一、美国钢铁行业启示：市场化兼并重组往往伴随痛苦期

我国煤炭、钢铁行业兼并重组正在进行时，从路径上来看，主要有两种方式：（1）行政化方式合并，由国资委主导国有企业合并；（2）市场化方式合并，包括破产重整等方式，多以民营企业为主。结合我国国情与行业背景，我们预计今后煤炭、钢铁行业兼并重组的方式将以行政化为主、市场化为辅，与西方国家的市场化主导有所差异。

它山之石可以攻玉，美国钢铁行业此前已经经历了大范围兼并重组的历程，可以给中国的煤炭、钢铁行业兼并重组路径提供参考。

第二次工业革命之后，美国钢铁行业迎来飞速发展，尤其是20世纪二战之后，美国成为全球经济的引领者，传统制造业和建筑业的蓬勃成长拉动了钢铁需求，美国钢铁产能产量快速增长。在第三次科技革命的前夕，1973年美国粗钢产量达到1.37亿吨的历史峰值，也导致钢铁产能过剩。此后随着第三次科技革命以信息技术为先导取代了工业化革命，美国经济各产业占比也随之逐渐转变，加之第一次石油危机的爆发，钢铁需求量大幅下降，美国粗钢产量从峰值迅速下降，在1974年到1982年的10年间，美国的粗钢产量下跌51%，1982年粗钢产量仅为6765万吨。

行业供需格局的迅速恶化，使美国钢价暴跌，钢材盈利大幅收缩，行业景气度惨淡，企业经营困难重重。从就业人数来看，1973年行业景气度处于峰值之时，美国钢铁从业人数达到50万人；此后伴随粗钢产量下滑，从业人数也骤降，1984年已经降至23万人，相比峰值下降54%；到2000年大范围兼并重组前夕，美国钢铁从业人数已经降至15万人，仅有峰值的30%。

在此过程中，美国钢铁行业经历了长达20多年的痛苦期，很多钢企陆续破产关闭，大量钢铁工人失业，美国钢铁行业整体哀鸿遍野。

直到1998年，美国钢铁行业才开始进行大范围兼并重组。此时，行业已经持续低迷20多年，很多尾部企业已经破产，从业人数已经下降至峰值的30%——这使得市场化兼并重组的阻力大大减小，收购企业无需再为被收购企业的并购溢价、职工安置付出过多的额外成本。

1998年美国钢铁行业CR4（前四大钢企粗钢产量占比）为32%，随后行业兼并重组大幅加速，至2008年CR4已经高达75%，集中度大幅提升。其中，美国钢铁公司、纽柯钢铁公司等巨头钢企趁机兼并了很多中小钢铁企业，实现了市场占有率的大幅扩张。美国钢铁公司粗钢产量由1999年的1150万吨增长至2008年的2350万吨，纽柯钢铁公司粗钢产量由1999年的940万吨增长至2008年的2040万吨。

回顾美国钢铁行业历程，可见纯市场化兼并重组往往伴随着行业长期的景气度低迷期。并购性价比是很重要的考量因素，收购方往往并不愿意承担被收购方的职工安置等负担，所以在经历了漫长的企业破产潮、工人失业潮之后，才具备市场化兼并重组大范围展开的条件。

二、近年来我国市场化兼并重组并不顺利

和美国钢铁行业类似，我国煤炭、钢铁行业在21世纪初国内制造业、建筑业蓬勃发展阶段产能大幅扩张；在2010年之后，我国工业化接近尾声，经济发展重心逐步转向科技和消费等领域，煤炭、钢铁行业遭遇了产能过剩，出现盈利大幅下滑的阵痛期，被迫开始去产能。

与美国钢铁行业在1973年的情况类似，我国煤炭、钢铁从业人数均在2013年达到峰值，随后五年大幅下降，截至2018年煤炭、钢铁从业人数相比2013年峰值分别下降了40.2%、46.8%，历经了行业阵痛期。

同样与美国钢铁行业兼并重组类似，2014年以来在行业景气度下行、职工人数大幅减少的背景下，我国煤炭钢铁行业的兼并重组也在同步开展，包括宝武合并、沙钢重整东北特钢等。在此阶段，兼并重组较多呈现市场化与行政化结合的方式。

例如2016年宝武合并，既有国资委推动的行政化因素，也有浓厚的市场化因素。武钢集团在从2013年起经营状况就已经弱化，但原管理层对于兼并重组持抗拒态度，直到2015年武钢股份净利润巨亏75亿元、资金链濒临断裂，才接受了宝钢集团的收购。在兼并重组之前，武钢集团经历了一段痛苦期，进行了大规模裁员，员工人数由8万人下降至3-4万人左右，数万钢厂工人离岗，对武汉市的就业环境带来了较大压力。

