以资本金融开放带动外汇市场改革—纪念“811”汇改五周年

关键字： 811汇改 , 汇率市场改革

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2020-08-11

郭嘉沂

张梦

时值“811”汇改五周年，我们梳理外汇市场改革成果和市场变化。

定价机制方面，“811”汇改掀开中间价定价机制改革的序幕，目前中间价由收盘价和篮子货币变动作为主要定价因子，透明度显著提升。“逆周期因子”的加入有助于修复人民币预期自我强化，加快了升贬行情的切换。

市场参与者方面，外管局批准更多银行、券商、非金融企业和财务公司进入银行间外汇市场，向CIBM通道下海外机构开放银行间外汇市场交易，并开放其他外资入场通道通过代客渠道进行外汇避险。

产品创新方面，外管局开放远期差额交割，开启境内NDF市场。

近5年来我国外汇市场成交额取得长足进展，即期和衍生品交易比重趋于合理化，汇率弹性显著提升。未来政策当局将坚持以资金金融账户开放带动外汇市场改革，适时开通人民币外汇期货产品，进一步提高汇率弹性，向自由浮动的最终目标迈进。

2014年境内外主体结售汇和国际收支行为发生扭转，人民币汇率结束单边升值开启双向行情，2015年“811”汇改掀开新一轮人民币汇率改革，五年以来我国资本金融账户开放与外汇市场改革并行，企业避险意识与套保经验提升。本文探讨“811”汇改五周年之经验，并展望未来外汇市场开放路径。

一、定价机制更加市场化

“811”汇改掀起中间价四轮改革。 2015年8月11日央行调整中间价报价机制，要求做市商“参考上日银行间外汇市场收盘汇率以及国际主要货币汇率变化”，在此基础上单日调贬中间价1.9%，单周调贬中间价4.6%，实现了中间价和市场价并轨。其后央行多次修正“海外市场变动”的衡量方法，并于2017年5月26日在中间价定价机制中增加了“逆周期调节因子”。

逆周期因子对于预防人民币汇率超调、回归经济基本面具有重要意义。 考虑到中间价“比较多反映与预期方向一致的变化，少反映或不反映与预期方向不一致的基本面变化”，逆周期因子的初衷是修正人民币汇率预期的自我强化，从而将市场供求还原到与经济基本面相符的水平（见图表 2）。

我们从定价机制可以逆推逆周期因子生效的时段，结果如图表 3所示，2017年5月到6月、2017年9月、2018年2月、2018年8月到9月、2019年5月到7月、2019年9月到10月逆周期因子曾阶段性发挥作用，人民币升贬两个方向皆有；2019年第四季度以来，逆周期因子调节均处于“中性”，且调节的“阈值”（指逆周期因子发生作用的最小累积偏离幅度）有所拓宽，从+/-500pips扩展到+/-1000pips，这证明了中间价市场化程度进一步提升。

定价机制改革推动汇率弹性不断提升。 从实施效果来看，一方面，811汇改前人民币中间价存在较强的自相关性，而前日收盘价和人民币汇率篮子变动都不构成其定价因子；811汇改后，前日收盘价和篮子变动决定当日中间价变动，且消除了中间价的自相关性；加入逆周期因子后，前日中间价和前日收盘价构成主要定价因子，篮子变动的效果则趋于不显著；总体而言中间价改革的初衷得到有效贯彻（见图表 4）。另一方面，中间价的自相关性减弱后，中间价的变动弹性显著提升，并带动收盘价的汇率年化波动率从2015年的2.8%提升到2020上半年的4.9%，相较自由浮动的经济体货币差距缩小（见图表 5）。

二、参与者更加多样化

批准更多符合资质的境内银行、非银金融机构、非金融企业进入银行间外汇市场。 根据外汇交易中心披露的《银行间外汇市场入市及服务指引》，对于经外管局批准取得即期结售汇业务资格的境内银行、非银金融机构（包括财务公司，和办理资金池业务的非银金融集团）可以向交易中心申请人民币外汇即期会员资格；对于符合条件的非金融企业（包括办理资金池业务的企业集团），可向交易中心提出申请，经初审合格后提交外管局备案；对于具备即期会员资格，且取得相关金融监管部门批准的衍生品业务资格的金融机构，可根据业务需要单独或一并申请银行间外汇衍生品会员。811汇改以来更多银行、非银金融机构（中信证券、华泰证券、招商证券、财务公司等）、非金融企业（华为）被批准获得即期和衍生品会员资格。外汇市场参与者的拓宽不仅引入增量自营资金，提升银行间外汇交易的活跃度，券商还可提供针对高风险偏好客户和权益类投资的差异化代客FICC服务。

便利化外资参与境内外汇市场 。一方面，吸引更多的海外投资者进入银行间外汇市场。2020年1月外管局发布《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2020〕2号），拓展了直接进入境内银行间债券市场（CIBM通道）的境外机构投资者开展外汇套保业务的方式——除代客渠道外，境外银行和非银金融机构可以通过主经纪业务进入银行间外汇市场，境外银行还可申请成为会员后直接参与银行间外汇市场交易——这意味着银行间外汇市场向境外银行和非银金融机构开放 [1] 。另一方面，便利现有外资入场通道下投资者进行套期保值业务。除CIBM通道外，近些年来外管局陆续放开（R）QFII、沪深港通、债券通等通道直接或间接进行汇率风险对冲，具体来说，（R）QFII通道下投资者可遵循实需交易原则，通过托管人或境内金融机构办理外汇衍生品业务；沪深港通通过香港人民币清算行和参加行开展基于实需交易的外汇风险对冲业务；债券通通过香港结算行在离岸进行换汇和风险对冲，由此产生的汇率敞口可在离岸或在岸市场进行平盘。

