兴业研究2020年下半年展望合集

2020-06-23
兴业研究

 

2020年注定是跌宕起伏的一年，一边是疫情冲击，全球攻艰；一边是逆周期对冲，流水滔滔。新一轮改革红利将逐步释放，风云突变，资产配置有何种机遇？柳暗花明，金融服务创新又有何突破？
 
兴业研究各研究团队，为您带来《2020年下半年展望合集》，共同探讨经济、政策与市场的投资机会！
就业优先，V型右侧—2020年中国宏观经济中期展望
 
受疫情影响，2020年《政府工作报告》打破了1997年以来形成的惯例，首次没有公布GDP预期目标，而是将就业目标放在更为突出的位置。
 
就业形势与经济增长息息相关。从出口来看，在疫情主要爆发区域由发达经济体向新兴经济体转移的背景下，下半年出口韧性有余，但受中美贸易协议影响，贸易顺差或较2019年收窄。从消费来看，居民消费已经逐渐回升，但在前期积压的需求释放完毕后，汽车和房地产链条消费修复的速度或放缓。从投资来看，宽松的融资环境和期房交付需求对房地产投资形成支撑；盈利压力和偏低的产能利用率制约着制造业投资意愿；基建投资将再度扮演宏观经济稳定器，提质加速。综合三驾马车的情况来看，全年新增就业有望顺利完成两会设定的目标。
 
得益于逆周期政策的发力，下半年PPI同比有望企稳回升。非食品CPI有望随PPI同比企稳，但猪肉价格将带动整体CPI同比继续回落。
 
为了实现就业目标，货币政策着力对实体经济，尤其是小微企业定向宽信用。为保障实体经济融资，流动性将继续维持在相对充裕的水平。财政政策将通过扩大赤字、盘活存量，集中财力保民生。监管当局将继续引导金融机构加大对小微企业的支持，提高对中小银行的资本补充力度，并完善多层次资本市场，为市场主体提供多渠道的融资支持。
（作者：鲁政委、郭于玮、蒋冬英、张文达、何帆、陈昊、雷迅）
 
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复苏三段论—2020年下半年大类资产配置展望
 
1.新冠疫情冲击巨大，目前已经进入复苏周期，复苏进程分为三个阶段。第一阶段：疫情冲击不可估计(2-4月)，逆周期调整实施，债牛股熊，利率债表现最好；第二阶段：疫情逐步恢复乐观(4-5月)，政策边际调整，债券转向波动，股票市场开始有结构性行情。
 
2.当前新冠疫情已进入第三阶段(6月以来)，疫情防范“常态化”，绝对零例很难达到，但复工复产要更积极。
 
3.疫情防范“常态化”可能延缓经济复苏节奏， 2020下半年出现经济强劲复苏的可能性较低，这决定资产方向和利率走势。
 
4.目前我们自己组织的300家企业调研显示复苏差异性：旅游业、影视院线、航空、石化油服等行业受到了疫情重大冲击，截至4月营收/销量降幅超过50%；家用电器、商贸零售、水泥等行业正在恢复中，营收/销量降幅收窄至10%以内；机械设备、电子、汽车、房地产等已经恢复，销量转至正增长。
 
5.利率债：长端十年期国债底部约2.6%，长端债券适度参与活跃品种交易， 10Y国债2.8%以上、10Y国开3.2%以上可配置。货币基金已降至隔夜水平，至年末，理财收益预计从4%下降至3%左右。
 
6.信用债：收益挖掘空间有限，尾部风险加大。城投债区域分化，优选层级。建议逐步退出经济增长乏力、负债率过高的区域，向经济发展潜力向好的区域倾斜。
 
7.产业债：在当前打击期限套利、信用风险整体可控的背景之下，一定程度的信用下沉可能是较好的策略。考虑中长期信用风险的趋势，建议择券的方向是选择短期受疫情冲击但有修复弹性、中等资质的主体，避免过分资质下沉。可关注房地产、物流、家用电器、过剩产能、机械设备、电子等行业信用修复机会。
 
8.中资美元债价格恢复至疫情前水平，相比境内债，利差保护较为充足，可关注中上资质地产主体的美元债投资机会。
 
9.地产方面，房价趋势上涨概率小，可能呈现一二线涨，三四线跌的格局，预计将加大房企分化。
 
10.权益市场复苏强劲，风格继续偏成长，建议按经济复苏逻辑，沿着“基建类-可选消费类-能源类”配置，行业景气上关注电子、家电、券商、地产。
（作者： 乔永远 ）
 
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这轮扩张不一样—2020年下半年金融机构行为展望
 
逆周期调节政策的实施和边际调整是解释2020上半年机构行为的核心变量。这导致了银行表内规模重新扩张（行业总资产同比增10%以上，增速回到2016加杠杆水平），并带来以下影响：（1）低收益资产占比增加，净息差整体回落；若保持一季度幅度，全年净息差将降低20BP；（2）套利活动再来，债市杠杆水平提升，结构性存款创历史新高；（3）ROE中枢下降，资本补充压力增加；（4）消费类信贷不良率同比增40BP，银行资产质量更难证伪；（5）主要大行权益估值在0.8PB以下，估值处于历史底部。
 
