迟迟不能落地使得美元指数反弹动力不足。8月27日Jackson Hole央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布美联储修改货币政策框架，但市场整体反应较为平淡。

展望9月，美元指数大幅走弱的动力不足，或延续震荡。若新一轮财政刺激落地或美联储9月议息会议鸽派程度不及市场预期，则美元指数短线可能有所反弹。

1、美联储修改货币政策框架

8月27日Jackson Hole央行年会上，美联储鲍威尔的演讲介绍了美联储对于就业和通胀双目标的调整：

就业方面，设定失业率目标是不恰当的，应当评估与最大就业的“缺口（shortfall）”。评估将基于广泛的指标，但必然存在不确定性和修正。
通胀方面，长期通胀目标依旧锚定2%。为了达到这一目标，短期通胀持续低于2%时，恰当的货币政策或许是使得一段时间通胀高于2%，以实现平均2%的通胀目标。不过美联储此次并未公布“平均通胀目标”的计算公式，关注9月议息会议是否透露更多细节。

此次货币政策框架修改意味着美联储未来允许阶段性的通胀超调（inflationovershoot），即当失业率低于5%（通常认为的自然失业率）或通胀短期高于2%时，美联储很可能会继续维持低利率。这个与联储此前表示将维持0利率至少至2022年一致。

2、货币政策框架调整对美元影响存在不确定性

此次货币政策框架调整对于美元指数并不必然利空。

从过去三轮QE看，持续性的宽松，尤其是资产购买会使得通胀预期和期限溢价因子修复，而当前期限溢价因子因不确定性被压制。Jackson Hole的演讲中鲍威尔并未承诺YCC或一定规模的资产购买等方式来稳定长端收益率。若9月议息会议仍缺少上述承诺，大选后不确定性的消除很可能令长端美债收益率出现较为明显的反弹，进而推动美元指数阶段性走强。

从通胀超调角度而言，以2%为目标，历史上通胀高于2%的时期美元指数更倾向于贬值。我们分别以CPI和核心PCE减去2%计算通胀缺口，将通胀缺口与美元指数经HP滤波剔除趋势项后对比周期项，发现通胀缺口与美元指数周期项负相关，即通胀超调程度越大，美元指数越倾向于贬值，且CPI解释力度高于核心PCE。1985年后的情况较为特殊，虽然通胀持续下降，但因广场协议美元指数依然大幅贬值。不过通胀回升乃至超调仍需要较长时间，对于美元的利空影响并不会即刻显现，而是更偏向中长期影响。

3、大选保留悬念，特朗普加紧“冲刺”

在美国疫情二次爆发得到控制并对华频繁制造摩擦后，过去一个月特朗普民调支持率有所回升，尤其是在最关键的摇摆州佛罗里达，特朗普支持率再度迫近拜登，大选继续保留悬念。

未来两个月特朗普或继续制造国际摩擦，煽动美国国内民族情绪以寻求连任。不过近期中美摩擦集中在地缘政治领域，贸易关系缓和，金融市场难以显著risk off，美元指数反弹动力不足。

4、关注财政和9月议息会议

两党仍就新一轮财政刺激方案僵持不下，民主党愿意将3.4万亿美元的刺激规模减少到2.2万亿美元，但仍与共和党1万亿美元的规模相去甚远。若两党达成一致，理论上最早可以在9月8日美国国会复会后通过法案。由于欧洲疫情二次爆发且复苏基金利好基本被市场消化，同时脱欧谈判时间紧迫，若美国通过新一轮财政刺激法案有望短线提振美元。

此外，关注9月17日美联储议息会议对于货币政策框架调整是否有更多细节讨论。若仍未提及稳定长端收益率的方式（例如YCC或稳定的资产购买）可能令美元空头失望，亦会提振美元。

持仓方面，商业净多头略有增长，杠杆基金净空头略有下降，持仓均未达到临界水平。

技术上，美元指数进入91至92强支撑区域，在缺少基本面驱动的情况下短期难以有效突破，或继续横盘震荡。财政刺激落地或美联储不及市场预期鸽派有可能导致美元指数反弹至94、95一线。

