【策略研究】新债观察—第694期

2020-03-23
兴业研究信用研究委员会
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核心摘要
 
覆盖篇：
【策略研究】新债观察——第694期覆盖WIND渠道新债60只，其中产业债37只，城投债23只，发行日为3月24日的51只，发行日为3月25日的9只。
 
优选篇：
新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债51只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第94期。
 
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一、新债发行结果回顾
 
今日新债发行结果回顾：
数据来源：Wind、兴业研究
 
二、新债研究结果总览
 
（1）新债覆盖
数据来源：Wind、兴业研究
 
（2）新债优选
数据来源：Wind、各承销商、兴业研究
 
三、个券研究详情
最新报告
 
苏州苏高新集团有限公司（以下简称“公司”）为苏州高新区重要的基础设施建设投融资主体，控股股东与实际控制人为苏州国家高新技术产业开发区管理委员会（持股100%）。公司主要项目回款方为高新区管委会。公司主业分为房地产销售、公用事业及基础设施开发三大板块，占2018年营收比重为70.32%、7.82%及4.35%。
 
核心风险点：
 
1、公司基建及保障房建设业务回购方为高新区内各片区管委会，应收款项占比高，后续回款进度需关注。
 
2、公司债务负担重，短期存在一定偿债压力。
 
所属区域为苏州高新区，经济发展水平较高。 苏州国家级高新技术开发区（虎丘区）为国家级高新区，下设浒墅关经开区、苏州科技城、苏州高新区综合保税区和苏州西部生态城。2018年，苏州高新区实现地区工业总产值1256.27亿元，同比增长7.0%；完成社会固定资产投资442.83亿元，同比增长6.0%。
 
财政自给程度较高，政府债务负担一般。 苏州高新区2018年综合财力395.98亿元 ，其中一般预算收入159.00亿元，税收收入占比92.5%，财政收入质量较好；政府性基金收入278.35亿元。当年一般预算支出117.63亿元，财政自给率135.16%，自给程度较高。期末高新区政府债务89.16亿元，与综合财力之比为22.52%；政府下属融资平台有息债务/综合财力为175.8%，整体看债务负担一般。
 
基础设施及保障房业务公益性强，区域垄断性强。 公司主要承担苏州高新区大部分基础设施和保障房建设任务，基础设施建设方面，公司目前的基础设施建设业务主要集中西部生态城，由西部生态城发负责，项目完工后由苏州西部生态城建设指挥部或其他项目发起人进行回购。截至2019年3月末，公司在建的代建类项目主要是保障房，涉及总投资10.00亿元，尚需投资6.15亿元，资本支出压力一般。
 
公司水务业务包括自来水供水和污水处理业务，分别由自来水公司和污水处理公司负责。自来水公司是高新区唯一的供水主体，共有2座水厂，日供水能力共54万吨。2018年，公司供水业务收入2.22亿元，基本与上年持平。污水处理公司是高新区唯一污水处理公司，共拥有5个污水处理厂，污水处理能力10,220万吨/年，污水处理范围258平方公里。2018年公司污水处理实现收入2.00亿元，业务不断扩大。
 
房地产销售面积和结算面积均呈现逐年增长态势，在建和拟建项目较多，存在较大的资本支出压力。 公司房地产业务分布在苏州、徐州和扬州地区，2015年公司重在去库存和建设已开工项目，没有新开工商品房项目，商品房开工面积有所波动。公司采用降价促销的方式加大去库存力度，销售面积和结算面积均呈现逐年增长态势。截至2019年3月末，公司在建的商品房项目主要8个，总投资235.93亿元，已完成投资152.87亿元；未来拟建项目5个，计划投资超135亿元。公司在建和拟建项目较多，未来存在着较大的资本支出压力。
 
政府补贴及投资收益对盈利形成补充。 2016-2019年第三季度，公司营业收入分别为76.62亿元、81.15亿元、93.76亿元和78.21亿元，收入逐年增长，来源相对稳定。2018年公司综合毛利率33.29%，三费占比17.6%，主业盈利5. 63亿元。同期，公司净利润为9.3亿元，政府补贴0.77亿元，投资收益2.53亿元，对利润贡献较大。但公司投资收益以处置股权类资产获得的收益为主，稳定性不佳。
 
非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。 2016-2018年，公司收现比均值为107.33%，收现情况较好。但公司近年来购地支出较大，且环保、旅游板块在建项目持续投入，非筹资环节呈资金流出状态。同期公司经营活动现金净流量均值-4.13亿元，投资活动现金净流量均值-7. 60亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为24.71亿元，其中吸收投资收到的现金均值13.56亿元，政府支持力度较大但仍对外部融资有所依赖。
 
资产流动性不高，占用资金严重。 截至2019年9月末，公司总资产961.73亿元，流动资产占比75.0%。公司资产中占比较大的科目包括，其他应收款22.8%，存货27.8%，货币资金12.5%，应收账款8.9%，投资性房地产4.4%。公司其他应收款主要为应收西部生态城指挥部、苏州新浒投资发展有限公司、高新区财政局和苏州高新万阳置地有限公司的往来款；存货主要为开发产品和开发成本；应收账款主要为应收工程款。从整体看，公司资产流动性不高，应收款项占比较高，占用资金占用严重。
 
杠杆水平较高，存短期偿债压力 。2016-2018年末，公司总债务分别为331.12亿元、357.78亿元和458.68亿元；资产负债率分别为76.07%、76.63%和73.74%，有息债务扩张速度较快。2019年9月末，公司总债务516.91亿元，较上年末增长12.7%，资产负债率74.96%，杠杆水平较高；流动负债占比49.8%，货币现金比短期有息债务为0.74，存在一定的短期偿债压力。
 