后疫情时代， 商业银行进入了近十年来第四轮扩张周期。（1）第一轮：2009年，信贷扩张，依托表内，从制造业转向以房地产和地方融资平台；（2）第二轮：2011年，依托表内同业资产扩张，房地产和地方融资平台是主力，市场估值进一步下行；（3）第三轮：2014年后金融市场扩张，表内和表外（包括银行理财和委外资管的广义基金）同步扩张，以金融市场高杠杆和信用下沉的投资类资产为主。当前表内重回扩张效益低于以往扩表时期表现，这本质是我国经济增长引擎转变和融资体系调整的现实结果。
 
海外低利率环境下机构扩张经验:表外资管和财富管理是新引擎。（1）居民和政府将是加杠杆的主体。受融资需求不振影响，企金端信贷需求和资产质量均有所下滑；居民零售端信贷需求仍稳定增长，同时来源于政府项目的信贷需求增加；（2）稳定负债更难获取。定期存款占比持续减少，低风险偏好部分转化为活期存款，其他转为资管产品；（3）资管规模仍在扩张，但需求结构变化。无风险收益下降导致货币基金萎缩，指数类产品和另类资产投资更受青睐；（4）表内金融市场缺资产，收益机会从配置转向交易。
 
这轮扩张不一样：负债和资产端差异化运作，募集长期资金，配置风险资产，以此为基础提升机构的盈利能力和估值水平。（1）流量变迁：后疫情时代居民服务线上化明显，财富配置从定期存款和房地产迁徙，这种情况下针对长尾客户的线上服务和针对高净值客户的私人银行将是负债端发力的重点；（2）策略调整：传统报价式产品式微，收益增强策略更被关注，这主要依靠多资产和多策略运用，权益和另类资产应被重视；（3）牌照运作：理财子公司主打“固收+”策略；旗下公募基金借力股债寻找超额收益机会；旗下信托挖掘另类资产机遇。目前商业银行表外收入占总营收5%左右，若占比可以提升至20%，测算可以提升ROE约1.6%并提升估值至1PB以上，并顺利促进资本市场再融资以夯实资本补充能力。本轮扩张的综合效益更值得期待。
（作者：孔祥、乔永远）
 
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中国绿色金融新发展：出企金记—2020年下半年中国绿色金融发展趋势展望
 
2020年以来新冠疫情爆发带来的绿色反思，使得我国绿色金融业务创新不断涌现，并已展现出了多元化的发展趋势：在信贷方面，已逐步由面向企业的传统绿色信贷业务向绿色零售业务延伸；在债券方面，已不再仅限于传统的绿色债券，可持续发展债券、气候债券和蓝色债券等各类债券产品开始迅速崛起；在投资方面，从绿色基金、绿色指数产品到银行绿色资管业务正不断发展。
 
展望未来，我国绿色金融将进一步展现出多元化发展活力，总体绿色金融将呈现出“四新”发展态势：疫情给绿色金融带来新思考；银行绿色金融发展进入新空间；绿色债券市场出现新趋势；可持续投资彰显新优势。
（作者：钱立华、方琦、鲁政委）
 
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水满则溢，月盈则亏—2020下半年外汇市场展望
 
2020上半年，疫情与原油战导致的全球金融市场巨震，被美国领衔的货币、财政全力宽松很快平抑下来。私人部门的困境转化为美元信用风险，使得下半年经济修复期难以再次出现大型risk off，痛苦被延期至未来tapering时刻。展望2020下半年：
 
人民币汇率：结束2018年至19年的单边贬值，进入宽幅震荡，并在酝酿趋势升值。
 
美元指数：宽松政策延续，风险偏好较为平稳的基准预测下，资金将从美国向外围市场溢出，美元指数将尝试打开下方空间。
 
欧元：欧债危机难再上演，更加团结的欧盟和相对稳健的德国将支撑欧元。
 
英镑：负利率难以落地，脱欧谈判的阻力较之前下降，英镑有望脱离底部区间。
 
日元：日元避险属性褪色，升值空间有限。
 
港币：利差仍是核心因素，相对低估的港股和中概股IPO仍会吸引资金入港，仍将反复触及7.75强方兑换保证。
（作者：郭嘉沂、张峻滔、邵翔、张梦）
 
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修复之路—2020年下半年信用前景展望
 
上半年受到疫情冲击，经济活动被迫中断，居民消费需求大幅下降，各产业链企业的现金流受到不同程度的负面冲击。在宽信用政策的对冲之下，企业外部融资环境改善，避免了企业信用风险的集中爆发。从债券市场表现来看，上半年债市信用风险趋于缓和，新增实质性违约较去年同期明显放缓。预计下半年宽信用政策基调延续，为企业复产复工、现金流修复提供良好的外部融资环境。此外，上半年注册制改革、再融资新规等制度变革的效果有望在下半年显现，预计股权融资将会放量，有助于企业修复资产负债表，并扭转目前市场风险偏好过低的局面，进一步降低中低资质企业的信用风险。整体而言，宽松的外部融资环境有效对冲了企业经营现金流的缺口，短期信用风险下降。长期看，宽信用政策仅起到延缓信用风险的作用，未来随着宽信用政策的退出，企业自身现金流的恢复情况将是决定企业长期信用资质的关键。
 
从信用利差变动来看，目前大部分行业信用利差均处于历史较低水平，上半年信用利差收窄的幅度远低于去年同期，说明信用利差主动下行的动力不足。从目前政策直达实体经济、金融让利实体的政策基调来看，信用利差没有走扩的基础，下半年可能会出现信用差被动压缩的情况。在当前打击期限套利、信用风险整体可控的背景之下，一定程度的信用下沉可能是较好的策略。考虑中长期信用风险的趋势，我们建议择券的方向是选择短期受疫情冲击但有修复弹性、中等资质的主体，避免过分资质下沉。
 
