一、继瑞幸之后，爱奇艺等多家中概股陆续被做空，但部分关键数据尚存疑

 

继浑水研究发布瑞幸咖啡的做空报告之后，近期多家中概股陆续被海外机构出具做空报告或曝财务造假，主要包括爱奇艺、跟谁学、万国数据等。此外，中概股教育龙头好未来自曝财务造假，同样受到广泛关注。

 

被做空的中概股企业往往在经营和财务等方面具备共性，我们通过深入总结归纳，揭示相关风险点，作为企业信用风险研究的参考。

 

以上中概股多为互联网平台类企业和科技类企业，该类公司的产品或商业逻辑往往具备一定的创新性和独特性，难以寻找充分类似的可比公司做横向对比，企业部分关键数据——包括真实市场潜力、客户数量、产品销量、销售价格及利润等，统计口径复杂且繁琐，难以被简单证实或证伪，成为海外做空机构关注的焦点，例如爱奇艺某些独家影视作品的版权交易费、跟谁学的某些特色课程费用等。

 

与瑞幸咖啡的做空机构动员了大量人力物力进行了实地调研有所不同，类似爱奇艺、跟谁学、万国数据的做空报告，部分关键数据尚缺乏足够样本的实地调研，或主要来源于互联网等渠道，上市公司方面也给予坚决否认或者澄清。

 

考虑到这些中概股的关键数据难以论证真伪，我们认为，一方面需持续关注以上中概股的经营及财务风险，毕竟部分数据确实存在与常理相悖之处；另一方面，某些海外做空报告的观点以及相关数据，并不完全符合企业和中国市场的实际情况，真实性尚存疑，仍需谨慎观察和分析。

 

本文对近期陆续被海外机构做空或曝财务造假的中概股进行分析。

 

二、爱奇艺（IQ.O）风险分析

 

事件：

 

2020年4月7日，做空机构Wolfpack Research发布做空报告，指出爱奇艺涉嫌通过会计手段虚增营收和夸大用户数量。此外，做空机构浑水研究公开表示帮助Wolfpack Research调查爱奇艺长达一年，并已做空该股。

 

2020年4月8日，爱奇艺发表声明回应称：“作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”

 

海外机构的做空理由：

 

做空机构Wolfpack Research表示，在2019年10月至11月期间对爱奇艺中国目标人群中的1563人进行了面对面的调查，获得了2015年以来爱奇艺所有VIEs和WFOE的中国信用报告并与爱奇艺的招股说明书相比。做空报告指出爱奇艺存在以下财务造假：

 

1）爱奇艺业务增长并不真实，估计2019年的营收夸大了大约80-130亿人民币，即27%-44%；

 

2）爱奇艺夸大了约42%-60%的用户数量，已解释其营业收入的增长；

 

3）爱奇艺夸大了费用，包括为内容版权所支付的价格、资产及收购价格等，以解释其账上现金的不足；

 

4）做空机构对爱奇艺中国目标人群中的1563人进行了面对面的调查，认为爱奇艺有大约31.9%的用户是通过合作伙伴（例如京东）的会员资格访问了爱奇艺的VIP内容，爱奇艺将这些属于其合作伙伴的会员收入全部计入账面，并将合作伙伴的份额作为费用记录下来，同时夸大了收入及费用；

 

5）做空机构对比了2015年以来爱奇艺所有VIEs和WFOE的中国信用报告并与爱奇艺的招股说明书，认为爱奇艺向SEC报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%；

 

6）爱奇艺夸大了版权交换的交易收入，根据“爱奇艺前员工提供的版权估值数据”测算，爱奇艺2019年报告的交易收入，高达中国所有影视公司制作的电视剧集总数量的3.2倍。

 

简评：

 

Wolfpack Research所发布的爱奇艺做空报告，部分数据源自实地调研，反映了爱奇艺的某些数据可能存在一定的异常，公司具有潜在的经营夸大与财务造假风险，需长期关注。

 

但另一方面，做空机构“对1563人的调查”所涉及的样本数量相对爱奇艺的用户群体数量可能仍然偏小；爱奇艺事后表示属于其合作伙伴的会员收入并未如做空机构所说全部计入账面，而是采用净额法。该观点尚不能证实。

 

此外，做空机构参考了“爱奇艺前员工提供的版权估值数据”，该数据真实性存疑，毕竟不同档次影视作品之间的版权交易费用差异巨大，某些独家剧集的版权价值难以被简单证实或证伪。

 

综上，我们认为爱奇艺可能存在一定营收夸大的问题，长视频行业也面临逐步饱和的市场和日趋激烈的市场竞争，以及直播和短视频平台的客户资源争夺，存在利润率收窄的风险共性，这是爱奇艺所面临的主要中长期风险。

 

