一、发电集团煤电资源整合推进

五大发电集团煤电资源整合推进，西北五省为首批试点区域，将形成“一家央企一个省区”的格局。根据中国能源报报道，2020年5月22日，国资委印发《关于印发中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批划转企业名单的通知》（以下简称“《通知》”）。五大发电集团（华能集团、大唐集团、华电集团、国家电投集团、国家能源集团）将根据2019年12月下发的《中央企业煤电资源区域整合试点方案》（以下简称“《方案》”），在西北五省（甘肃、陕西、新疆、青海、宁夏）等5个试点区域开展第一批煤电资源整合试点。

第一批试点共涉及48户煤电企业（或项目），包括：40家划转，其中38户将于2020年6月30日前划转、2户将于发电项目竣工后一年内划转；8户暂不划转，其中5户为煤电一体化项目、2户为自备电厂、1户已签订股权转让协议。本次涉及划转的煤电装机规模合计3262.9万千瓦（不包括暂不划转项目），甘肃、陕西、新疆、宁夏、青海涉及划转的装机规模分别为1261.5、908.0、629.4、334.0、130.0万千瓦，分别占各省火电总装机规模的60.0%、20.7%、10.6%、10.4%、33.1%。

此次试点，资源整合全部为五大发电集团内部资产划转。五大发电集团按照区域划分牵头单位，由华能集团负责甘肃、大唐集团负责陕西、华电集团负责新疆、国家能源集团负责宁夏、国家电投集团负责青海，开展煤电资源整合。牵头单位将整合区域内其他五大发电集团的煤电资产，甘肃、陕西、新疆、宁夏、青海各省内的五大发电集团数量将由最多的5家降至基本只有1家，形成“一家央企一个省区”的格局。

西北五省电力产能过剩，煤电企业经营困难。西北五省经济发展相对落后，电力供给宽松，社会用电量均小于全省发电量。同时，西北五省风电、光伏等资源优势突出，叠加可再生能源优先上网和外送通道保障消纳，近年来新能源占比显著提升，火电机组运行受到挤压，行业景气不佳。

具体来看，青海电力装机以清洁能源为主，2019年末火电、水电、风电、光伏装机占比分别为12.4%、37.6%、14.6%、35.4%，火电机组平均利用小时数持续下行，2019年仅2667小时。陕西电力装机以火电为主，2019年末火电装机占比达70.2%，其次为光伏，占比达15.0%，火电机组平均利用小时数稍高于全国平均水平，2019年为4383小时。宁夏2019年末火电、风电、光伏装机占比分别为60.8%、21.1%、17.3%，2019年火电机组平均利用小时数为4603小时，高于全国平均水平但下降态势延续。甘肃2019年末火电、水电、风电、光伏装机占比分别为39.9%、17.9%、24.6%、17.5%，2017年以来火电机组平均利用小时数有所回升，2019年为4236小时，仍略低于全国平均值。新疆2019年末火电、水电、风电、光伏装机占比分别为61.4%、7.3%、20.2%、11.1%，2016年以来火电机组平均利用小时数持续回升，主要是疆电外送增长推动，2019年火电机组利用小时数为4935小时，高于全国平均值。

从我们估算的点火价差来看，西北五省点火价差均低于全国平均值，经营效益较差。2019年，陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆点火价差分别为137、84、38、87、105元/千千瓦时，同期全国平均水平为145元/千千瓦时。

五大发电集团全国半数区域煤电业务发生亏损，资源整合优先开始于煤电业务盈利能力较弱的区域。在电力需求增速下降、国家鼓励发展新能源、煤价上涨侵蚀利润等背景下，火电企业近年来经营压力加剧。

根据《方案》披露[1]，截至2018年末，五大发电集团共有燃煤电厂474户，装机容量5.2亿千瓦，对应总资产1.5万亿元，总负债1.1万亿元，平均资产负债率为73.1%。其中亏损企业257户，占54.2%，累计亏损额379.6亿元，平均资产负债率为88.6%。五大发电集团煤电资产分布在全国30个省份，2018年15个省份煤电业务整体亏损，主要集中在东北、西南、西北等地区，另外15个省份煤电业务整体盈利，主要集中在华东、华北、华南等地区。

