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核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第743期覆盖WIND渠道新债28只，其中产业债23只，城投债5只，发行日为6月3日的24只，6月4日的4只。

 

优选篇：

信用研究团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债52只：其中城投债36只，产业债16只；债券类型为MTN的14只，CP的1只，PPN的13只，企业债2只，一般公司债的9只，私募公司债的13只。

 

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一、新债发行结果回顾

 

今日新债发行结果回顾：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

最新报告

 

北京亦庄国际投资发展有限公司（以下简称“公司”或“亦庄投资”）为北京市政府代持类项目专业管理机构，为南部新区（包括大兴区和北京经济技术开发区）产业发展提供优质投资服务；控股股东为北京经济技术开发区国有资产管理办公室，持股比例100%，亦为实际控制人。公司主营半导体设备、融资服务（委贷、小贷、融资担保、融资租赁等）、股权投资、园区运营，分别贡献2018年收入的52.02%、9.07%、38.42%、0.49%，分别同比变动-6.44%、57.05%、5.15%、-28.16%。

核心风险点：

1、融资业务逾期和担保代偿规模逐年增长

2、产业投资多投向处于培育期的新兴行业企业

半导体设备业务竞争力一般。公司于2016年5月以2.99亿美元收购纳斯达克上市公司Mattson Technology Inc.（MTSN.O）100%股权（形成商誉13.10亿元），进入半导体设备制造行业；产品为等离子设备（刻蚀机、去胶机，研发和市场位于美国弗莱蒙特）和热处理设备（研发和生产位于德国多恩斯塔特），下游为晶圆厂，产品主销国内市场，为我国重点扶持领域，近年来景气度较好。刻蚀设备行业高度集中，据The Information Network统计，Lam Research（LRCX.O）、Tokyo Electron Ltd.（8035.T）、Applied Materials, Inc.（AMAT.O）三大龙头2017年占据全球94%的市场，公司年收入2-3亿美元，市场份额0.07%左右。公司已实现45nm设备量产，世界先进水平为5nm、7nm，技术指标较国产替代品亦相对一般（中微公司实现14nm设备量产、北方华创实现28nm设备量产）；刻蚀设备技术壁垒较高且迭代较快，公司年度研发支出2亿元左右、占收入的比重不足15%，后续发展存在一定不确定性。公司产品主要销往亚洲市场，2018年前五大客户占销售额的63%，第一大客户三星占29%，对单一客户依赖度较高；部分客户（非2018年前五大）被列入美国政府实体名单（中美贸易战），对后续订单影响负面。

融资业务逾期规模较大，担保代偿持续增长。公司为北京经济技术开发区内相关企业提供融资服务，包括委贷、融资租赁、小贷。截至2018年末，公司委托贷款余额12.46亿元、同比增长37.06%，主要新增对博尔诚（北京）科技有限公司的2.2亿元委贷，贷款客户均为经开区内民企；2015年对北京卓越航空工业有限公司6,341.75万元贷款无法收回而全额计提损失，对北京怡莲礼业科技的1,700万元贷款逾期。截至2018年末，公司融资租赁业务存量项目122个、应收租赁款余额29.95亿元，其中直租和售后回租的相对比例为34.8:65.2；主要投向医疗、装备制造、环保、新能源，项目主要集中在北京、河北、河南等地；2015-2016年应收租赁款分别逾期345.36万元、1,945.93万元，已全部追回，2017年逾期7,623.69万元、2018年一季度逾期4,305.97万元，已追回金额5,324.93万元。公司小额贷款业务于2015年停止，剩余18笔合计5,415.25万元无法收回，客户为北京地区小微企业，均无抵质押物。2018年，公司新增担保（含续保）业务373笔，涉及责任金额41.50亿元、同比增长14.42%，解除担保308笔，涉及责任金额38.87亿元；年末在保余额39.12亿元、同比增长7.21%，客户对位贸易和建筑行业企业，期限一般在1-3年；累计代偿率2.01%，累计回收率27.15%，均继续上升。截至2018年末，公司担保子公司以外的对外担保余额25亿元，主要对象为太平洋世纪（北京）汽车零部件、中国航空汽车系统等参股或园区企业。

股权投资旨在为开发区培育新兴产业。公司股权项目投资采取直投、通过FOF或以LP身份参与，主要投向高端装备、集成电路、环保、生物、智能制造、新能源等国家重点支持的新兴产业中处于初创或成长期的企业；协助北京经济技术开发区引入中芯国际、京东方、北京汽车、中航汽车等国内外知名企业，并参与京东方等公司的项目投资。截至2018年末，公司直接投资项目累计44个、金额合计277.88亿元，实现退出项目18个、处置收益19.38亿元（2015年退出京东方定增项目，实现投资收益14.81亿元）；存量项目主要包括中芯北方集成电路制造（成本11.66亿元，持股5.75%）、北京新航城控股（成本10亿元，持股33.46%）、北京燕东微电子（成本10亿元，持股19.76%）、太平洋世纪（北京）汽车零部件（成本3.92亿元，持股49%）、中国电子投资控股（成本3.92亿元，持股15%）。截至2018年末，公司通过母基金平台亦庄国际新兴产业投资中心参与立基金36支，实缴出资116亿元，基金总规模超过2,400亿元；在投项目中处于初创期和发展期的投资金额占比接近50%，投资行业集中在集成电路领域；对金银岛（北京）网络科技股份有限公司的债权投资逾期，涉及本息2.72亿元，对乐视项目投资涉诉金额7,075.34万美元。截至2018年末，公司以LP身份参与设立私募基金4只，总规模1,631亿元，公司认缴120亿元、实缴103亿元，主要为国家集成电路产业投资基金（规模1,387.20亿元，公司实缴100亿元，存续期10年）。

政府项目代持具有区域专营性。公司为北京市5家市级股权投资资金的受托投资管理机构之一，主要为市政府进行专项股权投资和管理。代持项目仅在资产负债表上体现（统筹类代持计入其他非流动负债，非统筹类代持计入专项应付款），不影响当前损益。政府代持项目不以盈利为目的，资金来自于政府出资，项目分红上交市财政，公司获得委托管理费。截至2018年末，公司代持私募基金余额（计入其他非流动资产）8.30亿元，相关专项应付款余额11.57亿元（主要为开发区科技创新投资引导基金6.61亿元、中关村现代服务业创业投资引导基金2.41亿元），战新基金其他合伙人出资（计入其他非流动负债）5亿元。

园区经营短期内难以实现盈利。公司负责移动硅谷产业园的建设和管理，总建筑面53万平米，计划总投资38.31亿元，依托核心芯片技术，聚集移动通讯产业上下游企业，打造全球移动产业绿色创新基地，收入来源主要为物业管理和房屋租金。截至2018年末，移动硅谷创新中心项目一期已竣工，可租面积5.18万平米，出租率20.46%，二期正在进行内部装修，可租面积12.89万平米，三期已封顶，可租面积17.42万平米；目前尚处于市场培育期，短期内难以实现盈利。

