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核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第756期覆盖WIND渠道新债58只，其中产业债34只，城投债24只，发行日为6月22日的47只，6月23日的10只，6月24日的1只。

 

优选篇：

信用研究团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债54只：其中城投债24只，产业债30只；债券类型为MTN的15只，CP的1只，PPN的8只，SCP的8只，一般公司债的11只，私募公司债11只。

 

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一、新债发行结果回顾

 

今日新债发行结果回顾：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

最新报告

 

事件：

 

三一集团有限公司（以下简称“公司”或“三一集团”）披露2019年年报及2020年一季报。2019年，公司实现营业收入862.61亿元，净利润123.76亿元，同比分别增长36.34%、145.08%。同期经营活动现金流净额为111.98亿元，同比增长5.95%，投资活动现金流净额为-175.90亿元。2020年一季度，公司实现营业收入196.02亿元，净利润24.80亿元，同比分别变动-18.82%、-30.02%。截至2020Q1，公司总资产1674.79亿元，资产负债率为62.60%。

 

点评：

 

行业龙头地位稳固，高景气持续带动公司销售强劲增长，2019年收入及盈利进一步扩张，但新冠疫情影响下短期业绩承压。2019年工程机械行业高景气度延续，根据CCMA数据， 2019年挖掘机销量为23.6万台，同比增速15.9%。2019年上市子公司三一重工的挖掘机械销售收入276.24亿元，同比增长43.52%，稳居全国第一且市场份额持续提升，市占率提升2.7pct至25.8%；混凝土机械实现销售收入232.00亿元，同比增长36.76%，稳居全球第一；起重机械销售收入139.79亿元，同比增长49.55%，居行业第三；桩工机械销售收入48.09亿元，同比增长2.54%，居国内第一。2019年公司营业收入同比增长36.34%至862.61亿元，销售毛利率为33.00%，同比上升2.72pct。同时公司期间费用管控进一步优化，2019年主业利润率为12.80%，同比上升3.35pct。销售净利率为14.35%，同比上升6.37pct。

 

2020年一季度，受新冠疫情影响，公司复工相对延后，同时受物流及产业链复工限制，短期业绩下滑，2020Q1实现营业收入196.02亿元，同比下滑18.82%，销售毛利率下降至28.90%，销售净利率下降至12.14%。考虑到疫情影响下基建投资有望加码，疫情缓解后预计可迎来恢复性增长，同时挖掘机处于更新换代高峰期，国内销售高景气度有望维持。但海外疫情蔓延将导致行业出口需求下滑，可能拖累行业整体增速。尽管国内工程机械景气度大幅回升导致公司海外收入占比持续下降，但2019年三一重工的海外收入占比仍达18.72%，海外需求走弱可能对公司业绩造成一定压制。但考虑到国内需求有望快速修复，且公司行业龙头地位稳固，产品竞争力强，仍有望实现高于行业增速的业绩增长，市占率有望进一步提升。

 

2019年经营性现金流随盈利同步改善，但理财产品及交易性金融资产、在建项目投资规模扩大导致投资性现金流弱化，净融资规模扩张。2019年公司现金收入比为121.05%，收现情况良好，经营活动现金流净额为111.98亿元，受益于盈利提升，同比增长5.95%。同期投资活动现金流净额为-175.90亿元，受理财产品及交易性金融资产投资、在建项目投资影响净流出规模同比扩大43.97亿元。2019年筹资活动现金流净额为97.69亿元，同比增长，净融资规模扩大。2020年一季度，受新冠疫情影响，公司短期现金流承压，经营活动现金流净额为20.57亿元，投资活动现金流净额为-25.40亿元，筹资活动现金流净额为15.92亿元。

 

资产规模增长较快，资产流动性尚可，应收账款占比下降且周转加快。截至2019年末，公司总资产1572.66亿元，同比增长30.27%，其中流动资产占比70.37%，同比提升4.58pct。截至2019年末，应收账款259.88亿元，发放贷款及垫款99.51亿元，二者合计占比22.85%，同比下降1.23pct，应收账款（含发放贷款及垫款）周转率为2.65次，较2018年的2.19次明显提升，坏账计提比例为11.95%，与同业相比计提合理。考虑到公司应收账款占比仍然较高，持续面临一定的坏账风险和资金回收风险。存货197.90亿元，占比12.58%，同比下降1.02pct，存货周转率为3.19次，较2018年的3.17次小幅加快。货币资金205.92亿元，占比13.09%。交易性金融资产101.86亿元，同比增加74.63亿元，占比提升至6.48%，变现能力较强。其他流动资产100.65亿元，占比6.40%，其中包括理财产品53.13亿元、短期债权投资32.69亿元。长期应收款72.26亿元，受融资租赁业务规模扩大影响同比增长199.24%，占比提升至4.59%。其他资产规模变动不大。截至2020Q1，公司总资产1674.79亿元，较2018年末增加102.13亿元，主要系业务扩张带来的存货、应收账款以及交易性金融资产规模增加所致。

 

可转债转股、未分配利润快速积累带动债务率下降，目前债务负担尚可，债务期限结构进一步短期化，整体偿债风险可控。截至2019年末，公司总债务553.96亿元，同比增加56.88亿元。但由于2019年三一重工可转债转股增加资本公积38.28亿元，叠加净利润扩张带动未分配利润规模快速积累影响，2019年末公司净资产规模603.24亿元，同比增长27.80%，资产负债率为61.64%，全部债务资本化比率为47.87%，同比分别变动0.74pct、-3.07pct。由于公司近年优化期间费用管控，控制财务成本，因此加大了短期债务融资力度，2019年末短期债务为413.72亿元，占总债务的比重为74.68%，同比提升4.62pct，（货币资金+交易性金融资产）/短期债务约为0.74倍，公司另有部分短期债权投资以及理财产品，且经营获现能力较强，融资环境较好，整体看偿债风险可控。

 

融资环境佳。公司外部融资渠道以银行借款为主，截至2019年末，公司未使用银行授信额度662.27亿元，授信余额充足。公司债券融资渠道通畅，2020年以来发行多期超短融和中票，融资成本低。公司控股上市公司三一重工（600031.SH），权益融资渠道通畅，截至2020Q1，实控人梁稳根及三一集团合计持有三一重工33.35%的股权，所持股权均未质押。

 

