近期，资产证券化引起了市场的高度关注，而在我国以绿色信贷为主导的绿色金融市场，绿色信贷资产证券化的发展也是未来绿色金融发展的重要方向，然而目前却发展异常缓慢。此前我们曾在2019年10月发布的报告中深入探讨了我国绿色信贷资产证券化发展的现状，并提出了激励我国绿色信贷资产证券化发展的制度创新建议，特此重温。

2017年党的十九大提出：从现在到2020年，要打好防范和化解重大风险、精准扶贫、污染防治“三大攻坚战”。自那之后，直至目前我国绿色发展仍然面临着巨大资金缺口。虽然近些年来绿色融资规模在持续增长，但是90%以上均是绿色信贷。这意味着，我国绿色金融的可持续发展将面临着商业银行资产负债期限错配和资本充足率紧张的压力、以及非银机构投资者参与严重不足的困扰。

从国际经验来看，如果银行能够将存量绿色信贷资产打包，向投资机构发行资产支持证券，则不仅可以释放银行的资本金，更能够吸引更大范围的机构投资者为绿色发展提供资金。

然而，在近两年我国绿色信贷、绿色债券、资产证券化三者均飞速发展的背景下，绿色信贷ABS发展却非常缓慢。究其原因，主要是供、需两端双不足：从供给端来看，由于绿色信贷初始回报率不高、再按照ABS分层和自留5%的要求，发行收益难以覆盖成本，商业银行发行动力不足；从需求端来看，较低的收益和二级市场流动性，抑制了非银机构的投资热情。

基于以上问题，在供给端，可以考虑豁免或降低绿色信贷ABS风险自留的要求，激发银行发行绿色信贷ABS的动力。事实上，在欧美等发达国家，均有各自的风险自留豁免条款，借鉴成熟经济体信贷ABS免于自留的操作规范，无论从资产质量还是信息披露质量来看，绿色信贷都具有良好的基础，豁免或降低绿色信贷ABS风险自留比例具有一定合理性。

在需求端，则可以参考美国CLO市场，创新主动管理型绿色信贷ABS产品模式，以推动绿色信贷ABS一、二级市场的快速发展，降低机构投资者投资绿色信贷ABS的难度和成本，同时也帮助中小商业银行盘活绿色信贷资产。

一、绿色信贷资产证券化的重要意义

近年来，绿色金融成为了支持我国向绿色发展转型最重要的推动力之一，我国在绿色金融领域也一跃而成为了全球绿色金融的引领者。但是，我国目前绿色融资供需仍然存在巨大缺口，亟需进一步深化改革以继续推动绿色金融的可持续发展。

目前我国绿色金融的融资结构仍以绿色信贷为主，占总体绿色融资规模的比例在90%以上。根据银保监会2019年7月4日在新闻发布会上公布的数据[1]，截至2019年上半年，我国绿色信贷余额已超过10万亿元，而同期我国境内贴标绿色债券余额仅为7145亿元，其他绿色融资方式规模更小。

上述情况意味着，如果未来继续呈现这种结构，对于我国绿色金融的可持续发展来说，商业银行的资本充足率将是一个无法回避的约束。不仅如此，大部分绿色项目投资周期较长，需要银行提供长期贷款，而银行的平均负债期限较短，期限错配问题严重。如果银行能够将存量绿色信贷资产打包，向投资机构发行资产支持证券，则不仅能够释放商业银行的资本金和信贷额度，也能够有效解决银行资产负债的期限错配问题。

同样重要的是，绿色信贷资产证券化（下文简称“绿色信贷ABS”）还可以逐步修正我国绿色金融领域发展的不平衡。通过盘活我国10万亿元绿色信贷资产，吸引更多资本市场中投资者的参与，为绿色发展提供更多的资金。目前我国资本市场仍然缺乏流动性较好的绿色资产，虽然近两年绿色债券市场发展较快，但相较于绿色信贷来说规模还很小，通过将信贷资产证券化，可以为保险公司、基金、养老金等机构投资者提供更丰富的绿色投资标的。

