一、中期回顾：政策定力十足，短期冲击逐步反弹

回顾上半年，房地产政策端保持较强定力，市场短期受显著冲击但逐步反弹，其中前端数据如销售、开工反弹力度大于后端数据如施工、竣工。受疫情影响，房地产市场短期受显著冲击但随后逐步反弹，经济冲击下“房住不炒”仍然毫不动摇，表明中央对地产的坚定态度。各地政策主要侧重于缓解资金链的“救企”，而非刺激需求侧的“救市”，部分突破监管底线的政策纷纷撤回，地产融资额度仍然处于严监管状态，不过融资成本却在显著下行。从基本面来看，商品房销售、新开工面积等数据最高降幅达到40%左右，但从3月份开始逐步反弹。从反弹力度来看，房地产行业前端数据（销售、开工）反弹力度大于后端（施工、竣工），原因在于前端行为有助于抢收现金，而后端行为拖累现金流。

1.房住不炒政策基调稳定，政策侧重纾困而非刺激

2020年以来，在疫情对经济造成短期重大冲击的情况下，中央层面仍然坚持“房住不炒”的政策基调不动摇，表明中央对房地产行业的坚定态度。2020年一季度，我国宏观经济受疫情影响遭受明显冲击，一季度GDP同比下降6.8%，创下92年开始公布季度经济数据以来的首次负增长。即便在今年一季度经济遭受短期巨大冲击的背景下，中央层面仍然继续坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位毫不动摇，并没有重拾房地产刺激经济的旧道路。“房住不炒”自2016年首次提出以来，其作为房地产行业政策的总纲领已经接近4年，表明中央对于房地产行业调控的决心是一以贯之、坚定不移的。

各地在疫情影响下出台了一系列房地产行业政策，但主要侧重于缓解资金链的“救企”，而非刺激需求侧的“救市”。根据对各地政策的梳理，无论是延缓土地出让金、税费缴纳期限，还是申请提前拨付重点监管资金，以及调整预售条件等政策，都是从房地产企业的角度为其开源节流，缓解资金压力，而非从房地产需求侧的角度进行大力度刺激，因此我们认为这些政策并没有违背房住不炒的政策基调。

部分城市出台限购、限贷、限售等多个方面突破监管底线的放松政策，但在出台后不久陆续撤回，亦表明房住不炒政策基调并未改变。根据我们整理，2020年以来共有驻马店、广州、宝鸡等八个城市实施了关于限购、限贷、限售等方面房地产政策的放松，但目前这些政策均被当地政府撤回，其中涉及限购放松的城市有广州、济南、青岛，涉及限贷政策的城市包括驻马店、宝鸡和荆州，涉及限售政策的城市主要是青岛、无为。上述政策的撤回表明，虽然今年房地产市场受疫情影响短期出现了明显下行，但中央房住不炒的政策基调没有转变。

2.宏观货币政策宽松，房企融资额度严控但成本下行

货币政策宽松一方面体现在流动性层面，2020年以来央行综合运用多种政策工具，维持流动性合理充裕。首先是1月初的全面降准，2020年1月6日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放流动性8000多亿元。随后是2月初的逆回购，2月3日和4日两天利率招标的形式开展了共计1.7亿元逆回购操作，净投放达到5500亿元。然后是再贷款，2月7日央行设立3000亿元专项再贷款，向主要全国性银行和湖北等重点省份部分地方法人银行提供低成本资金。然后是3月和4月央行两次定向降准，分别释放长期资金约5500亿元和400亿元。最近是5月末央行在一周之内合计开展6700亿元逆回购操作，且全部实现净投放。房地产行业作为资金敏感型行业，一定程度上间接受益于流动性环境的总体改善。

货币政策宽松另一方面体现在利率层面，贷款市场报价利率接连下行，5年期LPR较前期下降20BP。2019年8月17日，央行实施贷款市场报价利率（LPR）改革，增设5年期LPR品种，并在8月25日公布了房贷利率与LPR挂钩的具体执行政策：首套房贷利率不得低于相应期限的LPR，二套房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点，10月8日后的新发放按揭贷款贷款开始执行。自央行LPR改革以来，一年期LPR从初期的4.25%下降至最新的3.85%，5年期LPR相应从4.85%下降至4.65%，分别下降40BP和20BP。贷款报价利率的下行，一方面有助于居民个人按揭贷款利率下行，降低购房成本，稳定购房需求，另一方面有助于房地产企业融资成本下行，减轻企业资金压力。