东北特钢被沙钢集团破产重整，也具备市场化因素。东北特钢由于经营不善，2016年起出现大量信用违约，导致很多金融机构和投资者深陷其中，也对辽宁省国资系统的信用产生了较大的负面影响。2017年沙钢集团参与了对东北特钢的混改，成为实际控制人，随后东北特钢旗下的抚顺特钢公司等部分优质特钢资产逐步恢复了竞争力。

由此可见，我国煤炭、钢铁行业的市场化兼并重组并不是一帆风顺，通过企业破产重整来进行市场化兼并重组的方式较为激进，期间伴随着大量职工失业、企业违约、金融市场动荡等负面事件，不利于维持产能过剩行业秩序与金融市场平稳，也不符合供给侧改革政策的初衷。

三、预计我国兼并重组以行政化为主，温和整顿行业秩序

与美国等西方国家有所不同，我国煤炭、钢铁行业存在大量的国有企业，从总资产角度来看，我国煤炭国有企业总资产占全行业的76%，钢铁国有企业总资产占全行业的53%，行业主要由国企主导。我国煤炭、钢铁行业的国有企业在兼并重组方面可以“另辟蹊径”，绕开市场化所必需的景气度低迷痛苦期，在行业景气度尚可的阶段以行政化方式实现企业之间的合并，过程更加温和，避免企业经营中断、职工失业、金融市场违约等风险因素。

代表性案例是宝武集团吸收合并马钢集团。我们上文分析到，此前宝钢集团与武钢集团的兼并重组并非一帆风顺，在武钢集团经营明显恶化之后才得以实现，付出了一定的代价。随后宝武集团汲取了教训，以行政化的方式完成了与马钢集团的合并。2019年5月31日安徽省国资委将其持有的马钢集团51%股权无偿转让给中国宝武集团，马钢集团成为宝武集团旗下的成员单位。

此外，2017年国电集团与神华集团合并成为中国能源集团，以及2020年以来山西焦煤集团拟与山西煤炭进出口集团合并、山东能源集团拟与兖矿集团合并，均是行政化的方式实现大型国企之间的联合，市场化因素较低，被收购企业尚未到“山穷水尽”的困境，职工就业、金融市场稳定等均能保持正常。

我们认为，我国煤炭、钢铁行业大型国企之间的行政化兼并重组，是下一阶段的主流方式，主要由于以下因素：（1）我国煤炭、钢铁行业存在大量国企，实际控制人为中央及地方国资委，可以充分发挥行政化的优势，从大局出发统筹行业格局；（2）在行业景气度严重恶化之前提前布局兼并重组，可以“未雨绸缪”，防患于未然，企业集中度提升有利于更好地控制供给释放，可以抱团取暖争取对上下游的议价权，延缓行业景气度下行节奏；（3）对于企业，在陷入经营不善的困境之前完成兼并重组，可以尽早得到外部支持，为化解风险争取了时间，尽量避免职工失业、资金链断裂、金融市场动荡等。

四、兼并重组有利于弱势企业信用资质改善

煤炭、钢铁行业的兼并重组，对于被收购的企业有明显的利好，有助于其增强盈利能力，降低负债压力，改善信用资质。

我们以宝武合并的案例作为分析。武钢集团的钢铁主业主要由子公司武钢股份承担，由于行业景气度低迷、公司治理不佳等因素，武钢股份在2015年出现大幅亏损，净利润为-75.11亿元；同时，武钢股份负债规模增长至658.6亿元，资产负债率增长至69.7%的历史高位，公司陷入经营不善的困境，导致职工大范围下岗。

2017年起宝钢集团与武钢集团合并，宝钢股份换股吸收了武钢股份，此后武钢股份的生产经营得到了显著好转，主要体现在：（1）宝钢股份与武钢股份共享了现金的生产技术和管理模式，使武钢股份的钢铁主业竞争力有所提升；（2）宝钢股份与武钢股份贡献了上下游产业链资源，包括铁矿石采购议价、全国销售网点等，武钢股份的钢材产品可以使用宝钢品牌以及渠道进行销售，溢价有所提升；（3）宝钢股份给予了武钢股份财务支持，包括财务公司借款等方式，化解了武钢股份的负债压力；（4）宝武合并后实现了优势产品的强强联合，冷轧汽车板的市占率达到60%、取向硅钢的市占率达到80%，增强了市场话语权和综合竞争力。

基于以上因素，武钢股份在宝武合并后财务状况明显好转，2017年、2018年净利润分别为5.9亿元、18.3亿元，扭亏为盈；2019年资产负债率下降至49.8%，相比2015年大幅下降20个百分点；2019年负债总额下降至304.5亿元，相比2015年下降354亿元。

武钢股份是兼并重组后企业财务状况大幅好转的典型案例，今后随着煤炭、钢铁行业兼并重组的推进，也会有相关主体受益于基本面的好转以及外部支持力度的增长，信用资质有所向好。