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核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第720期覆盖WIND渠道新债67只，其中产业债48只，城投债19只，发行日为为4月29日的65只，发行日为4月30日的2只。

 

优选篇：

信用研究团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债35只：其中城投债12只，产业债23只；债券类型为CP的1只， MTN的7只，PPN的10只，企业债的1只，一般公司债的9只，私募公司债的7只。

 

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一、新债发行结果回顾

 

今日新债发行结果回顾：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

最新报告

 

调整理由：为了实现城投公司评分与产业评分的可比性，并提升投机档评分的区分度，按照新评分定义，根据相对排序的结果及城投评分中枢位置（详见报告《城投及地产评分分布探析》），对城投公司评分进行调整。

 

事件1：

 

为了实现城投公司评分与产业评分的可比性，并提升投机档评分的区分度，按照新评分定义，根据相对排序的结果及城投评分中枢位置（详见报告《城投及地产评分分布探析》），对城投公司评分进行调整。

 

事件2：

 

公司披露2019年三季报显示，2019年1-9月，公司实现营业收入7.68亿元，同比增长12.19%，实现净利润0.06亿元，同比减少76.94%。截至2019Q3，公司总资产390.54亿元，资产负债率为57.79%。

 

点评：

 

河南省经济体量大，发展水平一般。2019年，河南省实现GDP 54259.20亿元，排名省级第5位，可比增速为7.0%，排名省级第9位，人均GDP约为5.6万元，低于全国平均水平。2019年三次产业比例为8.5：43.5：48.0。河南省是农业大省，第一产业增加值规模居各省级第3位，一产占比高于全国平均水平1.4个百分点。河南省工业主导产业主要是农副食品加工、装备制造、新型材料、电子信息、汽车制造、非金属矿业等。

 

河南省财政自给程度偏低，政府债务负担一般。2019年，河南省实现一般预算收入4041.60亿元，同比增长7.30%，其中税收收入完成2841.10亿元，同比增长6.95%，占比70.30%，收入质量一般；政府性基金收入4080.20亿元，同比增长6.65%；一般预算支出10176.30亿元，财政平衡率为39.72%，自给程度偏低，处于省级中等偏下水平，且近年有所下滑。债务方面，截至2018年末，河南省政府直接债务余额6541.3亿元，其与综合财力之比为58.59%，发债融资平台有息债务余额与综合财力比值约为88.22%，整体债务率一般，居全国省级中游水平。截至2019年末，河南省政府直接债务余额为7909.0亿元，同比增长20.91%，债务余额/债务限额为81.30%，仍有一定规模举债空间。

 

开封市经济发展水平一般，近年经济增速放缓。河南省开封市2017年实现GDP 1934.95亿元，可比增速为8.2%，三次产业比例为15.1:40.4:44.5。2018年开封市实现GDP 2002.23亿元，可比增速为7.0%，增速居全省第14位；常住人口456.49万人，人均GDP为4.39万元，低于全国平均水平。2018年三次产业比例为13.7:38.9:47.4，地区支柱产业主要为汽车及零部件、装备、化工、新材料等。

 

开封市财政实力一般，债务负担不重。开封市2018年综合财力为465.27亿元，一般预算收入完成140.68亿元，其中税收收入102.8亿元，占比73.1%；政府性基金收入155.86亿元；上级补助收入168.73亿元。2018年一般预算支出368.63亿元，财政平衡率为38.17%，自给程度较低。债务方面，开封市2018年末全口径地方政府直接债务余额274.2亿元，统计到2018年末政府下属融资平台有息债务约175亿元，预计债务负担不重。

 

公司是开封市核心平台，城投地位稳固。开封市一共有两家发债城投平台，即公司和下属子公司开封新区基础设施建设投资有限公司（简称“新区公司”）。公司是开封市主要的基础设施建设主体，基建业务主要由子公司开封水务和新区公司负责，新区公司是开封新区唯一的建设开发主体。公司收入主要来自代建项目结算、贸易、水务等，资产主要是代建成本、土地使用权。截至2019Q3，公司总资产390.54亿元，其中存货占比40.74%、其他非流动资产占比21.17%、其他应收款占比14.44%、货币资金占比7.18%、可供出售金融资产占比6.85%。存货159.11亿元，主要是工程建设项目开发成本。其他非流动资产82.68亿元，主要是土地使用权。其他应收款56.38亿元，主要是应收开封市政府单位及下属企业款项。可供出售金融资产26.76亿元，包括对奇瑞汽车股份有限公司、开封市文化旅游投资集团有限公司的投资。

 

债务负担略重，短期偿债压力一般；非标融资占比高，融资结构有待优化。截至2019Q3，公司资产负债率为57.79%，全部债务资本化比率为51.81%，债务负担略重。总债务约177.25亿元，短期债务22.59亿元。账面货币资金28.02亿元，对短期债务覆盖度尚可。截至2019Q3，公司获银行授信总额184.53亿元，尚未使用117.59亿元。同期末，公司信托借款余额为76.92亿元，利率范围5.80-11.00%，租赁融资借款余额为12.17亿元，利率范围5.50-10.49%。

 

兴业研究主体评分为*，展望为*。河南省经济及财政体量大，政府债务负担一般。开封市经济及财政实力一般，政府债务负担不重。公司是开封市核心城投平台，负责开封市基础设施建设、水务投资运营等，城投地位稳固。公司收入主要来自代建项目结算、贸易、水务等，资产主要是代建成本、土地使用权。债务负担略重，短期偿债压力一般。非标融资占比高，融资结构有待优化。考虑到上级政府支持可能性，公司违约概率较低，外部经济、融资条件的变化短期内导致主体偿债能大幅恶化的可能性较小。

 

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主体跟踪报告：开封市发展投资集团有限公司 20200428

 

主体覆盖报告：开封市发展投资集团有限公司 20191025

最新报告

 

陕西西咸新区发展集团有限公司（以下简称“公司”或“西咸集团”），大股东陕西省西咸新区开发建设管理委员会持股占比100%，实控人为陕西省西咸新区开发建设管理委员会。公司是西咸新区最主要的基础设施建设、土地开发整理、公用事业运营主体，2018年收入主要来自基础设施和保障房建设、土地开发整理，营收占比63.66%、19.55%。

 

核心风险点：

 

西安市经济发展水平较高，西咸新区经济增速较高。西安市为陕西省省会，2018年实现GDP8349.86亿元，可比增速为8.2%，2018年人均GDP8.51万元，经济发展水平较好，2018年西安市三次产业的比例为3.1:35.0:61.9。西咸新区为国家级新区，地域范围涉及西安、咸阳两市所辖7县区，控制面积882平方公里，大部分区域由西安市代管，并入西安市经济总量。2018年西咸新区实现GDP381.94亿元，同比增长13.3%。

 

西咸新区财政实力较强，但对政府性基金收入依赖程度较高，整体债务负担较重。2018年西咸新区综合财力318.43亿元，实现一般公共预算收入51.97亿元，其中税收收入为44.32亿元，占一般预算收入比重为85.28%。西咸新区实现政府性基金收入232.87亿元，同口径增长137.72%。当年西咸新区一般公共预算支出87.23亿元，财政自给率59.57%。截至2018年末，西咸新区地方政府债务余额为598.98亿元，政府债务率188.01%，债务负担较重。