具体而言，城投债方面，在隐性债务置换、宽信用等政策的支持下，城投公司短期信用资质将延续改善的趋势。但疫情导致政府财政收入大幅下滑、支出压力提升、债务规模进一步增长，地方政府和城投公司的偿债能力边际走弱。长期看，地方政府从本轮宽信用中获取的资金能否充分利用并激发区域经济增长，新基建项目能否实现现金流自我平衡，是影响区域和城投信用风险的核心因素。
 
地产债方面，预计下半年地产销售将维持复苏态势，但难以维持4-5月高增长的态势，增速将会回归到正常水平。在“房住不炒、因城施策”的政策基调下，地产销售和房价出现大调整的可能性不大，预计房企信用资质整体将维持稳定，但由于项目盈利空间及周转率下降，加上债务约束加强，尾部风险在加大。在债务约束下，高杠杆的房企面临在降杠杆目标、规模目标和盈利目标的取舍，继续由杠杆推动规模和盈利增长将很难实现。未来房企的增长将更多由市场内生性增长来推动，将更加考验房企对项目、区域的选择和操盘能力，而房企的信用风险主要取决于房企对现金流与规模目标、盈利目标之间的取舍。
 
过剩产能方面，2016年以来过剩产能的高景气度主要源自于供给侧改革带来的政策红利，中长期来看，煤炭、钢铁、有色金属行业仍将长期处于产能过剩的格局，政策红利时代已经渐行渐远。虽然行业盈利处于下行的区间，但发债企业以大中型国有企业为主，经过此前几年的高盈利增长阶段，资本开支不大，资产负债表得到了很好的修复，多数企业的偿债压力在可控范围内，整体信用风险可控。随着行业重新进入下行周期，兼并重组将成为过剩产能行业下一阶段重要的发展趋势，弱资质、处于困境的尾部企业，被实力雄厚的龙头企业收购，有利于信用资质提升，是值得关注的趋势。
（作者：兴业研究信用研究委员会）
 
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拨云见日—2020年下半年权益市场展望
 
2020年上半年的两朵乌云：新冠疫情和贸易摩擦。对比全球权益资产，A股表现依然占优。充裕的流动性支撑市场，资金抱团确定性强的板块，强势行业从科技轮动到消费。估值主导市场，高估值板块受到追捧，低估值板块难以突破。
 
冲击体现在风险偏好和企业盈利两个维度，市场已反应完毕。疫情对风险偏好压制最大的时期已经过去。疫情导致企业盈利在一季度砸出深坑，这在市场预期之内。预期之外的是企业分化加大，部分企业有极强的抗冲击属性。四成企业净利润增速低于-50%，龙头企业依然实现逆势增长。中小板和创业板市值前10%的企业分别实现14%、21%的增长。经济复苏的逻辑逐渐占主导地位。股票的风险溢价从历史高位回落、波动率也逐步降至正常水平、偏股型基金发行量在5月份创下了新高。债券收益率上行也没有阻碍股票估值的回升。
 
拨云见日，新的上行动力在积累。企业盈利和改革红利成为下半年的核心逻辑。政策节奏逐步从宽货币向宽信用转变，资金脱虚入实支持实体经济，企业盈利受益于经济复苏逐步回暖。我们预计二季度开始盈利走出底部V形反转。创业板注册制已正式落地，改善市场风险偏好。资产配置从“海外环境不确定、复苏节奏不确定，选择抱团确定性强的必需消费”的逻辑转向“沿着复苏的主线、寻找景气度良好的板块”。
 
行业配置：沿着复苏的逻辑在大类板块中细选行业。第一、去年以来市场最热、关注度最高的科技和消费，科技的估值和业绩相对匹配，且下半年市场风格利好成长龙头，行业推荐关注电子。消费已提前预支了市场对必需消费的抗冲击属性预期、整体估值偏高，推荐关注估值相对便宜且复苏路径逐步传导的家电；第二、估值在“地板”的金融和地产，关注持续受益于资本市场改革、存在并购整合预期的券商板块；地产板块关注需求补偿性释放以及“因城施策”下的结构性宽松所带来的复苏小周期；第三、“三年等一回”的周期：周期行情依赖于需求大爆发（例如07、09年）或供给格局改善（2016年），下半年的逻辑是分阶段的复苏，沿着“基建类-可选消费类-能源类”的顺序，逐步配置，三季度关注建材（房地产及基建）与有色（汽车、家电等可选消费带动），四季度关注煤炭（全球经济边际向好带动能源价格反弹）。
（作者： 林莎、乔永远、陈敬 ）
 
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牛市延续，等待通胀破局—2020下半年贵金属展望
 
贵金属走势受到美元实际利率影响，在名义利率探底后，更多呈现商品属性，交易通胀预期。
 
展望2020下半年，因为名义利率和通胀预期在下半年的波动都将边际趋缓，黄金呈现1700至1800美元/盎司震荡的概率较大，更宽的区间为1650至1850美元/盎司。具体而言，2022年之前美联储确实有较强的动机维持长短端利率在较低水平。通胀预期4月以来快速回升后，回升速度也将随下半年经济回升速度二阶导数回落而明显放缓。黄金向上破局需要联储开启负利率或是通胀预期进一步显著回升。
 