虽然宏观货币政策环境较为宽松，但房地产行业融资额度仍然处于严监管状态，总体处于借新还旧的紧平衡态势之下。2018年初到2019年三季度，房地产企业各类融资渠道处于一段持续收紧区间，2020年上半年则维持此前的严监管状态没有放松。其中，1）交易所债券方面，2018年初开始房企发行公司债券仅可用于借新还旧；2）信托方面，2019年5月银保监会重点治理房企明股实债，7月初要求控制房地产信托余额；3）美元债方面，2019年7月发改委提出“只能置换未来一年内到期中长期境外债务”；4）开发贷方面，2019年8月底多家银行收到通知开发贷余额不能超过3月底。而2020年以来，房地产行业各类融资渠道并未出现监管放松现象，相关余额管控措施纷纷进行了顺延。

虽然房地产融资额度依然受到严控，但受益于货币政策的整体宽松，房企融资成本却在显著下行。2020年以来有过3年期信用债发行的房企主要是华发股份、复地和世茂股份，其3年期票面利率分别从去年的5.78%、6.00%和4.65%下降至今年的4.10%、4.20%和3.60%，下降幅度分别为168BP、180BP和105BP，降幅明显。

3.楼市短期受冲击后逐步反弹，前端力度大于后端

受新冠肺炎疫情影响，房地产市场短期受到明显冲击，商品房销售、新开工面积等数据最高降幅达到40%左右。新冠肺炎疫情出现于2019年年末，2020年1月和2月处于高峰期，3月开始逐步得到控制。疫情高峰期间恰逢我国春节，属于返乡置业高峰期，在各地政府管控和中国房地产业协会倡导下，各地房地产项目纷纷关闭售楼处，推迟房地产项目施工复工时间，导致短期内房地产市场受冲击明显。从具体数据来看，疫情最为严重的2020年1-2月，商品房销售面积同比下降39.9%，商品房销售额同比下降35.9%，新开工面积同比下降44.9%，竣工面积同比下降22.9%，地产投资同比下降16.3%。

随着疫情得到控制，以及各地积极推动复产复工，房地产市场从3月份开始逐步反弹。在各方积极努力下，疫情自3月份开始逐步得到控制，各地开始积极推动复工复产，售楼处陆续开放，项目开始复工建设，房地产市场开始逐步反弹。从具体数据来看，截至2020年5月商品房销售面积降幅收窄至12.3%，销售额降幅收窄至10.6%，新开工面积降幅收窄至12.8%，竣工面积降幅收窄至11.3%，地产投资降幅收窄至0.3%。

从反弹力度来看，房地产企业前端数据反弹幅度明显大于后端数据，主要原因在于前端数据有助于改善房企现金流。从疫情过后的房企应对来看，其侧重于加快有助于现金流回笼的推盘、销售等前端投资，而对施工、竣工等后端投资相对谨慎。从前端数据上看，2020年5月相对于2月，新开工面积累计同比增速反弹32.1个百分点，销售面积累计同比增速反弹27.6个百分点，销售额累计同比增速反弹25.3个百分点，上述数据的大幅反弹体现了房地产企业紧抓开工、推盘，推动在手项目尽快变现的行为，从而达到缓解现金流的目的。从后端数据上看，2020年5月相对于2月，施工面积累计同比增速反而下降了0.6个百分点，竣工面积累计同比增速仅反弹11.6个百分点，表明对于拖累现金流的后端施工、竣工，房地产企业推动意愿不高。

二、行业展望：反弹而非反转，中期仍存下行压力

展望全年，因城施策将以微调为主，房地产行业短期仍将反弹但难以大幅反转，销售面积全年或同比下降8%-10%，地产投资或将小幅增长。房住不炒基调将呈现长期化，因城施策可能将以落户放松等微调政策为主，积极关注户籍改革带来的人口集聚红利，投资布局向“重点城市群+区域中心城市”的多中心模式集中。房地产市场反弹预计持续2-3个季度，但在目前的政策定力下难以大幅反转，全年商品房销售面积预计同比下降8%-10%左右。从结构上看，棚改已进入尾声，占全国市场大头的三四线城市商品房销售将受拖累，一二线城市需求虽具有韧性但政策定力下难以反转。在土地购置费增长和建安工程费下降的对冲作用下，我们预计2020年地产投资将小幅增长，幅度预计在3%-6%左右。