中国金融学会绿色金融专业委员会主任马骏曾在2017年指出：“资产证券化是让银行能够更多的以自己有限的资本金参与绿色投融资的一种方式，比如把一部分绿色信贷通过证券的方式，卖给机构投资者，腾出资本金可以进一步加大绿色信贷的投放力度。”[2]近年来，在国际绿色金融发展领域，绿色资产证券化正越来越受到重视。2018年6月，G20可持续金融研究小组第二次会议在悉尼召开，会议讨论并原则通过了《2018年可持续金融综合报告》的内容摘要[3]，提到了未来绿色金融领域发展的三个新思路，其中排在首位的即为推动绿色资产证券化。马骏主任作为G20可持续金融研究小组共同主席，在评论G20部长会议公报时指出：“绿色资产证券化将为全球持有100多万亿美元的机构投资者提供投资于绿色资产的一个新的重要渠道。”在2018年11月举行的中国高校绿色金融研究联盟2018年年会上，中国银保监会政策研究局巡视员叶燕斐提出，可以考虑允许将绿色信贷作为标准资产转让，从而减少银行的资本占用，在信贷资产证券化方面则可以考虑允许绿色信贷资产证券化发起机构不需要自持资产。[4]

二、我国绿色信贷ABS发展缓慢

近年来，在政策的激励下，我国绿色信贷规模稳步增长；绿色债券也发展迅猛，一跃成为全球第二大发行国；绿色企业ABS也出现较快发展势头；普通信贷ABS也在2013年风险自留新规出台后出现了井喷式发展。但是，作为这四者交集的绿色信贷ABS，却发展相当缓慢。

在绿色信贷方面，根据银保监2019年7月4日在新闻发布会上公布的数据，截至2019年上半年，我国21家主要银行绿色信贷余额已超过10万亿元，同比增长了11%。根据原银监会公开披露的数据，2013年6月末我国21家主要银行绿色信贷余额为4.9万亿元，到2019年上半年增长至10万亿，年复合增长率达到12.8%。

在绿色债券方面，根据气候债券倡议组织的统计数据，2018年中国符合国际绿色债券定义的发行额达到2103亿人民币（312亿美元），占全球发行总额的18％,是全球绿色债券市场的第二大发行来源。从国内定义视角来看，截至2019年8月末，我国“贴标”绿色债券余额为7431.54亿元，其中，2018年全年发行额2239.93亿元，与2017年基本持平。

在绿色企业ABS方面，2018年全年我国“贴标”绿色ABS发行规模为172.74亿元，其中第四季度发行规模达107.7亿元，占全年发行规模的62%。2019年，我国绿色ABS延续了2018年第四季度的发行势头，仅上半年发行规模已达184.87亿元，超过了2018年全年发行规模。此外，绿色ABS余额在绿色债券余额中的占比虽然不大，但也在逐年提升，截至2019年8月末，我国“贴标”绿色ABS余额466.44亿元，在绿色债券余额中占比为6.28%，而在2016年末，该比例仅为2.13%。

但是，在所有绿色ABS中，绿色信贷ABS发行数量尤其少。截至2019年上半年，我国仅发行了5只“贴标”绿色信贷ABS，远低于企业发行的绿色ABS数量。从发行规模来看，5只绿色信贷ABS发行规模合计101亿元，占全部绿色ABS发行规模的比例仅为17.6%。

从全市场ABS发行情况来看，信贷ABS在2013年风险自留新规出台后出现了井喷式发展，年度发行规模已从2013年的157.73亿元增长至2018年的9318.35亿元，2018年绿色信贷ABS发行规模仅占其0.3%。对比全市场ABS的发行结构，2016年以来，信贷ABS发行规模占全市场ABS发行规模比重在40%上下浮动，而绿色信贷ABS在所有绿色ABS发行规模中的占比则在2017年后一直未超过20%，其中2019年上半年发行占比为15.6%，不及同期全市场信贷ABS发行占比的一半。

相较于10万亿的绿色信贷资产存量来说，目前发行的绿色信贷ABS产品规模仅占其千分之一，而相较于年度发行规模超过9千亿的信贷ABS市场来说，绿色信贷ABS发行规模也仅占其0.3%。这意味着，我国绿色信贷ABS仍有巨大的发展空间。但是，在我国绿色信贷、绿色债券、绿色ABS以及普通信贷ABS飞速发展的同时，为何绿色信贷ABS发展却如此缓慢呢？

究其原因，可以归结为供、需双不足。从供给端来看，由于绿色信贷初始回报率不高、再按照ABS分层和自留5%的要求，发行收益难以覆盖成本，商业银行发行动力不足；从需求端来看，较低的收益和二级市场流动性，抑制了非银机构的投资热情。