 

公司基建和土地开发业务在西咸新区具有垄断地位，投资规模很大，资本支出压力大。公司主要从事西咸新区内的基础设施和保障房建设，业务区域专营性很强。公司基建相关业务由7个子公司负责，包括空港集团、沣东集团、秦汉集团、沣西集团、泾河集团、陕西西咸新区城建投资集团有限公司和陕西西咸文化旅游产业集团有限公司。业务模式方面，公司项目主要采取代建模式，由子公司与对应新城、园区管委会签订代建协议，按成本加成一定比率收益确认收入。2016-2018年，公司分别实现该板块收入24.78亿元、50.77亿元、71.74亿元。截至2018年末，公司在建项目计划投资超过735.74亿元，已完成投资345.68亿元，尚需投资超过404.04亿元，拟建项目计划总投资378.91亿元，资金压力很大。

 

公司土地开发业务同样由下属子公司负责，由子公司与其所在园区管委会签订协议，按成本加成一定比例确定收入。土地完成出让后，土地开发款拨付至各子公司。2016-2018年，公司分别实现该板块收入20.20亿元、24.84亿元、22.03亿元。截至2018年末，公司在开发项目计划投资190.01亿元，尚需投资19.19亿元，拟开发项目计划投资5.41亿元。

 

公司房地产业务项目投资规模较大，但区位集中，易受市场和政策变动影响。房地产业务方面，公司项目以住宅、商业物业为主，全部位于西咸新区内。截至2018年末，公司主要在建房地产项目计划投资48.84亿元，尚需投资20.82亿元，拟建项目计划投资80.06亿元，未来面临较大资金压力。土地储备方面，截至2018年末，公司拥有土地298.91亿元，房地产业务可持续性较强。

 

轨道交通板块面临一定资金压力，公交业务持续小额亏损。公司公用事业板块包括轨道交通、公交运输、供水。轨道交通业务方面，公司间接控股西咸新区轨道交通投资建设有限公司，目前在建项目总投资120.46亿元，已完成投资36.25亿元，未来仍面临一定资金压力。公交业务公益性较强，持续亏损，依赖政府补贴。

 

公司地位突出，政府支持力度很大。公司作为西咸新区最重要的基础设施建设及国有资本运营主体，受政府支持力度很大。增资方面，西咸新区管委会已向公司注入资金29.00亿元，未来还将陆续向公司缴足剩余注册资本111.22亿元。资产注入方面，2018年西咸新区财政局注入资本金合计8.00亿元。财政补贴方面，公司近三年分别获得政府补贴6.74亿元、8.80亿元、5.14亿元。

 

主业盈利能力有限，政府补贴对利润有一定补充。2016-2018年公司营业收入分别为86亿元、91.14亿元、112.69亿元，收入规模较大，但业务公益性较强，盈利能力有限，同期主业利润分别为-0.38亿元、1.23亿元、4.46亿元。同期净利润分别为5.8亿元、7.71亿元、9.6亿元，财政补贴对利润有一定补充。

 

资产规模很大，以应收政府款项和开发成本为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产1924.38亿元，资产规模很大，流动资产占比87.42%。公司资产主要包含货币资金10.12%、应收账款10.02%、其他应收款15.41%、预付款项9.90%、存货41.04%。截至2018年末，公司货币资金194.66亿元，账面资金较为充裕；应收账款192.83亿元，主要为应收政府项目代建款和土地整理款，其他应收款296.58亿元，主要为与政府部门往来款，以上应收款回收风险较小，但回收时间不确定，对公司资金造成较大占用。预付款项190.60亿元，主要为预付征地拆迁和棚改款项。存货789.84亿元，基本为基础设施、保障房、土地整理项目和房地产项目投资成本，项目成本回收时间受政府财政资金安排影响较大，存在不确定性。

 

公司负债率较高，有息债务规模很大且持续增长，但债务结构较合理，目前账面资金较为充裕，短债压力不大。2016-2018年，公司资产负债率分别为64.77%、73.45%、74.93%，全部债务资本化率分别为62.53%、69.23%、69.8%，负债率较高。截至2018年末，公司有息债务1114.96亿元，债务规模很大且持续增长，短期有息债务263.34亿元，货币资金比短期债务为0.74，覆盖程度尚可，短期偿债压力一般。

 

公司对外拆借、项目投资支出较多，自由现金流持续大额净流出，现金流压力很大，依赖外部融资。2016-2018年，公司收现比分别为76.34%、72.47%、56.09%，收现情况不佳。同期，公司经营活动净现金流分别为-129.44亿元、-294.68亿元、-152.07亿元，投资活动净现金流分别为-48.64亿元、-59.68亿元、-72.6亿元。整体上看，由于公司主业投资规模很大，成本回收期较长，自由现金流持续大额净流出，依赖外部融资维持平衡，筹资活动现金流持续大额净流入并推高公司负债水平。

 

融资能力很强。截至2018末，公司获银行授信额度1869.39亿元，未使用额度748.35亿元，备用流动性充足，融资能力很强。

 

存在或有风险。截至2018年末，公司对外担保金额126.54亿元，担保比率26.23%，规模较大，担保对象均为国企或事业单位，存在一定代偿风险。

 

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主体覆盖报告：陕西西咸新区发展集团有限公司 20191111

最新报告

 

陕西西咸新区发展集团有限公司（以下简称“公司”或“西咸集团”），大股东陕西省西咸新区开发建设管理委员会持股占比100%，实控人为陕西省西咸新区开发建设管理委员会。公司是西咸新区最主要的基础设施建设、土地开发整理、公用事业运营主体，2018年收入主要来自基础设施和保障房建设、土地开发整理，营收占比63.66%、19.55%。

 

核心风险点：

 

西安市经济发展水平较高，西咸新区经济增速较高。西安市为陕西省省会，2018年实现GDP8349.86亿元，可比增速为8.2%，2018年人均GDP8.51万元，经济发展水平较好，2018年西安市三次产业的比例为3.1:35.0:61.9。西咸新区为国家级新区，地域范围涉及西安、咸阳两市所辖7县区，控制面积882平方公里，大部分区域由西安市代管，并入西安市经济总量。2018年西咸新区实现GDP381.94亿元，同比增长13.3%。

 

西咸新区财政实力较强，但对政府性基金收入依赖程度较高，整体债务负担较重。2018年西咸新区综合财力318.43亿元，实现一般公共预算收入51.97亿元，其中税收收入为44.32亿元，占一般预算收入比重为85.28%。西咸新区实现政府性基金收入232.87亿元，同口径增长137.72%。当年西咸新区一般公共预算支出87.23亿元，财政自给率59.57%。截至2018年末，西咸新区地方政府债务余额为598.98亿元，政府债务率188.01%，债务负担较重。

 