备用流动性尚可，存在一定或有风险 。公司融资渠道主要为银行借款和发行债券。截至2019年6月末，公司获银行授信670.94亿元，未使用授信额度为178.66亿元，备用流动性尚可。
 
截至2019年6月末，公司对外担保余额为65.37亿元，同期担保比率为23.7%，担保对象主要为苏州高新区内城投平台，担保比率偏高，存在一定或有风险。
 
最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：
 
主体覆盖报告：苏州苏高新集团有限公司 20191118
最新报告
 
事件：
 
山东招金集团有限公司（以下简称“公司”或“招金集团”）发布2019年三季报，2019年1-9月，公司实现营业收入489.97亿元，实现净利润3.08亿元，同比分别变动61.75%、-24.27%。同期，公司经营活动现金流净额为9.62亿元，投资活动现金流净额为-54.00亿元。我们对上述事件点评如下。
 
点评：
 
金价上行带动收入规模大幅增长，但低毛利冶炼业务收入贡献增加导致毛利率水平下降，主业盈利能力较弱，盈利主要依赖投资收益，稳定性欠佳。 2019年黄金价格震荡上行，带动公司收入规模大幅增长，2019年1-9月营业收入同比增长61.75%至489.97亿元，预计主要来自冶炼业务贡献。同期公司综合毛利率为4.91%，较2018年的8.67%明显下滑，推测系冶炼业务收入贡献上升而盈利能力较弱所致。受益于收入规模上升带来的期间费用率下降，公司主业利润率为0.39%，较2018年的0.31%小幅回升，主业利润上升至1.92亿元（2018年全年为1.14亿元）。公司主业盈利能力持续较弱，净利润主要依赖投资收益、公允价值变动收益，2019年1-9月投资收益为1.35亿元，同比下降17.49%，公允价值变动收益为-0.02亿元，受投资收益减少影响，同期净利润同比下滑24.27%至3.08亿元。
 
资源扩张加速导致债务负担上行，短期流动性偏紧。 受持续推进资源收购影响，公司债务负担进一步上行，截至2019Q3，公司总债务（包括永续债）为351.58亿元，较2018年末增加71.15亿元，资产负债率为66.80%，全部债务资本化比率为67.53%，较2018年末分别上升3.29pct、3.09pct。截至2019Q3，公司短期债务为184.11亿元，短债占比下降至52.37%，货币资金/短期债务为0.29倍，2019年9月末其他流动资产为39.42亿元，以理财产品为主，考虑赎回后短期流动性仍然偏紧，偿债较依赖债务滚动。
 
资源收购导致资本开支规模上升，净融资规模扩张 。2019年1-9月，公司经营活动现金流净额为9.62亿元，投资活动现金流净额为-54.00亿元，受资源扩张速度加快影响净流出规模进一步扩大。同期筹资活动现金流净额为70.36亿元，同比增加51.05亿元，对外部融资依赖度上升。
 
融资环境佳。 截至2019年6月末，公司共获得银行授信额度537.76亿元，未使用授信额度352.51亿元，授信余额充足。同期末，公司受限资产10.12亿元，主要为质押结构存单、委托理财以及保证金等，受限比重低。公司债券融资渠道通畅，2019年8月发行3+N年期公司债，票面利率为4.12%。此外，公司控股招金矿业（1818.HK），持股比例34.74%，所持股权未质押，权益融资渠道通畅。
 
最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：
 
主体跟踪报告：山东招金集团有限公司 20200217
 
主体覆盖报告：山东招金集团有限公司 20190811
最新报告
 
浙江龙盛集团股份有限公司（以下简称“公司”或“浙江龙盛”）控股股东为阮水龙、阮伟祥、项志峰，控股股东合计持股比例为25.9%，实控人为阮水龙、阮伟祥、项志峰。其中阮水龙与阮伟祥为父子关系，阮水龙与项志峰为翁婿关系。公司2003 年7月17日首次公开发行股票（股票代码：600352.SH），截至2018年末，公司将107家子公司纳入并表范围，经营领域涉及染料、助剂、中间体等化工品生产，同时辅以房地产、汽配、金融投资等业务。2018年公司主营业务构成：染料58.19%%、中间体19.11%、汽车零配件6.13%、无机产品6.10%、助剂5.50%、房地产0.60%、其他业务1.25%；毛利润占比依次为61.27%、26.50%、1.08%、2.49%、3.87%、0.98%、1.17%。
 
核心风险点：
 
公司房地产业务投入大，如果房地产市场出现大幅下滑，公司将面临资产减值风险。
 
染料、中间体等业务面临愈加严苛的环保、安全标准，如果出现环保不达标，或者安全事故，将对公司盈利能力产生重大负面影响。
 
公司股权投资规模较大，盈利前景存不确定性。
 
染料行业已经进入成熟期，市场需求增速明显放缓；环保和安全标准的提升，提高了行业进入门槛，行业整合将加剧。 染料是重要的精细化工品之一，主要用于纺织纤维的着色，染料行业的发展与下游纺织印染行业密切相关。2017年我国染料产量99万吨，占全球染料总产量的比例超过70%。2017年我国染料出口量25.7万吨，是全球最大的染料出口国。我国染料行业具备较强的国际竞争力，而浙江染料企业在国内处于领先地位（产能、产量占全国比重超6成）。2013年之后，随着技术进步以及下游印染行业的整合，染料需求增速放缓。2014至2017年，国内染料产量在90-100万吨之间波动。伴随着增速放缓，国内染料行业不断整合，集中度明显提升。部分企业凭借技术、规模、资金等优势，不断扩大市场份额。目前浙江龙盛、闰土股份、吉华集团、湖北华丽、亚邦股份、安诺其等竞争优势日益明显，形成第一梯队。以市场规模最大的分散染料为例，浙江龙盛、闰土股份、吉华集团3家企业占据了国内分散染料市场约60%的份额，其中浙江龙盛市场份额约25%。染料行业整体规模不大，且产能集中度高，因此龙头企业具备较强的定价能力，行业利润逐步向龙头企业集中。
 