盈利能力一般。公司收入和利润主要来自股权投资和半导体设备。股权投资集中于初创期的新兴行业，项目周期较长，不确定性较高，部分通过上市退出，在减持新规下退出进程被拉长；利润主要来自太平洋世纪（北京）汽车零部件等企业的权益法核算股权投资收益。半导体设备业务技术实力一般，主要面向国内市场，部分重要客户因中美贸易战而被列入美国政府实体名单，对后续订单产生负面影响。政府项目代持、园区经营等对收入和利润贡献有限。公司持有0.5亿美元（本金）乐视可转债，已全额计提减值（2018年末计提4.75亿元）；持有6.02%文投控股（600715.SH）股权，文投控股2018年来业绩大幅下滑，股价持续下跌。公司2017-2018年营业收入30亿元左右，扣非净利润4.7亿元左右，归母ROE在1.6%左右；2019年上半年，半导体设备业务订单量对应的发货期大部分都集中在下半年，导致收入同比减少39.81%至5.17亿元，扣非净利润由正转负为-0.35亿元。

资金周转依赖外部流动性。公司将融资服务计入经营现金流，融资租赁仍保持扩张，且购买租赁标的一般采用一次性付款，而租金则采用分期收取，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出；半导体设备业务持续进行资本支出，股权投资业务规模扩张，投资现金流保持净流出；现金流缺口持续存在，对外部资金的依赖不断推升负债规模。公司总体债务负担略重，以长期融资为主，借款和债券各50%；资产以股权投资项目、设备厂房为主，负债久期仍短于资产久期，且单只债券规模在20-30亿元，未来有一定集中兑付压力。截至2019年6月末，公司取得银行综合授信额度共计181.64亿元，尚未使用授信为100.11亿元；历史借款中抵质押借款占比一般，83.21%的房地产存货、7.04%的应收融资租赁款受限，持有的北京屹唐半导体87.85%股权全部受限，仍有一定的再融资空间。公司股东支持力度较大，2015-2018年分别注资53.20亿元、49.67亿元、69.33亿元、77.38亿元。

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

主体覆盖报告：北京亦庄国际投资发展有限公司 20191229

最新报告

 

事件：

阳泉煤业(集团)有限责任公司（以下简称“公司”或“阳煤集团”）披露2019年年报。公司2019年实现营收1761亿元，同比增加1.3%；实现净利润2.55亿元，同比减少64.1%；实现归母净利润-5.6亿元。公司主业包括煤炭、化工、物流贸易、铝电四大板块，2019年营收占比分别为17.4%、31.7%、26.0%、13.8%，毛利润占比分别为74.6%、12.0%、-0.9%、1.8%。

2019年末公司总资产2466.5亿元，同比增加2.9%；资产负债率76.67%，同比减少0.1个百分点。

点评：

区域产能规模突出，资源储量丰富。截至2019年6月末，公司煤炭保有储量合计为85.6亿吨，可采储量41.5亿吨，在产矿井44个，核定产能8050万吨/年。其中大部分矿井（产能占比超过66.2%）单矿产能在120万吨以上，不属于政策要求关闭范畴，适合机械化作业，吨煤成本低于行业平均水平，2016-2018年吨煤成本分别为157.2元/吨、218.7元/吨、242.6元/吨，剩余开采年限超过20年矿井产能占比接近60.0%。业务可持续性很强。

煤质较优，有一定市场影响力。公司是全国最大的无烟煤生产基地和喷吹煤加工基地之一，具有煤种优势，提供全国10%以上的无烟煤，市场占有率位居行业前列。公司煤炭销往华北、东北以及南方地区，华北地区收入占比约77%，公司下游客户包括山东信发华源贸易、华能电力、本钢、鞍钢、河北大唐电力等行业龙头，CR8销售占比约30%，产销保障度较高。

化工板块竞争力一般，业绩波动大。化工板块是公司对煤炭主业的价值链延伸，分为农用化工、基础化工以及精细化工，经营主体是子公司阳煤化工，产品包括化肥、甲醇、烧碱、丙烯、辛醇等。依托自身煤炭资源禀赋，公司原料端有一定成本优势，产能规模也位居行业前列，但受行业竞争激烈及下游需求疲软影响，近年来处于亏损状态。2019年阳煤化工净利润为-7.1亿元。长期来看，公司煤化工业务竞争实力不强。

电解铝规模不大，成本偏高。公司电解铝板块拥有煤-电-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工较为完整的产业链，电解铝产能22.5万吨/年、氧化铝110万吨/年，自备电比例可达93%。但自备电成本并不占优势，原材料成本不断增长，电解铝板块长期处于亏损状态。

煤价下跌，盈利能力下滑，归母净利润为负。2019年煤炭价格震荡下行，公司盈利情况大幅下滑。2019年公司毛利率9.6%，同比降低1.3%，净利率仅为0.15%。由于债务和人员负担较重，公司盈利水平较弱，特别是归母净利润17年以来一直为负。

资产以非流动资产为主，流动性较弱。公司2019年末资产规模2466.5亿元，其中流动性资产占比29.3%。公司资产中占比较大的为货币资金占比9.3%、固定资产占比29%、在建工程占比20.8%、无形资产占比10.3%。公司货币资金规模较大，但是受限比例高，2019年受限比例达到65.4%。在建工程主要是一些化工项目以及矿井的建设技改工程。无形资产主要是采矿权和土地使用权。

债务负担较重，短期流动性承压。截至2019年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为76.67%、72.92%，高于行业均值。公司债务结构偏短期，2019年末短期债务占比66.5%，货币资金/短期债务仅为0.22，短期偿债压力大。公司盈利能力较弱，长期债务周转保障度一般。

融资环境尚可。截至2019年9月末，公司共获得银行授信1246.5亿元，剩余未使用额度554.5亿元。此外，子公司阳泉煤业、阳煤化工为A股上市公司，融资渠道也较为丰富。

存在一定或有风险。截至2019年末，公司对外担保114.9亿元，主要是对山西的煤炭或者煤化工企业，其中有0.6亿为民营企业。公司对外担保金额大，存在一定的或有风险。

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。公司为山西省省属煤炭企业，行业地位高，规模优势明显，具有煤种优势，地方政府支持意愿大。但公司化工板块竞争力不强，电解铝业务常年成本倒挂，综合竞争实力一般。公司盈利能力较弱，债务负担较重，偿债压力较大，特别是短期流动性紧张。考虑到行业地位以及政府支持，综合来看，公司受不利经济环境影响一般，偿还债务能力一般。