2020下半年工业需求的走强有利于金银比的下行，但在难以继续5月以来下行斜率的概率较大，并将随着市场阶段性的risk off呈现阶段性走强的态势。综合考虑汇率与现货需求，内盘难以较外盘出现明显溢价。
（作者： 郭嘉沂、付晓芸、张峻滔 ）
 
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曲折回升，耐心以待—2020下半年原油展望
 
2020上半年，油价先抑后扬。新冠疫情叠加OPEC+份额战造成原油极度承压，3月中因为波动率飙升造成全球市场无差别抛售。4月基于满库风险，油价走势与其余风险资产产生较大背离，并于4月20日历史上首次跌至负值。此后全球原油供给骤降，叠加需求边际回升，油价强劲反弹。
 
2020下半年油价中枢持平上半年，WTI中枢37美元/桶，Brent均价40美元/桶。油价进入较长周期回升通道，但下半年显著上行概率较低。下半年全球产量继续下滑，同时经济将继续回升。在没有库存极限施压的情况下，油价与其余风险资产走势相关性增强。需注意近期欧美经济快速回升后，下半年回升速率放缓。加之花旗美国经济惊喜指数已经达到2003年以来最高值，这为下半年乐观情绪阶段性降温埋下伏笔。天量的浮仓是油价对于宏观好转阶段性敏感性降低的原因。
 
风险方面，警惕新冠疫情第二次大面积爆发导致各国重新采取封锁措施，以及OPEC+不再实施产量控制带来的利空。
（作者：郭嘉沂、付晓芸）
 
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虽无近忧，但需远虑—城投2020下半年展望
 
本轮城投信用改善的起点是2018年7月的国常会，以“不新增隐性债务”为底线，金融机构与城投公司在隐性债务置换、非标回表等方面的合作逐步铺开，流动性压力逐步改善，“债务置换”是本轮改善的逻辑基础。2020年以来，疫情冲击下中央政府多次提及“利率下行”，6月17日的国常会要求推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，而城投作为金融机构最大的借款主体之一有望直接受益。目前看，城投改善逻辑依旧将保持，再叠加利率下行的信用环境，城投债整体风险不高且依然呈改善趋势。
 
同时，疫情导致政府财政收入大幅下滑、支出压力提升、债务规模增长，且目前看影响呈现长期化趋势，地方政府、城投的偿债能力边际走弱。但短期内融资环境的改善使得市场并未反映出以上变化，随着宽信用过去，城投债信用风险将不可避免地向偿债能力回归，风险也将逐步暴露。长期看，地方政府从本轮宽信用中获取的资金能否充分利用并激发区域经济增长，是影响区域信用风险的核心因素。在此背景下，城投公司作为政府下属重要的投资主体在盘活资产、关键项目投资方面需要承担愈发重要的作用，其转型显得愈发紧迫。
 
择券策略方面，我们认为剔除部分高风险的地区后，城投债整体信用风险不高且处在改善中，而目前城投债资质利差、期限利差均较厚，可以通过资质下沉和拉长久期获取超额收益。具体而言，由于尾部风险仍较为明显，资质下沉仍推荐在发达地区进行，同时可关注隐性债务化解试点带来的机会；期限方面，发达地市的核心城投以及一些转型较为成功的高层级城投公司可拉长久期获取收益，但低层级且今年以来通过经营性项目大量融资的主体仍需控制久期。
（作者：兴业研究信用研究委员会）
 
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【ABS深度观察】重点类型凸显，利差分化持续—ABS2020下半年展望（2020年第6期）
 
随着国内疫情稳定，ABS发行端和投资端均步入业务稳态，零售债权类ABS资产池经历一轮压力测试，信用质量有所波动趋于稳定，加之资金信托新规挤压银登信贷资产流转的可能，带动其发行体量恢复，但由于RMBS、车贷、个人消费贷信用质量略有分化，叠加供需两端变化和疫情反复，发行利差呈现下降、稳定及上升的变化；企业ABS/ABN形成了以融资租赁、房企供应链、应收账款、CMBS为主要基础资产类型的格局，但信用质量分化严重带动利差扩围，成为备选高收益资产。基础设施公募REITs启动，但政策导向性强，内生发展动力不足，其他类型不动产将仍通过类REITs和CMBS实现证券化。创新产品频出，但集中在交易结构的改进以适应监管和投融资两端需求。
（作者：兴业研究信用研究委员会）
 
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短期冲击已过，景气回升仍需等待—2020年下半年化工行业展望
 
短期冲击已过。2020年上半年，化工行业受新冠疫情以及原油价格大幅波动影响，正常的产销节奏被打乱，企业经营难度加大，盈利水平显著下滑。一季度，石化炼油行业出现大面积亏损，行业经历至暗时刻。4、5月以来，疫情缓解后化工行业生产快速恢复，需求回暖虽滞后于生产，但仍在稳步回升。油价在大跌后也出现企稳迹象，化工行业逐渐适应“低油价”的新常态。
 
景气回升仍需等待。展望下半年，高企的产品库存，以及持续投放的新建产能是化工行业的两大主要风险。化工行业景气处于底部区域，但继续下行的空间不大。预计下半年化工行业盈利将处于低位，如果能够较快消化库存，并实现新产能对落后产能的替代，化工行业有望逐步走出困境。
 
对于各细分行业的前景，我们从三条主线进行分析：
 
第一条是低油价主线。我们认为下半年原油市场波动趋缓，但油价仍将处于30-40美元/桶的较低水平。在此情况下炼油行业盈利将小幅回升，新建大炼化项目持续投产，落后炼油产能淘汰加速。国内煤化工产业经营风险将处于高位，其中煤制乙二醇、电石法PVC在与其他技术路线的竞争中缺乏成本优势，面临市场份额萎缩风险。
 