公司基建和土地开发业务在西咸新区具有垄断地位，投资规模很大，资本支出压力大。公司主要从事西咸新区内的基础设施和保障房建设，业务区域专营性很强。公司基建相关业务由7个子公司负责，包括空港集团、沣东集团、秦汉集团、沣西集团、泾河集团、陕西西咸新区城建投资集团有限公司和陕西西咸文化旅游产业集团有限公司。业务模式方面，公司项目主要采取代建模式，由子公司与对应新城、园区管委会签订代建协议，按成本加成一定比率收益确认收入。2016-2018年，公司分别实现该板块收入24.78亿元、50.77亿元、71.74亿元。截至2018年末，公司在建项目计划投资超过735.74亿元，已完成投资345.68亿元，尚需投资超过404.04亿元，拟建项目计划总投资378.91亿元，资金压力很大。

 

公司土地开发业务同样由下属子公司负责，由子公司与其所在园区管委会签订协议，按成本加成一定比例确定收入。土地完成出让后，土地开发款拨付至各子公司。2016-2018年，公司分别实现该板块收入20.20亿元、24.84亿元、22.03亿元。截至2018年末，公司在开发项目计划投资190.01亿元，尚需投资19.19亿元，拟开发项目计划投资5.41亿元。

 

公司房地产业务项目投资规模较大，但区位集中，易受市场和政策变动影响。房地产业务方面，公司项目以住宅、商业物业为主，全部位于西咸新区内。截至2018年末，公司主要在建房地产项目计划投资48.84亿元，尚需投资20.82亿元，拟建项目计划投资80.06亿元，未来面临较大资金压力。土地储备方面，截至2018年末，公司拥有土地298.91亿元，房地产业务可持续性较强。

 

轨道交通板块面临一定资金压力，公交业务持续小额亏损。公司公用事业板块包括轨道交通、公交运输、供水。轨道交通业务方面，公司间接控股西咸新区轨道交通投资建设有限公司，目前在建项目总投资120.46亿元，已完成投资36.25亿元，未来仍面临一定资金压力。公交业务公益性较强，持续亏损，依赖政府补贴。

 

公司地位突出，政府支持力度很大。公司作为西咸新区最重要的基础设施建设及国有资本运营主体，受政府支持力度很大。增资方面，西咸新区管委会已向公司注入资金29.00亿元，未来还将陆续向公司缴足剩余注册资本111.22亿元。资产注入方面，2018年西咸新区财政局注入资本金合计8.00亿元。财政补贴方面，公司近三年分别获得政府补贴6.74亿元、8.80亿元、5.14亿元。

 

主业盈利能力有限，政府补贴对利润有一定补充。2016-2018年公司营业收入分别为86亿元、91.14亿元、112.69亿元，收入规模较大，但业务公益性较强，盈利能力有限，同期主业利润分别为-0.38亿元、1.23亿元、4.46亿元。同期净利润分别为5.8亿元、7.71亿元、9.6亿元，财政补贴对利润有一定补充。

 

资产规模很大，以应收政府款项和开发成本为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产1924.38亿元，资产规模很大，流动资产占比87.42%。公司资产主要包含货币资金10.12%、应收账款10.02%、其他应收款15.41%、预付款项9.90%、存货41.04%。截至2018年末，公司货币资金194.66亿元，账面资金较为充裕；应收账款192.83亿元，主要为应收政府项目代建款和土地整理款，其他应收款296.58亿元，主要为与政府部门往来款，以上应收款回收风险较小，但回收时间不确定，对公司资金造成较大占用。预付款项190.60亿元，主要为预付征地拆迁和棚改款项。存货789.84亿元，基本为基础设施、保障房、土地整理项目和房地产项目投资成本，项目成本回收时间受政府财政资金安排影响较大，存在不确定性。

 

公司负债率较高，有息债务规模很大且持续增长，但债务结构较合理，目前账面资金较为充裕，短债压力不大。2016-2018年，公司资产负债率分别为64.77%、73.45%、74.93%，全部债务资本化率分别为62.53%、69.23%、69.8%，负债率较高。截至2018年末，公司有息债务1114.96亿元，债务规模很大且持续增长，短期有息债务263.34亿元，货币资金比短期债务为0.74，覆盖程度尚可，短期偿债压力一般。

 

公司对外拆借、项目投资支出较多，自由现金流持续大额净流出，现金流压力很大，依赖外部融资。2016-2018年，公司收现比分别为76.34%、72.47%、56.09%，收现情况不佳。同期，公司经营活动净现金流分别为-129.44亿元、-294.68亿元、-152.07亿元，投资活动净现金流分别为-48.64亿元、-59.68亿元、-72.6亿元。整体上看，由于公司主业投资规模很大，成本回收期较长，自由现金流持续大额净流出，依赖外部融资维持平衡，筹资活动现金流持续大额净流入并推高公司负债水平。

 

融资能力很强。截至2018末，公司获银行授信额度1869.39亿元，未使用额度748.35亿元，备用流动性充足，融资能力很强。

 

存在或有风险。截至2018年末，公司对外担保金额126.54亿元，担保比率26.23%，规模较大，担保对象均为国企或事业单位，存在一定代偿风险。

 

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主体覆盖报告：陕西西咸新区发展集团有限公司 20191111

最新报告

 

珠海华发实业股份有限公司（以下简称“公司”或“华发股份”）控股股东为珠海华发集团有限公司，实际控制人为珠海市国资委。2019年，公司全年合同销售额922亿元，同比增长58%，实现销售面积395万平方米，房地产开发业务结转营业收入317亿元，同比增长40%，房地产开发业务毛利率30.31%，较2018年增长2.36个百分点。

 

核心风险点：

 

1、公司境内外债券及其他债务融资工具面临一定短期到期压力。

 

公司地产开发业务销售回款良好，区域主要为华南和华东地区。2019年，公司全年合同销售额922亿元，同比增长58%，实现销售面积395万平方米。从销售额区域分布来看，公司在华南区域和华东区域的销售额占比80%，其中，珠海区域销售额占比28%，珠海以外华南区域销售额占比11%，华东区域占比41%。2019年，公司房地产开发业务结转营业收入317亿元，同比增长40%，房地产开发业务毛利率30.31%，较2018年增长2.36个百分点。从营业收入区域分布来看，公司在华南区域营业收入占比44%，华东区域营业收入占比21%，华中区域营业收入占比27%。

 

公司土地储备主要集中于一、二线及强三线城市。截止2019年末，公司土地储备计容建筑面积697万平方米，在建面积1367万平方米。从土地储备区域分布来看，华南区域土地储备面积占比34%，主要位于珠海、中山等城市，华东区域土地储备面积占比8.31%，主要位于上海、杭州，华中区域土地储备面积占比46%，主要位于武汉、鄂州。

 

公司投资性房地产已足额质押。截止2019年末，公司投资性房地产账面价值49亿元，当期租金收入2.5亿元，租金估值比5%，租金估值比较2018年大幅下滑，主要是由于公司存货转入及外购投资性房地产所致，公司将位于珠海和南宁项目转为长租公寓，新增投资性房地产金额23亿元，公司受让位于上海的办公楼，新增投资性房地产金额2亿元。截止2019年末，公司已将持有的投资性房地产足额抵押。

 

