事件：

2020年7月10日，证监会发布《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》（证监会公告[2020]41号，以下简称“《指引》”），明确公募基金“侧袋机制”实施细则。此前，证监会曾在2019年8月16日就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）公开征求意见。

点评：

“侧袋机制”是国际上常用的资管产品流动性风险管理工具，往往在基金部分资产流动性下降、难以估值或价格收到非理性低估时使用。此前我们曾在2018年3月18日的《开放式基金流动性管理“工具箱”——国际证监会组织对开放式基金流动性风险管理的报告》[1]报告中详细介绍了国际上的“侧袋机制”。证监会所出台《指引》，允许所有类别公募基金，在合同注明的情况下使用“侧袋机制”，将有助于在底层债券违约或其他底层资产存在重大不确定时管控基金的流动性风险。相较于公募基金，理财领域虽也在一定程度上允许“侧袋机制”，但亟需进一步明确、规范运用细则。

一、“侧袋机制”是什么？有何作用？

“侧袋机制”是资管产品流动性风险管理的重要工具，此前在我国私募专户领域曾被使用过。根据国际证监会组织（IOSCO）2018年发布的《开放式基金流动性及风险管理报告——最佳实践及相关事项》（以下简称“《报告》”），“侧袋机制”是在基金部分资产流动性下降、难以估值或价格受到非理性低估时，将单个基金投资的资产根据流动性强弱等因素分别存放在两个不同的账户中（正常账户与侧袋账户），侧袋账户中存放流动性差、难以估值、价格遭遇非理性低估（或暂时坏账）的资产；现存每个投资人按比例分配正常账户和侧袋账户的资产。

而按照《指引》，“侧袋机制”则是指：“将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行处置清算，目的在于有效隔离并化解风险，确保投资者得到公平对待，属于流动性风险管理工具。” 其中的“特定资产”主要指的是资产价值存在重大不确定性的资产，包括三类：一是无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产；二是按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；三是其他资产价值存在重大不确定性的资产。由此可见，我国公募基金领域的“侧袋机制”与国际上常用的“侧袋机制”略有差异，能否启用“侧袋机制”以及能否将特定资产放入侧袋账户更关注于资产价值是否存在重大不确定性。

“侧袋机制”能够有效地防范在底层资产价格存在重大不确定性时的基金流动性风险，同时避免基金管理人在此时被迫处置该资产。当特定资产的价格存在重大不确定时，若启用“侧袋机制”则可将该资产放入暂停申购赎回的“侧袋账户”，静候特定资产的合理处置和回收，既避免了基金持有人恐慌赎回基金，也防止基金管理人在资产价格不确定时被迫处置资产可能产生的不必要损失。根据IOSCO总结，相比于其他流动性风险管理工具，“侧袋存放”的主要优点在于：能够避免投资经理在投资资产价格跌至谷底时被迫处置该资产；在投资标的破产时有利于清算有序开展，因此，往往用于投资资产破产、违约风险上升、兑付困难等情景下。缺点在于限制了投资者赎回的权利。

二、所有类别公募基金均可使用“侧袋机制”，侧袋估值更为灵活

不同于《征求意见稿》，指引将货币市场基金与交易性开放式指数基金也纳入了可以使用侧袋机制的范畴之列。此前《征求意见稿》中“侧袋机制”的启用条件为“当基金持有特定资产且存在或潜在大额赎回申请时，基金管理人经与基金托管人协商，并咨询会计师事务所的专业意见后，可以依照法律法规及基金合同的约定，对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金启用侧袋机制。” 其中，明确将货币市场基金与交易型开放式指数基金排除出可使用“侧袋机制”的产品之列。而在今日发布的《指引》中，不仅删除了品种的限制条件，还明确“其他开放式基金，基金管理人应当根据投资者结构、产品规模和组合资产流动性等情况，经与基金托管人协商一致后，自主决定引入侧袋机制。” 由此，将货币市场基金与交易型开放式指数基金纳入可使用“侧袋机制”的范畴之列。虽然根据《货币市场基金监督管理办法》，货币市场基金只能投资于信用评级较高、剩余期限较短的债券或同业存单等低风险工具。然而，随着近年来我国债券市场违约事件的增多，部分高评级债券也出现了违约；部分高风险银行在处置过程中也出现了大额债权重新协商处置的情况。因此，允许货币市场基金引入“侧袋机制”也是顺应了当前的市场环境和客观情况。