母公司层面债务负担高于上市子公司。公司核心子公司三一重工贡献了其绝大部分收入及利润，2019年三一重工收入及净利润占合并报表收入及净利润之比为86.40%、92.87%。截至2019年末，三一重工总资产905.41亿元，占合并总资产的比重为。57.57%，剔除上市子公司后，集团层面资产主要包括发放贷款及垫款99.51亿元、货币资金70.65亿元、其他应收款68.46亿元、固定资产69.45亿元、长期应收款59.40亿元、存货55.38亿元、投资性房地产42.81亿元、应收账款41.95亿元等，主要系公司其他配件、房地产、金融服务等其他业务板块形成。截至2019年末，合并报表层面资产负债率、全部债务资本化比率分别为61.64%、47.87%，较三一重工分别高出11.92pct、16.02pct。整体看，上市子公司是三一集团的核心收入及利润来源，但母公司层面承担较多融资，导致母公司层面债务负担偏重。截至2019年末，剔除三一重工后，母公司层面总债务约为341.19亿元，短期债务约为215.20亿元，（货币资金+交易性金融资产）/短期债务约为0.41倍，考虑到三一集团所持三一重工股权均未质押，且外部融资环境较好，短期流动性压力可控。

 

兴业研究主体评分为3，展望为稳定。综上，2019年工程机械行业高景气度延续，公司销售增长强劲，收入及盈利进一步扩张。2020年一季度受新冠疫情影响，短期业绩及现金流承压。但考虑到公司行业龙头地位稳固，产品竞争力强，逆周期调节背景下基建投资加码，叠加设备更新周期将带动行业需求快速修复，公司市占率有望进一步提升。但仍需关注海外疫情对行业出口的拖累影响。公司债务规模持续增长，但2019年可转债转股、净利润扩张带动净资产规模快速扩大，债务率下降，目前公司杠杆水平尚可，债务期限结构进一步短期化，但账面现金及交易性金融资产较为充足，经营获现能力较强，融资环境佳，债务滚动压力较小。整体来看，公司违约概率较低，外部经济、融资条件的变化短期内导致主体偿债能力大幅恶化的可能性很小。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：三一集团有限公司 20200521

 

主体覆盖报告：三一集团有限公司 20191108

最新报告

 

事件：

 

连云港市城建控股集团有限公司（以下简称“公司”或“连云港城建集团”）披露2019年报。截至2019年末，公司总资产836.04亿元，同比增长9.99%，净资产251.38亿元，同比小幅减少2.65%。2019年度，公司营业收入56.67亿元，同比增长12.01%，实现净利润5.96亿元，同比减少7.56%。

 

点评：

 

连云港市经济发展水平一般，在江苏省内地位不高。连云港市为江苏省下辖地级市，中国首批沿海开放的14个城市之一、第二大欧亚大陆桥的东部起点城市、交通部规划建设的长三角地区7个国家级综合运输枢纽之一。2019年连云港市地区生产总值3139.29亿元，按可比价格计算，增长6.0%，增幅较2018年上升1.3个百分点。人均地区生产总值6.95万元，略低于7.09万元的全国平均水平。经济总量和人均水平在江苏13个地级市中位居第12（仅高于宿迁）。

 

从经济结构来看，2018年二产对GDP的贡献首次超过三产，2019年三次产业结构调整为11.6:43.4:45.0。二产以医药、化工、钢铁等工业为主，以医药、新材料、新能源为代表的高新技术产业占规模以上工业产值的比重持续上行，2019年高新技术产业产值占规模以上工业比重达40.5%。三产中交通运输和贸易较为突出。从经济增长动能来看，固定资产投资增速持续下滑，消费对经济的拉动作用意义显现并成为主要支撑，2019年消费对经济增长的贡献率达到51%。

 

连云港市财政自给程度较低，债务负担较重。连云港市2019年一般公共预算收入完成242.4亿元，剔除2019年新出台减税降费政策因素后同口径增长9.4%；税收收入占一般公共预算收入比重为78.9%，收入质量尚可。政府基金收入192.7亿元。2019年连云港市一般预算支出465.7亿元，政府财政收支平衡率为52.05%，财政自给程度较低，且呈逐年下降的趋势。2019年末，连云港市地方政府债务530.7亿元，与综合财力（未披露上级补助情况，按一般预算支出+政府性基金支出估算）之比为76.38%。2018年末发债融资平台有息债务与综合财力之比为282.13%，整体来看债务负担较重。

 

连云港市规模最大的市级发债城投平台。连云港市合计5家市级发债城投平台，公司资产规模居首位。公司主营市政工程代建、土地整理、保障房及房地产等，连云港市市政公用有限公司、连云港房政置业有限公司均为公司的子公司，分别经营市政工程代建及土地开发、保障房及房地产业务。江苏连云发展集团有限公司主营市政工程代建、工程建设、房地产、公交运营等，市政工程代建项目集中于连云新城，工程建设和房地产为经营性业务。连云港市交通集团有限公司主营道路工程施工。

 

资产流动性较弱。截至2019年末，存货、应收账款、其他应收款、投资性房地产、货币资金分别占公司总资产的36.83%、12.58%、15.66%、10.43%、12.89%。货币资金中有49.41%因银行承兑汇票保证金和定期存单质押等而受限。存货主要为土地整理、保障房及房地产项目形成的土地资产和在建项目。应收账款和其他应收款主要为应收政府回购款；2019年末，公司应收账款101.28亿元、其他应收款141.06亿元，其中应收连云港市城乡建设局和连云港市新海新区开发建设指挥部款项分别占应收账款的49.61%和36.62%，应收连云港金海岸开发建设有限公司、连云港市新海新区开发建设指挥部、江苏瀛洲发展集团有限公司、连云港市房地产交易管理服务有限公司、连云港市体育局款项合计占其他应收款的77.53%。投资性房地产为采取按公允法核算的已用于或将用于出租的商用房及土地使用权等。

 

债务负担较重，非标融资占比较高，短期周转依赖外部支持。截至2019年末，公司全部债务资本化比率为65.58%，考虑永续债后达66.94%，总体债务负担较重。2019年末，公司并表口径外部融资余额479.05亿元，,从融资结构来看，银行借款，非银金融机构借款、债券融资分别占公司2019年外部融资的33%、34%、33%，非标融资占比较高；其中短债占比32.47%，货币资金比短债为0.69，考虑到资产流动性较弱，短期资金周转对外部流动性有一定的依赖。截至2019年9月末，公司共获得国内各家银行授信额度652.60亿元，剩余未使用额度181.95亿元，为资金周转提供一定的支持。

 

兴业研究主体评分为3，展望为稳定。连云港市经济发展水平一般，财政自给程度偏低，政府债务负较重。公司是连云港市最大的城投平台，主营市政基础设施建设、保障房及商品房销售、土地开发等，业务公益性较强。公司资产以土地资产、代建项目、应收政府部门回购款为主，货币资金受限比例较高，资产流动性较弱。公司总体债务负担较重，非标融资占比较高，货币资金对短债覆盖长期不足。考虑到公司在连云港市级平台中的地位，承担的公益性职能，以及外部相对充裕的备用流动性，整体来看，公司受不利经济环境影响一般，偿还债务的能力一般。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：连云港市城建控股集团有限公司 20200514