第二条是供需格局主线。涤纶产业链需求较为疲软，库存高企，且新产能持续投放，下半年下行压力大。涤纶产业链上，龙头企业已完成一体化布局，中小企业生存空间将被进一步挤压。此外，轮胎、染料等行业国内产能过剩，且对海外市场依赖度高，需防范外需进一步下滑的风险。
 
第三条是产业升级主线。特种气体行业实现进口替代机会大。依托国内完善的基础化工体系，同时受益于国内电子、半导体产业的快速发展，以及政策扶持，我国特种气体行业已经开启进口替代步伐，发展前景广阔。
（作者：梁博）
 
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煤价反弹，行业信心重拾—2020年下半年煤炭行业展望
 
下半年产量创新高概率大。煤矿地处偏远地区，疫情对煤矿生产影响较小，一季产量未受影响是佐证。因为2019年核准产能力度较大，我们预计下半年产量会继续创出新高。
 
需求可能有波动，整体下半年好于上半年。从近两个月的微观数据看，需求非常理想，可能与一季度需求被压抑后集中释放有关。两会公布财政刺激规模8万亿左右，刺激规模是市场预期的下限，由于财政刺激对总量需求对冲较为恰当，周期性行业很难出现09年“四万亿”时期的需求爆发。地产长期繁荣积累了较大均值回归压力，需求方向上判断难度较大。我们认为下半年在财政刺激下，总需求有保障，但超预期也很难。
 
动力煤价格V型反弹，但全年煤炭价格中枢下移概率大。前四个月在需求不振、进口大超预期背景下，导致国内供需失衡，动力煤价格快速下跌。随着国内企业减产及海关控制进口，煤炭价格开始反弹，目前煤炭价格再次回到绿色区间（500-570元/吨）。展望下半年，我们认为秦皇岛5500大卡动力煤价格仍会绿色区间波动，但中枢同比下降概率大。
 
煤炭企业融资仍然顺畅，煤质优良、具有生产成本和区位优势的企业是首选。煤炭企业融资主要途径是银行贷款和发行债券，其中银行融资相对稳定，债券市场融资受行业基本影响大。随着煤炭价格V型反转，企业盈利能力回升，市场对行业信心重拾，债券市场预计仍然顺畅。能够穿越周期的投资标的应具有煤质优良、生产成本低、区位优势明显、同时非煤业务对煤炭主业拖累小等特质。
 
下半年煤炭行业风险仍不大。煤炭价格虽然回落，但煤炭企业仍保有合理利润，经过近几年行业景气度好转，企业短期具备一定抗风险能力。重点关注煤化工业务占比高的企业风险。在当前原油价格下，大部分煤化工企业都亏损，因此煤炭企业中煤化工业务占比高的企业需要重点关注。
（作者：王广举）
 
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政策定力十足，反弹而非反转—2020年下半年房地产行业展望
 
中期回顾：政策定力十足，短期冲击后逐步反弹。回顾上半年，房地产政策端保持较强定力，市场短期受显著冲击但随后逐步反弹，经济冲击下“房住不炒”仍然毫不动摇，表明中央对地产的坚定态度。各地政策主要侧重于缓解资金链的“救企”，而非刺激需求侧的“救市”，部分突破监管底线的政策纷纷撤回，地产融资额度仍然处于严监管状态，不过融资成本却在显著下行。从基本面来看，商品房销售、新开工面积等数据最高降幅达到40%左右，但从3月份开始逐步反弹。从反弹力度来看，房地产行业前端数据（销售、开工）反弹力度大于后端（施工、竣工），原因在于前端行为有助于抢收现金，而后端行为拖累现金流。
 
行业展望：反弹而非反转，中期仍存下行压力。展望全年，房住不炒基调不变，因城施策可能将以落户放松等微调政策为主，积极关注户籍改革带来的人口集聚红利，投资布局向“重点城市群+区域中心城市”的多中心模式集中。房地产市场反弹预计持续2-3个季度，但在目前的政策定力下难以大幅反转，全年商品房销售面积预计同比下降8%-10%左右。从结构上看，棚改已进入尾声，占全国市场大头的三四线城市商品房销售将受拖累，一二线城市需求虽具有韧性但政策定力下难以反转。在土地购置费增长和建安工程费下降的对冲作用下，我们预计2020年地产投资将小幅增长，幅度预计在3%-6%左右。
 
商业地产：需求受冲击更明显，恢复弹性不及住宅。商业地产主要包括写字楼、购物中心等，需求端受疫情影响比住宅明显，且恢复弹性不及住宅。写字楼市场需求端自2019年以来净吸纳量开始明显放缓，2020Q1甚至出现负吸纳量；供给端的高供给或仍将持续2-3年左右，空置率易升难降。购物中心需求端受疫情影响比写字楼市场更明显，一二线城市客流量恢复至仅约疫情前的六成；供给端拟开业购物中心数量及体量开始回落但总体仍处高位，空置率也处于较高水平。
 