公司控股股东华发集团给予公司较强的融资支持，公司债券及其他债务融资工具面临一定短期到期压力。截止2019年末，公司向集团财务公司借款余额155亿元，平均利率5.58%。截止2019年末，公司尚未到期的境内外债券及其他债务融资工具余额318亿元，其中，公司债134亿元，短期融资券8.4亿元，中期票据50亿元，永续中票35亿元，资产支持证券55亿元，北京金融资产交易所备案债权融资计划29亿元，美元债1亿美元。上述境内外债券及其他债务融资工具中，1年内到期的余额为128亿元，存在一定短期到期压力。

 

兴业研究主体评分为*，展望为*。2019年，公司房地产开发业务销售回款良好，区域主要为华南和华东地区，公司土地储备主要集中于一、二线及强三线城市。公司投资性房地产已足额质押，债券及其他债务融资工具面临一定短期到期压力。公司控股股东华发集团仍能给予公司较强的融资支持。整体来看公司违约概率较低，外部经济、融资条件的变化短期内导致主体偿债能大幅恶化的可能性较小。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：珠海华发实业股份有限公司 20200420

 

主体跟踪报告：珠海华发实业股份有限公司 20200420

 

主体覆盖报告：珠海华发实业股份有限公司 20191025

最新报告

 

无锡灵山文化旅游集团有限公司（以下简称“公司”或“灵山旅游”），公司由无锡市灵山景区管理中心持股51%，无锡国资委持股49%，大股东为无锡市灵山景区管理中心，最终控制人是无锡太湖国家旅游度假区管委会。公司主营门票销售、景区经营、制造业、其他，对2018年营业收入的贡献分别为41.4%、40.3%、2.7%、15.6%，对毛利润的贡献分别为66.5%、9.9%、4.2%、19.4%，灵山胜境以及拈花湾景区经营为公司核心收入和盈利来源。

 

核心风险点：

 

公司景区资源较为集中，易受单个景区突发事件影响。

 

新建景区折旧规模较大，主业持续亏损。

 

近年来景区资本开支投入不低，债务负担上行，短期有一定偿债压力。

 

门票销售及景区运营为主要收入来源，未来可能面临门票价格下降风险，旅游资源尚可，客流量增长。公司运营景区是无锡市重要景区之一，拥有灵山胜境景区（5A）和拈花湾景区经营权，是公司的核心资产。公司营收主要来自景区门票及景点二次消费，2018年两者合计营收占比为81.7%。灵山景区17年受灵山梵宫失火及主廊厅闭馆对客流量的影响已经减弱，并且于17年11月正式对外开放，客流趋于稳定。17年客流量为276.3万人次，略高于16年266.7万人次水平，2018年客流量295.6万人次；拈花湾景区15年底开业，客流仍在快速增长中，2017年客流量174.2万人次，同比增长17.1%，2018年客流量219.9万人次。2018年9月，尼山圣境景区试开园，目前游客量较少，尚在培育期。整体来看，公司景区2018年客流量539.5万人次，同比增长19.8%；2018年公司门票收入4.8亿元，同比增加8.4%，2018年门票价格稳定，毛利率小幅上涨1.2pct至76.6%，该板块盈利能力很强。但应注意公司门票价格实行政府指导价管理，未来可能面临降价风险。

 

二次消费（景区经营）方面，主要是景区内的商品经营、电瓶车和摇橹船运营、导游服务和住宿。公司住宿主要是灵山景区的禅修精舍和拈花湾景区的君来波罗蜜多酒店和拈花客栈，整体的入住率偏低。截至2019年3月末，灵山君来波罗蜜多酒店和拈花湾客栈合计客房数量1441间，随着客流量的增长，预计入住情况以及营收将有所增长。公司商品经营灵山胜境景区有经营网点15个，累计经营面积超过8500平方米。拈花湾景区自营面积约474.5平方米。公司主要景区目前只有人工导游服务。2018年二次消费收入4.7亿元，同比大幅增长21.5%，但毛利率大幅下跌22.3pct至11.8%。该板块毛利率下滑，导致公司2018年总体毛利率出现下滑。

 

制造与度假物业销售均围绕主业开展，制造业盈利能力较强，但规模一般。公司制造板块与房地产业务都是围绕旅游主业展开。制造板块主要是生产香烛与香薰，以简单加工为主，香烛主要是在景区内销售而香薰主要售往国外；度假物业主要为拈花湾禅意小镇项目，均为旅游商业地产，可售物业共624套，每年销售面积不大，2017年销售结转收入为0.97亿元，物业销售已于2017年全部结转确认结束。2018年制造业收入为0.32亿元，基本与去年持平，毛利率小幅上涨6.2pct至74.0%。该板块盈利能力较强，但营收规模不易扩大，近年基本保持在3000万左右。

 

资产以固定资产和土地无形资产为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产115.1亿元。资产主要由非流动资产构成，占比82.2%。公司资产中占比较大的前几项为，固定资产占比51.3%，无形资产占比17.5%，在建工程占比8.2%，其他流动资产6.0%，货币资金占比5.1%。2018年公司货币资金大幅减少6.2亿，其他流动资产大幅增加5.6亿，主要是公司以货币资金购买银行理财产品所致。截至2019年9月底，公司总资产为113.8亿元，资产结构整体稳定，受公司其他应收款和其他流动资产金额下降影响，货币资金规模小幅上升至9.6亿元。总体而言，公司资产规模较小，并且以固定资产及在建工程为主，货币资金部分受限，整体流动性较弱。

 

公司业务规模小，主营业务毛利率高，但由于近年公司不断新建项目导致管理费用及财务费用高企，实际盈利能力较弱。2016-2018年和2019年1-9月，公司营业收入分别为11.6、11.4、11.7和9.4亿元，营收规模基本稳定，销售毛利率保持在45%-52%。但公司期间费用率水平较高，主要为管理费用、财务费用侵蚀利润，导致近年来主业持续亏吨，2016-2018年和2019年1-6月公司主业利润率分别为0.3%、-6.1%、-7.0%和-12.2%，主业利润分别为0.03、-0.7、-0.8和-1.1亿元。公司非主业利润主要为其他收益、营业外收入，主要为政府补助，2016-2018年和2019年1-9月金额分别为0.5、1.7、1.6和1.6亿元，同期净利润分别为0.2、0.5、0.6和0.3亿元。

 

公司债务负担持续上升，短期存在偿债压力，但债券兑付压力尚可。公司债务负担持续上升，目前债务水平尚可。2016-2018年和2019年9月底，公司资产负债率分别为58.6%、59.1%、56.3%和55.5%，有息债务分别为47.5、51.8、58.4和59.3亿元，全部债务资本化比率分别为54.1%、53.4%、53.7%和54.0%。2016-2018年，公司EBITDA利息保障倍数分贝为2.5、2.8和3.3。截至2019年9月底，公司短期债务为35.2亿元，公司期末现金及现金等价物余额为8.9亿元，在手现金/短期债务为0.3，短期偿债压力较大。公司存量债券金额为18.0亿元，1年以内到期债券金额为3.0亿元，短期债券兑付压力不大。

 

