美元：尝试打开下方空间

 

5月市场风险偏好继续回升，美股延续上行趋势，美元流动性延续边际宽松。美国50个州陆续重启经济，美国高频数据止住了恶化的势头。尽管中美冲突再起，但美元资产吸引力仍然较强。如我们在上月提示，美元指数在5月大部分时间保持强势震荡，直至月末有所走弱。展望6月，美元指数或先弱后强，仍难走出顺畅的下行趋势。

 

1、季节性6月偏弱，基本面分化或改善

 

从季节性看，在经历强势的5月之后，6月美元指数继续上涨的概率明显下降。不过当前美国基本面依然好于欧元区，这是欧元兑美元升值的最大阻碍。前期美国货币、财政刺激远强于欧元区，使得美国经济企稳的速度更快。从经济意外指数看，美国经济数据已经较预期好转，而欧元区经济数据较预期恶化的势头仍在延续。基本面分化是近期欧元继续受到压制的重要原因。

 

以经济意外指数衡量，当前欧美经济数据分化的程度接近次贷危机后极值，对欧元区经济的预期或许已经到了“坏无可坏”的地步。6月欧盟落地复苏计划、欧央行加码宽松是基准情景，这可能逐渐改善市场对欧元区经济的预期，利好欧洲股市，同时帮助欧元升值。不过欧元区复杂的政治环境和有限的刺激力度使得欧元短期升值空间受限。

 

2、德国股市低估蕴含的欧元升值潜力

 

德国DAX指数与标普500指数一直保持着非常高的相关性，即便在日度频率相关性也达0.94之高。以1990年以来的标普500指数为自变量拟合DAX指数，可以发现当前DAX指数较拟合值大幅低估。尽管5月中旬后低估程度有所修复，但仍处于历史低位。这意味着DAX指数有较大的潜在上涨空间，但不可忽视的是，历史上DAX修复低估都以标普500持续上涨为前提。

 

DAX指数与标普500的相对表现在日度、月度频率均对于欧元兑美元走势均有明显的领先性（大致4个月）。但值得注意的是在欧债危机后，曾经出现欧元兑美元与DAX几乎同步走强。从近月表现看，DAX部分修复低估已经给予欧元一定的升值动力，但欧元要彻底扭转颓势需要DAX持续性跑赢标普500，而这建立在欧元区经济边际好转的预期之上。欧盟推出经济复苏计划，6月欧央行加码宽松也势在必行，这成为市场短期炒作DAX和欧元的契机。

 

3、美元指数尝试下破，但面临年线强支撑

 

从CFTC持仓情况看，3月以来美元指数非商业空头明显下降，这与当时美元流动性紧张相一致；非商业多头近几周则略有下降。商业空头持仓则持续增加，这往往是美元指数阶段性见顶的信号。欧盟通过复苏计划、欧央行加码宽松的预期将在6月初利好欧洲股、汇，吸引美元指数非商业空头重新入场，6月上旬欧元升值的可能性较大。6月中下旬将临近中美“贸易框架小组会议”时点，可能成为风险偏好转换的时间窗口。若中美冲突再度升级，并不必然利多美元指数，欧元、日元等可能扮演避险货币的角色，进而利空美元指数。美元指数尝试下破当前三角形震荡区间，下方250日均线即98附近是强支撑所在，要打开更大空间预计会在此震荡一段时间，更低支撑在96.4至97.1。

 

欧元：关注能否站稳200日均线

 

5月，欧元兑美元延续4月的震荡行情。月初中美关系出现紧张苗头，叠加此前欧央行扩大宽松以及对于第二季度经济的悲观判断，欧元贬值，不过由于欧盟层面刺激计划逐步落地，欧元始终未有效跌破1.078附近的重要支撑。中下旬，在德、法两国共识的基础上，欧盟委员提出大规模的统一复苏计划，欧元顺势站上1.10。

 

展望6月，复苏基金的方案以及背后对统一财政的尝试是支撑近期欧元升值的重要动力，欧元兑美元站上200日均线。该计划还需欧洲理事会进行审议。预计以荷兰、奥地利为代表的紧缩派国家可能主张对当前方案进行保守性的修改，这或对欧元短线走势产生一定的冲击。关注欧元是否能回踩站稳200日支撑。

 