二、制度创新开辟绿色信贷ABS发展新路径

1、 创新绿色信贷ABS发行模式，化解供给端动力不足

（1）银行发行绿色信贷ABS动力不足

高额的发行成本使银行发行绿色信贷ABS的动力不足。从目前发行的绿色信贷ABS来看，基础信贷资产利率水平难以覆盖ABS发行成本，下表展示了“农盈2017年第一期绿色信贷资产支持证券”和“和信2019年第一期汽车分期贷款资产支持证券”两只绿色信贷ABS的发行情况，资产池初始加权平均贷款年利率分别为4.89%和1.96%，均低于两只产品的优先A档发行利率，此外还需支付中介费、承销费等费用。随着利率市场化进程的加速，前端贷款利率与信贷ABS发行利率的利差空间有进一步收窄的压力。而对于绿色信贷ABS来说，除了支付普通的中介费等费用外，还需额外承担绿色认证费用以及因贴标“绿色”而带来的额外监管成本和风险；同时，由于绿色信贷标准与绿色债券标准不一致，也导致银行机构的部分绿色信贷资产无法直接对应到绿色债券所认可的绿色序列之中，需重新对基础资产进行梳理和认定，也进一步增加了绿色信贷ABS业务管理的难度、成本以及监管成本和风险。

特别需要指出的是，如果说银行发行普通信贷ABS的目的更多的在于实现现金回笼、重新释放信贷额度，从而进一步调整和优化信贷资产结构、节约资本占用，由此，虽然普通信贷ABS静态收益有限，但动态收益回笼资金的再投资预期收益或许仍可成为其发行动力。但对于绿色信贷ABS来说，所融得的资金投向有明确限制，必须要再次投入绿色领域。

因此，综合来看，由于面临着更高额的发行成本和监管风险、以及更严格的回笼资金投向限制，银行发行绿色信贷ABS的动力严重不足。

（2）豁免或降低绿色信贷ABS风险自留要求，激发银行动力

为了激发银行盘活存量绿色信贷资产、发行绿色信贷ABS的动力，可以考虑豁免或降低绿色信贷ABS风险自留要求。现行的信贷资产证券化发起机构风险自留规定来自人民银行和原银监会发布的〔2013〕第21号公告《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》[5]，该文件要求：信贷资产证券化发起机构需保留一定比例的基础资产信用风险，该比例不得低于5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产证券发行规模的5%。根据现行《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银监会令2012年第1号）附件中的《资产证券化风险加权资产计量规则》，银行持有信贷ABS次级档需计提1250%的风险资本。

回顾我国信贷ABS的发展历程，可以发现：在风险自留监管要求方面曾经历过一次放松的调整，而这次风险自留要求的大幅降低直接推动了我国信贷ABS发行规模的快速增长。2012年5月，人民银行、原银监会和财政部联合印发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发〔2012〕127号），宣告着我国信贷资产证券化试点在受到2008年国际金融危机的影响暂停3年后，正式重启，该《通知》首次提出了我国信贷ABS发起机构风险自留要求：信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%。该规定意味着，信贷ABS发起机构最低档自持规模不得低于整个产品的5%（即采取“横切模式”），大大抑制了银行的发行需求，从下图可以看到信贷ABS重启后，银行的发行热情并不高，到2013年末一共仅发行了10只。2013年末，央行和原银监会发布〔2013〕第21号公告对资产证券化风险自留管理作出调整：信贷ABS发起机构对最低档的自持规模只需为最低档本身规模的5%（即可以选择“纵切模式”），相较之前的规定大大降低了对最低档自持比例的要求，这也成为了2014年起信贷ABS发行规模快速增长的重要推动力之一。由此显示，信贷ABS风险自留的规定，能够在相当程度上影响金融机构的全口径成本，从而影响其发行动力和热情。

因此，豁免其风险自留要求，应该能够有效激励绿色信贷ABS的发行。但是，做出这种差异化的监管安排，是否存在逻辑合理性呢？

回顾一下设置风险自留比例的初衷，能够更有说服力地展示对绿色ABS这种安排的合理性。在2007年金融危机之前，作为全球ABS的发明国，美国并没有关于“风险自留”部分的规定。2007年美国次贷危机的爆发揭示出了资产证券化过程中发起机构所存在的严重“道德风险”问题，美国国会在对金融危机进行调查后认为：由于缺乏风险共担机制，发行机构在对资产进行证券化的过程中过度追求量和利润，完全抛开了对产品质量和风险的关注，导致投资人、纳税人利益严重受损[6]。因为在资产证券化传统的“发起-分销”模式下，发起机构不需要持有资产证券化基础资产的任何风险暴露部分，再加上缺乏充分、严格的信息披露要求，就导致没有足够的激励和约束来维持正常的贷款发放标准。为了解决这个问题，在危机之后，美国、欧盟等地纷纷进行资产证券化监管改革，建立风险共担机制，其最核心的手段就是设置风险自留要求。风险自留要求通常规定资产证券化发起机构必须自己留存不低于该资产支持证券一定比例的信用风险，同时不得为这些自留信用风险进行对冲，从而保证发起机构有足够的诱因去控制资产证券化的质量，与投资者风险共担。