而海外做空机构本次针对爱奇艺的做空观点可能有所夸张，部分数据并未经过充分调研论证，数据来源不够权威，真实性仍有待谨慎观察和分析。

 

三、跟谁学（GSX.N）风险分析

 

事件：

 

2020年2月25日，做空机构Grizzly Research发布做空报告，称跟谁学存在夸大数据、转移资金、刷单、虚增学生人数等问题。

 

对此，跟谁学予以坚决否认，认为报告“主观臆断、逻辑混乱”。2020年4月，跟谁学CEO陈向东在媒体沟通会上对相关争议进行了说明。

 

海外机构的做空理由：

 

1）跟谁学是中国唯一一家盈利的在线教育公司，平均毛利率为70%，2019Q4为79%，明显高于同行。而另一方面，跟谁学面向三四线城市的客户居多，客户支付能力一般，公司营收并不突出；此外跟谁学的教师和销售人员薪酬高于同行40%左右，成本偏高。在此背景下，跟谁学的最终毛利率反而高于同行，与常理相悖；

 

2）做空机构对比了跟谁学向SEC提交的财报以及其信用报告，发现跟谁学的7个经营实体在2018年夸大了净利润，信用报告显示其合计净利润为1125.2万元，但向SEC提交的数据为1965万元，夸大了74.6%，收入方面则相差不大；

 

3）做空机构通过分析跟谁学与北京优联的录得收入与支付的数据，认为跟谁学通过关联方北京优联粉饰财报，降低销售费用；

 

4）跟谁学2020年1月耗资3.3亿在郑州购买的三栋楼，做空机构认为建筑物总投资7500万元，跟谁学购买价格高达4倍，存在转移资金嫌疑；

 

5）跟谁学曾公开招聘刷单员，要求入驻的教育机构使用虚假账号刷单；第三方流量监控平台也显示访问量和下载量远低于同行，即使在今年春节疫情期间，也未进入行业前五，在APP下载排行中和同行差距大；

 

6）其联合创始人之一宋欲晓在IPO前突然离开，继任者沈楠在之前的任职公司Sinoedu名声存疑，有多起欺诈诉讼；

 

7）创始人陈向东在山东的两家金融公司，未拿到监管机构审批和许可证，风险很大。

 

简评：

 

GrizzlyResearch发布的针对跟谁学的做空报告，指出了跟谁学的毛利率和常理相悖的问题，以及财报与信用报告数据不一致的问题，这表明跟谁学的经营和财务方面可能存在一定失真，具备潜在风险。

 

但另一方面，本篇做空报告的部分数据来源缺乏实地调研，而是源自于在公开网络上搜集的数据资料等渠道，真实性有待甄别。

 

针对做空报告的部分指控，跟谁学已经公开做了澄清说明。例如：公司CFO沈楠公开回应他此前从未在所谓Sinoedu公司任职，做空机构的信息来源失真；郑州购楼如果按做空机构所说的7500万，折合每平方米仅1000元，是明显不符合郑州楼市实际情况的，做空机构并未做充分的调研；做空机构选择了“百度加盟广告类网站”上的“品牌排名打分”作为证据，指控跟谁学在行业中排名靠后，数据来源不够权威；跟谁学与北京优联的关联交易规模很小，难以粉饰报表等。

 

综上，我们认为跟谁学可能存在毛利率偏高，以及向SEC提交的财报与其他信用报告不符的情况，公司可能有虚增盈利的风险，需进一步高度关注。

 

但一方面，本次海外机构的做空报告并未完全真实反映公司情况，某些指控明显有所夸张，例如公司品牌价值排名靠后、通过关联交易粉饰报表、通过购楼转移资产、管理层异动等，数据来源缺乏调研或不够权威，尚需谨慎论证。

 

四、好未来（TAL.N）风险分析

 

事件：

 

2020年4月8日，好未来自曝财务造假，公告称根据公司的例行内部审计，怀疑某些员工与外部供应商合谋通过伪造合同和其他文件的方式虚假地推高“轻课”销售额。公司已报警，涉事员工被依法拘留。公司称此次财务作假是个人行为，但并没有通报具体责任人是谁。在截至2020年2月29日的2020财年，“轻课”销售额约占好未来总营收的3%到4%。

 

近期并未有外部机构做空好未来。早在2018年，浑水研究曾经做空好未来，理由是虚增用户数据和财务收入，彼时好未来回应称“报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读”。但两年后，好未来自曝财务造假。

 

海外机构的做空理由：

 

2018年6月，浑水研究表示查阅了上千页相关文件，其中包括与好未来相关的各个实体的政府文件及第三方信用报告。调查人员造访了好未来多个营业点，采访了一系列他们的在职人员、合作伙伴、或了解他们业务情况的人。浑水研究表示：

 

1）好未来至少从2016财年起，就在欺骗性地夸大该公司利润，预计在2016-2018财年期间，好未来的净利至少被夸大了43.6%；

 