 

主体跟踪报告：连云港市城建控股集团有限公司 20200422

 

主体覆盖报告：连云港市城建控股集团有限公司 20191118

最新报告

 

事件：

 

公司披露2019年报。2019年公司实现营收2019.9亿元，同比减少1.7%；实现净利润8.2亿元，同比减少46.4%。

 

2019年末，公司资产总计4983.5亿元，同比减少0.7个百分点。资产负债率72.27%，同比减少0.4个百分点。

 

点评：

 

公司产能规模突出，一体化程度较高。公司是北京市国资委下属的唯一一家钢铁企业，2018年公司粗钢产量在国内排名第六，截至2019年9月末，公司有生铁产能2848万吨/年，粗钢产能3030万吨/年，钢材产能3279万吨/年。公司生产线相对健全，配套建有矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼、轧钢等完整产业链条。其中2019年9月末，铁矿石保有储量33.8亿吨，自给率可达54%以上、焦炭自给率可达93%以上，受益于较高的原燃料自给率，公司生铁制造成本要低于国内重点钢企的平均水平。

 

盈利能力弱。受人员负担重、财务费用高企以及内陆基地竞争力低等短板限制，公司盈利指标长期处于行业均值以下，主业利润也是持续处于亏损状态，即使在全行业盈利大幅好转的2017年及2018年，主业利润仍亏损33.8亿元和28.7亿元。但依靠投资收益以及政府补助等非主业利润，仍能勉强实现净利润扭亏。2019年，钢铁价格下行，公司营收2019.9亿元，主业利润-61.8亿元。虽然投资收益以及其他收益都同比增长，但2019年公司资产减值损失规模大，净利润同比大幅减少。

 

资产规模大，流动性一般。公司2019年末资产规模4983.5亿元，其中流动性资产占比29.2%。公司资产中占比较大为，货币资金占比6.9%、存货占比10.0%、长期股权投资占比12.1%、固定资产占比32.2%、在建工程占比9.6%、无形资产占比12.1%。公司货币资金规模尚可，受限比例10.8%。存货主要是原材料以及产成品，或面临进一步的存货跌价风险。长期股权投资主要是对子公司的股权，公司为华夏银行第一大股东。无形资产主要是土地使用权。

 

债务负担偏重，短期偿债压力大。公司2019年末资产负债率72.3%，全部债务资本化率为65.7%，并且还有240亿的永续债。公司债务负担偏重。短期偿债来看，公司债务以短期为主，2019年末短期债务占比达到57.7%。公司货币资金/短期债务为0.22，短期偿债压力较大。

 

融资能力较强。截至2019年9月末，公司银行授信5318亿元，未使用授信3410亿元。

 

兴业研究主体评分为3，展望为稳定。公司为北京市国资委下属钢铁企业，产能布局相对分散，除北京、河北基地具有一定竞争力外，其余基地均对公司业绩造成一定拖累，矿石资源品质较优，净利润总体保持正值，城市基础设施业务资质较好，业务规模相对稳定，房地产去化顺畅，但在手项目储备一般，后期可能面临一定拿地压力。公司主业盈利较弱，对投资收益依赖较大，债务负担较重，后续存在资本支出压力；不过，公司融资便利性较高，持有多家上市公司股权，剩余授信额度较为充裕，能够对带息债务形成有效覆盖，加上股东背景雄厚，能够为公司提供较大支持。整体来看，公司受不利经济环境影响一般，偿还债务的能力一般。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：首钢集团有限公司 20200508

 

主体跟踪报告：首钢集团有限公司 20200205

 

主体覆盖报告：首钢集团有限公司 20191118

最新报告

 

事件：

 

公司披露2019年报。2019年公司实现营收2019.9亿元，同比减少1.7%；实现净利润8.2亿元，同比减少46.4%。

 

2019年末，公司资产总计4983.5亿元，同比减少0.7个百分点。资产负债率72.27%，同比减少0.4个百分点。

 

点评：

 

公司产能规模突出，一体化程度较高。公司是北京市国资委下属的唯一一家钢铁企业，2018年公司粗钢产量在国内排名第六，截至2019年9月末，公司有生铁产能2848万吨/年，粗钢产能3030万吨/年，钢材产能3279万吨/年。公司生产线相对健全，配套建有矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼、轧钢等完整产业链条。其中2019年9月末，铁矿石保有储量33.8亿吨，自给率可达54%以上、焦炭自给率可达93%以上，受益于较高的原燃料自给率，公司生铁制造成本要低于国内重点钢企的平均水平。

 

盈利能力弱。受人员负担重、财务费用高企以及内陆基地竞争力低等短板限制，公司盈利指标长期处于行业均值以下，主业利润也是持续处于亏损状态，即使在全行业盈利大幅好转的2017年及2018年，主业利润仍亏损33.8亿元和28.7亿元。但依靠投资收益以及政府补助等非主业利润，仍能勉强实现净利润扭亏。2019年，钢铁价格下行，公司营收2019.9亿元，主业利润-61.8亿元。虽然投资收益以及其他收益都同比增长，但2019年公司资产减值损失规模大，净利润同比大幅减少。

 

资产规模大，流动性一般。公司2019年末资产规模4983.5亿元，其中流动性资产占比29.2%。公司资产中占比较大为，货币资金占比6.9%、存货占比10.0%、长期股权投资占比12.1%、固定资产占比32.2%、在建工程占比9.6%、无形资产占比12.1%。公司货币资金规模尚可，受限比例10.8%。存货主要是原材料以及产成品，或面临进一步的存货跌价风险。长期股权投资主要是对子公司的股权，公司为华夏银行第一大股东。无形资产主要是土地使用权。

 

债务负担偏重，短期偿债压力大。公司2019年末资产负债率72.3%，全部债务资本化率为65.7%，并且还有240亿的永续债。公司债务负担偏重。短期偿债来看，公司债务以短期为主，2019年末短期债务占比达到57.7%。公司货币资金/短期债务为0.22，短期偿债压力较大。

 

融资能力较强。截至2019年9月末，公司银行授信5318亿元，未使用授信3410亿元。

 