环保方面，染料生产过程中产生大量“三废”，过去粗放式的发展导致部分染料中间体、染料企业存在环保措施不达标、偷排“三废”的情况。2017年以来，政府加强了环保核查的力度，部分存在环保问题的企业被责令整改，部分企业被关停。安全方面，3月21日江苏盐城市响水县陈家港化工园区发生重大安全事故，造成70多人遇难，数百人受伤。此次发生事故的企业正是一家染料中间体生产商，这表明在染料中间体生产过程中危险性较高，一旦处理不善就将发生安全生产事故。目前，从中央到地方各级政府部门启动了对化工园区潜在安全隐患的排查工作，化工生产的安全标准将明显提升。因此，在当前的情况下，整个染料产业链面临技术升级的压力，染料行业的进入门槛上升，无力技改的中小染料企业将被市场淘汰。
 
公司为国内染料龙头企业，具备一定定价权，中间体、染料涨价推动公司业绩上涨。 公司是我国染料龙头企业，主要盈利来源为染料业务，主要产品为分散染料和活性染料。截至2018年末，公司拥有染料产能30万吨，年产量22.2万吨，占全国总产量的27.3%。中间体业务方面，公司近年来加大了中间体业务的投入，已经拥有间苯二酚、间苯二胺和H酸等重要中间体产能，合计约11万吨，实现了染料业务向上游产业链的延伸。此次响水化工园区爆炸事故导致天嘉宜公司2.7万吨间苯二胺产能灭失，国内间苯二胺供应紧张，价格上升。而浙江龙盛拥有6.5万吨间苯二胺产能，一半自用，一半外售。响水事故后，公司在染料行业的竞争优势凸显。事故导致染料供应收缩，价格上涨也使得公司染料、中间体业务盈利前景向好。其他产品方面，公司拥有助剂产能10万吨，去年产量为6.2万吨。公司助剂业务与染料业务形成较强的协同效应，增强了对下游印染企业的议价能力。减水剂业务方面，自2005年投产以来，公司高效减水剂的生产规模不断扩大，目前拥有产能20万吨，但减水剂市场竞争激烈，导致公司减水剂产能利用率仅6成左右。无机化工业务方面，公司于2018年4月收购龙化控股，充分利用循环经济和技术与清洁生产优势，生产包括二氧化硫、三氧化硫、硫酸钾及硫酸等硫化工系列产品。近年来，龙山化工生产规模明显扩大。随着无机产品规模的扩张，公司上游原料的保障能力进一步增强。
 
2018年年报显示，公司收入和净利润均大幅增长，收入为190.8亿元，净利润42.1亿元。业绩增长主要原因包括：环保趋严国内部分化工园区停产整治，部分染料及中间体产能关停，2018年下半年才陆续复产，市场供应紧张。1）染料价格上涨。2018年公司染料销售均价约4.59万元/吨，较2017年上涨23%，公司染料业务毛利率上涨8.9个百分点，至47.8%；2）中间体业务量价齐升，销量和毛利率水平同比增长均超过10%。展望2019年，公司染料以及中间体业务前景良好。
 
公司进行多元化发展，地产为重点发展领域；房地产升值对公司利润形成一定补充 。染料行业经过几轮周期后，行业集中度较高，目前染料企业盈利较好，但长期来看大幅提升空间有限。公司近年来加大了对地产、金融投资领域的投入。公司地产项目所处地块位于原闸北区，且介入时点为2015年，彼时闸北尚未并入静安区，房价也尚未开始暴涨，各项成本相对较低，项目质地较好。公司目前主要在上海地区从事房地产一级开发，主要从事上海旧房改造项目。截至2019年3月末，公司在建的房地产项目主要包括大统基地项目、黄山路项目以及华兴新城项目。上述3个地产项目总投资规模约340亿元，截至2018年3月末已投入190.61亿元，未来仍需投入约149.39亿元。项目进度方面，黄山路项目（一期）进度最快，土建、安装工程已全部完成，预计2019年实现交房并确认收入。大统基地项目已于2018年7月开工，预计将在2020年开始预售。华兴新城项目投资规模最大，但进度也最慢，目前已完成所有居民搬迁，初步完成了整体设计方案，并列入上海市静安区2019年重大开发项目，预计将于2027年竣工。2018年公司对华兴新城项目投入较大，达21.1亿元，该项目开发周期较长，预计未来每年将投入10亿元左右资金。
 
公司积极参与股权投资项目，投资收益对利润贡献较大。 公司还通过各类资管计划涉足股权投资、股票投资等一二级市场投资业务。公司下属创投企业投资主体主要包括浙江凌瑞、香港桦盛、盛达国际、香港天风等。截至2018年末，公司可供出售金融资产为37.45亿元，长期股权投资为9.77亿元。2018年公司长期股权投资大幅增长，主要是因为2018年12月公司通过司法拍卖受让浙江上虞农村商业银行股份有限公司2420.60万股，转让完成后公司累计持有上虞农商行8472.10万股计8.30%，为上虞农商行第一大股东。
 