欧元：警惕拥挤交易信号

8月，如我们此前预期，欧元进入震荡调整行情，主要震荡区间为1.175至1.19。尽管8月美元明显升值动力不足，但欧元区在复苏基金带来的市场热情逐步消退后，经济数据复苏的步伐有所放缓，叠加疫情反复，欧元兑美元多次尝试突破1.19的阻力未果。

展望9月，影响欧元的两大主要因素是疫情的变化以及欧央行9月议息会议。疫情反复带来的经济社会负面影响或使得部分经济数据不及预期。欧央行9月议息实质性宽松料有限。从CFTC持仓和利率锚来看欧元多头出现了拥挤交易的信号，这或限制欧元进一步上涨的幅度。

1、欧洲疫情反复将拖累经济复苏速度

游行代替封锁成为近期影响社会经济秩序的主要因素。自7月初以来，欧元区疫情出现了明显的“第二轮爆发”，前四大经济体中，西班牙和法国日确诊数（7日平均）直追3月高峰。尽管欧元区多国领导表示不会重新封锁经济，但疫情第二轮爆发下民众以另一种方式影响社会经济的正常运营——包括德国、法国、西班牙在内的众多欧洲国家，由于政府强制实施保持社交距离、佩戴口罩等措施，民众纷纷进行大规模的游行，抗议政府措施对于人身自由的限制，多地发生警民冲突。示威游行对于经济的负面影响要远小于经济封锁，但依旧会成为阻碍经济复苏速度的重要因素，可以参考美国——5月底美国发生恶劣的警察“跪杀”黑人事件，随后引发此起彼伏的游行甚至社会动荡，经济意外指数反映的经济复苏速度在6月及之后明显放缓。欧洲当前面临的社会动荡程度不及美国，但叠加疫情反复对于旅游业等服务业的打击（尤其是在8、9月传统旺季），9月公布的欧元区经济数据不及预期的概率上升。

2、关注9月议息会议的信号

全球主要央行货币政策刺激力度陆续出现趋弱信号，市场对于政策的预期出现了阶段性的“迟疑”。例如中国央行在流动性操作上的边际收紧引发市场对于货币政策转向的担忧，货币市场利率和债市利率都出现较为动荡的行情；美联储在7月会议纪要中也表示近期并没有实施YCC政策的必要，而欧央行7月则少见地按兵不动。

退出与转向的平衡。从当前的宏观经济基本面来看，主要经济体的货币当局都面临着退出和转向平衡的难题：一方面，疫情负面影响最严重的时刻已经过去，某些“大剂量”的权宜之策可以逐步考虑退出；另一方面，复苏中的宏观经济基本面难言稳健，央行货币政策转向的时机尚不成熟。因此，当前主要经济货币政策的核心问题是如何平稳地退出部分阶段性的刺激政策而不触发市场不必要的紧缩预期。中国人民银行使用灵活的公开市场操作，通过流动性数量和久期的组合稳定市场；美联储表示近期不会实施YCC政策、放缓资产负债表扩张速度后，在Jackson Hole上联储主席又表示将推进货币政策框架向“平均通胀”的锚转变；欧央行在近期缩减资产购买规模之后，预计9月货币政策或透露出一定的宽松信号抚慰市场。

PEPP额度充足，预计暂时不会进一步扩大其购买额度。我们预计9月欧央行议息会议的宽松信号主要集中在前瞻指引的措辞，在降息和扩大资产规模购买方面或将“乏善可陈”。当前市场比较关注的PEPP工具额度充足，截至8月21日累积净购买4839亿欧元，而其上限规模为1.35万亿欧元，使用比例约为36%。相较于美联储对于货币政策框架的重大修改，欧央行的宽松措辞预计较温和，对欧元影响中性。