兴业研究主体评分为3，展望为稳定。公司为北京市国资委下属钢铁企业，产能布局相对分散，除北京、河北基地具有一定竞争力外，其余基地均对公司业绩造成一定拖累，矿石资源品质较优，净利润总体保持正值，城市基础设施业务资质较好，业务规模相对稳定，房地产去化顺畅，但在手项目储备一般，后期可能面临一定拿地压力。公司主业盈利较弱，对投资收益依赖较大，债务负担较重，后续存在资本支出压力；不过，公司融资便利性较高，持有多家上市公司股权，剩余授信额度较为充裕，能够对带息债务形成有效覆盖，加上股东背景雄厚，能够为公司提供较大支持。整体来看，公司受不利经济环境影响一般，偿还债务的能力一般。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：首钢集团有限公司 20200508

 

主体跟踪报告：首钢集团有限公司 20200205

 

主体覆盖报告：首钢集团有限公司 20191118

最新报告

 

兰州市城市发展投资有限公司（以下简称“公司”）控股股东为兰州建设投资(控股)集团有限公司（简称“兰州建投”），2018年末持股97.10%，实际控制人为兰州市国资委。公司是兰州市重要的基础设施建设投融资主体，主营业务为基础设施建设、保障房开发、公用事业运营，其中基建投资额较大，但收入确认比例较小，主要靠政府补贴实现资金平衡。2018年公司实现房地产收入4.42亿元，供热、供水及燃气收入23.90亿元，公交运营收入7.01亿元，营收占比分别为11.8%、63.9%和18.8%。

 

核心风险点：

 

1、基建类项目不回购，主要通过政府补贴实现资金平衡，但近年来政府补贴规模有限，加之公司长期净拆出往来款，持续面临较大的资金需求。

 

2、棚改贷款主要转贷给兰州市下属区县平台，资金回收期长。

 

3、公交业务持续亏损，公司盈利能力很差，债务负担重。

 

4、面临或有负债风险。

 

兰州市经济发展水平一般。兰州市为甘肃省省会，2018年实现GDP 2732.94亿元，可比增速为6.5%，人均GDP为7.30万元，三次产业的比例为1.57:34.32:64.11。地区支柱产业主要为石油化工、有色冶金、装备制造、能源和新能源、特色农产品深加工、现代服务业、文化旅游产业。

 

兰州市财力规模一般，自给程度偏低，债务负担较重。兰州市2018年综合财力约为586.82亿元，完成一般公共预算收入253.32亿元，政府性基金收入121.14亿元。2018年一般预算支出465.68亿元，财政平衡率为54.40%，自给程度偏低。根据官方公布的数据，兰州市2018年末地方政府直接债务余额为527.97亿元，其与综合财力之比为89.98%。另外，统计到2018年兰州市发债融资平台有息债务规模约1016亿元。整体看，兰州市政府债务负担较重。

 

城投地位相对稳固，持续获得政府支持。2018年4月，根据兰州市国资改革要求，公司与兰州国资投资（控股）建设集团有限公司的股权注入新成立的兰州建投，未来或涉及业务、资产的重组。公司目前经营正常，业务仍以基础设施建设为主，在兰州市基建领域处于核心地位。2018年公司获得政府经营性补贴4.46亿元，同比增长2.1%。

 

基础设施建设业务进展缓慢，面临较大的资金压力。作为兰州市基础设施建设的主要投融资主体，公司承担的基建任务较重。公司募集项目建设资金，通过政府补贴及配套部分自营项目收入回收投资，基本不确认业务收入。兰州市财政局将全市土地出让净收入的76%拨付给公司，2015-2017年公司分别获得土地出让收益拨付6.60亿元、3.78亿元、0.17亿元；此外，2017年获得兰州市政府拨付的项目专项建设资金0.67亿元。截至2019Q1，公司在建基建项目计划总投资67.94亿元，已完成投资47.13亿元。在建基建项目包括市内道路、生态治理等，公益性较强，但近年财政补贴较少，基建项目进展缓慢，面临较大的资金支出压力。

 

房地产开发业务投资规模大，资金回收周期长。公司房地产开发业务包括保障房、商品房、棚改等。2018年房地产业务收入为4.42亿元，毛利率为-7.15%，主要是保障房限价所致。截至2019Q1，在建保障房计划总投资34.78亿元，已投资32.79亿元；商品房及商业地产计划总投资38.74亿元，已投资30.27亿元。

 

棚户区改造业务方面，公司作为兰州市人民政府指定承接主体，统筹棚户区改造项目的融资事宜，与国开行签订贷款协议，而贷款资金的实际使用与偿还由各所涉区县负责。截至2019Q1，公司棚户区改造三期项目合计总投资753.03亿元，已获国开行授信额度613.6亿元，已转贷给区县建设主体311.98亿元。棚改项目拟通过整理土地出让、配套商铺及停车位销售实现收益，资金回收期长，面临较大资金压力。

 

燃气及供水业务经营较稳定；公交业务持续亏损，依靠政府补贴。燃气及供水业务方面，公司供气覆盖兰州市城关区、七里河区、西固区和安宁区四区及周边县，供水覆盖主城区，业务具有区域专营性。2018年，燃气业务收入为15.16亿元，供水业务收入为5.21亿元，经营总体稳定。公交业务公益性较强，毛利处于亏损状态，依赖政府补贴维持运营，2016-2018年，公交业务收到的政府相关补贴分别为3.61亿元、4.37亿元、4.46亿元。

 

公司还负责投建兰州重离子医用加速器产业化及应用示范基地项目，一期和二期总投资60.80亿元，已投资26.08亿元，计划于2020年底建成运行，未来通过医院经营收回投资。

 

公司主业持续亏损，依靠政府补贴、未确认投资损失等维持账面盈利。2016-2018年，公司营业收入分别为28.97亿元、33.27亿元、37.38亿元，以公用事业收入为主，稳定性尚可。公司业务公益性较强，盈利能力弱，叠加期间费用高企，导致主业持续大额亏损。2018年，公司主业利润为-8.47亿元，净利润为0.61亿元，主要依靠政府补贴4.46亿元、未确认的投资损失4.47亿元（主要是公交公司连续亏损、资不抵债），实际盈利较差。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。2016-2018年，公司收现比均值为127.45%，收现情况尚可；同期，公司经营活动现金净流量均值-9.6亿元，投资活动现金净流量均值-53.41亿元，非筹资环节呈大额现金流出，主要是代建项目持续投入并持续净拆出往来款所致。上述资金缺口主要通过外部融资补足，同期公司筹资活动现金净流量均值为46.39亿元，资金主要来自借款。

 

资产以其他应收款、在建工程为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产1078.03亿元，流动资产占比51.25%。资产中占比较大的科目包括，其他应收款32.18%，在建工程24.84%，固定资产21.96%，存货11.65%，货币资金6.00%。同期末，公司其他应收款346.94亿元，主要是对市内国有单位的资金拆借；在建工程267.81亿元，主要是道路等市政项目工程投入；固定资产236.68亿元，主要是政府拨入和建成的道路桥梁等；存货125.57亿元，主要是房地产开发成本。整体看，公司资产中应收市内国有单位款项占比很高，回收周期较长；在建工程主要是基建项目投资，政府不回购，预计难以变现，公司整体资产流动性较弱。2019年上半年，公司资产构成无重大变化。