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

主体跟踪报告：阳泉煤业(集团)有限责任公司 20200508

主体覆盖报告：阳泉煤业(集团)有限责任公司 20200113

最新报告

 

事件：

平高集团有限公司（以下简称“公司”或“平高集团”）于2019年10月23日发布2019年三季报，2019年前三季度，公司实现营收48.68亿元，同比减少17.97%，归母净利润为-3.5亿元，同比减少46.08%。2019年9月末，公司资产规模为289.35亿元，相比2018年年末增长7.86%。资产负债率为67.69%，相比2018年年末增加3.81个百分点。

点评：

高压设备领域龙头，股东背景较强，2018年以来行业需求下滑较大，盈利能力下行明显，出现亏损，预计后续将好转。公司控股股东为国家电网有限公司，持股比例100%，实控人为国务院国资委。旗下有上市公司平高电气（600312.SH，持股40.5%，无质押）。2018年以来受到部分特高压项目建设放缓、原材料涨价明显等因素影响，公司营收承压，2019年前三季度，公司实现营收48.68亿元，同比减少17.97%，归母净利润为-3.5亿元，同比减少46.08%，但随着特高压建设的重启，公司订单已有所回升，未来业务有望改善。公司收款情况不佳，20118年、2019年Q3经营现金流分别净流出7.3亿元、10.64亿元。

应收账款质量尚可，但周转效率较低。存货减值压力不大。截至2019年9月末公司总资产289.35亿元，流动资产占比62.25%。公司资产中占比较大的前几项为，存货占比16.55%，固定资产占比13.30%，货币资金占比8.27%。公司应收账款规模较大，2018年年末数据集团内占比59.9%，回收风险相对可控，但周转率较差，形成了较大的资金占用。存货主要为在产品和产成品，公司计提了一定减值准备，在以销定产的模式下，继续减值空间不大。

负债率上行，债务集中于短期，有一定滚动需求，但融资环境较好。截至2019Q3，公司资产负债率为67.69%，全部债务资本化比率为44.05%，负债率继续上行，但债务结构偏短期。有息债务73.59亿元，其中短期占比约87.10%，账面现金对短期债务覆盖倍数为0.37，有一定债务滚动需求。但公司融资能力较强，银行借款几乎都是信用类借款，截至2019Q1，公司共获银行授信300.2亿元，未使用授信额度205.1亿元，备用流动性充裕。旗下有上市公司平高电气（持股40.5%，无质押），融资渠道畅通。

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。公司是国家电网直属单位、高压设备领域龙头，股东背景较强，在特高压领域技术优势明显，兼有中低压、运维及EPC业务。中低压领域市场竞争激烈，公司并无突出竞争力；海外EPC项目投资规模较大，面临一定地缘政治风险。受特高压项目缓建、主要产品价格下行等影响，公司业绩大幅下滑，但特高压行业周期已有向好趋势。财务方面，受到行业影响盈利能力下行明显，出现亏损，预计后续将好转。经营现金流不佳。应收账款回收风险不大，但周转效率较低，存货减值压力不大。负债率有所上行，债务集中于短期，有一定滚动需求，但融资环境较好，备用流动性充裕。整体来看，公司受不利经济环境影响一般，偿还债务的能力一般。

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

主体跟踪报告：平高集团有限公司 20200317

主体覆盖报告：平高集团有限公司 20190805

最新报告

 

调整理由：为了实现城投公司评分与产业评分的可比性，并提升投机档评分的区分度，按照新评分定义，根据相对排序的结果及城投评分中枢位置（详见报告《城投及地产评分分布探析》），对城投公司评分进行调整。

事件1：

为了实现城投公司评分与产业评分的可比性，并提升投机档评分的区分度，按照新评分定义，根据相对排序的结果及城投评分中枢位置（详见报告《城投及地产评分分布探析》），对城投公司评分进行调整。

事件2：

柳州市投资控股有限公司（以下简称“公司”或“柳州投控”）发布的2019年年报显示，2019年公司实现营业收入48.66亿元，净利润7.23亿元，分别同比增长16.44%、14.42%。截至2019年底，公司总资产1464.93亿元，资产负债率、全部债务资本化比率分别为58.47%、54.81%，分别较2018年底增加1.05、1.66个百分点。

点评：

柳州市经济增长乏力。2019年柳州市实现GDP 3128.35亿元，同比增长2.4%。柳州市为广西的工业大市，经济总量仅次于南宁市。2019年柳州市GDP为3128.4亿元，同比增长2.4%，人均GDP为7.74万元，高于全国平均。三次产业比例为7.1:49.6:43.3，支柱产业为汽车、冶金、机械，代表企业包括柳州五菱汽车、上汽通用五菱、柳工机械、柳州钢铁等。受支柱产业行业景气下行影响，近年来柳州市经济增长乏力，2017-2019年GDP可比增速分别为7.1%、6.4%、2.4%。

柳州市综合财力增长，但税收收入下滑，整体债务负担较重。2019年柳州市综合财力约为634.62亿元。一般预算收入221.45亿元，同比增长14.3%，其中税收收入124.43亿元，同比减少8.9%，收入质量较差。政府性基金收入197.13亿元，同比增长25.4%。上级补助收入216.04亿元。2019年末柳州市政府直接债务余额为593.28亿元（其中市本级510.29亿元），与综合财力之比为93.49%。统计到2019年末柳州市发债融资平台有息债务合计约1706亿元。整体看，柳州市政府债务负担较重。

公司为柳州市市级主平台，城投地位突出。柳州市一共有6家公开发债城投平台。公司是柳州市最核心的城投平台，负责柳州市的土地整理、基础设施和保障房建设、公用事业运营等，资产规模排名第一。旗下有两家发债平台：柳州东通投资发展有限公司、广西柳州市建设投资开发有限责任公司，均承担部分城投类业务。公司主营业务包括城市投资建设、保障房、公交、燃气、供水、污水处理等，2019年营业收入为48.66亿元，同比增长16.44%，其中城市投资建设收入12.54亿元、保障房业务收入20.18亿元，分别占比25.78%、41.47%。2019年公司完工保障房项目较多、交付规模较大，导致营收增幅明显。公司实现净利润7.23亿元，同比增长14.42%，其中政府补贴收入2.94亿元。公司主营业务盈利能力一般，对政府财政补贴依赖较大，2017-2019年分别获得政府补贴2.04、4.81、2.94亿元。

自由现金流承压，较为依赖外部融资。公司经营活动现金流较为波动，2017-2019年经营活动现金流净额分别为-14.45、8.81、-10.54亿元。同期，投资活动现金流净额分别为-113.73、-96.49、-144.41亿元。整体来看，公司在建项目以及对外投资支出较多，自由现金流持续存在缺口，对外部融资依赖度较高。