主营业务盈利变现能力强，经营性净现金流持续为正，但在建景区项目规模相对较大，产生了一定资金缺口。2016-2018年，公司收现比分别为76.6、95.5和105.1亿元，EBITDA/经营活动现金流净额分别为0.8、0.8和1.2，经营获现能力较好。公司近年经营性现金流持续净流入，2016-2018年和2019年1-9月经营活动现金流量净额为4.4亿元、6.6亿元、4.6亿元和3.1亿元。公司投资活动资本开支金额较大，同期投资活动现金流净额分别为-1.0、-8.3、-18.9和-0.1亿元。公司目前主要在建项目包括尼山圣境一期和拈花湾禅意小镇项目，总投资82.2亿，截至2019年3月末已投资70.4亿元，后续投资主要在2019年投入。同期公司筹资活动现金流净额分别为0.6、5.9、7.7和1.9亿元。

 

融资环境尚可，或有风险较低。截至2019年3月末，银行授信规模77.1亿元，未使用授信额度37.0亿元，剩余授信额度尚可。公司债券融资环境尚可，2019年发行的3+2年期中期票据，票面利率约为4.89%。截至2018年末，公司受限制资产为13.9亿元，资产受限比例为12.1%，主要为固定资产和无形资产及1.8亿元货币资金，资产受限比例尚可，但货币资金受限削弱短期流动性。截至2019年3月末，公司无对外担保和重大未决诉讼。

 

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主体覆盖报告：无锡灵山文化旅游集团有限公司 20191115

最新报告

 

厦门国贸控股集团有限公司（以下简称“公司”或“国贸控股”）前身为厦门市商贸国有资产投资有限公司，控股股东为厦门市国资委，持股比例100%，亦为实际控制人。公司主营供应链贸易、房地产开发、制造业、金融服务，分别贡献2018年收入的90.20%、3.57%、2.41%、3.81%和毛利的39.42%、44.73%、7.49%及8.37%。公司控股上市公司厦门国贸（600755.SH），截至2019Q3持股33.89%，无质押，控股上市公司厦门信达（000701.SZ），直接持股13.38%，质押48.98%，通过100%控股的厦门信息信达总公司持股16.66%，质押50%。

 

核心风险点：

 

1、大规模投资衍生品，投资管理待加强

 

2、高负债、高现金及理财并存

 

供应链体系逐步完善，但毛利率较低，有一定占款压力。供应链业务以大宗商品贸易为主、零售和汽车经销为辅。大宗贸易主要为铁矿、煤矿进口和钢材、化纤、煤炭、铜等内贸，公司依托厦门区位优势和长期以来的客户资源，贸易规模较大；2016年纵向延伸产品链条、横向扩充贸易品种，叠加大宗商品价格回升，同比增速较快，但产品标准化程度较高，利润空间低微，近2年毛利率稳定在1.5%左右。公司钢贸全款预付，并对下游先款后货销售，有一定的占款。单个贸易品种的供应商和客户集中度较高，主要贸易品种前五大供应商采购占比约为30%，前五大客户销售占比约为40%。截至2019Q1，公司已开设34家汽车4S店，分布于福建省内，经销奥迪、英菲尼迪、福特、丰田、本田、宝马等多个中高端品牌，车企压货形成一定库存。公司近年大力完善物流服务，拥有室内仓库21.26万平米（45.8%为自有物业），并配备集装箱车队（30辆拖头和106个拖架，年运量3.58万TEU）。

 

大规模投资衍生品。公司为锁定钢材、有色金属、化工等主要贸易品的价格，通过期货及外汇衍生工具进行风险对冲，公司还大规模进行衍生品投资，截至2019Q1，公司衍生金融资产余额为6.82亿元。近年来，非套期衍生品公允价值损益在-4亿元至4亿元间波动，对利润影响较大。

 

房地产去化压力尚可，未来利润空间收缩。房地产业务为公司利润的重要来源，销售规模约70-100亿元，属于中小房企。在建项目主要位于南昌、合肥、上海、杭州、厦门及周边，业态以住宅为主。2018年公司房地产新开工面积较大，销售面积与去年基本持平，开发产品占房地产存货的比重仍低。公司预收房款与开发产品的比值在4以上。截至2019年3月末，公司土地储备78.53万平米，位于厦门、合肥、杭州、淮南、漳州，拿地总价为53.23亿元，多为以往年度招拍挂所得土地。2018年7月公司以13.97亿元（出资34%）联合竞得厦门翔安区2.46万平米地块，拿地成本较高，未来盈利受挤压。2018年10月19日公告，公司拟以不低于5.19亿元转让所持丹阳房产97.38%股权，交易对方需代为偿付丹阳房产欠公司的3.62亿元往来款。

 

LED封装竞争力一般。LED封装在产业链中处于中游，技术门槛和附加值相对较低。公司主要产品为SMDLED，下游为照明和显示屏（背光），对单一供应商三安半导体（公司参股企业三安光电的子公司）依赖度达40%以上；产能和业务规模处于第二梯队（第一梯队为日本的Nichia、台湾地区的亿光电子、大陆的木林森），近年来大幅扩张产能，产能利用率偏低，业务毛利率低于同业上市公司，经营相关业务的子公司基本依靠补贴实现盈利。

 

对外融资业务规模较大，逾期金额较大，存一定回收风险。公司为供应链业务发展相应的物流和金融服务，包括汽金、小贷、典当、担保、保理、租赁等。截止2019年Q1，公司委贷余额约为3.91亿元，典当贷款3.2亿元，小额贷款8.4亿元，应收保理款4.06亿元，合计19.7亿元，较2018年年底下滑4.1%。2018年旗下厦门金海峡投资有限公司委托贷款逾期未收回1.29亿元。

 

投资能力有待加强。公司投资“12松建化”和“09宜化债”，计入持有至到期，均于2019年12月到期，2018年末账面价值0.88亿元，“12松建化”中债估值于2017年2月底飙升后，至今估值仍在10%左右，“09宜化债”自2017年12月中债估值突破10%以来持续上行，目前已近30%。2017年7月，期货资管子公司管理的磐石成长二、三、四号，咏溪一、二号共5只资管产品净值出现大幅下跌（2017年7月7日总净值仅为2.16亿元），公司为资管产品期末净值不足以支付优先级的本金（7.69亿元）及预期收益而承担5.43亿元财务支持净损失（计入营业外支出），期货资管子公司于2017年8月22日受厦门证监局处罚，暂停开展资管业务半年。此外，公司因未在2016年报中详细披露为非并表结构化主体提供财务支持的信息而被厦门证监局责令整改。

 

持续增加金融企业投资。2018年9月12日，子公司厦门国贸公告称，以17.34亿元收购世纪证券44.65%的股权，转让成功后，将成为第二大股东（第一大股东前海金控持股47%）。2018年9月25日，子公司厦门国贸公告以11.56亿元及额外金额（期间利息）受让澳大利亚国民银行持有的兴业信托8.42%的股权。

 

盈利情况一般，对非经常性损益依赖较大。公司依托区位优势做大供应链业务，钢材、有色金属贸易规模持续增长，叠加房地产项目结转规模增大，营业收入同比增长23.3%，但受供应链业务影响毛利率下降明显。公司房地产业务盈利稳定性不佳，LED封装业务依赖补贴，2017年集中对存货和应收款计提大额减值，减值合计10.40亿元；公司账面利润对非经常性损益的依赖度高达50%以上，主要为期货及外汇合约处置或公允价值变动、权益法核算或处置长期股权投资（主要为子公司厦门信达处置三安光电）、理财产品投资收益、政府补贴，此外，公司每年的赔偿金违约金收入在0.5亿元以上，近两年债务豁免在0.3亿元左右。2019Q3营收2328.4亿元，净利润20亿元，分别同比增长20%和下滑12.6%，主要原因为投资净收益下滑32%。