值得注意的是，相较于《征求意见稿》，由于“侧袋”之中资产价格存在重大不确定性，基金管理人对于侧袋的估值可更为灵活。此前《征求意见稿》要求：“基金管理人应对侧袋账户进行独立核算，审慎确定特定资产的参考估值，分别披露主袋账户和侧袋账户的份额净值，并在显著位置注明侧袋账户的份额净值不作为特定资产最终变现价格的承诺。” 然而，特定资产被放入“侧袋”正是由于其估值存在重大不确定性，如何审慎确定特定资产的参考估值成为了基金管理人的重大难题。因此，今日发布的《指引》明确可以仅披露特定资产的净值区间，同时披露特定资产处置进展即可。《指引》明确：“基金管理人应当在基金定期报告中披露报告期内特定资产处置进展情况，披露报告期末特定资产可变现净值或净值区间的，应同时注明不作为特定资产最终变现价格的承诺。”这一安排既满足了投资人希望了解特定资产回收情况和可能回收率的需求，也兼顾了基金管理人对特定资产的估值困难。

三、刚兑打破将成常态，理财版“侧袋机制”细则亟待明确

在理财领域，此前银行业协会曾在《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》提及“侧袋估值法”，但是并未就其细则进行明确。2019年8月5日，银行业协会发布《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》[2]，其中在“金融资产减值”部分指出：“理财产品管理人无法对金融资产进行合理评估预期风险计提减值时，可采用‘侧袋估值’，将产品中上述金融资产与其他金融资产进行隔离，放入‘侧袋账户’中，并锁定与其对应的客户和持有份额。其他资产仍在‘主袋账户’正常估值，并开放申赎。”其中，还指出，侧袋账户指的是“当投资组合中持有包括房产、交易量较低的债券、股票、文物、担保债务凭证、私募股权等一项或几项流动性缺失的资产，无法采用适当的估值技术对这些资产进行估值或及时变现，而将这部分资产独立于主要投资组合，在另一个账户中存放、运作和核算”的机制。然而令人遗憾的是，《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》并未就“侧袋估值法”的运用细则进行明确。而在2018年9月29日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》中甚至未将“侧袋估值法”或“侧袋机制”明确列为公募理财的流动性风险管理辅助措施，仅指出“商业银行可以按照法律、行政法规和理财产品销售文件约定，综合运用设置赎回上限、延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、收取短期赎回费等方式，作为压力情景下开放式公募理财产品流动性风险管理的辅助措施。”

相较于公募基金，随着理财净值化改革和刚性兑付的打破，理财版“侧袋机制”的实施细节更应及时进行明确。由于目前公募基金主要投资于标准化资产，底层资产可能产生重大不确定性的情景大多是所投资债券出现违约之时。与公募基金不同，理财产品则可以投资于非标准化资产，特别是非标债权类资产，除了债券违约的情形，还可能遭遇非标资产发生风险的状况。随着债券违约机制的完善，银行间和交易所债券市场的违约债券开始可以通过多种方式进行转让，相应也降低了违约债券资产价格的不确定性。然而，非标资产一旦出现风险，暂时缺少合规、畅通的转让渠道，只有等待漫长的资产处置之后才能回收投资。随着理财净值化改革和“刚性兑付”的常态化打破，若理财底层非标出现风险，且尚未完成处置回收，那么理财到期之时如何估值，以何价值兑付给投资者将成为各家机构所要面对的现实挑战。此时，若能将尚未处置完成的出险非标资产放入“侧袋”中，而仅将“主袋”中的正常资产根据准确的估值兑付给投资者，既可以保证兑付净值的准确，也为出险非标资产的回收处置提供了充足的缓冲期。由此可见，相较于公募基金，理财产品事实上更应该设立“侧袋机制”并及时明确其实施细则。

注： 

[1] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000062184731016239a3148c7c1a

[2]相关研究请参见我们2019年8月6日的报告《理财估值与基金估值会有不同吗？——〈商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）〉简评》，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006bb727ff016c65e3e8ac4aa0