资产规模较大，以开发成本为主，流动性较弱。截至2019年末，公司总资产1464.93亿元，流动资产占比56.48%。存货693.49亿元，主要是以土地整理和保障房业务为主的开发成本，变现能力存在一定的不确定性。其他非流动资产183.02亿元，主要是代建项目。可供出售金融资产129.89亿元，主要是对柳州银行、柳州市北城投资开发集团的股权投资。无形资产115.23亿元，主要是土地使用权。在建工程113.27亿元，主要为公司自营项目。

债务负担上升，账面货币资金对短期债务保障程度较低。截至2019年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率分别为58.47%、54.81%，负债率呈逐年上行趋势。公司总债务持续扩张，年末规模达737.78亿元，短期债务164.15亿元。公司账面货币资金101.38亿元，其中37.35亿元已质押受限，面临较大的短期偿付压力。

备用授信充足，或有风险可控。截至2019年末，公司共获得银行授信额度641.85亿元，未使用额度212.90亿元，备用流动性充裕；已获批尚未发行债券额度102.20亿元，融资渠道畅通。公司受限资产合计207.35亿元，占总资产的14.16%，以货币资金、存货和无形资产为主。同期末，公司对外担保余额67.45亿元，被担保对象均为柳州市国企，或有风险较小。

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。柳州市为广西的工业大市，经济总量仅次于南宁市，支柱产业为汽车、冶金、机械，近年来经济增长乏力。2019年柳州市综合财力增长，但税收收入下滑，整体债务负担较重。公司为柳州市最核心的城投平台，城投地位突出。公司主营城市投资建设、保障房、公用事业运营等业务，公益性较强，盈利能力一般，较为依赖政府补贴。在建项目投资支出较大，较为依赖外部融资。资产规模较大，但流动性偏弱，同时债务负担有逐年上行趋势。公司备用银行授信充足，融资渠道畅通，或有风险可控。考虑上级政府支持，公司违约概率较低，外部经济、融资条件的变化短期内导致主体偿债能大幅恶化的可能性较小。

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

主体跟踪报告：柳州市投资控股有限公司 20200528

主体覆盖报告：柳州市投资控股有限公司 20191118

最新报告

 

事件：

公司披露2019年年报。2019年，公司实现营收3530.8亿元，同比增加5.7%；实现净利润18.86亿元，同比减少30.9%。

2019年末，公司总资产4620.5亿元，同比增加5.6%。资产负债率71.84%，同比减少0.5个百分点。

点评：

盈利能力弱化，归母净利润低。公司旗下钢铁企业较为分散，期间费用高，盈利能力弱。近几年虽然净利润转正，但也存在综合折旧率偏低、归母净利润一直为负的弊病。2019年，公司实现营收3530.8亿元，净利润18.9亿元，归母净利润为-6.5亿元，公司盈利能力弱化。公司盈利能力处于行业下游水准。

收现情况较好，但是投资支出保持高位。公司2017-2019年现金收入比分别为107.5%、110.0%、106.6%，收现情况较好。受盈利下滑影响，公司2019年经营活动现金流大幅下降，同时投资支出保持高位，投资活动净现金流一直大幅净流出，公司存在一定筹资需求。

债务负担偏重，长短期债务周转承压。截至2019年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为71.84%、67.88%，负债率较高。2019年末总债务规模2749.2亿元，短期债务1390.5亿元，债务结构偏短期，货币资金/短期债务为0.38，短期流动性承压。按照2017-2019年EBITDA年均规模测算，2019年全部债务/EBITDA为10.5，EBITDA利息保障倍数为2.42，长期经营偿债保障度偏低。

备用流动性一般。截至2019年末，公司授信额度3090.98亿元，未使用891.44亿元。公司2019年末受限资产38.85亿元，受限比例较大，主要是货币资金受限。同期末，公司对外担保41.45亿元。

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。公司股东背景强，行业地位高，区位优势突出，经营获现稳定且规模较大。公司盈利能力较弱，属于行业下游水平。公司负债率较高，债务负担偏重，短期周转承压，不过公司外部支持较强，银行授信充足，偿债仍存在一定保障。结合公司自身资质及外部支持来看，公司受不利经济环境影响一般，偿还债务能力一般。

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主体跟踪报告：河钢集团有限公司 20200512

主体跟踪报告：河钢集团有限公司 20200324

主体覆盖报告：河钢集团有限公司 20200116

最新报告

 

调整理由：疫情重创全球航空业，2月国内航空业大幅亏损，预计公司全年盈利和现金流将受到较大负面冲击。

事件1：春秋航空公布2020年2月经营数据，2月旅客量下滑67.74%，跌幅较1月扩大72.43个百分点，2月客座率为63.21%，较1月下降18.68个百分点。

事件2：根据民航局的统计，2020年2月我国航空业总计亏损245.90亿元，创历史上单月亏损最大记录。

事件3：3月26日，民航局宣布国内每家航司至任一国家航线只能保留一条，每航线每周班次不超过1班。

点评：

疫情重创全球航空业，公司表现高于同行企业。2020年2月我国航空旅客运输量仅834万人次，同比下降84.50%，跌幅较1月扩大约79个百分点，较“非典”期间航空旅客量降幅最大的5月扩大7个百分点。由于客座率和票价也出现了大幅的下降，行业2月平均客座率约50%，较1月下滑约35个百分点。旅客量、客座率和票价的大幅下滑使得行业大幅亏损。由于当前航空旅客量已经是2003年的7倍，此次疫情造成航空企业亏损也远高于“非典”时期。

由于公司变动成本低、运营机制更灵活，执飞率更高，因此受疫情冲击小于同行，2月经营数据好于同行企业。同行企业相比，春秋航空2月旅客量降幅较行业低16.76个百分点，在上市6家航企中旅客量降幅最小。但由于2月旅客量也出现较大幅下跌，公司盈利预计也会出现大额亏损。

疫情引发全球金融危机，民航局调整国际航线，公司国际航线收入将持续受到冲击，另外全球经济的下行预期可能对行业中期需求产生影响。高频数据来看，3月我国民航旅客下滑在7成左右，较2月降幅已有所收窄。虽然当前国内疫情已基本得到控制但境外疫情仍较严重，公司国际航线仍将受到较大影响。3月26日民航局宣布国内每家航司至任一国家航线只能保留一条，每航线每周班次不超过1班。公司国际航线业务收入可能继续大幅下降。公司国际航线约52条，2018年国际航线运力占总运力的31%，预计4月开始国际航线客运量将大幅下滑，对全年收入产生负面冲击。另外疫情影响下的全球金融危机和经济下行预期可能对行业中期需求产生影响。

