（原文发表于2019年5月18日，2020年4月22日更新部分内容）

在本系列专题上篇中，我们对于全球原油ETF进行了概览性介绍。根据彭博数据，全球原油类ETF共106支，其中原油期货类28支，能源股票类78支。其中XLE基金资产价值达116.2亿美元[1]，是唯一一支超过百亿美元规模的原油类ETF。USO是最大的原油期货ETF，流通市值15.0亿美元[2]。目前我国有8支原油类ETF，其中华宝油气市值最大。从国外市场经验来看，投资银行是原油类ETF的主要投资者，商业银行也将其作为资产配置标的（详见图表 1）。我国原油ETF尚处发展初期，投资标的目前都是国外的油企股票或者原油期货ETF，持有者基本为个人投资者。

中篇我们对于原油类ETF的风险收益进行了定性和定量测算，并测算其价格主导因素。油价几乎可以完全解释原油期货ETF走势。但对于油企股票而言，油价解释权重偏低，油企股票ETF受其所在股市氛围影响更大。同时我们分别对比了油价上涨、下跌和震荡波段中原油类ETF的风险和收益状况。总体而言，在油价单边上涨或下跌行情中，原油期货ETF跟踪油价效果更好。原油股票ETF上涨时段表现弱于油价和原油期货ETF，下跌时段好于后两者。

下篇中，我们将介绍目前国内原油类ETF现状。

一、国内原油类ETF简介

目前我国有8支原油类ETF，其中华宝油气、华安石油和广发道琼斯美国石油基金投资标的为海外上市油企，诺安油气投资标的为海外油企股票ETF，而国泰商品、南方原油、易方达原油和嘉实原油的投资标的均为海外原油期货ETF。八支ETF中，华宝油气市值最高。这8支产品全部为无杠杆ETF。

国内8支原油ETF中，华宝油气、华安石油基金和诺安油气上市时间超过5年，国泰商品上市时间虽然超过5年，但是主力投资原油相关产品的时间只有4年左右。而南方原油、易方达原油、嘉实原油和广发道琼斯美国石油基金的上市时间均不足3年（详见图表 2）。因为上市时间较短，所以对于这8支基金与油价的相对表现进行对比时，我们只采用定性方法分析，主要对比上市时间超过5年的4支ETF。值得注意的是，因为样本时间较短，难以避免对比结果受特定时段油价曲线结构影响过大的情况。

二、国内原油类ETF收益对比

对比国内外原油期货和油企股票ETF累计收益率，会发现国内原油期货和油企股票ETF走势均与油价趋同（详见图表 3）。2015年以来原油期货ETF累计收益弱于同期油价，而2012年以来油企股票ETF累计收益高于同期油价。造成国内原油期货ETF累计收益率低于同期油价的主要原因是，2015年以后油价绝大多数时期是远期升水结构（Contango），在此情况下原油期货ETF会存在展期亏损，而目前原油市场呈现的正是深度Contango结构。如果将研究视野拉长，以国际原油期货ETF收益表现为例，会发现也不乏远期贴水结构下（Backwardation）原油期货ETF存在超额收益的情况。

油价远期贴水结构下，原油期货ETF表现优于同期油价；而油价远期升水结构下，原油期货ETF表现弱于同期油价（详见图表 4）。跟踪Brent油价的BRNT ETF在2012年6月至2014年9月这段时期累积收益率明显高于同期Brent油价，因为这段时期Brent绝大多数时间处于远期贴水结构。而同期USO表现较弱，因为WTI处于远期贴水时间较短。USO和BRNT ETF收益率在2014年10月至2017年9月这段时期跑输同期绝对油价表现，因为这段时期绝对油价深度远期升水。而且从WTI和Brent原油期货上市以来的历史来看，这段时期远期升水结构的程度都是非常深的，也就是说展期亏损很大。而2017年之后，随着绝对油价远期曲线结构逐渐向远期贴水转变，USO和BRNT与绝对油价的收益表现又同步起来。

我们按照历史上WTI和BRENT各自升贴水时期划分进行对比，结果更加明显，远期贴水结构下原油期货ETF的超额收益较为显著，以Brent为标的原油期货ETF长期表现更佳（详见图表 5）。从这个意义上而言，如果目前国内几个原油期货ETF上市时间足够早，整体的收益跟踪情况可能就会与目前情况存在较大差异。

而国内外几只油企股票ETF自2012年以来累计收益率好于同期油价表现，与较为特殊的历史情况有关。仔细研究会发现，2012年以来油企股票ETF相对于同期油价的超额收益主要发生在2012至2014年间——市场炒作页岩油革命爆发将给页岩油行业带来大发展的时期。2014至2017年，油企股票表现基本与同期油价相当。而在2017年之后，投资者对于页岩油企业态度大转变，油企ETF收益明显跑输同期油价。不过在目前页岩油行业洗牌以及预期产量将快速下降的转折阶段，未来一段时期页岩油企业的股票表现将好于同期油价（2020.4.22日更新内容）。

三、国内原油ETF的两次跟踪偏差

按照中篇中划分的油价上涨下跌周期进行分段（详见图表 6）对比：除了2012年5月至2014年6月那段油价横盘，而石油股价却持续飙升的时段，其余时间段内国内原油类ETF整体呈现的特点是——涨跌幅的绝对值都比油价小。2018年之后华宝油气表现明显弱于同期油价，主要源于投资者对于页岩油企业态度的完全转变。

对比国内原油ETF与国外同类投资标的ETF，也同样存在这个特点。国内原油类ETF几乎在所有观测时间段内，涨跌幅绝对值均小于国外同类品种（除了2016年以来的XLE和石油基金以及诺安油气，这主要由于XLE重仓投资于EXXON和Chervon）。我们认为，这是因为我国原油类ETF多数为FOF，投资标的为国外的原油ETF。这种多重分散的特性以及两次跟踪[3]的偏差使得其涨跌幅小于国外同类产品（详见图表 7）。

总体而言，原油期货ETF能够更好地跟踪油价波动带来的收益。而2007年之后绝对油价大多数时期处于远期升水结构，使得国内外原油期货ETF的收益率不及绝对油价。

注：

[1][2]2019年5月24日数据。

[3]国外原油类ETF对于跟踪标的的一次偏差，以及国内原油ETF跟踪国外原油类ETF的二次偏差。