2）预计在2016-2018财年期间，好未来的累计净利润率只有8.8%，但是好未来披露数据为12.4%，此外浑水研究预计2018财年好未来实际净利润率仅10.4%，但是好未来披露的数据为11.6%；

 

3）好未来的“培优”业务存在财务作假，而且将渗透至好未来的线上业务。

 

简评：

 

2018年浑水研究做空好未来，当时好未来给予了强硬否认。近期并无外部机构做空公司，但好未来自曝财务造假，表明公司财务数据确实存在失真。

 

本次好未来自曝“轻课”业务虚增销售额，“轻课”是“专注6-12岁小学学科素养培养”的在线学习平台，并非好未来的核心业务，营收占比仅为公司3-4%，盈利更是不佳，公司此前曾经考虑过取消该业务。“轻课”的工作人员想通过虚增销售额的方式，避免业务被公司取消，可能是本次财务造假的原因之一。

 

本次公司所自曝的财务造假事件集中在营收占比很低的边缘业务，对公司整体影响有限，不会导致公司整体财务数据明显波动。但在近期中概股被频繁做空的背景下，该事件对于公司在资本市场声誉的负面影响较大，导致海外做空机构对公司高度关注，后续不排除有进一步的财务造假等负面事件被做空机构曝出。

 

此外，好未来是中概股教育行业的龙头，中国在线教育行业近年来高速成长，但也存在一定的过度乐观和数据虚增等情况。好未来本次自曝财务造假，可能将对于教育行业中概股造成集体负面影响。

 

五、万国数据（GDS.O）风险分析

 

事件：

 

近期，美国做空机构J Capital Research（简称JCAP）发布报告，做空国内IDC服务商万国数据，称其利用财务手段造假虚增至少25%的收入，是“庞氏骗局”。做空机构JCAP表示调查了90名受访者，走访了61家（共70家）运营中和建设中的数据中心。

 

早在2018年，万国数据曾经遭到另一家做空机构Blue Orca的沽空。当时Blue Orca指出万国数据运营数据造假，资产收购价格虚高、融资现金去向不明等问题。2020年JCAP在最新做空报告中重拾了Blue Orca的做空观点。

 

海外机构做空理由：

 

1）万国数据提前确认收入，2018年5.41亿元的应收账款中，约71%没有发票，后期无法保证结算，这71%应收账款约为28亿元，占2018年收入的14%。

 

2）万国数据并没有把声称的资本开支用于机房的新增及维护，而是将一部分资本开支操作为“收入”；虚增建设开支，但固定资产和机房建设开支水平有所差异，建设数据中心开支巨大，但并没有新购设备的记录；

 

3）万国数据利用中国与美国GAAP会计准则的差异隐藏债务，做空机构通过查阅万国数据15个VIE公司后，估算出其未披露债务达13亿元，公司债务负担可能超出市场预期；

 

4）2019年前9个月，万国数据财报的现金余额为39.6亿元，然而公司不惜以平均7%、最高9.7%的利率从国内影子银行贷款；

 

5）通过资金腾挪的做法虚增收入，例如万国数据通过与子公司宁冠鸿的关联交易来虚增营业收入等。

 

6）公司某些收购项目的估值偏高，有资金转移之嫌。

 

简评：

 

2018年以及2020年，海外做空机构Blue Orca与JACP先后两次针对万国数据出具做空报告。2018年Blue Orca做空之时，万国数据的股东方（包括淡马锡旗下STT、美国IDC巨头Cyrus One、软银中国等）都曾声明支持万国数据；2020年JCAP的做空报告发布以来，万国数据尚未予以回应，公司股价目前波动幅度并不大。

 

本次JACP做空万国数据，事前调研了一定数量的受访者和数据中心，提出了万国数据的财务数据存在疑点，万国数据尚未作澄清。万国数据正处高速发展阶段，固定资产投资项目多，资本开支较高，存在对外延伸和收购，财务数据可能存在一定的夸大和失真的情况，公司债务也可能比预期中更高，相关风险值得警惕。

 

另一方面，做空机构的某些观点和数据并非严谨，例如子公司宁冠鸿作为IDC服务商与公司的业务往来是较为合理的；公司某些收购项目是否高估也难以证实。

 

此外，与瑞幸咖啡不同，万国数据的商业逻辑和发展前景较好，国内IDC行业属于蓝海市场，空间广阔，万国数据由淡马锡控股，专注IDC多年，近年已经逐步夯实了第三方IDC龙头地位，高性能IDC在行业内具备竞争优势，客户包括阿里云、腾讯云等，市场普遍预期公司业绩未来有所增长。万国数据主业经营方面的风险相对可控，建议关注公司短期财务数据的真实性以及债务可能偏高的风险。