煤电整合试点方案涉及的西北五省中，2018年，除了陕西盈利约19亿元外，其他四省份五大发电集团旗下煤电业务均出现整体亏损，新疆、宁夏、甘肃、青海亏损额分别为16.2亿元、15.9亿元、13.7亿元、7.3亿元。可见煤电业务整合优先开始于煤电业务盈利能力较弱的区域。

二、煤电资源整合影响分析

1. 对区域市场整体影响

煤电资源整合旨在通过计划手段，改善市场竞争格局，缓解区域煤电企业经营压力。西北五省火电产能过剩、电力供需宽松，此次煤电资源整合不影响市场需求，因此对区域上网电价、火电机组利用小时数等短期影响不大。主要目的是减少西北五省发电侧售电主体数量，提升市场集中度，增强发电集团采购煤炭和参与电力市场化的议价能力。预计五大发电集团接手各自牵头的省份后，将整合区域内煤电资源，优化资源配置，淘汰部分落后产能，改善区域电力竞争格局。一家央企负责一个省区，解决了五大发电集团之间在西北五省的竞争，未来各省的竞争主体主要是一家大型发电集团和地方能源集团，有助于避免电力过度投资和恶性竞价上网。

市场集中度的提升和竞争格局的改善，中长期将降低企业营运成本，避免恶性竞争，提升企业盈利能力，从而实现降负债，保障电力行业健康运行。《方案》表示，“力争到2021年末，试点区域产能结构明显优化，煤电协同持续增强，运营效率稳步提高，煤电产能压降四分之一至三分之一，平均设备利用小时明显上升，整体减亏超过50%，资产负债率明显下降”。煤电资源整合首先在煤电经营困难区域进行，主要是对应煤电机组收益率低，资产价值不高，在央企内部进行所有权划转相对容易推进。

2. 对五大发电集团影响

五大发电集团自身信用资质高，目前划转对其短期信用资质提升不明显。但若此次改革按照计划顺利推行并推广，中长期则有望改善五大发电集团的盈利能力及财务状况。此次煤电资产划转为五大发电集团下属部分区域煤电资源的整合分配。华能集团、大唐集团分别净划入471.5、406.5万千瓦，华电集团、国家能源集团、国家电投集团分别净划出74.6、318.0、485.4万千瓦。相较五大发电集团自身电力装机体量（2018年末均超过1.3亿千瓦），此次划转煤电装机规模占比较低，示范意义更强。发电集团本部自身信用资质高，目前划转对其短期信用资质提升不明显。

但西北五省煤电资源整合有助于发电集团削减亏损，由于当前电力行业尤其是火电行业面临产能过剩问题，五大发电集团ROE水平较低，资产负债率处于高位。[2]若此次改革按照计划顺利推行并推广，中长期则有望改善五大发电集团的盈利能力及财务状况。

关注试点推进情况及全国进一步推广可能性。目前煤电资源整合仍在第一批试点阶段，后续可能会根据试点情况进一步推开，尤其是火电企业经营困难的东北和西南地区。由于当前我国火电企业的亏损面仍然在一半左右，若此次试点成功并推广全国，国内火电企业产能有望优化，并在煤电价格谈判中获得更大优势。建议保持关注煤电资源整合试点推进和进一步推广的可能性，以及对电力企业经营的改善情况。

3. 对区域内发债企业影响

西北五省电力行业发债主体仅有甘肃、新疆各两家企业，火电业务均处于亏损状态。根据兴业研究口径，目前西北五省有存量债的电力发债主体共4家，均为地方国有企业，包括：甘肃省电力投资集团有限责任公司及其子公司甘肃电投能源发展股份有限公司，新疆天富集团有限责任公司及其子公司新疆天富能源股份有限公司。4家企业的火电业务均处于亏损状态。陕西、宁夏、青海目前没有公开债券存续的电力企业。