 

债务负担重，融资环境尚可。2016-2018年末，公司资产负债率分别为71.28%、75.35%、73.21%，财务杠杆处于较高水平。公司债务规模保持扩张，2019H1总债务超过700亿元，同期末账面货币资金比短期债务为1.05，短期偿债能力一般。公司主业持续亏损，难以依靠自身经营实现债务偿付，偿债对政府支持依赖度高。截至2019Q1，公司获银行授信总额801.05亿元，剩余额度361.10亿元；受限资产74.39亿元，主要为已抵押的划拨土地。

 

对外担保规模较大，需关注或有风险。截至2019年10月10日，公司对外担保余额85.21亿元，占2019H1净资产的30.56%，被担保对象主要为关联国企兰州国投、兰州建投，以及部分民营企业，兰州科天投资控股股份有限公司相关借款已展期，公司对其担保余额2.63亿元，存在较大代偿风险，需保持关注。

 

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主体覆盖报告：兰州市城市发展投资有限公司 20191018

最新报告

 

事件：

 

航天时代电子技术股份有限公司（简称“公司”或“航天电子”）发布的2019年年报显示，2019年，公司实现营业收入137.12亿元、净利润5.01亿元，分别同比增长1.35%、0.40%。截至2019年末，公司总资产292.28亿元，资产负债率、全部债务资本化比率分别为55.56%、40.15%，分别较2018年底增加3.76、4.13个百分点。

 

点评：

 

航天产品业务经营稳定，民品业务面临市场竞争风险。公司为央企中国航天科技集团下属上市公司，主业可分为航天军工产品和民用产品（电线电缆为主），近年来业绩表现总体平稳。2019年，公司实现营业收入137.12亿元，同比增长1.35%，实现净利润5.01亿元，同比微增0.40%，主要系本年度所得税总额减少。具体来看，航天产品业务具备一定门槛，经营较稳定，民用产品面临市场竞争压力，收入和毛利率呈下滑态势。2019年，航天产品销售收入90.36亿元，同比增长10.50%，毛利率为22.88%，同比增加0.87pct；民用产品销售收入45.06亿元，同比下滑14.39%，毛利率为9.76%，同比减少0.76pct。

 

存货和应收账款规模较大，2019年公司经营性现金流有所改善。公司存货和应收账款规模较大，周转期较长，形成一定资金占用。截至2019年末，公司存货104.01亿元、应收账款61.96亿元，占总资产比重分别为35.58%、21.20%，2019年平均周转率分别为1.20、2.23。2019年公司加大对应收账款和票据的催收力度，强化经营活动的支出管理，当年经营现金流净流入2.59亿元，扭转了近年持续净流出的局面。公司对多家子公司进行增资，投资现金流保持净流出状态。公司整体现金流一般，较为依赖外部融资。

 

杠杆水平一般，债务结构有待改善，融资环境尚可，股东实力雄厚。截至2019末，公司资产负债率为55.56%，全部债务资本化比率为40.15%，呈逐年上升的趋势，整体债务负担不重。公司总债务规模为87.14亿元，全部是短期债务，账面货币资金28.97亿元，对短期债务覆盖一般，存在一定短期偿债压力。截至2019Q3，公司获银行授信总额94.00亿元，尚未使用34.26亿元。公司是A股上市公司，控股股东中国航天时代电子有限公司合计持股约28.42%，无质押。公司间接控股股东为中国航天科技集团，股东实力雄厚。

 

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。公司是央企航天科技集团旗下专业从事航天电子产品研发的上市平台。分业务来看，公司航天电子产品业务经营稳定，电线电缆民品业务面临市场竞争风险。2019年，公司业绩总体稳定，盈利能力尚可，加大对应收款项催收力度，现金流情况有所改善。公司杠杆水平一般，整体债务负担不重，但债券集中于短期，有一定短期偿债压力。公司融资环境尚可，股东实力雄厚，所持股权无质押。整体来看，公司受不利经济环境的影响一般，偿还债务的能力一般。

 

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主体跟踪报告：航天时代电子技术股份有限公司 20200408

 

主体跟踪报告：航天时代电子技术股份有限公司 20200225

 

主体覆盖报告：航天时代电子技术股份有限公司 20190827

最新报告

 

 

评分调整理由：

 

为了实现城投公司评分与产业评分的可比性，并提升投机档评分的区分度，按照新评分定义，根据相对排序的结果及城投评分中枢位置（详见报告《城投及地产评分分布探析》），对城投公司评分进行调整。

 

事件：

 

岳阳市披露2019年经济及财政数据，2019年岳阳市实现地区生产总值3780.41亿元，实现一般预算收入150.2亿元、政府性基金收入286.7亿元。

 

点评：

 

岳阳市经济及财政实力有所增强，但自给率仍较低。根据《岳阳市2019年国民经济和社会发展统计公报》，2019年岳阳市实现地区生产总值3780.41亿元，总量居全省第二，比上年增长8.0%，人均GDP为6.54万元，比上年增长7.7%，低于全国平均水平。2019年三次产业结构为10.0:40.4:49.6，第三产业占比有所提升。根据《关于岳阳市2019年预算执行情况与2020年预算草案的报告》，2019年岳阳市实现一般预算收入150.2亿元，同比增长4.3%，其中税收收入为96.2亿元，同比增长4.8%。同期一般预算支出为534.2亿元，财政自给率为28.11%，公共财政收入对公共财政支出的覆盖程度较低。政府性基金收入为286.7亿元，较去年同期增长12.7%。

 

公司资产规模有所增长，但资产结构变动不大。截至2019Q3，公司资产总计730.61亿元，主要构成为：存货（365.1亿元）、货币资金（114.2亿元）、应收账款（114.2亿元）、其他应收款（49.7亿元）、无形资产（32.8亿元）、长期应收款（25.4亿元）。存货主要由土地资产、开发成本和库存商品组成，应收账款主要为应收岳阳市住房和城乡建设局、岳阳市财政局、岳阳市经济技术开发区财政局的市政工程回购款，其他应收款主要为岳阳市道路发展建设有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司等单位的往来欠款，无形资产主要为土地使用权和计算机软件。整体来看，公司资产流动性仍较弱。

 

 

债务负担较重，短期偿债压力不大。截至2019Q3，公司资产负债率及全部债务资本化率分别为77.72%、76.62%，债务负担较重。带息债务以长债为主，截至2019Q3，短债102.87亿元，货币资金账面余额114.23亿元，对短债覆盖程度较高，短期偿债压力不大。