 

偿债依赖外部支持。近年来公司资本支出较大，贸易、房地产等业务流动性需求旺盛，不断推高负债规模。公司2019Q3资产负债率73.71%，全部债务资本化比率62.21%，截至2019Q3公司有息负债636.6亿元，其中短期有息债务525.1亿元，占比82%，账面货币资金（包括交易性金融资产等）对短期有息债务覆盖倍数0.48，存在一定债务滚动压力，此外公司房地产在建项目较多，未来支出压力较大；截至2019年3月末，公司共获得银行授信1321.46亿元，剩余506.27亿元未使用，此外，公司持有两家上市公司股权，权益再融资有一定便利。

 

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主体覆盖报告：厦门国贸控股集团有限公司 20191118

最新报告

 

事件：

 

2019年10月30日，公司公告2019年三季度报告。2019年三季度末，公司总资产同比增长17.7%至3436.8亿元。资产负债率同比减少0.89个百分点至83.49%。

 

点评：

 

粗钢产能位居行业前列，但市占率并不高，日照钢铁精品基地项目进展良好。截至2019年9月末，公司生铁、粗钢以及钢材年产能分别达到2659万吨、2890万吨以及2585万吨。公司2018年粗钢产量2321万吨，规模位居全行业第七，市场影响力较弱。产品档次一般，主要为螺纹钢、线材、型钢、中厚板、冷（热）轧钢带等，板线比约1:1，附加值不高。2019年前三季度，公司粗钢产量2026万吨。铁矿石方面，目前公司自供铁矿石主要来自于下属企业山东金岭铁矿有限公司、莱芜矿业有限公司、鲁南矿业有限公司等，2018年铁精矿产量分别为120万吨、100万吨和48万吨，整体合计394万吨，自给率较低。公司日照钢铁精品基地是国家钢铁产业生产力布局的重大项目，是山东省钢铁产业结构调整试点工作的重要组成部分。该项目一期计划粗钢年产能约850万吨。

 

资产流动性持续改善。截至2019年9月末，公司总资产3306.65亿元，流动性资产占总资产的57.6%。总资产中规模较大的主要为固定资产、其他流动资产、存货、货币资金、交易性金融资产。其中固定资产占比22.8%，其他流动资产占比13.3%，存货占比8.9%，货币资金占比9.9%，交易性金融资产占比9.7%。固定资产主要是机器设备、房屋及建筑；其他流动资产主要为子公司中泰证券交易保证金、融出资金、理财产品及待抵扣增值税，风险相对可控，减值风险不大；存货主要是开发成本、原材料及库存商品。公司2019年总资产同比增长17.7%，主要是货币资金、交易性金融资产、其他流动资产增长较快。

 

债务负担较重，长短期债务周转均承压。截至2019年9月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为83.49%、78.92%，债务负担较重。总债务2123.9亿元、短期债务1084.25亿元，货币资金/短期债务为0.3，短期流动性承压。公司主营有所好转但是盈利规模相对债务偏小，长期债务周转保障度偏低。截至2019年9月底，公司主要在建项目总投资561.4亿元，已投资466.5亿元，未来仍需投资94.93亿元，存在较大资本支出压力。

 

授信余额较为充裕，融资渠道较为多样。截至2019年9月末，公司获得银行授信总额3440.35亿元，剩余额度2087.73亿元。此外公司下辖多家上市公司股权，融资渠道较为通畅。截至2019年9月末，对外担保余额43.73亿元，对外担保比率7.7%，其中张钢铸管对外担保的7.19亿元皆已发生逾期，被担保企业正债务重整程序中，公司已代偿1.5亿元。

 

兴业研究主体评分为*，展望为*。公司是山东省大型国有钢铁集团，钢铁产能规模突出，但受产品结构及原材料物流短板所限及期间费用侵蚀，非金融主业长期处于亏损状态，随着钢铁行业景气回暖，主业盈利实现扭亏，经营现金流短期有所改善。公司债务负担很重，货币资金对短期债务覆盖率偏低，长短期债务周转均承压，偿债较外部支持；公司银行授信相对充裕，剩余未使用授信额度能够对带息债务形成有效覆盖，旗下拥有多家上市公司股权，融资也相对便利，外部支持较强。整体来看，公司受不利经济环境影响较大，偿还债务的能力较弱。

 

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主体跟踪报告：山东钢铁集团有限公司 20200209

 

主体覆盖报告：山东钢铁集团有限公司 20191029

最新报告

 

事件：

 

2020年3月19日，公司公告2019年三季报，资产规模较年初增长0.3%至301.31亿元，资产负债率较年初缩减0.72个百分点至45.34%。

 

点评：

 

芙蓉区财政实力有所增强，自给率较高。根据《芙蓉区2019年11月份财政收支情况》披露的信息，2019年1-11月，芙蓉区累计实现地方一般公共预算收入28.85亿元，同比增长6.2%，其中税收收入为18.58亿元，同比增长15.0%，占一般预算收入比重为64.4%。同期一般预算支出为39.52亿元，财政自给率为73.0%，公共预算收入对公共预算支出的覆盖程度较高。

 

公司业务公益性强，获政府支持力度大。公司为芙蓉区唯一对外发债的政府投融资平台，主要从事芙蓉区内基础设施建设、土地开发及保障房建设业务，公益性强。2016-2018年，公司分别获得芙蓉区政府财政补贴39.15万元、108.68万元和20,216.48万元。截至2019Q3，公司资本公积账面余额为131.5亿元，主要为政府注入资产及拨付资金。

 

资产规模变动不大，流动性仍较弱。截至2019Q3，公司资产总计301.31亿元，主要构成为：存货（199.2亿元）、其他应收款（41.0亿元）、长期股权投资（8.7亿元）。存货主要为土地资产及开发成本，截至2018年底，公司存货中土地资产122.59亿元，规模较大，全部为政府划拨土地，均已办妥土地使用权证。土地出让进度受土地市场景气度及政府规划影响，不确定性大。其他应收款主要为长沙市芙蓉区财政局、长沙市芙蓉棚改投资有限责任公司、长沙市金桥房地产开发有限公司、长沙黄土塘棚户区改造投资有限公司等单位的往来款及代付款，占用资金规模较大。长期股权投资主要为公司持有长沙市芙蓉城市建设发展股权投资合伙企业（有限合伙）、长沙市棚改投资有限责任公司等股权。整体来看，公司资产流动性仍较弱。

 

债务负担一般，短期流动性偏紧。截至2019Q3，公司资产负债率及全部债务资本化率分别为45.34%、40.71%，债务负担一般。带息债务以长债为主，截至2019Q3，短期债务16.94亿元，货币资金6.00亿元，货币资金对短债覆盖程度较低。截至2019Q3，公司获银行授信总额为120.9亿元，未使用授信额度为45.95亿元。