对策建议：住宅地产进入成熟期但风险尚相对可控，商办市场长期市场向好，但中短期内存在各类问题，需留予时间解决。住宅地产层面，高库存风险并不突出，房企资金链整体仍存安全边际，市场中长期进入成熟期，但在房住不炒政策下预计可实现软着陆，建议业务布局向“3+2+X”的城市群集中（即3个核心城市群、2个潜力型城市群、若干个区域中心城市），规避区域层面布局过于下沉的项目与企业，去杠杆不力甚至逆市加杠杆的企业，以及慢周转的经营模式。商业地产层面，市场健康度由于供给问题整体不如住宅，商业地产短期内存在需求冲击问题、中期存在高供给问题，以及投资与融资端的收益率与期限不匹配等问题，需留予时间解决，短期内建议提高审慎度。
（作者：刘清海）
 
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经济弱复苏，景气呈分化—2020年下半年高端装备行业展望
 
调控下的弱复苏，子行业景气分化。当前处于疫情后期的经济复苏阶段，特征是基建调控下的弱复苏，基建投资强、制造业投资弱。子行业层面，细分领域之间景气度分化，基建和新兴成长领域需求较好；顺周期属性强、制造业投资关联性强的领域需求较弱。
 
工程机械：基建投资提升需求。基建是调控着力点，投资快速回升。基建支撑下，预计工程机械将在高基数基础上进一步增长。增速上，预计采购高峰主要还是在上半年，下半年增速将有所回落。此外，供应链风险的暴露有利于加速零部件的国产化；疫情影响下海外市场面临不确定性，但影响程度可控。
 
轨交装备：铁路稳定，城轨增长。铁路领域，建设处于相对稳定阶段，2020年投资额保持在8000亿元以上，预计新增铁路运营里程0.5万公里。城市轨道交通领域，在建里程6900公里，并将进入通车高峰，装备需求向上。
 
工业机器人：需求呈现改善趋势。下游电子领域相对景气，并在经济复苏和5G产业趋势下有望进一步提升。电子领域支撑下，工业机器人需求呈现改善趋势。此外，国产机器人在电子领域应用具有相对优势，市场份额有望提升。
 
船舶：新一轮探底。在行业处于周期底部的背景下，疫情的冲击使得船舶行业面临新一轮探底。一方面，下游航运企业运力扩张趋于谨慎，新订单大幅减少；另一方面，竞争加剧，订单进一步向大型造船企业集中。
（作者：邹刚）
 
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短期可控，长期向好—2020年下半年环保行业展望
 
2020年上半年环保行业回顾：疫情扰乱行业回暖节奏，全年影响预计可控，偏运营类细分领域抗风险能力更强。疫情扰乱环保行业回暖节奏，1季度业绩受冲击下滑，全年影响预计可控。子行业依旧持续分化，偏运营类细分领域更具抗风险能力，疫情拉动医疗危险废物处置、环卫清洁消杀等市场需求释放，相关子行业景气度提升。
 
2020年下半年环保行业展望：政策支持力度不减，行业长期向好，“国民共进”为主趋势，竞争格局重塑。环保治理为刚需，政策支持力度不减，融资环境趋于改善，基建投资及专项债向生态环保倾斜等，保障治理需求快速释放，行业基本面长期有望向好。竞争格局重塑下，国资成为环保行业投资主力，环保民企发挥原有优势，提供技术、运维等服务，逐渐走向轻资产模式。能成功融合并借助国资优势，发挥协同效应的环保细分领域龙头强者恒强，而具有核心运营资产，现金流稳定的环保运营类企业也将稳步增长。
 
聚焦高景气度、现金流稳定、重运营的子行业。1）生活垃圾子行业，分类政策落地超预期，有望从源头重塑固废产业格局，各环节市场空间将大幅提升；2）环卫子行业，疫情、垃圾分类催化下，需求加速释放，进入“提质增量”期，维持较高景气；3）垃圾焚烧，商业模式清晰，产能维持高位增长，行业集中度持续提升，拥有优质项目资源的企业竞争优势不断强化，马太效应凸显；4）危废处理子行业，安全事故频发，倒逼执法趋严，驱动存量+新增危废治理需求快速释放，存在供需结构性缺口，现金回流较优；5）水治理子行业，国资入主叠加水务基建，保障后期业绩增长。
 
市场机会及风险：把握结构性投资机会，重点关注高景气度、现金流稳定、偏运营子行业中具有技术及项目经验优势、国资背景的环保细分领域龙头公司。同时，环保监管政策执行力度不达预期、市场竞争加剧、融资面缓解不及预期等风险因素也值得关注。
（作者：艾潇潇）
 
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疫情影响减弱、行业复苏好于预期—2020年下半年汽车行业展望
 
汽车行业总体情况：疫情影响减弱、行业复苏好于预期。汽车行业总体呈现出弱周期性，目前行业正处于2000年以来的第五次周期底部，即将迎来第六次上行周期。2020年2月份新冠疫情爆发，以及随之而来的2、3月份国内居民生产、生活停摆导致汽车市场遭遇较大冲击，汽车行业上行周期被推迟。此次新冠疫情较非典疫情更为严重，年初市场预计全年汽车销量下滑幅度将高达10%-20%。由于政府对此次疫情管控的效果超预期，4月份汽车市场已经开始复苏，目前行业复苏势头良好，预计全年汽车销量下滑幅度在5%左右，好于年初时市场预期。
 
乘用车市场：预计乘用车市场温和复苏。乘用车是可选消费品，只要国内经济水平继续提升，乘用车市场就有继续增长的空间。但不可否认的是我国乘用车市场增速阶梯式放缓，预计未来很长一段时间内，乘用车年销量复合增速将处于1%-2%的低水平区间。2020年上半年推出的限购城市松绑限购政策以及部分地区购车补贴策对乘用车市场复苏有一定支撑作用，但是由于政策力度有限，预计乘用车市场将温和复苏。
 