1、甘肃

甘肃省电力投资集团有限责任公司（简称“甘肃电投集团”），是甘肃省电力装机规模最大的发电企业，直接控股股东为甘肃省国有资产投资集团有限公司，实际控制人为甘肃省国资委。截至2019年末，甘肃电投集团控股已投运电力装机容量541万千瓦，占甘肃省全省电力机组装机容量的10.3%。其中，火电、水电、风电、光伏机组装机容量分别为267、177、80、17万千瓦，清洁能源占比约为50.7%。此外，甘肃电投集团还有现代服务业板块（会展、酒店、地产等），并参与铁路项目投资等。

火电业务方面，甘肃电投集团在张掖、金昌、武威建成运营4个热电联产项目，共8台机组，装机规模267万千瓦，占甘肃省火电总装机的12.7%，目前在建项目为常乐电厂2*100万千瓦机组，已投资约30.4亿元，计划于2020年下半年投产。甘肃省电力供给过剩问题较为严峻，公司火电机组运营效益不佳，火电业务处于亏损状态，2017、2018年火电平均利用小时数为3397、4046小时，业务毛利率分别为-4.54%、5.35%。2019年甘肃电投集团营业收入为63.71亿元，同比增长6.94%，预计主要为火电业务贡献，当期净利润为-0.66亿元，投资净收益为5.11亿元，主业利润长期亏损，对投资收益等非经营性利润依赖度高。截至2019年末，甘肃电投集团资产负债率为55.15%，全部债务资本化比率为53.03%，在建项目较多，资本支出压力持续，债务负担呈上行趋势。整体看，甘肃电投集团自身经营偿债能力较弱，但作为省级电力投资主体，并承担铁路等政府性项目投资，能够得到一定外部支持，银企关系良好，短期债务压力可控，但长期仍有一定偿债压力。

甘肃电投能源发展股份有限公司（简称“甘肃电投股份”），是甘肃电投集团下属的清洁能源业务运营主体，在A股上市（代码：000791.SZ）。截至2019年末，甘肃电投股份已投运的水电、风电、光伏装机容量（权益口径）分别为169.9、81.8、13.6万千瓦。2019年，甘肃电投股份完成发电量73.57亿千瓦时，同比增长3.27%，主要是区域来水情况较好，期内下属水电站所处河流流域总来水量444.74亿立方米，同比增加8.48%。由于水电发电量超预期等影响，甘肃省调整了2019年的优先发电计划，确保新能源优先发电量不变，而调减了水电和火电的计划电量。受此影响，甘肃电投股份水电平均上网电价下降至229.49元/千千瓦时，同比下滑4.95%。2019年，甘肃电投股份实现营业收入22.68亿元，同比下滑1.66%，实现净利润4.85亿元，同比下滑4.49%，业绩下滑主要是上网电量平均结算电价下降影响。截至2020Q1，在建项目主要是神树水电站，装机容量为5.2万千瓦，已投资11.25亿元，超过初始计划投资额，项目在2017年曾因环保问题被发改委要求停建，目前涉及的生态环境问题已全部整改完成并通过相关部门的验收，项目主体工程已全部完工。

甘肃电投股份电力装机全部为清洁能源，虽然受区域来水情况和上网电价调整等影响，营业收入易呈现波动，但整体盈利能力尚可，经营获现顺畅，在建项目已基本完工，后续现金流平衡压力不大。近年来负债规模小幅收缩，2019年末资产负债率为62.41%，负债大部分为有息债务，债务期限结构较为合理，融资环境尚可，债务周转压力不大。

甘肃此次煤电资源整合力度最大，划转装机容量1261.5万千瓦，占省内火电装机容量的60.0%，占全省总装机的24.0%。划转后市场集中度将有明显提升，市场竞争强度或将有所弱化，甘肃电投集团火电业务存在一定改善空间，甘肃电投股份经营清洁能源业务，此次煤电资源整合对其无影响。