可见，设置风险自留要求的初衷，是通过风险共担的手段来防止发起机构的道德风险，最终目的是保证基础资产的质量，而归根结底会产生这种道德风险的原因是由于信息披露的不完善，导致投资人与发起机构之间信息不对称，投资人无法有效识别基础资产的真实风险。

而对于绿色信贷ABS来说，其基础资产是绿色信贷，我国绿色信贷多年来保持了较高的资产质量，根据原银监会披露的数据，自2013年末至2016年末，以及2017年6月末，21家国内主要银行节能环保项目和服务贷款的不良率分别为0.32% 、0.20%、0.42%、0.49%，0.37%，而同期各项贷款不良率分别为1.0%、1.25%、1.94%、1.74%、1.69%。同时，绿色信贷在信息披露方面也更加严格，自2012年起，银保监会出台了以《绿色信贷指引》为核心、绿色信贷统计制度和评价制度为基石的较为完整的绿色信贷政策框架体系，对于绿色信贷相关信息披露有明确的要求，同时还鼓励第三方机构评估。因此，从资产质量和信息披露两方面来看，绿色信贷都具有良好的基础，此外，由于银行发放绿色信贷面临着更加严格的监管要求，也倒逼银行对绿色信贷的审批更加严格，由此降低了银行发行绿色信贷ABS过程中的道德风险。如此来看，豁免或降低绿色信贷ABS风险自留比例是合理的。

虽然我国目前还没有出现信贷ABS风险自留豁免的先例，但是在欧美等发达国家即便在2008年金融危机之后，也都对优质资产出台了相关制度安排。

以美国为例，在2010年7月美国国会通过的《多德-弗兰克法案》中，第941章规定了风险自留监管的一般要求。此后，在历经与市场参与方的多次商谈后，2014年10月，联邦六大机构[7]联合公布了第941章，即信用风险留存的最后规则，并被补充入《1934证券交易法案》。最终，《多德-弗兰克法案》第941章对风险留存进行了详细的规定，同时也给出了很多风险留存减免、豁免条款，其中适用减免、豁免条款的主要包括以下几类：

（1）由联邦政府或政府机构提供担保、保险的资产证券化项目可以豁免风险自留规定，此类基础资产由于存在美国政府的担保，被视为不存在违约风险；

（2）满足部分条件的再证券化产品可以豁免风险自留规定，以避免双重风险自留增加不必要的成本负担；

（3）政府关注的一些民生资产证券化项目可以豁免，如联邦政府机构（如住房金融署），或政府指定部门（如住房和城市发展署指定的社区住房发展组织），或部分合格的为中低收入消费者提供信用的非盈利组织管理的项目；

（4）以特定合格资产（qualifiedassets）为基础资产的资产证券化项目豁免于风险自留，主要包括：以合格住房按揭贷款为基础资产的资产证券化项目、完全由符合特定发放标准的合格商业贷款、合格商业地产贷款、合格车辆贷款、或非合格住房按揭但以基于社区借贷项目而发放的贷款为基础资产的资产证券化项目。

此外，对于由合格资产和非合格资产共同组成基础资产池的资产证券化项目可以减半适用风险自留规则，即风险自留比例降低为2.5%。为了防止该类以特定合格资产为基础资产的证券化项目产生道德风险，最终规则还规定若资产证券化产品发行后，出现基础资产质量不符合合格资产标准的情况，则发起主体必须回购此类不合格资产，以此抑制发起主体的套利企图。

2、创新主动管理型绿色信贷ABS模式，激发投资需求

我国信贷资产证券产品与美国CLO（CollateralisedLoan Obligation）类似，两者基础资产都为贷款，并且都采用结构化技术，因此在我国信贷资产证券化产品一般也被称为CLO，但是其实两者并不完全一样。

我国的信贷ABS目前仍是以实现单一机构的资产出表为目的，由该机构发起并主导，投资者在资产筛选等方面缺乏话语权，处于相对被动的地位。

而美国的CLO是一种主动管理型结构化金融产品，其管理人通过设立的SPV进行投融资运作，在贷款二级流转市场上购置贷款形成资产池，并以其为基础向投资人发行分层票据进行融资。与传统资产证券化不同的是，美国CLO的管理人与投资者事先会对CLO的投资策略、投资范围等进行约定。在CLO存续期内，管理人将按照上述约定，从投资者利益的角度出发，主动地从不同商业银行或非银行机构买入贷款。而传统的资产证券化产品则是以实现单一机构的资产出表为目的，由该机构发起并主导，投资者在资产筛选等方面缺乏话语权，处于相对被动的地位。因此，CLO是连接美国信贷资产证券化市场和信贷资产流转市场的纽带。（李婧等，2019）[8]

