美元Long in May？—2020年5月G7汇率前瞻
2020-04-30
美元：Long in May?
4月市场风险偏好如期回升，美元流动性紧张的局面也边际好转，但由于美国经济数据边际好转，而欧元区经济数据恶化更为显著，美元指数在短暂走弱后重返100关口反复拉锯。展望5月，美元指数将延续较强势的表现，呈现“倒N”型走势，在5月中下旬寻求方向性突破，向下突破概率大。
1、季节性显示5月美元指数大概率走强
美股向来有“Sell in May and go away, but remember to come back in September.”的说法，即通常认为5月至8月因气温升高和假期较多市场交投清淡，往往出现调整，而9月之后市场往往有较好的表现。从过去20年的单月上涨概率看确实存在这样的现象，不过近5年美股在5至7月上涨的概率明显高于历史均值，Sell in May的交易习惯可能有所改变。若美股继续吸引资金流入，则将继续对美元指数构成支撑。
从ETF流量统计看，近1个月资金仍在大量流入美国，不论是配置美股或者美债，美元资产仍然受到追捧，而欧元资产则无人问津，这奠定了强势美元的基础。即便出现“Sell in May”，资金可能也只是从美股流向美债，甚至吸引更多海外资金流入美债。另外，近期标普500指数持续跑赢DAX，股市的相对表现对欧元兑美元具有较好的领先性，同样指向欧元继续承压，进而支撑美元指数。
从美元指数自身的季节性看，则出现了与“Sell in May”完全相反的交易习惯。过去20年美元指数在5月走强的概率达到了近70%，近5年更是高达80%。结合近期美股的强劲反弹和资金持续流入，美元指数在5月有望延续强势。
2、预计美联储论调偏鸽，但暂不加码宽松
北京时间4月30日凌晨美联储4月议息会议维持利率水平不变，新闻发布会要点如下：
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降低利率无法阻止社交隔离和停业所导致的经济活动急剧下降。保持企业和家庭信贷流动至关重要。
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美国需要回到债务可持续发展的道路上来。我们已经有一段时间没有走上这条路了，这意味着债务的增长速度比经济的增长速度要快。但现在还不是针对这些担忧采取行动的时候。现在是利用美国强大的财政力量尽我们所能支持经济的时候。
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失业率将在第二季度升至高位。不确定数字会是多少。失业率的路径是高度不确定的。
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我们并不特别关注资产价格的水平，只是市场试图对一些如此不确定以至于不可知的东西定价，这就是这种病毒在全球的传播路径及其对经济的影响。这是非常非常难做到的。
3、倒N走势，月末寻突破
5月初美元指数可能小幅走弱再度试探60日均线支撑，月中将再度反弹。支撑美元指数的基础仍是美元资产具有更强的吸引力，且美国经济数据恶化程度小于欧元区。在不出现股市大跌引发美元流动性二次冲击的前提下，由于美元指数已经相对利差出现升值超调，继续走强的空间有限。美联储的天量刺激和财政赤字不可持续的扩张都给予美元指数中长期贬值压力。
技术上，美元指数在60日均线仍有较强支撑，近期两次触及后均明显反弹，但反弹高点逐渐下降，此后演化为三角形逐渐收敛的可能性较大。预计5月初再次试探60日均线99附近支撑，随后反弹阻力100.8，月末三角形将逐渐收敛，寻求向下突破的可能性较大。下方年线98附近将有强支撑。
4月，欧元兑美元经历“贬值——升值——贬值”三个阶段，全月（截至4月29日）收跌。4月除了疫情蔓延情况外，欧盟层面的刺激计划推进是影响欧元走势的重要因素。月初，欧元区就统一刺激出现“南北分化”，意大利国债收益率大幅上涨，欧元贬值；中旬，经过艰难的谈判，欧元区财长就统一刺激政策达成初步一致，欧元顺势上涨；下旬，市场波动有所上升，虽然欧盟领导人同意落地紧急救助计划（超过5000亿欧元），但对于市场关心的成立复兴基金事宜依旧语焉不详，欧元小幅贬值。