公司资产规模持续增长，房地产存货占比大，受限资产规模较大。 截至2019年9月末，公司总资产508.16亿元。资产主要由流动资产构成，占比67.30%。公司资产中占比较大的前几项为：存货占比43.68%，固定资产占比9.83%，货币资金占比6.61%，投资性房地产占比7.07%。自公司开展房地产业务后，公司存货规模大幅上涨，存货中房地产开发成本约187亿元，占总资产的35.81%。存货周转率由2016年0.66下降至2018年0.47。因此需重点关注房地产相关资产的情况。从目前情况看，公司房地产项目主要位于上海市静安区，为一线城市核心区域，且主要为旧改项目，风险较小。截至2019年3月末，公司受限资产规模为16330亿元，占总资产的31.07%。受限资产主要为存货中的房地产开发成本、投资性房地产。此外，公司所持子公司上海晟诺置业有限公司100%股权已抵押给银行，为银团贷款提供质押担保。
 
资产负债率适中，融资成本不高。 截至2019年9月末，公司资产负债率为49.44 %，全部债务资本化比率为43.82 %，低于行业平均水平。公司负债中非流动负债占比超过50%，债务结构较好。2019年，公司待偿还债券为10亿元，考虑到公司有较大规模的货币资金和应收票据，且银行授信充裕，公司短期偿债能力尚可。在考虑了资本化利息之后，我们测算得到公司2016至2018年的综合融资成本稳定在4.4%左右。公司最新发行的超短融票面利率为3.60%。综合来看，公司融资成本较低。EBITDA利息保障倍数始终处于较高水平，2018年末为17.25，显示公司盈利对债务的覆盖程度较高。
 
经营现金流受房地产投资影响大，2018年由负转正；投资现金流波动较大。 公司将房地产业务的开发成本计入了经营现金流，导致2014至2018年公司经营现金流大幅波动，2016年为房地产投入高峰，此后投入规模逐年收缩。如果剔除房地产投资的影响，调整后公司经营活动现金流基本稳定在30-40亿元区间。公司在染料、中间体等业务领域投资支出稳定在5-10亿左右。但由于公司股权投资业务规模大，且年度之间波动较大，导致公司投资现金流在过去5年中呈大幅波动趋势。综合来看，公司投资支出的自主性较强，可根据市场情况相机抉择。
 
公司融资渠道畅通，股票质押风险可控。 公司控股上市公司，拥有股权、债权以及银行信贷等通畅的融资渠道。截至2019年 8月31日，公司控股股东阮水龙、阮伟祥、项志峰为一致行动人，三人累计质押股份数量为930万股，占控股股东所持有公司股份数量的1.10%，占公司总股本的0.29%。
 
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主体覆盖报告：浙江龙盛集团股份有限公司 20191118
最新报告
 
浙江省机场集团有限公司（以下简称“公司”或“浙江机场集团”）控股股东为浙江省国资委，持股比例51.77%，宁波市国资委、温州市国资委、舟山市国资委分别对公司持股22.32%、21.53%、4.38%。公司是浙江省政府为整合全省机场资源，搭建航空大平台而成立的机场集团公司。2018年公司主营业务构成：机场服务53.75%、劳务12.72%、租赁14.17%、配餐销售6.46%、广告4.56%；毛利率分别为20.58%、31.52%、43.94%、24.95%、46.11%。
 
核心风险点：
 
1、在建项目投资规模很大，资本支出压力持续。
 
公司拥有浙江省内主要机场，腹地经济发达，支撑公司业务发展。 作为浙江省机场资源整合平台，公司得到政府大力支持，划拨注入省内机场集团股权。目前公司拥有杭州机场、宁波机场、温州机场3个枢纽机场，以及舟山机场、衢州机场、台州机场、义乌机场4个支线机场。其中杭州机场业务规模较大，占公司业务总量的六成以上，支线机场业务规模均较小。腹地经济方面，浙江省经济发展水平较高，2018年实现GDP 5.62万亿元，同比增长7.1%，人均GDP达9.86万元。由于浙江省经济稳步发展，民众出行需求不断增加，以及宁波机场、温州机场及舟山机场等成员机场的并入，使得公司近三年旅客及货邮吞吐量持续上升。2016-2018年，旅客吞吐量分别为0.32、0.58、0.65亿人次。2018年杭州、宁波、温州机场旅客吞吐量分别为0.38、0.12、0.11亿人次。
 
营收保持快速增长。 公司营业收入可分为两大板块：机场服务和非机场服务收入；机场服务业务是指航空运输地面服务及相关的延伸服务；非机场服务业务主要是将机场内商铺、广告资源、停车场等交由专业公司经营而获得的租金、特许经营费、收入分成等资产运营收入。2016-2018年，公司机场服务收入分别为13.25亿元、27.88亿元、29.14亿元，非机场服务收入分别为13.35亿元、18.26亿元、25.07亿元，均保持快速增长。
 