1.政策展望：房住不炒长期化，因城施策三段论

“房住不炒”政策基调预计长期持续，虽然各地政府针对房地产企业出台各类扶持政策，但中央层面不会再度对房地产行业进行刺激，政府工作报告等表述已经阐明态度。我们认为中央将维持房住不炒政策基调的原因在于：1）房地产行业已经进入成熟期，大幅发展的空间已经不大；2）房地产企业已经普遍高杠杆经营，资产负债率及净负债率已经到达高点，继续提升的空间有限且负债驱动效率逐步降低；3）近年来居民杠杆率快速提升，继续提升的空间也不大；4）房地产库存仍然处于中低水平，若进行需求侧刺激存在房价大幅上行的风险。

在中央层面“房住不炒”的政策基调长期化的情况下，政策调整将以“因城施策”展开，而因城施策可能将呈现以下三个阶段，目前处于第一阶段向第二阶段的过渡期，下半年预计仍将以政策微调为主。

1）第一阶段，中央已认可的政策，各地可能会陆续跟进，例如人才新政、落户放宽、公积金政策、资金纾困、购房税费补助、旧城改造等。

2）第二阶段，目前监管底线边缘的政策，目前已经处于试探中，主要是前期监管范围内的首付比例调整。

3）第三阶段，目前监管底线以外的政策，包括全面放开限购，全面下调首付比例等政策，短期还难以看到，但如果地产下滑到很严重的地步，不排除该类政策出台的可能性。

政策微调形式或主要以落户放松展开，而且2020年进入新型城镇化规划收官年，发改委要求进行更大力度户籍改革。2014年《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》发布，提出到2020年实现：①常住人口城镇化率60%，②户籍人口城镇化率45%，③1亿人左右农业转移人口落户城镇。我们认为2020年完成城镇化率的两个目标问题不大，但人口落户城镇目标仍需努力：根据测算2020年需完成1900万人落户，而近两年每年落户数量约1400万人。发改委要求进行更大力度户籍改革，既要放松落户门槛，还要增强转移人口的落户意愿，落户目标方可有望完成。从改革力度看，大中型城市房地产市场将显著受益于户籍改革带来的人口红利，主要对应二线和强三线城市，超大特大城市户籍政策平稳。城镇化政策思路向城市群发展转变，积极关注户籍改革带来的人口集聚红利，我国未来将形成“重点城市群+区域中心城市”的多中心模式。

2.销售端展望：需求短期仍将反弹，但政策定力下料难大幅反转

房地产需求反弹预计持续2-3个季度，但在目前的政策定力下难以大幅反转，预计全年商品房销售面积同比下降8%-10%左右。自3月份以来，商品房销售降幅不断收窄，从2月份降幅最大时的-39.9%反弹至5月份的-12.3%，但我们认为目前商品房销售属于反弹而非反转，疫情冲击延迟的需求释放预计持续2-3个季度，全年来看行业走势可能呈现前低-中高-后缓的趋势，原因在于需求端调控政策未见明显放松。综合一二线城市与三四线城市的市场情况，我们预计全年商品房销售面积同比仍将下降8%-10%左右。

从结构上看，棚改已进入尾声，将拖累占全国市场大头的三四线城市商品房销售，一二线城市需求虽具有韧性但政策定力下难以大幅反弹。三四线城市商品房销售面积在全国市场占比超过70%，是决定全国商品房销售面积走势的重要组成部分。棚改目前已经进入尾声阶段，一方面2020年棚改未提出计划新开工数量，意味着棚改不再是2020年的重点工作；另一方面发改委明确提出2020年提前下达的地方政府专项债投资方向不包括棚户区改造，这意味着棚改专项债作为地方政府专项债主要发行方向也已经成为了过去式，而在PSL早已逐步退出的背景下，棚改增量资金已经难以为继。从一二线城市来看，虽然其中长期需求受益于良好的产业发展及人口流入，且在宏观流动性改善及LPR持续下行背景下有所支撑，但在目前仍然较强的政策定力下，一二线城市的商品房销售也难以大幅反弹。