复苏基金浮出水面，试水统一财政。经过两个月的磨合和磋商，在德、法两国领导人共识基础上，欧盟委员会在5月27日提出基于欧盟预算的长期财政支出方案。若包含此前欧盟领导人同意的三项救助计划，则欧盟本轮财政刺激的金额将达到约2.4万亿欧元，约占欧盟27国GDP的17%。欧盟委员会的提案主要包含两个部分——欧盟长期（2021年至2027年）预算（1.1万亿欧元）和复苏基金（也称为Next Generation EU，7500亿欧元））。值得注意的是复苏基金的支出和融资方式，7500亿中5000亿通过财政拨款、转移支付的方式来支持成员国，余下的2500亿则主要是贷款。该基金通过欧盟委员会发行长期债券进行融资，债券到期时间处于2028年至2058年，偿还金额将按照当年欧盟各国的国民收入进行分摊。复苏基金是疫情冲击下欧盟对于统一财政的一次大胆尝试，若能落地则具备重要的里程碑意义。本次欧盟委员会的提案还需经过欧洲理事会（也称欧盟峰会）和欧洲议会的审议通过（前者必须是一致同意才能通过），最早的一批资金将在今年秋季落地。6月（最早可能在6月19日）市场需要关注的是欧盟领导人能否就复苏基金计划达成一致，尤其需要关注的是该基金的规模是否会调整，以及基金援助的附加条件。预计以荷兰、奥地利为代表的财政紧缩派国家可能主张对当前方案进行保守性的修改，这或对欧元短线走势产生一定的冲击。

 

德国宪法法庭的判决对欧央行资产购买计划短期内影响有限。5月5日德国宪法法庭裁定欧央行始于2015年的PSPP资产购买计划（该计划主要购买各国政府债券，释放长期流动性）超出欧盟法律赋予的职权范围，并要求欧央行在8月前对此行为做出合理的解释，否则将勒令德国央行退出欧央行的购债计划。从影响来看，一方面德国宪法法庭的行为是对欧盟法律体系优先地位的挑战，不过这一长期存在问题的短期影响不大；另一方面，德国央行存在退出欧央行当前PSPP资产购买计划的潜在风险，德国央行是PSPP计划下购买德国政府债券的主力（根据德国央行的统计，其持有的本国政府债券占欧元体系持有量的比例超过80%，超过4000亿欧元）。若出现这一“最坏”的情形，欧央行已在准备预案：向欧盟法庭发行诉讼驳回德国宪法法庭的判决，以及发动其他国家央行购买德国央行退出带来的缺口。这一问题仍存在变数，但在6月对市场的影响有限。

欧央行仍将继续宽松。欧盟统一的刺激计划并非一蹴而就，在此空档期欧央行仍须做好“保驾护航”的工作。6月或者7月议息会议欧央行可能需要进一步扩大宽松：

 

• 增加PEPP购买额度。按照当前的购买速度（200至300亿欧元/周），PEPP计划最快到9月底就将捉襟见肘，6月或7月会议欧央行可能会增加该计划的额度上限。

 

• 提高超主权债券的购买比例。欧盟复苏基金将通过发行债券的方式融资，当前欧央行资产购买计划规定其对单一超主权机构债券购买量不得超过其存量的10%，欧央行可能会考虑提高这一比例来为将来欧盟债券的发行保驾护航。

 

在当前的环境下，欧央行进一步宽松对于欧元的利空相对有限，反而可能因为稳定金融市场、控制实体经济风险而利多欧元。

5月欧元兑美元凭借中美关系紧张和欧盟将推出复苏基金的逻辑，在月末站上1.10，突破了4月以来的震荡区间。从期货持仓来看，欧元净持仓和欧元走势出现了一定的背离，且欧元非商业空头处于较低水平，需要警惕欧元在近期大涨之后出现阶段性的回调。从历史上看，欧元升破200日均线后大概率会出现回踩，2017年4月欧元正是在回踩站稳后开启了升值行情。因此6月重点关注多空双方在200日均线附近争夺，若守住支撑，欧元将打开进一步升值的空间，若再次跌破下方支撑在1.09和1.08。

 

英镑：一波未平一波又起

 

5月，如我们预期，英镑兑美元走势偏弱，触及200日均线后转头向下。中上旬英国疫情的反复，叠加英国政府对于脱欧谈判的强硬措辞和市场对于英国央行负利率政策的预期，英镑兑美元触及1.20附近的低点。此后在强势欧元的引领下，英镑站上1.23。 

 

展望6月，除非出现第二次爆发，疫情对于英镑的影响权重将越来越小，英国央行议息会议以及欧盟和英国的脱欧贸易谈判将成为核心影响因素。英央行不会在6月实施负利率，而英国政府也不会寻求延长脱欧过渡期，不过市场对于上述事件都有一定的预期，预计英镑6月弱于欧元，可考虑适时做多欧磅汇率对。

 