盈利表现较好，经营获现能力较强，但资本支出持续较大。 2016-2018年，公司分别实现净利润2.01亿元、5.23亿元、5.60亿元，盈利能力持续提升。同期，经营性现金流净额分别为6.46亿元、12.51亿元、19.38亿元，盈利转化现金流效率较高。但公司维持大额资本开支，投资性现金流持续净流出，近三年净流出规模分别为8.59亿元、18.65亿元、42.89亿元。截至2019Q1，公司主要在建项目为杭州机场三期、宁波机场三期、温州机场交通枢纽综合体等项目，下属杭州、宁波、温州、舟山机场计划总投资519.64亿元，十三五期间规划投资354.25亿元。整体看，公司面临较大投资压力。
 
资 产流动性较弱。截至2018年末，公司总资产389.24亿元，主要由非流动资产构成，占比80.32%。资产中占比较大的前几项为，固定资产占比30.03%，在建工程占比27.97%，无形资产占比19.00%。固定资产主要是各机场航站楼及配套设施等房屋及建筑物资产。在建工程主要是宁波机场三期工程、温州机场交通枢纽等。无形资产主要是划拨用地。2019年上半年，公司整体资产结构变动不大。
 
债务负担不重，短期偿债压力较小。 截至2019H1，公司资产负债率为42.57%，全部债务资本化比率为33.79%，债务负担不重。总债务116.43亿元，短期债务仅2.50亿元，短期易变现资产包括货币资金19.09亿元、交易性金融资产10.58亿元，能够完全覆盖短期债务。2018年公司全部债务/EBITDA为6.3，EBITDA利息保障倍数为4.47，经营偿债能力尚可。公司稳定盈利，经营性现金流维持净流入，能为债务周转提供较大支持。截至2019Q1，公司获银行授信775.23亿元，尚未使用授信额度672.90亿元，备用授信充足；同期末，受限资产3.49亿元，财务弹性较好。
 
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主体覆盖报告：浙江省机场集团有限公司 20191023
最新报告
 
湖南华菱钢铁集团有限责任公司（以下简称“公司”或“华菱集团”）控股股东为华菱控股集团有限公司，其直接持股比例90.2%，实控人为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会。公司为湖南省钢铁龙头企业，下属子公司华菱钢铁（000932.SZ）为上市公司，公司持股60.98%。公司主营业务分为钢铁、贸易、物流、实业、金融、节能环保六大板块，2018年营收占比分别为74.4%、13.3%、1.6%、10.1%、0.5%、0.3%，毛利润占比分别为82.4%、5.9%、0.4%、8.9%、2.3%、0.3%。2019年前三季度，公司实现营收1000亿元，同比增长11.8%，归母净利润32.94亿元，同比下降35.94%。
 
核心风险点：
 
1、地处内陆，铁矿石全部外购，原材料以及物流成本存在一定劣势。
 
2、债务结构偏短期，流动性承压。
 
3、绝大部分利润来自钢铁主体，抗周期能力偏弱。
 
湖南省重要钢铁集团，产能规模突出，行业地位较高，地处内陆物流成本偏大。 公司是由湖南省三大钢铁企业联合组建的大型国有钢铁企业集团，以钢铁制造为主业，是全国十大钢铁企业和全球二十大钢铁企业之一、全球最大的宽厚板生产企业、国内第二大的无缝钢管供应商。公司钢铁业务经营主体主要是华菱钢铁股份、华菱湘潭钢铁、华菱涟源钢铁、衡阳华菱钢管、华菱安塞乐米塔尔汽车板、阳春新钢有限责任公司等。公司钢材主要产品为宽厚板、热轧板卷、冷轧板卷、镀锌板、棒材、线材、无缝钢等。2017年公司完成阳春钢铁股权划转及锡钢集团处置后，线棒材产能有所提升、无缝钢管产能有所下降，截至2018年末，公司生铁、粗钢和钢材年产能分别达到1773万吨、1995万吨和2004万吨，区域规模优势突出。2018年对应产量分别为1931万吨、2301万吨、2152万吨，粗钢产量规模居国内第八位，2018年产能利用率分别为108.9%、115.3%、107.4%，产能利用率维持高位且相比2017年有进一步的提升。2018年线材、棒材、板材、螺纹钢以及无缝钢管分别实现产量344万吨、104万吨、1132万吨、427万吨以及146万吨。公司铁矿石全部依靠外购，2018年采购2996万吨，进口铁矿石约占88%，主要来源是力拓、必和必拓、FMG等大型铁矿石供应商。焦煤为采购中心统一采购，主要向国内的大型国有企业采购。公司地处湖南内陆，运输主要通过铁、公路，在产品和原料运输物流成本方面存在一定劣势。
 
技术实力较突出，市场竞争力较强。 公司在技术研发方面与安赛乐米塔尔集团展开深度合作，拥有先进的钢铁冶炼加工技术水平，在相关领域竞争力突出，现钢材产品主要涉及宽厚板、热冷轧薄板、线棒材和无缝钢管四大系列，在能源和油气市场占有率超过20%，居行业首位，产品应用于俄罗斯亚马尔项目、神华宁煤制油项目等多个标志性工程项目，在造船和海工领域市场占有率超过25%、居行业首位，是世界前三大造船企业中船集团、韩国现代和三星造船的主力供应商；在机械和桥梁领域是卡特彼勒、中联、三一的重要合作方、供货方，产品应用于国际机场、泰国ZAWTIKA项目、港珠澳大桥、首度新机场等标志性工程项目。
 
资源循环利用工艺成熟，环保经济效益高。 2018年公司利用余热、余能、余气（汽）等二次能源回收利用发电，华菱湘钢总装机量48.65万KW；华菱涟钢总装机量43.4万KW，年发电量约30亿kWh，自发电比例85%左右。2018年公司利用余热余气余压的自发电量合计为69.5亿千瓦时，相比湖南省0.67元/千瓦时的平均购电成本，公司用二次能源自发电成本竞争优势突出。
 