 

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。岳阳市经济发展水平尚可，土地及房地产市场保持高景气度，财政实力尚可，政府性基金收入增幅较大。公司主要从事岳阳市基础设施投资与建设、保障房等业务，在当地城投体系内地位较高，回款为市财政。公司债务规模增长较快，债务负担重，但短期偿债压力不大。整体来看，公司违约概率较低，外部经济、融资条件的变化短期内导致主体偿债能大幅恶化的可能性较小。

 

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主体跟踪报告：岳阳市城市建设投资有限公司 20200428

 

主体跟踪报告：岳阳市城市建设投资有限公司 20200305

 

主体覆盖报告：岳阳市城市建设投资有限公司 20191029

最新报告

 

事件：

 

无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称“公司”或“国联集团”）披露2019年报和2020年一季报。2019年末，公司总资产940.15亿元，同比增长11.99%，净资产333.50亿元，同比增长2.82%。2019年度，公司实现营业收入194.79亿元，同比增长8.49%，净利润17.29亿元，同比减少6.85%。2019年度，公司经营活动现金流净额为35.48亿元，同比增长117.00%；投资活动现金流净额为-23.89亿元，上年同期为-37.08亿元。

 

2020年3月末，公司总资产1052.64亿元，净资产329.21亿元。2020年一季度，公司实现收入29.34亿元，净利润5.31亿元。

 

点评：

 

区域性中小券商；资管通道业务占比仍较高，底层资产主配非标；大幅增持债券推动自营规模增长，两融业务扩张，股质业务收缩。证券业务由子公司国联证券负责，营业部集中于江苏地区，规模和经营指标处于行业中等水平。2019年，证券经纪、投行、信用、自营、资管分别贡献营业收入的29.40%、18.79%、17.65%、26.61%、4.93%；收入和盈利随市场波动，稳定性较弱。

 

2019年末，国联证券资管业务受托管理资产规模388.64亿元，同比增长61.40%，其中集合、定向、专项计划占比分别为17.62%、78.47%、3.91%，规模分别同比变动-3.10%、82.11%、472.84%，通道业务占比较高。集合计划底层资产以债券和股票为主，分别占46.61%和28.53%。定向计划底层资产以非标为主，债券和股票为辅，其中债券和股票分别占17.49%和7.74%。

 

2019年末，国联证券投资类资产账面价值83.27亿元，同比大幅增长168.66%，其中投向债券（含ABS）、公募基金、权益（上市公司股票及非上市企业股权）、非标（资管计划等）的占比分别为83.54%、3.86%、9.18%、2.62%，账面价值分别同比变动290.49%、4.78%、-18.16%、710.72%。债券投资以信用债为主，ABS占3.16%。权益投资中，上市公司股票和非上市企业股权分别占73.32%和26.68%；自营权益类证券及证券衍生品与净资本的比为7.47%，同比下降2.02个百分点。非标投资中，持有自行管理的资管计划成本9686.72万元，其中自有资金投资自行管理的表外资管计划账面价值1780.13万元。

 

2019年末，国联证券融资融券业务融出资金余额46.45亿元，同比增长56.71%，其中期限3个月以内和6个月以上的分别占27.74%和54.94%，2019年两融业务余额月均市场份额0.442%；担保物市值对融出资金的覆盖度为320.32%，同比回升36.04个百分点。2019年末，国联证券以自有资金参与股票质押待购回购余额（含并表结构化产品投资的股票质押）27.50亿元，同比减少52.12%，其中期限3个月以内和1年以上的分别占33.54%和15.10%；质押股票市值对融出资金的覆盖度为287.99%，同比回升85.18个百分点。2019年无新增股票质押逾期。

 

信托自营较激进，通道业务占比较重。信托业务由子公司国联信托负责，规模处于行业中下水平。2019年末国联信托自有资产55.77亿元，同比增长9.56%，货币资金、贷款和投资类资产分别占1.45%、4.37%、80.03%；无关注类资产（2018年末为0.55亿元），不良资产4775万元，同比增长1173.33%。投资类资产中非标、股权分别占15.71%和84.29%；非标投资中自行发行的信托计划占33.78%，股权投资主要为20.51%的国联证券（1456.HK）、9%的无锡银行（600908.SH）、6.35%的宜兴农商银行、3.44%的通用股份（601500.SH）。贷款客户包括常州城建产业发展有限公司1.46亿元、海安市新世纪实业有限公司0.98亿元。

 

2019年末国联信托表外信托资产规模733.14亿元，同比减少9.34%。资金端集合计划、单一计划分别占33.36%和66.64%，规模分别同比减少13.20%和7.28%，以被动事务管理型信托为主（占75.87%），通道业务比重仍较高。资产端提供贷款（占28.41%）和投资类资产（占71.00%）集中投向非标（占70.18%）和基建（占18.80%）。2019年，国联信托闽兴医药集合信托项目遭遇金融诈骗，涉及金额3.27亿元，截至2019年末已全额计提资产减值。

 

不良资产经营业务购自非金融机构的不良持续增长，处置方式以自主清收为主。不良资产经营业务由子公司江苏资管负责，为江苏省两家地方AMC持牌机构之一（另一家为苏州资管），成立时间较早，业务规模较大。

 

购自金融机构的不良以银行不良包为主，底层资产主要为对制造业企业的债权；不良包处置以自主清收为主（通过诉讼追偿、破产清算、债务重组、挂牌转让、以物抵债等方式，处置周期3-5年）、合作清收为辅。2017-2018年及2019年1-9月，江苏资管分别收购金融机构不良包49.63亿元、39.64亿元、7.71亿元，不良包对应资产原值分别为143.19亿元、103.62亿元、19.85亿元；当期实现处置回款58.73亿元、48.73亿元、37.78亿元。

 

购自非金融机构的不良涉及债权、股权、不动产等，涉及行业主要为建筑、房地产；不良处置周期1-3年。2017-2018年及2019年1-9月，江苏资管分别收购非金融机构不良0.2亿元、21.3亿元、50亿元，不良对应资产原值分别为0.2亿元、25.69亿元、62.81亿元；当期实现处置回款0.2亿元、3.2亿元、18.12亿元。

 

新能源设备及锅炉业务有一定占款压力，毛利率下行。新能源设备及锅炉业务由子公司华光股份（600475.SH）负责。2019年，市政环保工程订单同比大幅上升96.08%至31亿元，相关收入增长50.43%至16.30亿元；电站工程与服务收入同比减少69.36%至7.08亿元。电站及市政环保工程主要采取EPC、BOT模式，业务垫资较重，回款周期较长，形成一定的资金占用。