油价大幅下跌减轻航企成本和现金流压力，政策提供一定支持。受疫情影响下的全球经济下行和产油国扩产预期，2020年以来原油价格持续下行，2月布伦特原油均价同比下跌14%，3月份以来油价跌幅扩大。截至3月20日，布伦特原油期货结算价为26.98美元/桶，为2004年以来的最低水平，较上年同期下跌超50%。2019年上半年公司燃油成本为19.91亿元，占营业成本的30.95%，油价下跌10%，公司全年成本将节约4亿元左右，占净利润的2-3成，若低油价环境维持，公司2、3季度盈利恢复动力将更强。油价下跌会有利对冲一部分需求下滑压力。

 

为减轻航企经营压力，国家政策层面在持续出台政策减轻2020年疫情对航企的经营压力。直接面向航空企业的政策主要包括机场起降费降低10%、免征民航基金、国际定期航班定向补贴等。航企作为疫情防控重要企业，享受国家对疫情防控重点企业的贴息和融资优惠，如发行低利率的疫情防控债，银行低息贷款支持等。

2020年盈利和经营性现金流大概率下行，但下行幅度预计小于同行其他企业。受疫情冲击，我们预计公司2020年合并报表净利润大概率下行，一般情况下（全年旅客量下降15%，油价下降20%），净利润降幅在3-4成，悲观情况下可能出现较大幅亏损，但仍在可承受范围内，经营活动净现金流预计也将大幅下降。由于公司成本管控能力强、作为民企运营机制更灵活，我们预计公司2020年公司业绩下滑幅度大概率将小于同行其他企业。

再融资能力尚可，成功发行低利率的疫情防控债，控股股东所持公司股权未质押。作为民营企业，公司融资环境不如央企航空公司，但当前公司融资环境整体尚可。2020年3月4日，公司发行6亿元，期限为9个月的疫情防控债，利率仅2.85%。截至2019年3月末，公司共获得银行授信总额332.72亿元，尚未使用214.27亿元，备用授信充足。作为A股上市公司，权益再融资有一定便利，控股股东及其一致行动人所持股权无质押。

兴业研究主体评分为3-，展望为负面。公司为A股上市公司、国内廉价航空龙头，枢纽基地位于上海，具有一定区位优势。疫情重创全球航空业，2月我国航企出现大额亏损，公司旅客量和客座率也出现了较大幅下降，在疫情影响下，我们预计公司2020年业绩和经营活动净现金流可能出现大幅下降，极端情况下，业绩可能出现亏损，但预计仍好于同行其他企业。作为民企，公司融资环境不如央企航空公司，但当前融资仍较稳定。基于疫情对公司2020年盈利的负面冲击和全球新冠疫情的不确定性，我们将公司展望调整至负面。

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主体跟踪报告：春秋航空股份有限公司 20200331

主体跟踪报告：春秋航空股份有限公司 20200302

主体覆盖报告：春秋航空股份有限公司 20190805

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事件：

中国环球租赁有限公司（以下简称“公司”或“环球租赁”）发布2019年报。截至2019年末，公司总资产569.14亿元，较2018年末增长21.90%，净资产143.05亿元，较2018年末增长29.06%。2019年，公司实现营业收入68.42亿元，较上年同期增长58.27%，实现净利润16.95亿元，较上年同期增长19.79%。

点评：

业务资金较为依赖债券融资，关联方拆借占比较高，资金成本一般。公司业务资金来源以直接融资为主，银行借款、关联方借款、融资租赁为辅，分别占2019年末公司全部外部融资的44.55%、22.63%、23.02%、9.00%。银行借款中84.27%为信用借款、14.98%为抵质押借款；长期借款和短期借款的相对比例为84.19:15.81，短期借款年利率2.7%-5.22%，长期借款年利率2%-5.94%。关联方借款包括通用技术集团香港国际资本有限公司的3年期借款10亿元（年利率4.35%）、通用环球医疗集团有限公司的3年期借款56.59亿元（年利率Libor上浮1.6%-3.2%）、中国通用技术（集团）控股有限责任公司的3年期借款10亿元（年利率4.75%）。直接融资中债券融资和应收租赁款ABS分别占98.49%和1.51%。债券融资以超短融为主，2019年发行的超短融票面利率在2%-3.48%，2019年发行的3+2年期公司债的票面利率在3.98%-4.5%。2015年5月以合计11.42亿元应收租赁款ABS净融资6.82亿元，自持劣后级2.30亿元；2019年末应收租赁款ABS融资余额为2.25亿元。

租赁资产仍集中于医疗专用设备领域，大力拓展医疗及教育以外的项目，资产质量有所下沉。截至2019年末，公司应收融资租赁款余额497.86亿元，同比增长12.46%，主要采取售后回租模式；存量项目仍主要投向医疗和教育，分别占应收融资租赁款余额的69.59%和8.13%，资产的公益属性导致不可抵质押，业务近乎信用性质。2019年末，公司医疗租赁项目应收融资租赁款余额为346.30亿元，同比小幅减少0.06%；租赁物主要为大型医学影像设备、放射治疗设备、检验分析设备，客户主要为地县级公立医院（二甲及以上），租赁期限5年。公司从2018年开始不再新增教育租赁项目，2019年末教育租赁项目应收融资租赁款余额为40.49亿元，同比减少35.61%；租赁物为学校基本配套设施，主要客户为华北、华中、华南地区二、三线城市的职业教育学校以及中小学。

2019年末，公司关注类应收融资租赁款净额88.35亿元，同比增长36.37%，不良应收融资租赁款净额2.68亿元，同比增长12.57%，增幅均高于应收融资租赁款的增长，资产质量有所下沉。

拟剥离医院投资管理业务。公司医院投资管理业务由独资子公司通用环球医院投资管理（天津）有限公司负责，投资管理的医院主要为大型央企或地方国企剥离的内部医疗机构。2018年底以来，通用环球医院投资管理（天津）有限公司先后承接烟台海港医院（剥离自烟台港集团有限公司，于2018年12月31日并表）、合肥安化创伤康复医院及瑶海区红光街道社区卫生服务中心（剥离自中盐安徽红四方股份有限公司，于2019年1月1日并表）、西电集团医院（剥离自中国西电集团有限公司，于2019年1月1日并表）、中铁一局医疗单位（剥离自中铁国资资产管理有限公司，于2019年3月31日并表）、通用环球西航医院（剥离自中国航发西安航空发动机有限公司，于2019年3月31日并表）、鞍钢集团公司总医院（剥离自鞍钢集团有限公司，于2019年5月1日并表）、咸阳彩虹医院（剥离自咸阳中电彩虹集团控股有限公司，于2019年9月1日并表）、山西阳煤总院（剥离自阳泉煤业（集团）有限责任公司，于2019年12月31日并表），累计支付对价29.22亿元，形成商誉6069.70万元。