 

兴业研究主体评分为*，展望为*。公司系长沙市芙蓉区重要的基础设施建设主体，芙蓉区财政实力增强，自给率高。公司业务公益性强，获政府支持力度大，但资产以存货及其他应收款为主，流动性较弱。公司债务负担一般，但短期流动性偏紧。

 

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主体跟踪报告：长沙市芙蓉城市建设投资集团有限公司 20200323

 

主体覆盖报告：长沙市芙蓉城市建设投资有限责任公司 20191030

最新报告

 

广西建工集团有限责任公司（以下简称“公司”或“广西建工集团”）控股股东为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会。2019Q1公司主营业务构成：房建工程67.5%（毛利率6.1%）；设备安装5.1%（毛利率12.5%）；市政工程11.1%（毛利率6.3%）；路桥、水利工程1.7（毛利率4.4%）；房地产2.0%（毛利率26.7%）；施工机械制造等0.6%（毛利率26.4%）。

 

核心风险点：

 

1、房地产业务扩张较激进，资本开支需求较大，在目前政策及经济环境下面临去化和资金回笼的压力。

 

2、盈利能力不强且盈利实现能力较差，经营现金以净流出为主，投资支出依赖融资。

 

3、负债率较高，有息债务增长较快。

 

区域优势地位显著，订单稳定增长，储备充足。公司是广西省属唯一具有房屋建筑和市政工程总承包特级资质的企业，项目承接实力较强，业务主要集中在广西地区，在广西市占率保持25%左右。广西地区因一带一路、基建补短板等政策的推动，固定资产投资及保障性安居等工程施工需求较好，公司订单规模保持了较快增长，2018年新签合同2001.0亿元，同比增长19.3%，订单收入比达到2倍，项目储备充足，2019Q1，公司新签合同570.9亿元，承接项目主要以亿元以上大额订单为主，2018年及2019年第一季度，公司亿元以上合同分别占57.9%和68.6%，占比维持在60%左右，项目储备充足，对公司未来的收入形成较强保障。

 

房建工程以政府公建为主，回款情况良好，利率小幅回升。公司项目主要为政府项目，业主为政府和地方投资平台，回款保障性尚可。施工类型以公共建筑等房建为主， 2018年房建贡献建筑板块收入75%，在新签订单中占比63.2%，略有降低，主要因订单结构逐步向基建倾斜。2019Q1房建工程在建合同2115.2亿元，累计产值1360.5亿元，已回款1047.5亿元，回款率77.0%，回款情况维持较好。但由于房建行业门槛较低，竞争较为激烈，公司毛利率较低，2016-18年和2019Q1分别为4.5%、4.1%、4.8%和6.1%，利率水平相对较低，但2019年有小幅回升。

 

基建项目增长迅速，EPC模式为主，PPP项目不多，融资负担不重。公司具备市政工程总承包特级资质，受到区域基建需求的推动，近年市政路桥、水利等基建项目增长较快。2016-18年和2019Q1新签订单分别为145.8亿元、249.7亿元、330.5亿元和79.1亿元，2019年之前在订单中占比快速增长，2019年较为稳定。公司项目主要分布在省内的南宁、柳州、桂林等地，业主方主要为地方政府及城投平台，业务模式以EPC为主，PPP规模较小。截至2019Q1作为投资方在建的PPP项目7个，均为入库项目，总计划投资31.0亿元，已完成工程产值11.6亿元，已有37.0万元回款，其余均未形成阶段性回款，投资压力相对可控。 

 

设备安装实力较强，但业绩贡献不大，有一定海外政治经济波动风险。设备安装是公司优势业务，在锅炉发电、糖业等项目方面具有较强的专业施工实力，毛利率较好，2016-18年和2019Q1分别为12.5%、12.9%、12.4%和12.5%。但该部分在订单结构中占比不大，收入贡献在5%左右，2017年、2018年和2019Q1新签订单分别为112.2亿元、54.9亿元和7.6亿元，随着下游工业投资热情的消退有明显减少。且该部分业务在非洲、中东、东南亚等海外地区较多，有一定地缘政治以及经济波动风险。

 

房地产板块合并杭州金瀚后规模明显增长，待投资规模较大，拿地扩张较激进。项目区位不佳，有一定资金回笼压力。在建及拟建项目较多，面临资本支出压力。公司房地产业务主要由大都投资和2017年新纳入合并的杭州金瀚运营，2016-18年和2019Q1确认收入分别为16.5亿元、63.0亿元、54.0亿元和4.8亿元，2019Q1新签合约销售达到37.2亿元，因合并规模有明显增长。公司项目主要在省内的南宁、柳州、北海，浙江的杭州、舟山以及山东枣庄、海南博鳌等地，目前销售尚可，对利润有一定贡献。截至2019Q1公司在建项目29个，总建面积1321.5万平方米，总投资规模867.5亿元，已投资436.3亿元，尚需投资487.0亿元；拟建项目5个，其中柳州2个、山东枣庄1个、莱州2个，区位不佳，整体看有较大的投资支出压力。在建项目中23个已开售，总可售面积1186.9万平方米，已售面积 373.43 万平方米，预售回款302.9亿元，目前去化和资金回流仍较少。且公司在建项目中海南项目占比接近20%，当地楼市调控较为严格，而广西省内南宁、北海项目规模较大，随着地区市场的走弱，未来销售去化存在较大不确定性，投资资金有一定回笼压力。土储方面，合并金瀚后公司新增土储大幅增加，2018年新拓展项目16个，土地购置支出119.2亿元，占当期预售金额近80%，2019Q1新拓展项目4个，土地购置支出34.0亿元，扩张较为激进。

 

毛利率较低，盈利能力较弱，且盈利实现情况不佳，现金流缺口长期较大。公司营收规模较大且保持增长，2019H1实现收入556.7亿元，同比增长10.4%。但以房建为主的建筑业务毛利率较低，导致公司综合毛利率较低。2017年并表范围变化导致毛利率较高的房地产业务扩大，对毛利率有小幅提升，但2017年、2018年和2019H1综合毛利率分别为6.5%、7.0%和7.5%仍较低。净利率在1.5-2%，2019H1实现净利润9.6亿元，盈利能力仍较弱。2017年和2018年经营现金流均为净流入，2019H1为约-1亿元，较上年同期增长74%，但17、18年经营净现金流/EBITDA为0.2、0.1，经营现金净流入较小。且公司PPP等项目的投资较大，2016-18年和2019H1投资现金净流出规模分别为22.1亿元、14.8亿元、41.9亿元和15.1亿元，投资现金流出较大。整体来讲，公司自有现金流存在缺口，需依赖外部融资。

 

地产存货持续增长，资产流动性较弱。截至2019H1年公司总资产1102.6亿元，其中存货占比48.0%，近年持续增长，其中绝大多数为房地产相关存货。应收账款占比8.6%，其他应收款占比8.9%，公司披露主要为保证金等，但其规模高于行业水平。整体看公司资产流动性较弱。

 