参股全球第四大铁矿石厂商。 公司于2009年以2.38澳元/股均价入股FMG，获得5.35亿股FMG普通股股票，占其总股本17.34%成为第二大股东，FMG为全球第四大铁矿石出口商；目前公司持有FMG4.35亿股、占总股本的14.13%，是第三大股东。每年能够从FMG获得一定量的铁矿石供应，保量不保价，2017年从FMG处采购铁矿石987万吨，此外每年能够带来一定投资收益。
 
减值损失拖累主业盈利表现，投资收益有所减少，短期内成本上升压力较大，拖累公司盈利。 受益于钢铁行业景气度回升，2017年公司主业盈利大幅反弹。2018年公司主业盈利进一步加强，主业利润大幅增加至60.9亿元。2018年钢厂价格维持高位，公司毛利率16.5%，相较2017年增长3.5个百分点；受益于财务费用的大幅下降，期间费用率压缩至7.1%；但是资产减值大幅增加以及投资收益减少致使净利率为5.8%，同比仅增长1个百分点。2018年公司资产减值43.6亿元，同比增长20.8%，主要是对长期股权投资FMG计提了大量减值准备。投资收益大幅减少主要是权益法核算的长期股权投资收益以及处置长期股权投资产生的投资收益大幅减少。2019年前三季度，公司实现营收1000亿元，同比增长11.8%，归母净利润32.94亿元，同比下降35.94%。毛利率为12.47%，相比2018年下滑4个百分点。
 
经营获现能力较强，投资现金流出规模有限，筹资现金流出规模较大。 公司总体经营获现能力较强，近三年来的现金收入比均能够维持110%左右，在2015年公司主业亏损逾50亿元，仍能够维持经营活动现金流净流入30.6亿元；自2015年来钢铁行业景气度持续回升，主业盈利情况逐渐扭亏改善，年经营活动现金流入逐渐好转，2018年公司经营活动现金流净流入180.5亿元、同比增长239.5%。近年投资活动现金流出规模整体较为有限，筹资现金流持续净流出较大，近三年分别为-93.03亿元、-76.43亿元、-98.6亿元，大部分为偿债支出，规模持续较大。截至2018年末，在建投资规模为9.8亿元，公司投资现金流规模较小，考虑短期经营情况良好，经营获现能够较大程度覆盖偿债现金流出。2019年前三季度，公司经营活动净现金流为111.89亿元，投资活动净现金流为8.25亿元，经营获现能力较好。
 
财务修复持续，负债率下降，经营偿债能力显著好转。 受益于盈利积累、外部投资者注资及资产处置，截至 2018年末公司资产负债率59.7%，相比2016、2017年末分别下降约25.4个百分点、7.1个百分点，全部债务资本化率比例为49.6%。截至2018年末的总债务436亿元、短期债务311.4亿元，债务负担行业内尚可，以短期债务为主。但是2018年公司EBITDA利息保障倍数7、全部债务/EBITDA为2.9，经营偿债能力较强。2019年三季度末，公司整体债务规模相比2018年年底有所扩张但比例不大，短期债务依然占比较大，近7成左右。货币资金与短期债务的比值为0.27，短期偿债仍然有一定压力。
 
获外部支持力度较大，债转股推进继续降低财务负担。 公司是湖南省国资下属重要工业企业，在降杠杆、降低资金成本、减轻税务负担等方面有持续较大支持。在省委省政府的支持下，公司降杠杆项目进展顺利，2017年公司与浦发银行签署降杠杆项目合作文件，联合华菱控股进行125 亿元权益性投资，已投放资金56.25亿元，是钢铁行业降杠杆落地资金规模最大的项目、湖南省首单市场化降杠杆项目；第二期投资计划已报送浦发银行审批，尚待批复。此外，公司已于2017年4月与建行、农行签署了100亿元的降杠杆项目框架协议，该项目已报送建行总行待批复；2017年10月省内国有投资者与公司签署了权益性投资合同，向公司权益性投资100亿元，目前已全部到位并确认为权益投资工具；2018年12月5日，子公司华菱钢铁公告，拟引入建信金融资产投资等六家投资者以债权或现金对下属三家标的公司增资32.80亿元，财务负担进一步降低。
 
再融资能力尚可。 截至2019年6月末，公司共获得银行授信665.97亿元，未使用额度387.46亿元，备用流动性尚可；持有上市子公司华菱钢铁60.98%股权，所持股权无质押，权益融资具有一定便利。
 
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主体覆盖报告：湖南华菱钢铁集团有限责任公司 20191113
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福建漳龙集团有限公司（以下简称“公司”或“漳龙集团”）为漳州市重要的国有资产经营实体，控股股东和实控人为漳州市人民政府国有资产监督管理委员会（持股100%）。公司主要项目回款方为漳州市政府、各区政府及国企。公司主业分为商品销售、土地开发、工程建设、水务等业务，2018年营收占比分别为72.12%、14.36%、11.48%、1.62%。
 
核心风险点：
 
1、受宏观经济下行与贸易摩擦影响，商品贸易收入整体下滑明显。
 
2、债务负担较重，短债占比高，面临较大短债压力。
 
漳州市经济发展水平较高。 漳州市为福建省下属地级市，地处闽南金三角，是福建省最南端的地级市，介于厦门、汕头两个经济特区之间，面对台湾，共拥有7个港区，是一座现代生态工贸港口城市。漳州市2018年实现GDP3947.63亿元，经济总量在福建省地级市中排名第4位，GDP可比增速为8.7%，人均GDP为7.7万元，高于全国人均水平。2018年三次产业的比例为11.1:47.8:41.1。地区支柱产业主要为食品、机械、材料、能源。
 