2019年12月10日公司公告，拟以24.00亿元将持有的通用环球医院投资管理（天津）有限公司100%股权转让给通用环球健康产业发展（天津）有限公司（为通用环球医疗集团有限公司的全资下属子公司，与公司是同一控制的关联关系）。此次转让对价略低于通用环球医院投资管理（天津）有限公司股东全部权益在评估基准日（2019年6月30日）的账面价值为 24.01亿元，亦低于通用环球医院投资管理（天津）有限公司收购医疗机构累计支付的总对价扣除商誉后的金额。本次交易尚待相关监管部门批准后方可正式实施，关注后续进展。

新增医疗机构运营业务推升收入规模，或难以持续。2019年，公司营业收入同比增长58.27%至68.42亿元，其中融资租赁（含咨询服务）、医院投资管理分别贡献收入的69.98%和27.08%。公司融资租赁业务资金端主要依赖债券市场融资和关联方拆借，整体融资成本一般。资产端项目以医疗设备为主，关注类和不良租赁资产持续增长且增幅高于租赁资产，计提拨备对利润形成一定影响。公司通过加杠杆扩张业务规模，推动收入增长，2019融资租赁（含咨询服务）同比增长14.58%至47.88亿元。2019年通过并购新增医院投资管理业务，于2019年12月10日公告拟转让负责相关业务的子公司100%股权，未来相关收入或难以持续。医院投资管理业务利润率水平低于融资租赁，且加杠杆扩张利息支出随着增长，2019年公司实现扣非净利润15.75亿元，同比增长16.41%，增幅明显不及收入增长。

现金流缺口长期存在，主要资产和负债期限匹配情况尚可。公司将融资租赁及医院投资管理业务计入经营活动现金流。在开展融资租赁业务时，购买租赁标的一般采用一次性付款，而租金则采用分期收取，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出，对外部资金的依赖不断推升负债规模。

截至2019年末，公司扩张医院投资管理业务导致大量合资医院并表，少数股东权益同比大幅增长322.70%，资产负债率下降至74.87%，考虑永续债后资产负债率达到77.77%。2019年末，公司外部融资占总负债的78.08%，其中32.78%需一年内兑付；资产以应收租赁款为主（占总资产的85.92%），其中一年内到期的占31.68%，主要资产和负债期限匹配情况尚可。截至2019年末，公司共获得机构授信额度合计458.74亿元，其中公司股东通用集团旗下企业合计授信40亿元、非银机构授信54.5亿元，剩余可用额度327.06亿元，为债务周转提供一定的支持。

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。公司为国内医疗设备融资租赁细分领域龙头，依托大型央企通用集团的资源优势，资金端主要依赖债券市场融资和关联方拆借，综合成本一般。资产端集中投向医疗领域，大力拓展医疗及教育以外的项目，资产质量有所下沉。租赁业务规模和盈利逐年增长，但资产的公益属性导致不可抵质押，业务近乎信用性质。2019年新增医疗机构运营业务推升收入规模，或难以持续。随着业务规模的扩张，公司经营活动现金流持续净流出，对外部资金的依赖不断推升负债规模。公司总体债务负担较重，主要资产和负债期限匹配情况尚可；股东背景雄厚，外部备用流动性相对充裕，融资渠道较为顺畅。整体来看，公司违约概率较低，外部经济、融资条件的变化短期内导致主体偿债能大幅恶化的可能性较小。

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主体跟踪报告：中国环球租赁有限公司 20200508

主体覆盖报告：中国环球租赁有限公司 20191027

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事件：

中国中电国际信息服务有限公司（以下简称“公司”或“中电信息”）于2019年10月28日发布2019年三季度，2019年前三季度，公司实现营收286.43亿元，同比增长2.95%，净利润8.86亿元，同比增长37.79%，经营活动净现金流为-15.82亿元，同比去年同期-7.78亿元有所扩大。9月末，公司资产负债率为55.31%。

点评：

受益于公允价值变动收益，公司2019年前三季度净利润增长。经营活动净现金流大幅流出，依赖对外融资支持。公司是中国电子为重组整合信息服务板块企业而构建的集团公司，控股股东为中国电子有限公司，实际控制人为国务院国资委。目前业务较为多元，具体涉及贸易、元器件分销、物业经营、精密制造、智慧城市、物流等。公司旗下有上市公司深圳市桑达实业股份有限公司（000032.SZ）。公司贸易业务占营收比重在45%左右，元器件业务占营收45%左右。贸易业务毛利率较低，整体在1.2%左右。公司贸易收入主要由深中电贡献，近年来占比80%左右。深中电贸易业务以服务中小企业出口为主，受宏观经济及贸易政策影响较大，且行业特性导致毛利率水平不高，依赖于规模提升扩大盈利空间。近年来国内宏观经济发展面临下行压力，加之中美贸易摩擦等因素影响，导致主要服务对象面临的外部经营压力加大，经营不确定性增大。尤其2018年以来中美贸易摩擦致使对美出口需求暂停或减少，对业务运营形成压力。元器件分销处于国内第一梯队，客户群体广泛，但存在一定的资金沉淀。公司元器件分销业务由深圳中电国际信息科技有限公司（简称“深信息”）负责运营，公司持有41.79%的股权，位居中国元器件分销行业前三。公司通过“中电港”平台（http://www.cecport.com/）为客户提供元器件电商服务。元器件分销行业具有一定的门槛，业务开展需要获得原厂授权。公司与国内外知名电子厂商开展业务合作，截至2018年末，授权代理线共计133条（其中国内线126条，国际线37条）。公司元器件分销业务毛利率在3%左右。分销业务在购销环节存在资金沉淀，随着业务规模扩大，资金沉淀存在增多趋势。2019年前三季度，公司营收小幅增长，但净利润增幅较快，期间费用与2018年同期基本持平，公司公允价值变动收益为2.62亿元，相比2018年同期增加1.34亿元，推升公司销售净利率上升至3.09%。公司现金收入比表现不佳，2019年前三季度为95.35%，相比2018年年末下降，同期公司经营活动净现金流与投资活动净现金流大幅度流出，较依赖外部融资支持。

资产流动性下降，存在一定的资金沉淀。截至2019年9月末，公司总资产367.38亿元，流动资产占比52.73%。公司资产构成主要有：货币资金占比8.47%，存货15.13%，预付账款8.16%，应收账款15.13%，可供出售金融资产10.13%，投资性房地产28.51%，其他应收款4.56%，固定资产5.63%。对比2018年年末，公司流动资产占比下降16个百分点，其中货币资金、预付账款下降比例较大，公司投资性房地产账面价值104.75亿元，相比2018年年末的19.4亿元显著提升。前三季度，公司存货周转天数与应收账款周转天数均有不同程度的拉长。

 