重卡市场：上半年重卡销量超预期，行业短期内面临一定下行压力。今年以来重卡销量持续超预期，随着疫情逐步得到控制，重卡在主要汽车细分市场中首先实现了单月销量正增长以及累计销量正增长。重卡作为生产工具，其下游应用领域主要为房地产和基建，目前由于其下游市场增长放缓导致重卡市场面临一定下行压力。
 
新能源汽车市场：新能源汽车市场仍处于调整期。新能源汽车产业发展是大势所趋，现阶段与传统燃油车产业相关的能源安全、大气污染等问题只有通过发展新能源汽车才能彻底解决。目前国内新能源汽车产业尚处于成长期初期，暂时不能脱离政策扶持而独立发展，因此中短期内其发展节奏与政策支持力度紧密相关。受2019年补贴退坡影响，目前新能源汽车市场尚处调整期。
（作者：李腾辉）
 
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疫情冲击渐消，边际改善明确—2020年下半年大消费行业展望
 
消费数据回顾：消费对经济拉动作用进一步提升，必选消费强于可选消费。从三大需求对GDP拉动角度看，整体经济增速下滑情形下，消费对于宏观经济增长贡献率位于三大需求第一位，重要性持续上升。刺激消费回暖或成为未来经济增长的核心抓手。此外，从结构性角度看，社零数据和上市公司业绩增速表现都显示出必选消费在当前环境下更强的韧性。
 
行业展望：下半年必选仍为主线，可选消费关注结构升级品类。研判下半年消费行业表现，我们从三个维度入手：1）从疫情影响角度看，下半年疫情影响逐步消退，同时政策定向刺激整体消费水平稳步回升，消费习惯上，疫情催生健康消费的长期需求；2）宏观经济类滞胀格局仍将持续，经济下行叠加刚性消费品价格高位，对于可选消费的挤出效应仍将持续，未来必选确定性仍然较高；3）消费升级仍然为长期趋势，消费增量空间一方面来自低线市场消费能力的提升，一方面体现为高线市场对于消费品质要求的提升。综合以上，我们认为下半年必选消费依然为主基调，同时重点关注可选消费的结构升级品类。
 
细分子行业分析：
 
生猪养殖行业:由于19年非瘟疫情影响导致行业存栏量大幅度下降，当前仍处于基础产能恢复阶段。基于当前供需双弱的格局判断，我们认为当前猪周期仍处于高位震荡区间。供给端能繁母猪存栏量不再下降，但是复苏质量较差，且规模化养殖趋势下，产能恢复涉及到大量固定资产投资，供给恢复周期被拉长。短期价格有所回落主要由于需求疲软和进口及中储投放增加，但不改变长期周期趋势。因此我们认为2020年主要以基础产能恢复为主，依旧处于供给高点，价格高位震荡，预计价格显著下行不早于2021年一季度。行业在近一年仍将保持较高盈利水平，风险较小，建议积极布局行业内具有自繁自养能力以及一定产业链布局的企业。
 
食品饮料行业：行业增长逻辑已经过了量价齐升的阶段，基本都以集中度提升竞争格局改善带来的产品升级和价格提升为核心，这点在白酒和大众品各个子板块上得到充分的体现。未来行业的竞争核心，一方面在渠道的下沉以及线上线下一体化带来的对于增量空间的把握，另一方面在于提升产品品质带来的差异化定价权，从而构建稳固的品牌力。白酒行业建议积极配置高端及次高端白酒，大众品积极配置景气度较高，受疫情一次性冲击的调味品、乳制品和休闲食品等，对于疫情受益的行业如速冻食品及米面制品需关注增速下滑风险，此外软饮料及其他酒类成长性较差，需精选其中龙头公司。
 
商贸零售行业：疫情影响之下新业态进一步深化，一方面是线上消费大趋势持续强化，另一方面新零售在疫情期间重获新生。对于线下零售来说，由于小型零售商的出清，大型零售企业进一步整合，带来行业集中度的提升，从而改善行业竞争格局，龙头企业毛利率水平有望稳步提升。
（作者：凌晨）
 
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新挑战、新机遇—2020年下半年医药行业展望
 
新冠疫情刺激了医药行业抗疫领域的需求增长：受抗疫需求带动，医药行业防控、诊断、治疗等相关领域需求快速爆发，带动医药资本市场火热及融资能力提升。
 
医保控费为核心的医改持续推进：本轮医改以药械集采为核心突破口，药品带量采购工作继续推进，高值耗材带量采购即将启动，行业超额利润空间逐渐压缩，加速创新转型。
 
医药行业增速乏力但结构优化：新冠疫情叠加医改政策，对医药行业及上市公司的短期业绩造成一定冲击，但部分高景气板块仍然维持了较高增速。受企业复工复产及医院诊疗恢复的支撑，行业后期增速将提升。
 
2020年下半年医药行业展望：疫情防控进入常态化阶段，医药行业防疫相关需求将保持旺盛。三医联动改革仍将持续深化，控费降价政策基调不变，药品及耗材带量采购工作逐渐常态化，行业虚高价格及落后产能将被挤出，朝着提升药品质量、优化用药结构、鼓励创新升级的方向发展。行业内部分化加大，核心资产持续享有估值溢价，低评级资产愈发脆弱，行业整体融资需求旺盛。得益于科创板的推出，研发创新型医药资产拓展了新的融资渠道。
 