人民币银行间外汇市场成交量取得长足发展，但国际化程度仍有很大提高空间。 按照国际清算银行的统计，2019年4月人民币场外外汇日均成交量为2842亿美元，相较2016年2021亿美元增长41%，尽管如此，人民币成交量仅占场外外汇交易的2.2%；2019年4月中国大陆场外外汇日均成交量为1360亿美元，相较2016年728亿美元增长87%，中国大陆已超过德国，成为全球第8大外汇交易中心。按照外管局的统计，2015年以来代客市场外汇成交额始终维持在2万亿元/月附近，客盘中80%由即期外汇交易构成。银行间市场外汇成交额远大于客盘，半数以上由外汇掉期贡献；2015年以来，银行间市场成交额自5万亿元/月增长到2020年初的14万亿元/月（见图表 6）。

三、产品更加丰富化

境内NDF市场成立，实需交易已有所松动。 2018年2月，外管局发布《关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》（汇发〔2018〕3号），允许基于实需交易原则的远期差额交割，并提出当企业持有外汇敞口，但不存在实际外汇收支行为时可选择差额交割，具体业务包括：（1）进出口企业签订外币合同，并根据外币合同金额以人民币折算关税；（2）进出口企业签订外币计价合同，但最终以人民币进行结算；（3）合并境外子（母）公司财务报表。

境内外汇市场各品种交易比重趋于合理化。 随着人民币双向波动的特征显性化、升贬行情切换加快、外汇避险的经验和意识不断深入，衍生品交易更加多样化、灵活化。截止2019年4月人民币外汇即期、远期、掉期、期权、货币掉期占比为34%、13%、48%、2%和4.6%，与国际主流货币基本一致。

四、人民币外汇市场改革方向

首先，坚持资本金融开放带动外汇市场改革。一是推动现有政策落地， 包括加快推动跨境理财通通车；推动《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》正式稿出台，推展（R）QFII业务投资范围；推动QDIE、QDLP、QFLP通道试点规模和范围扩大。二是重视证券市场一级市场的开放，包括提高境外主体发行熊猫债的便利化程度；开放国内股票市场国际版，吸引海外优质企业来华上市等。三是完善资金出入境配套服务，包括简化（R）QFII通道等本金汇出的手续要求；促进国内债权评级、会计准则与国际接轨等。

其次，审时度势开通人民币外汇期货。 外汇期货市场在服务中小非金融企业与居民、提高流动性供给、促进人民币汇率价格发现等方面起到重要作用，将是对当前银行间市场的重要补充。参考国际经验，人民币外汇期货市场建设应循序渐进，遵循“三步走”战略：首先以重点的交叉汇率期货为突破口（目前仍停留在模拟盘），初步建立我国外汇期货市场；其次在自贸区、自由港内率先试点人民币相对主流国际币种的外汇期货，并在时机成熟时适时推出人民币兑周边经济体货币的期货；最后，全国范围内开展人民币外汇期货交易，并着力打造人民币汇率指数期货产品。

最后，提高汇率弹性，最终向清洁浮动进发。一方面，以宏观审慎替代外汇干预。 2017年以来央行逐渐退出常态化外汇干预，外管局自2018年起强调“宏观审慎+微观监管”的双支柱管理框架，未来以“宏观审慎”替代外汇干预将是大势所趋。其原因在于外汇干预存在不可避免之成本，即期汇率干预无法化解趋势动能，反而会造成货币的被动投放和收紧，干扰货币政策调控；掉期市场干预又不利于避险意识的培育。近年来我国已经积累了包括逆周期因子、远购风险准备金、银行外汇考核指标、外债审慎调节参数等宏观审慎工具和操作经验，借鉴海外经验，未来我国可在类托宾税等工具上进行更多探索，包括对居民与非居民金融交易所得收益或是资金流征税等。另一方面，有序渐进弱化和取消实需交易原则。参考年初外管局发布的《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》中，使用“外汇衍生品敞口与外汇风险敞口具有合理的相关度”取代“实需交易原则”表述，未来行政审批为主的实需原则可以过渡到对外汇衍生品敞口进行额度把控，并纳入到“宏观审慎”管理之中。上述文件所指“外汇衍生品敞口”包括债券投资的本金、利息以及市值变化等，“合理的相关度”或指“持有的外汇衍生品头寸应控制在不超过其上月末境内证券投资对应的人民币资产规模（不含专用存款账户内人民币存款类资产）”。该管理方法可推广到其他渠道下境外投资者，以及境内机构，还可在基础额度管理上添加宏观审慎调节系数等。

注：

[1] 详见《兴业研究汇率报告：主经纪业务为多样化银行间外汇市场参与者铺路——评完善境外机构投资者外汇风险管理通知20200115》

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