负债率较高，有息债务持续快速扩大，负担较重，偿债能力较弱。公司负债水平较高，并有50.0亿元永续债和27亿元明股实债列入所有者权益，2019H1调整后的资产负债率为92%，全部债务资本化比率为74.1%，均显著高于行业水平。有息债务负担较重，总债务484.6亿元，规模较大且随着杭州金翰的并表增长较快，截至2019年6月底当年累计新增借款已达到上年末净资产的40%，增速较快，且考虑其投资支出依赖融资，未来仍有上行的压力。有息债务中短期占比58%，2019Q1账面现金无受限，对短期债务覆盖倍数0.63不高。2018年末，全部债务/EBITDA为15.2，EBITDA利息保障倍数为4.0，经营偿债能力较弱。

 

融资环境一般，抵质押借款形成资产受限偏高，但有一定外部支持。公司融资以银行借款为主，此外债券融资在有息债务中约占17%，明股实债约5%，但2019年来债券融资增长明显，保持关注。银行借款中信用方式占比约20%左右，担保借款约30%，剩余为抵质押借款。2019年3末受限资产168.6亿元，占比总资产17.3%，主要是存货、长期股权投资、固定资产、应收账款等，存货的受限达到134.8亿元。截至2019H1银行授信规模850.7亿元，已授信额度437.5亿元，未使用授信额度413.2亿元，整体看银企关系尚可。截止2019年3月末，公司获得了中农基金、建信资本管理有限公司、中邮证券、五矿信托等战略投资者的明股实债融资，总规模27亿元，期限5-9年，有一定外部支持。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：广西建工集团有限责任公司 20191030

最新报告

 

合肥市产业投资控股（集团）有限公司（以下简称“公司”或“合肥产投”）控股股东和实控人为合肥市国资委（持股100%）。公司为合肥市重要的产业开发和运营管理主体。公司主业分为制造加工、租赁和工业标准化厂房租售、金融服务等业务。2019年1-9月，公司实现营业收入34.36亿元，同比增长71.38%，净利润3.94亿元。

 

核心风险点：

 

1、主业以经营性业务为主，公益性质弱，面临一定的业务发展风险。

 

2、公司自建项目面临一定资本开支压力，且单个项目投资规模较大，面临一定的单体项目风险。

 

包装膜材料制造行业产能过剩，项目现处于转型中，未来销售及收益存在不达预期的可能。公司制造业板块的运营主体为深交所主板A股上市公司国风塑业，贡献收入占该板块业务收入总额的98%以上。截至2019年末，公司持有国风塑业27.74%的股份。2016-2018年及2019Q1，公司实现制造加工业务收入分别为11.45亿元 、11.73亿元、12.34亿元及3.27亿元。国风塑业的主要产品为塑料薄膜，由于该产品所属行业产能过剩严重且受环保政策的影响，利润空间小，国风塑业经营压力较大。近年来国风塑业着力推动产业升级，实现从传统的包装膜产业向高端功能膜材料产业方向转型。目前新产业项目仍在设备安装阶段，还未实现产能释放，未来营收状况无法确定。

 

工业标准化厂房租售业务经营状况较好，但未来资本投入压力较大，且单个项目规模较大，面临一定的单体项目风险。公司还从事标准化厂房租售业务，经营主体为合肥工投下属的工业科技。公司依据合肥市或拟开发地区发展规划与管委会进行项目开发协商， 项目获得批复后，与工业园区管委会协商确定工业用地需求，进行初步沟通后， 通过公开招拍挂牌形式取得建设用地，并缴纳土地出让金。截至2018年底，公司累计建筑面积160.35万平方米。截至2018年末，公司工业标准化厂房已销售面积75.24万平方米，在租赁面积47万平方米，2019Q1实现业务收入3.39亿元，未来仍可保持一定的租售规模。截至2018年末，公司标准化工业厂房在建项目计划总投资32.95亿元，已投资11.22亿元，尚需投资21.73亿元，未来存在一定的投资压力。

 

利润主要来自租赁和工业标准化厂房租售、金融服务业务。营业收入和综合毛利率较稳定，但期间费用率增长较快，侵蚀利润。公司营业收入主要来源于制造加工、租赁和工业标准化厂房租售、金融服务业务，2016-2019Q3，公司分别实现净利润4.47亿元、5.31亿元、6.75亿元及3.94亿元。利润主要来自租赁和工业标准化厂房租售、金融服务业务。

 

资产以在建工程、其他非流动资产和存货为主，流动性一般。截止2019年9月末，公司资产总计688.14亿元，资产规模持续增加。主要为在建工程（占比26.92%）、其他非流动资产（占比12.41%）、货币资金（占比13.85%）、存货(4.03%)。存货主要由开发产品、开发成本及代建项目构成；应收账款大幅增加，主要应收对象为巢湖居巢区管委会和长鑫存储技术有限公司；其他应收款主要应收对象为合肥市土地储备中心。2019Q3货币资金95.29亿元，同比增加17.40%。

 

公司债务规模一般，短期偿债压力一般。2016-2019年9月末，公司资产负债率分别为51.89%、58.73%、64.92%和68.24%，全部债务资本化率分别为40.74%、49.32%、54.74和58.83%，负债率较合理，债务规模较为稳定。截至2019年9月末，公司有息债务310.94亿元，短期有息债务54.96亿元，货币资金比短期债务为1.73，短期偿债压力一般。截至2018年末，EBITDA利息保障倍数为2.58，全部债务/EBDITA为12.05，整体经营偿债能力一般。

收现情况一般，公司对外部融资依赖度较高。2016-2019Q3年，公司收现比分别为101.95%、137.02%、83.73%和94.26%，收现情况一般。同期，公司经营活动净现金流分别为-0.57亿元、21.19亿元、14.06亿元和3.45亿元，投资活动净现金流分别为-31.26亿元、-80.85亿元、-75.19亿元和-88.72亿元；投资活动现金净流出，整体上看，公司对外部融资依赖度较高。

 

授信渠道通畅。截至2019年末，公司共获得银行授信458.88亿元，剩余未使用额度295.70亿元，备用流动性较充足；截至2018年末，公司受限资产21.45亿元，规模较小。

 

兴业研究主体评分为*，展望为*。公司为合肥市重要的产业开发和运营管理主体，制造业项目面临转型压力，未来存在销售和收益不达预期的可能；工业标准化厂房租售业务经营状况较好，但未来存在一定的资金压力，且单个项目规模较大，面临一定的单体项目风险；金融服务业务有一定的代偿风险和债权回收风险。公司利润主要来自租赁和工业标准化厂房租售、金融服务业务。营业收入和综合毛利率较稳定，但期间费用率增长较快，侵蚀利润。主业以经营性业务为主，公益性质弱，政府历史支持有限。财务方面，公司资产规模尚可，流动性一般。债务规模一般，短期偿债压力一般；公司收现情况一般，公司对外部融资依赖度较高。此外，公司的融资渠道通畅，或有风险可控。整体来看，短期违约概率较低，外部经济、融资条件重大不利变化可能会导致主体偿债能力发生恶化。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：合肥市产业投资控股(集团)有限公司 20200427

 

主体跟踪报告：合肥市产业投资控股(集团)有限公司 20200427

 

主体覆盖报告：合肥市产业投资控股(集团)有限公司 20190816