财政实力较强，财政自给程度偏低，债务负担一般 。漳州市2018年综合财力为766.7亿元，一般公共预算收入完成218.8亿元，政府性基金收入完成306.8亿元，同比增长8.5%。政府财政收支平衡率为50.9%，财政自给程度偏低。2018年末漳州市地方政府直接债务余额为623亿元，地方政府债务率为81.3%，2017年末发债融资平台公益性有息债务与综合财力之比为69.7%，整体来看债务负担一般。
 
土地市场景气度下行。 根据中指数据库公开数据，漳州市2018年成交土地131宗，建筑用地面积383.46万平方米，同比减少10.3%；成交土地以住宅用地和工业用地为主，住宅用地成交土地均价9159.50元/平方米，同比下降10.2%，整体上看，交易量和交易价格均有不同幅度下滑。
 
受宏观经济下行与贸易摩擦影响，公司的商品贸易收入整体下滑较多，但整体盈利能力仍可维持。 公司商品销售业务主要包括国内贸易、汽车贸易、进出口贸易，2018年总营收占比分别为52.72%、14.62%、4.42%，以国内贸易为主。公司的国内贸易商品主要为福建省内钢材、焦炭、石材等建筑材料，2018年国内贸易销售实现收入63.88亿元，毛利率为3.64%。汽车贸易方面，公司的4S店重点布局在漳州、福州、厦门等省内重点城市，截至2019Q1，共有26家门店。2018年汽车销售收入为17.71亿元，同比下降20.48%，主要由于国内汽车需求整体下滑导致。预计未来汽车销量或继续面临较大压力。进出口贸易方面，主要经营木材贸易，2018年进出口贸易实现收入5.36亿元，毛利率为2.81%，均有所增长。整体上，2017-2018年公司分别实现商品销售收入为103.50亿元、87.40亿元，毛利率分别为3.70%、4.70%，盈利能力仍可维持。
 
项目收入确认导致土地业务收入大幅增长，未来项目资金压力一般。 公司土地综合开发业务包括土地出让、出租、商品房开发，土地开发业务多与漳州市政府或国企合作，约定开发成本，分期滚动开发，公司承担项目资本金，拆迁及配套建设由当地政府或国企承担，开发项目的投资收益采用资金成本（12%）加上合理回报（13%）的模式。2017-2018年，公司分别实现土地综合开发收入为1.45亿元和17. 40亿元，土地开发收入大幅增长，主要是圆山项目确认收入所致。截至2019年3月末，在建土地开发项目总投资24.65亿元，已投资23.06亿元，2018年暂未实现回款。商品房业务方面，2018年，公司确认房地产开发收入6. 03亿元。截至2019年3月末，在建商品房项目总投资25.16亿元，已投资17.40亿元。
 
水务业务区域专营性强，经营稳定，但收入贡献较小，在建项目面临较大的资金压力。 公司水务业务包括自来水生产销售及污水处理，自来水供应覆盖漳州市90%以上地区，截至2019年3月末，实际供水能力32.50万吨/日。2016-2018年，分别实现供水收入1.02亿元、1.14亿元、1.23亿元，毛利率分别为46.85%、48.89%、46.65%，经营稳定，毛利率较高。截至2019年3月末，供水业务在建项目总投资35.56亿元，尚需投资33.53亿元，建成后供水能力可提升至77.50万吨/日。污水处理业务在在漳州市市区、漳浦县、南靖县、平和县有专营优势。截至2019年3月末，污水处理能力为21.00万吨/日。2016-2018年，分别实现污水处理费收入0.46亿元、0.66亿元、0.73亿元，同期毛利率分别为33.62%、33.34%、51.92%，均保持较高水平。截至2019年3月末，在建污水处理项目总投资1.14亿元，已投资1.26亿元，投资规模较小，完工后可增加污水处理能力2.00万吨/日。
 
漳州市政府对公司提供支持。 公司是漳州市重要的国有资产经营实体，资产规模在漳州市下属平台中排名第2位，地位较高，政府给予较大支持。2014-2017年，公司累计收到政府所持国企股权注入13.39亿元；此外，2016-2018年，公司分别获得政府拨付的各类补贴4.70亿、1.76亿元、2.03亿元。
 
收入规模增长，主业盈利能力有所增强。 2016-2018年公司营业收入分别为106.27亿元、120.64亿元、123.69亿元，规模持续增长。同期主业利润分别为-3.45亿元、0.07亿元、3.95亿元，主业盈利能力有所增强。同期净利润分别为6.6亿元、3.5亿元、4.2亿元，主业利润对净利润的贡献逐年增长，财政补贴和投资收益也有一定补充效果。
 
资产中开发成本占比较高，但货币资金较多，流动性一般。 截至2018年末，资产总计468.56亿元，主要为存货153.95亿元、长期股权投资90.81亿元、应收账款48.96亿元、货币资金39.52亿元、其他应收款37.93亿元。其中存货主要为土地出让、房地产及工程施工项目开发成本，近年来规模持续增长。长期股权投资主要为对联营企业的投资。应收账款同比大幅增长103.15%，主要为应收漳州高新区管委会26.93亿元和应收福建三宝钢铁有限公司10.12亿元，账龄均在1年以内。其他应收款主要为工程款垫付款、项目投资款及市属国有企业之间的资金往来款。整体上看，公司资产以开发成本和应收类账款为主，流动性较弱。截至2019Q3，公司总资产520.8亿元，除货币资金大幅增长外，无重大变化。
 