3.投资端展望：土地费用增长对冲建安下降，预计全年投资小幅增长

在土地购置费增长和建安工程费下降的对冲作用下，我们预计2020年地产投资将小幅增长，幅度预计在3%-6%左右。从结构上看，地产投资主要由土地购置费和建安工程费两部分构成，其中土地购置费约占30%，建安投资约占60%，其他部分约占10%。2016年至2019年，房地产投资增速连续4年维持在较高水平，2019年增速仍然高达9.9%，背后原因主要是土地购置费的高增长。结合房地产行业前端指标反弹力度大于后端的判断，我们预计2020年地产投资同比增长3%-6%左右：1）2020年以来土地购置费自低点迅速反弹，截至5月份累计同比增长4.1%，其先行指标土地成交价款同比增长7.1%；2）2020年建安工程费增速较为萎靡，截至5月份累计同比下降2.9%左右。新开工方面，结合目前的销售负增长及房企抢开工抢预售的综合判断，预计2020年新开工面积将呈现小个位数的下降。

三、商业地产：需求受冲击明显，恢复弹性不及住宅

商业地产主要包括写字楼、购物中心等，需求端受疫情影响比住宅明显，且恢复弹性不及住宅。写字楼市场需求端自2019年以来净吸纳量开始明显放缓，2020Q1甚至出现负吸纳量；供给端的高供给或仍将持续2-3年左右，空置率易升难降。购物中心需求端受疫情影响比写字楼市场更明显，一二线城市客流量恢复至仅约疫情前的六成；供给端拟开业购物中心数量及体量开始回落但总体仍处高位，空置率也处于较高水平。

1.写字楼：需求维持弱势，供给仍需消化

从需求端来看，写字楼市场自2019年以来净吸纳量开始明显放缓，2020年一季度甚至出现负吸纳量。写字楼的下游需求主要对应第三产业中的高端服务业，包括金融业、TMT、咨询、财会、法律等细分产业。从产业特点来看，这些产业发展最终一定程度上受到宏观经济影响，因此在宏观经济增速不断放缓的背景下，写字楼需求增速也在回落，这一点自2019年开始体现较为明显。尤其是2020年一季度，宏观经济受到新冠疫情影响明显，北京、上海作为写字楼市场最为活跃的两大城市，其净吸纳量甚至出现了负值，其他城市表现也不甚乐观。由于经济复苏存在不确定性，即便复苏也存在缓慢性，因此写字楼需求端预计在下半年将仍然维持弱势。

从供给端来看，写字楼市场的高供给或仍将持续2-3年左右，空置率易升难降。由于写字楼市场的下游需求挂钩经济发展，不像住宅地产一样短期受杠杆影响明显，因此写字楼市场存在慢需求、快供给的特点。从写字楼的潜在供给来看，上海、深圳等一线城市仍处于高供应阶段，上海预计2020 至2023年新增供应高达116万平，而深圳新增供应高达189万平。而在当前需求又处于不确定性较强的阶段，我们认为写字楼市场未来2-3年将继续受到高供给问题影响，空置率或将进一步提升。从各大城市空置率数据来看，截至2020年一季度末，北京优质写字楼空置率为14.5%，上海为20.0%，广州为6.8%，深圳为21.2%，南京为17.4%，杭州为18.4%，成都为21.9%，西安为25.1%。

2.购物中心：需求冲击明显，供给优化但仍有压力

疫情之前，购物中心需求端好于写字楼，但其受疫情影响明显更大，最新数据显示一二线城市客流量恢复仅为疫情前的六成左右。虽然疫情得到一定程度控制，但疫情防控仍然呈现常态化特点，居民消费半径缩短，消费目的明确且向刚需倾斜，“慢逛”的意愿明显降低。而且，此前市场期待的“报复性消费”并未如期而至，购物中心受疫情影响明显。从最新数据来看，全国一二三四线城市购物中心的客流恢复至疫情前水平的66%左右，但受疫情期间顾客场内停留时长缩短及消费频次降低影响，消费仅恢复到疫前50%左右，距全面复苏尚需时日。