不过利率锚和CFTC持仓似乎透露出不一样的信号。当前欧元兑美元相对于近五年的利率锚出现了较明显的偏离，CFTC非商业净多仓以及多空比均创下历史新高，但是欧元兑美元却徘徊在1.19一线，这是一个值得玩味的信号——欧元多头交易拥挤。当然拥挤并不意味着贬值，然而一旦出现不利的信号，极可能出现大幅回调，可以参考2018年第一季度欧元行情的表现。技术分析上，欧元兑美元当前可能处于本轮主升浪的4浪调整中，9月议息会议或成为5浪上涨的重要契机，但由于上述市场信号的出现，我们对于5浪上涨的幅度并不如市场乐观，上方阻力可能在1.20至1.21之间。

英镑：把握做多契机

8月，英镑表现相较欧元更加强势，尽管脱欧谈判毫无进展，不过英国对于疫情的管控目前来看更加到位，日确诊人数保持平稳。除此之外，近期海外投资者对于英国房地产的青睐以及开学季临近，英镑购汇需求上升都成为英镑升值的动力，8月末英镑兑美元站上1.33。

展望9月，脱欧谈判依旧存在较大的不确定性，不过9月开学季英镑购汇需求上升，叠加海外投资者置业火热和疫苗的快速进展，英镑至少在9月初还有支撑，不过随着月末临近，脱欧僵局在时间趋紧的加持下或给予英镑一定的贬值压力。

1、不确定性中的利多因素

9月，脱欧谈判进入冲刺期。谈判期从9月7日持续至10月2日，欧盟方面希望在10月15至16日欧盟峰会前双方就协议达成一致——这样能够为后续的步骤留足时间。与6月相比，当前谈判未有任何进展，四大争议点依旧存在（见图表 14）。我们预计欧英双方最终会达成一致，但时点上依旧存在极大的不确定性，9月达成一致的概率较低。这一政治氛围会对英镑形成一定的贬值压力，不过当前的局面远不如去年9至10月严峻，英镑难再现彼时的大跌行情。

不确定性环境下依旧存在利多因素。尽管面临不确定性的政治环境，英镑汇率在9月依旧存在利多支撑因素；第一，当前基本已确定9月英国高校将迎来开学季。由于英国高校留学生较多，开学季会出现英镑购汇需求，往往会推升英镑汇率（见图表 16）。今年由于疫情带来的不确定性，开学季英镑需求可能会更加集中；第二，海外投资者对于英国房地产的追捧近期升温，其中来自中国香港的投资者尤其突出。根据英国最大房地产网站Rightmove的数据，7月中旬至8月中旬，英国房地产总交易额超过370亿英镑，创下近12年新高。海外投资者的置业需求也会对英镑形成支撑；第三，英国疫情管控得力，疫苗研发进展迅速且顺利，由牛津大学和阿斯利康研发的疫苗已经通过第一、二期人体试验，被世界卫生组织认定为全球最快，包括澳大利亚、中国在内的众多国家已经开始提前购买英制疫苗。

综上，从基本面来看英镑兑美元9月可能出现先升值后贬值的行情，全月可能略收贬。从CFTC持仓来看，英镑非商业多头和空头对比处于较为均衡的位置，这对于英镑行情的持续性是个好消息。从技术分析上看，周线图上英镑可能处于自3月以来第3主升浪的末期，可能进一步触及1.35附近的高位，之后进入4浪调整，支撑在1.32和1.30，如果9月末跌至1.30附近是做多英镑的不错机会。

日元：党魁之争，萧规曹随

8月28日下午，日本首相安倍晋三宣布因身体原因，辞去首相一职。这一“突发”事件及后续进展将成为短期内市场变动的重要扰动因素。

谁是首相候选人？日本大选中胜出的党派党魁将担任首相，因此，在2021年10月日本再次大选前，当前执政党自民党的党魁将接替首相一职。根据日本共同社报道，自民党计划于9月8日发布公告，于9月14日开启党内投票，最终于9月17日召集临时国会选出新任首相；选举方式暂定为由国会议员以及都道府县支部联合会的代表共同投票产生。热门候选人包括现任内阁官房长官菅义伟、前任自民党干事长石破茂、现任政调会长岸田文雄、现任防卫大臣河野太郎，除此之外，前首相小泉纯一郎之子小泉进次郎亦政绩亮眼、民意不菲，但其资历尚浅、年龄不足40，在此次选举中胜算较低。