 

华光股份锅炉业务技术水平处于第二梯队（第一梯队是三大动力集团下属的上锅、东锅、哈锅），营收基本维稳，目前处于满产状态。2019年新增锅炉订单33.72亿元，以垃圾焚烧、生物质等环保装备占67%。锅炉原材料设备、钢管等成本自2017年以来上行，发电企业原材料煤价亦上涨，而热电联产供应电/汽价格联动弹性较小，导致成本上升、电厂投资收益减少，综合毛利率水平亦有所下滑。华光股份控股经营无锡市8家热电厂中的6家，蒸汽供应业务在无锡市占70%-80%的市场份额，上游集中度高。

 

LED封装业务亏损，行业竞争加剧。公司于2018年对厦门开发晶增资并实现并表，新增LED封装业务。厦门开发晶主要技术均通过并购获得，2015年以1.13亿美元收购美国Bridgelux公司而获得大功率高亮度LED封装技术，2017年以0.3亿美元收购Intematix而获得荧光粉相关专利等。2019年，受中美贸易战，行业产能释放、竞争加剧，以及国外品牌公司调整经营模式为国内贴牌代工等因素影响，产品单价下降；厦门开发晶销售收入同比减少25.85%至21.94亿元，利润总额录得-4.76亿元（上年同期为0.43亿元）。

 

收入持续增长，盈利稳定性一般。公司为平台型企业，具体经营业务由控股子公司负责，业务多元且协同性较弱。收入主要来自新能源及锅炉设备、纺织品、金属及电产品物流、LED封装、金融服务等；纺织品、金属及电产品物流、新能源及锅炉设备等业务利润空间有限，公司盈利主要依赖金融服务，拥有证券、信托、地方AMC、财务公司、私募、担保等牌照，但业务规模和竞争力在各自领域内较为一般。2018年新并表LED封装业务（厦门开发晶）已持续亏损多年，2019年亏损幅度明显走阔，对公司盈利形成负面影响。公司子公司庞杂，管理费用规模较大，对利润形成一定侵蚀。2017-2019年，公司营业收入分别为134.83亿元、179.54亿元、194.79亿元，净利润在17亿元左右；投资收益对净利润的贡献度在50%以上，稳定性较为一般。

 

现金流缺口长期存在，本部资金周转严重依赖外部支持。公司将证券、信托、财务公司除自营投资以外的业务资金计入经营现金流，将不良资产处置、自营投资业务计入投资现金流，2018年收缩信用业务规模、2019年债券质押融资规模增长导致经营活动现金流改善；随着业务规模扩张，公司现金流缺口长期存在，不断推升外部融资规模。

 

截至2020年3月末，公司并表口径外部融资余额444.19亿元，全部债务资本化比率57.43%，债务负担较重。从融资结构来看，同业负债、金融机构借款、债券融资分别占17.30%、29.69%、41.58%，对债券直融依赖度较高。公司本部不从事具体经营，资产以对参控股企业的股权和往来款为主，2020年3月末承担并表口径外部融资的30.47%，其中80%以上为债券融资，货币资金比短债仅为0.08，资金周转严重依赖外部流动性。截至2020年3月末，公司共获得银行综合授信248.68亿元，未使用额度129.38亿元，历史借款中抵质押占比低，受限资产规模不大，可为债务周转提供支持。

 

对外担保规模较大。截至2020年3月末，担保子公司无锡联合担保在保余额37.65亿元，应收代偿款余额819.55万元。除担保子公司外，2020年3月末，公司对外担保余额14.06亿元，担保比率4.22%，担保对象为无锡市地方国企，主要包括无锡耿湾文化旅游发展有限公司7.29亿元、无锡市太湖新城发展集团有限公司4亿元、无锡吴都阖闾文化发展有限公司2.43亿元。

 

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。公司为无锡市国资委旗下整合地方产业的平台，业务多元，涉及新能源及锅炉设备、纺织品、金属及电产品物流、LED封装、金融服务等，协同性较弱。利润依赖金融业务，拥有证券、信托、地方AMC、财务公司、私募、担保等牌照，但业务规模和竞争力在各自领域内较为一般。公司持续扩张业务规模，现金流缺口长期存在；总体债务负担较重，债券直融占比较高，本部资金周转压力较大。考虑到公司股东实力较强，在区域内地位较为重要，外部备用流动性相对充裕，持有多家上市公司股权仍有质押融资空间。整体来看，公司违约概率较低，外部经济、融资条件的变化短期内导致主体偿债能大幅恶化的可能性较小。

 

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主体跟踪报告：无锡市国联发展(集团)有限公司 20200611

 

主体覆盖报告：无锡市国联发展(集团)有限公司 20191106

最新报告

 

事件：

 

公司公布2019年三季报，总资产较年初增长176.3%至456.22亿元，资产负债率较年初降低19.15个百分点至13.16%；主营业务收入较去年同期增长17.9%至12.01亿元，净利润同比增长244.3%至1.03亿元。

 

点评：

 

主业盈利能力弱，依赖投资收益扭亏为盈。2016-2018年，公司营业收入分别为9.91亿元、27.44亿元、15.82亿元，因商品销售业务规模缩减，2018年公司营业收入大幅下滑。2016-2018年主业利润分别为-0.44亿元、-0.75亿元、-1.34亿元，公司主业多元化，但业务间协同作用甚微，竞争力不足，且管理费用攀升，期间费用率居高不下，主业持续亏损。2016-2018年公司净利润分别为0.91亿元、0.17亿元、0.21亿元，净利润主要来源于投资收益。2018年公司转让了所持南方水泥的股权获投资收益1.47亿元，对利润形成支撑。2019年1-9月公司营收大幅增长，但主业仍亏损，因当期确认投资收益2.5亿元，净利润规模同比大幅增长。

 

医药流通受“两票制”影响业务规模缩减。公司医药销售分为两部分，即医药制造及医药流通。医药制造主要为春光九汇本部的中药超微饮片、然润堂的中药饮片生产及制造。春光九汇本部是中药超微饮片的生产、制造、销售龙头，主要产品涵盖成药制剂、中药提取物、超微食品、精制饮片、保健食品，销售面向湖南省内及部分外省市场的二甲以上中医院及乡镇卫生院和少部分综合性医院。目前公司拥有片剂产能10000万片、胶囊剂产能20000万粒、颗粒剂产能5000万袋，主要产品为中药超微饮片、三七超微饮片、黄芪超微配方颗粒、当归超微配方颗粒、蜈蚣超微饮片。医药流通业务受“两票制”影响，销售收入大幅下滑，占医药销售板块收入比重下降至45%。