短期债务占比较高，未来存在一定的资本支出压力。截至2019年9月末，公司资产负债率为55.31%，全部债务资本化比率为37.29%。公司总债务97.62亿元，短期债务87.52亿元，短期债务占比为89.65%。对比2018年年末，由于公司资产规模增长大于债务规模扩张速度，公司资产负债率有所降低，但公司短期债务占比增大，9月末公司账面货币资金31.13亿元，货币资金对短期债务覆盖一般，公司经营活动净现金流为-15.82亿元，同比去年同期-7.78亿元有所扩大。2018年全部债务与EBITDA比值为4.23，经营偿债能力一般。根据公司的规划，未来在城市更新项目、产业园区建设、外延式并购等方面将存在支出计划。其中，深圳市宝安区新安街道宝城25区及新安25区城市更新项目规划总投资26.58 亿元，截至2019年3月末已投资1.79亿元。2019-2021年，公司资本支持计划分别为16.14、10.49、6.27亿元，未来尚存在一定的资本支出压力。截至2019年3月末，公司综合授信额度175.97亿元，尚未使用的额度为80.64亿元。旗下有上市公司深桑达A，直接融资渠道畅通。

兴业研究主体评分为3-，展望为稳定。公司是央企中国电子下属全资企业，贸易及元器件分销业务在各自细分领域具备一定市场竞争优势，在公司收入中占比高。公司元器件分销业务近年来保持了良好的扩张态势，属于国内第一梯队，客户群体广泛，但存在一定的资金沉淀，贸易业务受外部环境影响规模有所缩减。公司主业盈利较为平稳，投资收益与营业外收益对公司收益形成补充。资产流动性一般，存在一定的资金沉淀。债务负担较重，短期债务占比较高，经营偿债能力尚可，未来存在一定的资本支出压力。融资环境较好，备用流动性充裕。整体来看，公司受不利经济环境的影响一般，偿还债务的能力一般。

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主体跟踪报告：中国中电国际信息服务有限公司 20200217

主体覆盖报告：中国中电国际信息服务有限公司 20190724

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事件：

2020年4月30日，公司发布2019年年报及2020年一季报。截至2019年底，公司总资产735.00 亿元，同比增长19.73%，实现营收429.77亿元，同比增长4.01%，实现归母净利润23.74亿元，同比增长13.92%。公司2019年经营活动现金流净流入21.06亿元，同比减少0.56%，投资活动现金净流出20.74亿元，同比增加流出19.87%。

截至2020Q1，公司总资产802.98亿元，同比增长23.19%，实现营收120.25亿元，同比增长6.39%，实现归母净利润3.21亿元，同比减少51.74%。公司2020Q1年经营活动现金流净流入12.16亿元，同比下滑34.15%，投资活动现金净流出18.71亿元，同比增加流出1081.90%。

点评：

资产规模增幅较大，流动性较弱，应收账款账龄结构较好，受限资产比例较高，一定程度上影响资产变现能力。截至2019年底，公司总资产735.00 亿元，同比增长19.73%。公司资产以非流动资产为主，货币资金、长期股权投资和投资性房地产分别占比资产14.23%、12.71%和40.50%。截至2019年末，货币资金规模104.62亿元，同比增长123.63%，主要系2019年度公司因业务扩张，增加银行借款、发行超短期融资券及理财资金的收回所致，其中受限制的货币增加18.95亿元，主要包括银行承兑汇票保证金、保函保证金和预付卡保证金等。2019年度长期股权投资规模达93.40亿元，同比增长36.04%，主要系联营公司权益法调整所致，联营企业主要包括泰康保险集团股份有限公司、马上消费金融股份有限公司和河北省金融租赁有限公司等。截至2019年末，公司投资性房地产297.63亿元，同比增长0.64%。主要为已出租的房屋建筑物，位置均存在活跃的房地产交易市场。截至2019年底，公司应收账款6.50亿元，同比增长7.28%，公司应收账款以应收货款为主，其中账龄在1年以内的占比98.53%，账龄结构良好，共计提坏帐准备0.72亿元，计提较为充分，风险较小。公司资产受限比例较高，截至2019年末，公司受限资产共计65.86亿元，占比总资产的8.96%，公司为取得借款，将金凤区亲水商业广场等固定资产质押或抵押给贷款人，一定程度上影响了公司资产的变现能力。

截至2020Q1，公司总资产802.98亿元，同比增长23.19%，货币资金156.11亿元，同比增加85.83%，主要系公司一季度新发债所致。长期股权投资和投资性房地产分别占比资产12.06%和37.06%，资产结构变化不大。

公司属于多元化零售业，经营范围较大，业务发展较快，主要业务收入来源于百货和超市业态的商业零售。近年，公司通过收购CMW70%股权涉及建材零售业务。2019年来公司营业收入保持上升趋势，公司总体盈利能力保持稳定，但三费占比较高。公司2019实现营收429.77亿元，同比增长4.01%，实现归母净利润23.74亿元，同比增长13.92%，营业收入持续上升。从收入构成来看，超市业务一直是公司的核心业务，2019年实现营业收入和成本分别为278.99亿元和254.17亿元，是公司收入的主要来源，占比64.92%。百货业务方面，2019年实现营业收入和成本分别为28.65亿元和24.12亿元，占比6.67%。近年新增家居建材零售板块，2019年实现营业收入39.66亿元，占比总营收9.23%。从盈利能力来看，公司2019年毛利率24.90%，较2018年上升1.01个百分点，盈利能力保持稳定态势。公司2019年公司销售费用、管理费用、财务费用分别占比营业总收入的17.93%、3.46%和1.31%，整体占比较高，期间费用控制有待加强。

2020年一季度，实现营收120.25亿元，同比增长6.39%，实现归母净利润3.21亿元，同比减少51.74%，受疫情影响较大。现金流方面，公司2020Q1年经营活动现金流净流入12.16亿元，同比下滑34.15%，主要系一季度公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。投资活动现金净流出18.71亿元，同比增加流出1081.90%。，主要系收到其他与投资活动相关的现金大幅减少所致。

公司负债率处行业中等水平，短期债务周转压力不大，备用流动性充足，无对外担保。截至2019年底，公司合并报表口径资产负债率为55.4%，全部债务资本化比率为34.9%，负债率处于行业中等水平。2019年公司流动比率和速动比率分别为0.69和0.57，各项指标较去年期末有所改善，主要系公司货币资金增加所致，账面货币资金对短期有息负债覆盖倍数为0.9，公司短期债务周转压力不大，已获利息倍数6.37，长期偿债能力较好。截至2019年12月末，公司及各子公司获得金融机构授信额度总计 247.83亿元，已使用授信额度为121.91亿元，尚可使用的授信额度为125.92亿元，整体看公司融资渠道丰富，备用流动性充足。截至2019年末，公司无对外担保的情况。