四名热门候选人中，菅义伟和岸田文雄是安倍政权体系和经济政治主张的延续者。菅义伟是安倍的右臂以及党内实权者；左膀则是前首相、现任副首相的麻生太郎，不参与候选。若菅义伟接任首相，能保证现行内阁政策的平稳过渡，包括确保新冠疫情政策应对方案、刺激国内旅游需求的“GO TOTRAVEL”等经济优先方针顺利执行。然而菅义伟作为候选人中年龄最长者，即便当选可能更多扮演明年大选前的过渡期角色。岸田文雄作为安倍“钦定”的接班人，政治履历完备亮眼，其家族政治底蕴深厚，近期岸田与副首相麻生太郎的会面亦是其获得党内支持的佐证。然而岸田的最大劣势在于民意存在感低、民众支持率弱，考虑到首相换任与新一届大选为期不远，党内支持者或有所犹豫。

石破茂与河野太郎可称安倍派系的“对立者”。前者曾公开“反对”安倍，后者曾被斥“缺乏基本礼仪”，二人党内支持率较低。然而石破茂在民间呼声很高，今年6月一项关于下任日本首相最合适人选的媒体民调中，石破茂以23.6%的支持率力压安倍晋三的14.2%。

从对华态度来看，岸田文雄是极右派，曾发表“钓鱼岛系日本领土”等言论，其担任外务大臣任期内未曾访华。菅义伟、石破茂态度摇摆，河野太郎曾追随其父的“亲中”立场，但调任外务大臣后频频发表强硬言论。

从日本共同社发起的最新民调来看，石破茂以34.3%名列前茅，菅义伟和河野太郎支持率相仿，位于第二梯队，岸田文雄则位居末位，支持率上尚不及资历尚浅的小泉进次郎。但党魁选举不看“民意”看“党内”，因此岸田文雄和菅义伟的胜算仍大。

改弦更张还是萧规曹随？四位候选人经济治理相关履历较少，岸田和菅义伟料将延续安倍经济学方案，而石破茂和河野太郎均曾质疑日本央行货币政策的可持续性，倘若当选有可能挑战“安倍经济学”。理论上这将造成日本股市下跌，日元升值，这与安倍辞职消息放出后市场反应一致。但考虑到日本央行偏鸽派的立场（安倍于2013年撤换“鹰派”的日央行行长白川方明，换上支持安倍经济学的黑田东彦，并于2018年延长其任期至2023年4月），以及日本国内疫情未退、实际经济增速连续三个季度下滑、消费不振、奥运会延期等现状，无论谁继任，宽松的货币政策和财政政策大概率都维系不变。

除了9月17日自民党魁选举，2021年10月日本大选是中期值得关注的政治事件。一方面，倘若安倍卸任除身体原因外，还有避开中美摩擦升级的考量，则2021年大选前不无回归可能。另一方面，从历史上看，自民党的政治底蕴和群众基础远胜在野党，但假使此次选举中获胜的是民意较低的岸田文雄，明年在野党有翻盘可能。

总而言之，安倍卸任首相虽“意外”，但其党内影响力仍在，尤其是在菅义伟或岸田文雄接任的情景下，安倍经济学基本能完备延续下去，对市场影响力较小；即使石破茂继任，在经济政治主张上与安倍内阁有所出入，但受到鸽派央行掣肘，加之当前低迷的基本面现状，日本宽松货币政策和财政政策方针料不变。中期需关注“安倍及其派系的影响力延续性”，这决定了安倍经济学存在与否，倘若安倍经济学破产，对日元影响偏多。9月日元料将维系与美债和日股的高相关性，整体仍处于区间震荡行情，上方阻力位107.5，下方支撑位104；目前日元非商业空头持仓位于历史低位（2013年以来的1.7%分位数），需警惕阶段性空头加仓催发贬值行情。

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