2、新疆

新疆天富集团有限责任公司（简称“天富集团”），是新疆石河子地区的综合能源企业，实际控制人为新疆生产建设兵团第八师国资委。

除上市子公司天富能源经营的电力相关业务外，天富集团还经营商品贸易、运输、房地产等业务，整体盈利能力较弱。2019年天富集团综合毛利率为7.77%，同比降低7.02个百分点，净利润为-2.18亿元，同比减少3.22亿元。截至2020Q1，天富集团资产负债率为73.20%，全部债务资本化比率为68.17%，处于电力行业较高水平，考虑6亿元的永续型信托贷款后，有息债务合计超过250亿元，其中短期债务占比约为50%。此外，天富集团对石河子当地国企及政府单位有大额借款和往来款，近年来规模虽有收缩但资金占用仍较大。公司偿债依赖再融资周转和非经营性资金占用的回笼。天富集团作为新疆兵团下属企业，银企关系尚可，2019年以来发债情况好转，保持关注再融资环境。

新疆天富能源股份有限公司（简称“天富能源”）为天富集团下属上市子公司（代码：600509.SH），负责新疆石河子地区的电、热、气的生产和供应，独立经营石河子地方电网，在当地具有垄断优势。截至2019年末，天富能源自有电力装机容量326万千瓦，其中火电装机容量约300万千瓦。2019年，天富能源实现营业收入48.94亿元，同比减少1.24%，其中电力业务收入为33.03亿元，同比减少9.34%，收入下降主要系：1）区内大工业用户用电需求下降，使得天富能源供电量较上年下降8.57亿千瓦时，同比减少6.93%，天富能源火电机组利用小时数为4203小时，同比减少404小时；2）电价下调和用电结构调整，使得平均售电单价有所下降。天富能源全年净利润为-4.48亿元，对比上年净利润为0.37亿元，出现大额亏损，主要是区内煤炭价格因环保限产而上涨，同时天富能源自发电量减少，增加外购使得成本上升，计提固定资产减值损失1.21亿元也对公司利润产生负面影响。天富能源电力业务结构单一，以火电为主，盈利对煤价波动敏感。天富能源债务负担重，2019年曾出售房产等缓解资金压力，目前资金链仍偏紧，截至2020Q1，资产负债率为67.27%。公司目前仅存续一只公司债，金额8.89亿元，将于2021年3月到期，考虑自身现金流情况及外部支持，债券端兑付压力尚可。

天富集团为新疆生产建设兵团下属国资运营平台，业务构成多元，下属天富能源负责新疆石河子地区的电、热、气的生产和供应，电力装机规模不大（仅占新疆电力总装机的约3.4%），业务经营范围集中在石河子地区，此次发电集团煤电资源整合对其影响有限。

三、总结

五大发电集团煤电资源整合推进，西北五省为首批试点区域，将形成“一家央企一个省区”的格局。2020年5月，国资委印发《关于印发中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批划转企业名单的通知》。五大发电集团（华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源集团、国家电投集团）将分别负责西北五省（甘肃、陕西、新疆、宁夏、青海）区域内发电集团内部煤电资源的整合，本次涉及划转的煤电装机规模合计3263万千瓦。

此次煤电资源整合旨在通过计划手段，改善市场竞争格局，缓解煤电企业经营压力。西北五省电力产能过剩，煤电企业经营困难。煤电资源整合将直接减少发电主体数量，提升市场集中度。未来各省的竞争主体主要是一家大型发电集团和一家地方能源集团，有助于避免电力过度投资和恶性竞价上网。目前煤电资源整合仍在第一批试点阶段，后续可能会根据试点情况进一步推开，例如火电企业经营困难的东北和西南地区。

建议关注此次整合推进情况和在全国其他区域推广的可能性。煤电资源整合有助于发电集团提升议价能力、削减亏损，基于五大发电集团本身较高的信用资质，此次整合短期内对其影响不明显，示范意义更强。若改革按照计划顺利推行并推广，中长期则有望改善五大发电集团及全国火电企业的盈利能力及财务状况。

区域内发债企业信用资质有望提升。目前西北五省电力行业发债主体仅有甘肃、新疆各两家企业（均为母子公司），其火电业务均处于亏损状态。甘肃此次煤电资源整合力度较大，市场竞争强度或有明显改善。新疆两家电力发债主体受到的影响相对较小。

注：

[1]财新网报道：http://weekly.caixin.com/2020-02-29/101521959.html?p0#page2

[2]详细内容参见兴业研究专题报告《产业债信用研究系列报告——电力企业信用资质分析（发电集团篇）》