2020年下半年医药资产选择：新冠疫情及医改政策影响下，中小企业抵御风险的能力较弱，龙头企业强者恒强趋势愈发明显。重点关注创新科技、消费服务领域发展机会，优选医疗器械、生物药、创新药、零售药店、特色原料药、CRO/CDMO、互联网医疗等领域优质企业。
 
2020年下半年医药行业风险提示：新冠疫情对非抗疫相关领域的冲击；药品耗材带量采购等政策的影响；创新药研发及商业化风险；医药商业资金成本风险；零售药店、医疗服务并购整合风险等。
（作者：屈昳）
 
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国产替代十年一剑、科技升级锐不可当—2020年下半年TMT行业展望
 
对于手机、PC、平板、服务器等传统终端，全年预计负增长，要规避行业景气下跌的中小企业经营风险。行业机会主要在子行业增长空间大或者国产空间大领域。对于智能穿戴、智能家居，尽管受到疫情冲击，但是智能家居正增长、智能穿戴高增长，行业红利下关注子行业高毛利、高技术的TOP企业机会。2020年全球电子终端产品受到疫情、中美科技战、欧美游行动乱等多因素冲击，需求冲击下跌较大。我们预测2020年全年各类电子终端出货量同比增速，手机为-12.5%、PC为-10.1%、平板为-9.7%、服务器为-1.9%、智能穿戴为+41.3%、智能家居为+9.7%。传统手机、PC、平板、服务器下滑对电子总需求边际影响较大，主要因为传统设备出货趋于饱和，需求受到冲击幅度变化大，对上下游产业构成冲击相对较大。因此，对于高技术、高毛利、盈利稳定的子行业龙头企业，抗风险性较强。行业机会主要两点，其一是国产化空间较大的芯片等领域，其二增量空间大的摄像头、射频等细分行业。新型电子产品智能穿戴、智能家居，因为时尚、便捷、智能等人性化特征深受消费者喜爱，目前渗透率极低，预计类似智能手机高成长持续至少5年。可以关注产业链中子行业机会，比如蓝牙芯片、nor芯片、电源IC、麦克风、扬声器、ECM、纽扣电池等TOP企业。
 
我国半导体产业供需缺口巨大，未来10年是国产替代红利时代，2020年下半年重点关注半导体设备、材料、制造、存储器、射频、模拟IC等细分领域。半导体行业盈利周期较长、技术竞争力度大、业绩弹性也非常大，为减少投资风险，建议关注技术领先、持续研发能力强、高毛利的TOP企业为主。我们测算我国企业在半导体中上游供给份额占比非常低，各子行业全球供给占比在3%-15%不等，其中EDA（3%）、IP（5%）、设备（5%）、材料（5%）、IC（10%）、晶圆加工（13%），同时很多高端产品供给为0。但是我国半导体下游各类直接消费需求在30%左右，我国加工电子产品需要的半导体在80%以上。供需巨大缺口下，我国未来10年是半导体国产替代的红利周期。半导体产业细分领域多，技术竞争能力太强，毛利率变化快、业绩波动大，相对风险也较大。短期内，我们建议在行业上选择有一定技术积累、国内形成规模的、国产化确定性比较强的领域，比如部分设备、材料、制造加工、存储器、射频、电源IC等。中长期，我国在半导体中上游会逐步突破，建议关注有持续研发能力的TOP企业。
 
我国通信产业稳步发展，确定性非常强。子行业中，行业投资增幅相比4G大或者国产空间大的领域机会较大。可以关注运营商、设备商、滤波器、PA、光模块、PCB、天线等子行业中TOP企业。通过对5G总投资测算，5G接入网环节零部件投资相比4G增幅多在2倍以上。其中，基站滤波器投资规模相比4G增幅518%、功率放大器增幅291%、基站PCB增幅291%、小基站增幅204%。2020年三大运营商资本开支3348亿，同比11.48%，其中5G投资1803亿，占比53.9%。5G网络建设投资在我国呈现周期变化，2019年开始进入资本开支上升周期，预计投资增速每年10%增加，持续到2022年高峰。积极关注子行业投资增幅大或国产空间的领域，同时警惕子行业中对美国技术依赖较强或者销售市场较大的企业面临被美国制裁风险。
 
中美贸易战中实体清单对我国威胁很大，华为被针对影响华为中高端产品生产。科技产业中对美零部件依赖过重科技公司需要警惕贸易战风险，而能够替代美国零部件企业相对会利好，特别是能够完全国产化的中低端产品企业。从经济效益来说，中美经济深度全球化唇亡齿寒。全球对美高科技依赖10年局势难以改变，同样中国制造与消费中心地位10年内也难以被其他国替代。实体清单损害两国科技企业发展，客观上我国损失可能更大更久。从政治角度，美国内部矛盾重重、大国争斗的修昔底德陷阱，长期来看难以根治。从客观经济规律来讲，我国工程师红利优势明显，产业升级、科技创新只是时间问题。我国自主可控、产业升级的步伐只增不减。通信行业中，上游的基带芯片、射频芯片、光芯片、电芯片等对美依赖严重，国产企业未来机遇较大，而中游的设备商、光模块等相对被动。半导体中，上游的设备、材料、EDA、IP等对美国依赖严重，中低端国产化企业相对机遇较大，而中游的逻辑芯片如华为海思、紫光、晶圆制造的中芯国际等环节对美依赖严重相对被动。
（作者：方霁）
 
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