 

汽车销售品牌定位偏中低端。产品销售业务主要为汽车销售，经营主体为新物产集团，为湖南省商贸领域唯一的省属大型国有独资企业。截至2019年3月底，公司共拥有4s店5家，销售品牌为吉普、克莱斯勒、重庆五十铃、依维柯、奇瑞，其中奇瑞、五十铃为低档品牌，克莱斯勒、依维柯为中档，吉普为中高档，整体定位偏中低档。2018年新物产集团失去下属6家参股公司的控制权，当年汽车销售实现收入4.73亿元，较去年同期大幅下滑。

 

建筑施工业务规模有所缩减。建筑施工业务经营主体为兴湘建设、实业发展，兴湘建设拥有建筑施工总承包一级资质。公司建筑施工业务以工程总承包及项目管理总承包模式开展，与项目方签订合同后预收10%-30%的首期款项，完工后付40%-80%。2018年兴湘建设确认建筑施工收入3.28亿元，规模有所缩减。截至2019年3月底，兴湘建设在建项目计划总投资5.26亿元，尚需投资3.15亿元，资本开支压力不大。

 

酒店业务规模较小。公司还从事餐饮及酒店业务，截至2019年3月底，公司持有14家宾馆酒店，其中4家已停业。公司3家自营酒店位于长沙市繁华地带，2018年自营酒店确认收入0.53亿元。7家租赁酒店2018年确认租金收入0.12亿元，收入规模较小。

 

资产规模大幅增长，金融资产占比高。截至2018年底，公司资产总计165.1亿元，主要构成为：可供出售金融资产（88.7亿元）、其他应收款（19.8亿元）、应收账款及应收票据（10.7亿元）、货币资金（10.2亿元）、长期股权投资（10.1亿元）。可供出售金融资产主要为公司持有五矿股份的股权，2018年由湖南省国资委无偿划转至公司。其他应收款主要为中南大学粉末冶金中心、南方水泥、湖南省天惠经济发展公司等单位的往来款。长期股权投资主要为公司对泰格林纸的股权投资。截至2019Q3公司资产规模为456.22亿元，较2018年底大幅增长，主要体现为可供出售金融资产规模的提升，目前公司尚未披露资产明细。

 

债务负担较轻，偿债压力不大。截至2019Q3公司资产负债率及全部债务资本化率分别为13.16%、7.21%，债务负担较轻，带息债务规模为30.78亿元，其中短债18.07亿元，货币资金9.12亿元，公司持有金融资产流动性较好，偿债压力不大。

 

兴业研究主体评分为4A+，原体系为4+，展望为稳定。公司业务涉及医药、建筑施工、餐饮酒店、房地产等，医药流通受“两票制”影响业务规模缩减，汽车销售品牌定位偏中低端。建筑施工业务规模有所缩减，酒店业务规模较小。公司主业多元化，但业务间协同作用甚微，竞争力不足，且管理费用攀升，期间费用率居高不下，主业持续亏损，对投资收益依赖度高。公司资产规模大幅增长，金融资产占比高，债务负担较轻，偿债压力不大。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：湖南兴湘投资控股集团有限公司 20200424

 

主体覆盖报告：湖南兴湘投资控股集团有限公司 20190919

最新报告

 

事件1：

 

为了实现城投与产业评分的可比性，并提升投机档评分的区分度，按照新评分定义，根据相对排序结果及城投评分中枢位置(详见报告《城投及地产评分分布探析》)，对城投公司评分进行调整。

 

事件2：

 

乳山市国有资本运营有限公司（以下简称“公司”或者“乳山国资”）披露2019年年报。公司2019年实现营收17.7亿元，同比增加40%；实现净利润1亿元，同比增加3.4%。

 

2019年末，公司总资产220.4亿元，同比增长6.0%；资产负债率60.2%，同比基本保持一致。

 

点评：

 

公用事业业务公益性强，经营业务盈利弱，整体盈利能力较差。公司公用事业业务包括供电、供暖、供水、供汽、水务、公交客运等，主要由政府定价。由于具有一定公益性，持续处于亏损状态，政府给予一定补贴。此外乳山市政府委托公司不定期对乳山市热力管网和水务管网进行监督检查，自2016年起乳山市政府每年支付2.3亿费用，持续期20年。该项业务毛利率为100%，相当于政府补贴。公司经营性业务以商品贸易为主，盈利弱。整体来看，公司业务盈利能力较差，依赖政府补贴。2019年公司毛利率下降4.4个百分点，同时费用控制较弱，导致公司主业亏损加大，主业利润-5.5亿元。净利润主要依赖政府补贴。

 

资产规模大幅增长，但变现能力较差。近两年受持续资产注入影响，公司资产大幅增长。截至2019年末，公司总资产220.4亿元。其中存货占比38.4%，固定资产占比22.0%，预付款占比8.8%、货币资金占比7.6%，其他应收款占比6.9%，无形资产占比6.0%。公司存货主要为土地资产（账面价值63.72亿元）和棚改项目开发成本（账面价值16.69亿元），土地资产明细未披露。固定资产主要为热力管网资产、给水管网资产以及房屋建筑。预付款主要是给工程供应商的款项。其他应收款主要为业务的往来款，大部分都未计提坏账准备。公司无形资产主要是海域使用权。整体来看，公司资产的变现能力较差。

 

债务负担持续加重，短期偿债存在一定压力。截至2019，公司资产负债率为60.2%，全部债务资本化比率为49.3%，近年来债务负担有所加重。短期偿债来看，截至2019年末，公司账面现金与短期有息债务之比为0.6，短期偿债存在一定压力。

 

截至2019年末，公司对外担保6.43亿元，其中对民营企业担保0.2亿元。

 

兴业研究主体评分为4A，展望为稳定。乳山市经济发展水平较高，财政收入规模较小，债务负担一般。公司是乳山市重要的国有资产运营主体之一，主营业务包括工程代建、建筑施工、热电服务、管网维护、商品贸易、酒店服务、水务、公交等，其中工程代建业务投资规模较大，但尚未确认收入。公用事业和经营性业务盈利能力较弱。乳山市政府通过持续注入资产及财政补贴等方式提供较大支持，但注入资产以公益性为主。公司资产中存货、其他应收款和固定资产占比较高，资产变现能力差，债务负担一般但有加重趋势，现金流情况不佳，对外部融资依赖程度较高，而融资环境一般。整体来看，外部经济、融资条件重大不利变化有较大可能会导致主体偿债能力发生恶化。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：乳山市国有资本运营有限公司 20200531

 

主体跟踪报告：乳山市国有资本运营有限公司 20200319

 

主体覆盖报告：乳山市国有资本运营有限公司 20190905