英国央行6月不会实行负利率。 5月中旬市场对美联储负利率的预期叠加英国央行行长关于不排除负利率政策的言论，使得市场对于英央行进一步下调政策利率的预期升温，5月20日英国3年期国债平均拍卖利率录得-0.003%，历史上首次跌入负值。不过随后英国央行首席经济学家等官员对此予以澄清，预计6月英国央行不会进一步下调政策利率，但是有可能会扩大资产购买规模。不过市场已经预期6月英央行利率不会为负，因此6月利率决议对于英镑的冲击有限，相反需要警惕英国央行官员的鸽派言论，例如再次为负利率煽风点火或是进一步对政府进行直接融资。在G7央行中，英央行官员近些年以言论善变、“不靠谱”著称，这也是英镑波动较大的一个重要原因。

 

6月英国不会寻求延长脱欧过渡期。 6月欧英双方政府的工作重点仍集中在控制疫情和复苏经济。英国政府依旧坚持不延长过渡期的立场。5月26日欧盟出现让步的苗头，欧盟官员表示在6月初的贸易协议谈判中，欧盟可能在捕鱼业问题上做出妥协，推动与英国达成和解。不过即使如此，6月30日英国不会寻求延长脱欧过渡期，这意味着双方仅剩下6个月的时间敲定其他贸易协定内容。当前市场对于脱欧谈判的情绪偏乐观，警惕双方不利言论对英镑的影响。

警惕脱欧谈判引发短线波动。 从CFTC持仓来看，英镑非商业空头小幅上升，但仍处于较低水平，欧盟和英国在6月30日决定不延长过渡期是大概率事件。尽管市场有一定预期，但这仍将对英镑产生一定的贬值冲击。

 

从日线图上看，当前英镑兑美元的走势较为微妙，6月初可能突破当前的震荡区间，上方阻力在1.25以及200日均线处，但中下旬可能因为英国央行的鸽派言论或脱欧谈判的僵化再次测试下方支撑，不过欧元的相对强势对于英镑会形成间接的拉动。相较而言，欧元兑英镑存在短线做多机会，6月或将再次站上0.90。

 

日元：美元兑日元区间低点下移

 

5月全球风险偏好继续回升，日元相对美元呈现贬值趋势。正如我们在上期月报中所言，日元同美股、日股的相关性显著修复，同美元指数相关性回落，后续可能继续同美元脱钩。

正如近期报告中反复提及的，我们认为6月全球风险偏好有可能发生反转。中美第一阶段谈判重启、华为封锁和“实体清单”升级、香港国安法引发交锋等，预示着中美关系已经进入新一轮“紧张”周期；而从RAI情绪切换的历史规律来看，3月下旬开始的风险偏好修复有可能在6月中下旬终结。从这一角度来看，日元贬值的空间不大，将酝酿升值破位的动能。

然而问题在于，日元在高波动环境中避险属性有多强？日元避险属性的根本在于海外投资头寸在波动率抬升之际平仓回流，因此日本投资者海外投资仓位的调整可能对于日元避险属性的强弱有所影响。从历史经验来看，日元避险属性黯淡基本都发生在海外投资头寸较低的时期，当前正是此种情况。因此，即使风险偏好回落，日元升值空间恐怕有限。

从宏观政策来看，我们在5月22日发布的《6月临近敏感窗口期——全球宏观晴雨表2020年（第四期）》中指出，日本4月和5月数据公布后，大概率验证日本经济已陷入衰退；此外，4月核心CPI数据（日本央行的货币政策目标）显示自2016年之后，日本再次陷入通缩。日本政府于5月27日通过第二次补充预算，使得财政刺激规模达到234万亿日元，占GDP比重的40%。新预算案主要用于为销售收入重挫的企业和个体户提供低息融资、减轻房租负担，上调面向地方政府的临时补助金，对低收入单亲家庭发放临时补助等。第二次补充预算将以政府发债的形式获取（大部分为中短期国债），中短期限负利率国债对市场投资者的吸引力不大，大部分新发行国债预计将被日本央行兜底，配合日本央行无限量购债，本质上是赤字货币化。央行超预期国债购买理论上利空日元，然而，通缩环境下日本实际利率偏高，加之美元利率趋势性回落，美日实际利差压缩日元贬值的空间。再者，日本财政赤字率上升中期利多日元。

总体而言，USDJPY在108至108.5处有强技术阻力，加之全球风险偏好可能在6月反转，若USDJPY反弹至108附近则布局做多日元或许是较好的选择。但考虑到日本经济颓势、避险属性黯淡，日元升值的空间相对有限，USDJPY下方强支撑在106和105。从持仓情况看，空多比延续低位，但这并不妨碍日元破位，历史上类似阶段——如2016年1月到9月、2018年3月到6月——日元仍走出了趋势性行情。

 

重大事件和风险提示