不过，购物中心供给端略好于写字楼，拟开业购物中心数量及体量开始高位回落，但总体仍处较高水平。2010年以来，我国购物中心进入高速发展期，2017年拟开业购物中心数量达到970座，拟开业购物中心体量达到9800万平的历史高位。自2018年以来，我国购物中心市场拟开业数量自高位开始有所回落，2018年拟开业购物中心数量和体量分别下降至938座和8400万平，2019年反弹至982座和8622万平，2020年再次下滑至874座和7923万平。总体上看，我国购物中心拟开业数量和体量位有所回落，但仍然处于较高水平。

从空置率方面来看，疫情期间，全国典型购物中心平均空置率（空铺面积/总铺位面积）为21.10%，处于较高水平。2020年平均空置率同比2019年下半年上升5.4个百分点，并且截至2020年5月10日，调研数据显示购物中心整体尚有30%的铺位未营业，在疫情管控呈现常态化的特点下，下半年全国购物中心总体空置率可能还会继续攀升。

四、对策与建议：住宅下行但风险可控，商办市场静待花开

住宅地产进入成熟期但风险尚相对可控，商办市场长期市场向好，但中短期内存在各类问题，需留予时间解决。住宅地产层面，高库存风险并不突出，房企资金链整体仍存安全边际，市场中长期进入成熟期，但在房住不炒政策下预计可实现软着陆，建议业务布局向“3+2+X”的城市群集中（即3个核心城市群、2个潜力型城市群、若干个区域中心城市），规避区域层面布局过于下沉的项目与企业，去杠杆不力甚至逆市加杠杆的企业，以及慢周转的经营模式。商业地产层面，市场健康度由于供给问题整体不如住宅，商业地产短期内存在需求冲击问题、中期存在高供给问题，以及投资与融资端的收益率与期限不匹配等问题，需留予时间解决，短期内建议提高审慎度。

1.商品住宅市场对策与建议

住宅地产虽然逐步进入成熟期，但长期仍是房地产市场主角，仍然是风险最小的地产门类。从供需状况层面，目前住宅库存中枢水平仍处历史中低位，高库存风险并不突出，销售短期剧烈调整后正在逐步恢复。根据克而瑞最新数据，目前各能级城市住宅库存的中枢水平仍处在10-15个月范围内，虽然短期因为销售剧烈调整导致3-4月份库存去化周期脱离了上述范围，但随着销售情况的恢复，库存去化周期将逐步恢复至正常水平。因此，住宅地产市场目前供需状况尚处于良好水平，高库存风险并不突出。从区域分化角度，城镇化从均衡化发展向城市群发展转变，未来将形成“3+2+X”的城市群格局，城市发展服从一二线＞城市群三四线＞城市群以外城市的规律。

从风险点角度，我们建议住宅地产行业应该注意：①区域层面，经营布局过于下沉，城市群以外城市、资源枯竭型城市、人口外流型城市项目占比过高；②杠杆层面，去杠杆不力甚至逆势加杠杆的企业经营模式；③周转层面，大项目或自持物业占比过高、高价地入市困难、捂盘惜售等导致慢周转的经营模式。

2.商业地产市场对策与建议

商办市场长期市场向好，但中短期内存在供给、需求、资金端等问题，需留予时间解决。商业地产行业目前短周期处于疫情后的恢复阶段，中周期处于高供给、高空置率的逐步消化阶段，长周期处于第三产业及消费推动的成长阶段。从供需状况来看，由于高供给问题，商业地产整体不如住宅地产，而在商业地产中，购物中心略好于写字楼，酒店行业相对最差，空置率最高。但一线城市核心地段的商业地产由于不存在高供给问题，相对而言表现更为稳健。从区域分化角度，商业地产领域区域分化极为严重，大部分城市市场健康度不够高，仅个别城市市场较为健康。

从风险点角度，我们建议商业地产行业应该注意：①区域层面，项目布局深入向弱二线或三四线城市下沉；②杠杆与周转层面，商业地产资产占比过高，扩张激进导致高杠杆问题突出的企业；③回报率与融资成本方面，不注重商业物业运营管理或散售比例过高，导致物业租金增长乏力，影响物业的资产证券化。

3.风险提示

住宅业务布局过于下沉、去杠杆不力甚至逆市加杠杆、大项目或持有物业占比过高、高价地入市困难、捂盘惜售、扩张激进导致高杠杆问题、不注重商业物业运营管理、散售比例过高等。