在美国，CLO基础资产主要为对公贷款和不良贷款，相较风险分散的零售贷款来说，对公贷款的金额较大，需要对贷款的信用状况进行逐一审查，无法通过打包进行量化分析，更适合由专业的投资者以资产流转的方式进行投资。这与我国绿色信贷资产特点相吻合，绿色信贷单笔规模相对较大，对于有绿色投资需求的投资人来说，去逐一审查每笔基础资产的信用状况和绿色属性的难度较大、成本较高，如果有专业的主动管理型中间投资机构作为绿色CLO的管理人，将大大降低各类机构投资者投资绿色CLO的难度。

此外，CLO模式也更加有利于中小银行盘活绿色信贷资产，优化信贷结构，随着我国绿色信贷评价制度覆盖范围扩大至中小商业银行，且评价结果纳入MPA考核，各中小银行均有发放绿色信贷的需求，但是目前我国绿色信贷仍主要集中在政策性银行、国有大行和少数股份制银行，中小银行绿色信贷笔数和规模均较小，难以直接发行绿色信贷资产证券化产品。通过绿色CLO模式，中小银行可以将绿色信贷资产出售给作为中间投资机构的绿色CLO管理人，而管理人则从不同的商业银行“批发”购入绿色信贷资产，经打包并进行结构化处理后，形成标准化的证券化产品，再通过证券化市场向更广泛的投资者群体进行“零售”。

因此，借鉴美国CLO模式可以打通绿色信贷资产证券化市场与绿色信贷资产流转市场，进一步提升存量绿色信贷资产的盘活效率。

2018年11月，G20可持续金融研究小组发布报告《Towards a sustainable infrastructure securitization market: the role of Collateralised Loan Obligations (CLO)》[9]，极力倡导采用主动管理型CLO模式盘活全球可持续基础设施项目贷款资产。报告提出，未来15年全球可持续基础设施领域投资需求达90万亿美元，而目前美国成熟的杠杆贷款CLO模式可以成为连接投资者与可持续基础设施项目的重要参考，随着监管框架、信息披露机制的不断透明与完善，主动管理型CLO模式有机会成为可持续基础设施领域最重要的融资工具之一，为全球可持续发展调动从前未利用和无法利用的低流动性资金，大大加快可持续金融的发展。

对于未来在可持续基础设施领域引入主动管理型CLO模式，该报告也提出了几点建议：一是要确保可持续基础资产的透明度和标准的一致性；二是持续通过碳税、对碳密集型资产提出更高的资本要求等监管措施将可持续项目的正外部性内部化，从而保证可持续CLO产品基础资产的稳定收益状况；三是可以通过一些监管措施促进可持续CLO的发展，例如作为央行回购抵押品，即可持续ABS/CLOs可以被视为主权债券，这将促进私营部门对长期限的可持续基础设施项目ABS/CLO的投资，其次是考虑降低绿色资产风险权重，最后是重新考虑保险机构偿付能力II的设定，因为保险机构是长期可持续基础设施CLO产品的天然投资者，但是偿付能力II的规定被普遍认为成为了保险机构投资此类资产的障碍；四是促进资产管理公司为长期投资者管理可持续贷款资产组合的能力建设。

注：

[1]http://iigf.cufe.edu.cn/article/content.html?id=1466

[2]https://www.yicai.com/news/5369246.html

[3]https://www.fx678.com/C/20180607/201806071812062284.html

[4] http://www.ljzfin.com/node/10616.jspx?from=groupmessage&isappinstalled=0#maintalk

[5] http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3587220/index.html

[6]王艳, 郭杰群. 资产证券化风险自留与豁免——来自美国的经验[J]. 金融市场研究, 2015(6):57-63.

[7]美联储、联邦存款保险公司、联邦住房金融署、美国货币监理署、住房和城市发展部、证券交易委员会

[8]李婧，邹基伟，雷动天，贷款担保权益凭证（CLO）市场研究，债券杂志，2019年6月29日，http://m.sohu.com/a/323677399_297494

[9] SEB, White & Case, SS&P Global Ratings, G20 SFSG; withinput from Och-Ziff Capital Management, APG and ICMA, Towards a sustainableinfrastructure securitization market: the role of Collateralised LoanObligations (CLO), 2018.