展望5月，随着疫情得到控制，欧元区经济体将逐步放开封锁，不过经济衰退已是不可避免。欧盟可能就复兴基金计划达成折衷式的一致，欧央行或直接着手稳定主要经济体主权债务市场，这有助于欧元筑底，但无法支撑欧元持续上涨，更需警惕欧洲银行的敞口风险带来的股汇双杀。
欧元区经济体将逐步放松封锁。作为疫情重灾区，欧元区主要经济体在3月先后进入封锁状态（lockdown），4月随着疫情蔓延速度放缓，主要经济体开始着手逐步放松、解除封锁措施，其中领头羊德国一马当先，4月20日即允许小型商店（面积小于800平方米）重新开始营业。其他国家也陆续公布“封锁退出计划”（见图表 8）。值得注意的是意大利“迫不及待”重启出口相关制造业的背后，凸显了欧元区当前孱弱的经济基本面无法承受长期封锁带来的经济和社会成本（见图表9）。
疫情应对政策的推进将是5月影响走势的重要因素。主要在两个方面：一方面，欧盟是否能就复兴基金达成一致，预计过程艰难但最终依旧能达成折衷方案，这能支撑欧元不跌破前低；但是考虑到美国政策落地更加迅速以及当前的市场预期，欧元仍缺少持续走强的动力。另一方面，分析货币政策的落脚点更多地应该放在是否能控制风险，放水的体量反而退居其次，我们认为当前欧央行可以调控欧元区主权债务风险，应该更多地关注银行业风险给欧元带来的贬值压力。
4月，英镑经历与欧元类似的起伏，不过相较欧元，英镑的表现更加稳定。4月中下旬随着新增确诊病例减少，首相复出，英镑出现反弹，但市场对脱欧谈判的关注有所升温，英国政府坚决不延长过渡期使得英镑后续升值乏力。
展望5月，英国将逐步放开封锁但疫情二次爆发的风险较大。此外，随着6月临近，脱欧谈判第二阶段进展对英镑影响的权重将上升，从约翰逊政府的执政风格来看，陷入僵局在所难免，英镑或在5月震荡走弱。
首相复出，月末新增确诊病例开始出现连续放缓。4月27日刚出院两周的英国首相约翰逊便宣布复出领导抗疫工作，而4月最后一周英国新增确诊人数也出现连续下降。在欧盟主要经济体纷纷提出解除封锁计划的情况下，英国政府也将于近期宣布自己的退出策略。
将模仿捷克逐步解除疫情封锁。疫情在欧洲肆虐的情况下，捷克和斯洛伐等东欧国家对于疫情的控制十分得力，其中截至4月29日，捷克累计确诊7502人，死亡227人（见图表 14）。其中一个很重要的原因在于捷克政府果断而迅速地采取行动，比如在出现第一例死亡病例之前就宣布进入国家紧急状态，3月11日之前就采取了关闭学校、边境，限制公共活动措施。捷克已经于4月20日开始分步骤解除封锁（见图表 15）。不过，尽管英国计划模范捷克分步放开封锁，但是由于其疫情更加严重， 英国的推进会更加缓慢（至少到6月底），而且疫情二次爆发的风险也更大。
日元：美元兑日元区间低点下移
正如我们在上期月度展望中的预测，4月日元相对美元多空交织，区间震荡，月末日元出现升值破位迹象，日线多头排列。从资产相关性来看，自2月下旬因美元流动性变化，美元兑日元同美股和日股反向变动，同美债收益率脱钩，同美元指数维持较高相关性，4月末以来日元与各资产的相关性有所收敛，从历史经验来看，未来日元与美股和日股的相关性可能开始修复，这对于日元的影响中性偏空。
日本央行在市场预期范围内增强了政策宽松力度，但这正印证了市场对于日本央行政策工具捉襟见肘的预期。议息会议当天日元收涨。2017年以来80万亿日元国债购买标准已经形同虚设，即使取消市场也对“无限量购债”持怀疑态度。从最新日本央行招标情况看，2020年除短期国债购买量有所提升（但总体体量不大）外，其余期限国债购买量均较2019年减少，我们认为在日本央行实际购买的国债规模明显提升前，政策宽松对日元的贬值影响仍难以显现。
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