截至2020Q1，公司合并报表口径资产负债率为58.81%，全部债务资本化比率为41.11%，负债率较上期略有上升，主要系公司一季度新发债所致。

兴业研究主体评分为4A，展望为稳定。公司是国内最早以连锁方式经营超市的现代商业流通企业集团公司。目前已发展成为多种业态经营的连锁商业集团，属于多元化零售业，目前基本集中在北京、银川、天津和浙江等地。截至2019年，公司资产规模较大，且保持上升趋势，以长期股权投资和投资性房地产为主，公司受限资产占比较大，流动性较弱。2019年以来营收有所增长，盈利能力保持稳定。资产负债率处行业中等水平，一季负债率小幅上升，但整体偿债能力较好，备用流动性充足，无对外担保。综合来看，公司短期违约概率较低，外部经济、融资条件重大不利变化有较大可能导致主体偿债能力发生恶化。

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主体跟踪报告：物美科技集团有限公司 20200525

主体覆盖报告：物美科技集团有限公司 20191106

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事件：

2020年4月30日，公司发布2019年年报及2020年一季报。截至2019年底，公司总资产735.00 亿元，同比增长19.73%，实现营收429.77亿元，同比增长4.01%，实现归母净利润23.74亿元，同比增长13.92%。公司2019年经营活动现金流净流入21.06亿元，同比减少0.56%，投资活动现金净流出20.74亿元，同比增加流出19.87%。

截至2020Q1，公司总资产802.98亿元，同比增长23.19%，实现营收120.25亿元，同比增长6.39%，实现归母净利润3.21亿元，同比减少51.74%。公司2020Q1年经营活动现金流净流入12.16亿元，同比下滑34.15%，投资活动现金净流出18.71亿元，同比增加流出1081.90%。

点评：

资产规模增幅较大，流动性较弱，应收账款账龄结构较好，受限资产比例较高，一定程度上影响资产变现能力。截至2019年底，公司总资产735.00 亿元，同比增长19.73%。公司资产以非流动资产为主，货币资金、长期股权投资和投资性房地产分别占比资产14.23%、12.71%和40.50%。截至2019年末，货币资金规模104.62亿元，同比增长123.63%，主要系2019年度公司因业务扩张，增加银行借款、发行超短期融资券及理财资金的收回所致，其中受限制的货币增加18.95亿元，主要包括银行承兑汇票保证金、保函保证金和预付卡保证金等。2019年度长期股权投资规模达93.40亿元，同比增长36.04%，主要系联营公司权益法调整所致，联营企业主要包括泰康保险集团股份有限公司、马上消费金融股份有限公司和河北省金融租赁有限公司等。截至2019年末，公司投资性房地产297.63亿元，同比增长0.64%。主要为已出租的房屋建筑物，位置均存在活跃的房地产交易市场。截至2019年底，公司应收账款6.50亿元，同比增长7.28%，公司应收账款以应收货款为主，其中账龄在1年以内的占比98.53%，账龄结构良好，共计提坏帐准备0.72亿元，计提较为充分，风险较小。公司资产受限比例较高，截至2019年末，公司受限资产共计65.86亿元，占比总资产的8.96%，公司为取得借款，将金凤区亲水商业广场等固定资产质押或抵押给贷款人，一定程度上影响了公司资产的变现能力。

截至2020Q1，公司总资产802.98亿元，同比增长23.19%，货币资金156.11亿元，同比增加85.83%，主要系公司一季度新发债所致。长期股权投资和投资性房地产分别占比资产12.06%和37.06%，资产结构变化不大。

公司属于多元化零售业，经营范围较大，业务发展较快，主要业务收入来源于百货和超市业态的商业零售。近年，公司通过收购CMW70%股权涉及建材零售业务。2019年来公司营业收入保持上升趋势，公司总体盈利能力保持稳定，但三费占比较高。公司2019实现营收429.77亿元，同比增长4.01%，实现归母净利润23.74亿元，同比增长13.92%，营业收入持续上升。从收入构成来看，超市业务一直是公司的核心业务，2019年实现营业收入和成本分别为278.99亿元和254.17亿元，是公司收入的主要来源，占比64.92%。百货业务方面，2019年实现营业收入和成本分别为28.65亿元和24.12亿元，占比6.67%。近年新增家居建材零售板块，2019年实现营业收入39.66亿元，占比总营收9.23%。从盈利能力来看，公司2019年毛利率24.90%，较2018年上升1.01个百分点，盈利能力保持稳定态势。公司2019年公司销售费用、管理费用、财务费用分别占比营业总收入的17.93%、3.46%和1.31%，整体占比较高，期间费用控制有待加强。

2020年一季度，实现营收120.25亿元，同比增长6.39%，实现归母净利润3.21亿元，同比减少51.74%，受疫情影响较大。现金流方面，公司2020Q1年经营活动现金流净流入12.16亿元，同比下滑34.15%，主要系一季度公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。投资活动现金净流出18.71亿元，同比增加流出1081.90%。，主要系收到其他与投资活动相关的现金大幅减少所致。

公司负债率处行业中等水平，短期债务周转压力不大，备用流动性充足，无对外担保。截至2019年底，公司合并报表口径资产负债率为55.4%，全部债务资本化比率为34.9%，负债率处于行业中等水平。2019年公司流动比率和速动比率分别为0.69和0.57，各项指标较去年期末有所改善，主要系公司货币资金增加所致，账面货币资金对短期有息负债覆盖倍数为0.9，公司短期债务周转压力不大，已获利息倍数6.37，长期偿债能力较好。截至2019年12月末，公司及各子公司获得金融机构授信额度总计 247.83亿元，已使用授信额度为121.91亿元，尚可使用的授信额度为125.92亿元，整体看公司融资渠道丰富，备用流动性充足。截至2019年末，公司无对外担保的情况。

截至2020Q1，公司合并报表口径资产负债率为58.81%，全部债务资本化比率为41.11%，负债率较上期略有上升，主要系公司一季度新发债所致。

兴业研究主体评分为4A，展望为稳定。公司是国内最早以连锁方式经营超市的现代商业流通企业集团公司。目前已发展成为多种业态经营的连锁商业集团，属于多元化零售业，目前基本集中在北京、银川、天津和浙江等地。截至2019年，公司资产规模较大，且保持上升趋势，以长期股权投资和投资性房地产为主，公司受限资产占比较大，流动性较弱。2019年以来营收有所增长，盈利能力保持稳定。资产负债率处行业中等水平，一季负债率小幅上升，但整体偿债能力较好，备用流动性充足，无对外担保。综合来看，公司短期违约概率较低，外部经济、融资条件重大不利变化有较大可能导致主体偿债能力发生恶化。

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主体跟踪报告：物美科技集团有限公司 20200525

主体覆盖报告：物美科技集团有限公司 20191106