债务负担较重，短债占比高，面临较大短债压力。 2017-2019Q3，公司资产负债率分别为62.91%、65.59%、69.7%，全部债务资本化率分别为58.8%、61.09%、66.56%，负债率较高，有息债务规模较大。截至2019年三季度末，公司有息债务314.1亿元，短期有息债务175.8亿元，短债占比高，货币资金比短期债务为0.45，覆盖率较低，短期偿债压力较大。此外，公司其他权益工具中包含30亿永续债，实际偿债压力大于账面。
 
现金流承压，对外部融资需求较大。 2016-2018年，公司收现比分别为115.97%、119.4%、103.43%，收现情况良好。同期，公司经营活动净现金流分别为-14.27亿元、-9.64亿元、-28.88亿元，投资活动净现金流分别为-7.94亿元、-11.95亿元、-1.59亿元；截至2019Q3，公司当年自由现金流净流量-6.04亿元；整体上看，近三年一期公司由于在建项目和股权投资持续支出，自由现金流呈持续净流出状态，现金流缺口依赖外部融资维持平衡。
 
融资渠道较通畅，公司无对外担保。 截至2019年6月末，公司共获得各商业银行累计授信总额276.07亿元，尚未使用额度203.95亿元，融资渠道畅通；且子公司漳州发展为上市公司，公司具备直接融资能力；截至2019年6月末，受限资产26.56亿元，受限比率较低。截至2019年6月末，公司无对外担保。
 
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主体覆盖报告：福建漳龙集团有限公司 20191115
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事件：
 
2019年10月30日，公司公告2019年三季报，总资产较年初增长6.4%至575.07亿元，资产负债率较年初缩减0.34个百分点至65.75%；营业收入较去年同期增长53.6%至519.0亿元，净利润较去年同期增长19.2%至12.3亿元；经营活动现金流净额较去年同期增长117.7%至28.3亿元，投资活动现金流净流出较去年同期缩减42.2%至14.0亿元。
 
点评：
 
受益于产能扩张，公司营收规模大幅增长，但受铜加工费下降影响，盈利能力有所弱化。 截至2019年9月底，公司在云南、四川、青海及西藏等地区拥有9座在产矿山，保有资源储量（金属量）为铜811.60万吨、铅锌251.25万吨和钛248.60万吨。2019年1~9月，公司铜精矿含铜产量为8.93万吨，铜精矿自给率为11.60%，在六家头部精炼铜企业处中下游水平（2018年江西铜业集团、铜陵有色集团、金川集团、紫金矿业集团、阳谷祥光铜业原料自给率分别为14.00%、4.56%、15.44%、35%、0%）。截至2019年9月底，公司具有121万吨/年阴极铜和22万吨/年铜加工的生产能力，因东南铜业产能逐步释放及赤峰云铜40万吨/年扩建项目部分完工，公司产能较2018年底有所增长，2019年1-9月生产阴极铜76.97万吨、铜杆12.33万吨。受益于产能扩张，公司2019年前三季度营收及净利润规模大幅增长，但受铜加工费下降影响，2019年前三季度公司主业毛利率较去年同期下滑2.03个百分点至7.38%，整体盈利能力有所下滑。2020年2月起，受新冠疫情影响，阴极铜下游家电、交运等开工延后，短期内行业需求受挫，而大型铜冶炼厂在春节期间生产并未受到明显冲击，由此铜库存明显攀升，加之市场悲观情绪酝酿，铜价持续走低，公司盈利能力或将进一步弱化。
 
资产规模有所增长，流动性仍较弱。 截至2019Q3，公司资产总计575.07亿元，主要构成为：固定资产（169.1亿元）、存货（108.1亿元）、货币资金（33.4亿元）、在建工程（20.3亿元）、无形资产（18.0亿元）、预付款项（15.0亿元）。固定资产主要为房屋及建筑物、生产设备，存货主要为原材料、自制半成品及在产品、开发成本及存货商品等，在建工程主要为赤峰云铜环保升级搬迁改造项目、普朗铜矿一期采选工程等，无形资产主要为采矿权及土地使用权，预付款项主要由信用证项下进口原料采购款构成。
 
短期流动性偏紧。 公司债务规模持续增长，截至2019Q3，公司资产负债率及全部债务资本化率分别为65.75%、58.99%，债务负担偏重。带息债务以短债为主，截至2019Q3，短期债务166.74亿元，货币资金61.60亿元（历史上货币资金受限比例不高），短期流动性紧张。截至2019年9月底，公司获得多家银行授信共计690.40亿元，其中未使用授信额度为434.16亿元，备用流动性充裕。公司持有上市公司云南铜业37.51%股权，暂无质押，直接融资渠道畅通。
 
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主体跟踪报告：云南铜业(集团)有限公司 20200323
 
主体覆盖报告：云南铜业(集团)有限公司 20190905
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大唐环境产业集团股份有限公司（以下简称“公司”或“大唐环境”）控股股东为中国大唐集团有限公司，其持股比例100%，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。公司主要从事脱硫脱硝、环保、可再生能源业务。公司是中国大唐集团旗下发展环保节能业务的唯一平台，2018年，公司实现营收85.88亿元，其中EPC项目、脱硫脱硝服务以及催化剂销售分别实现营收50.23亿元、32.08亿元和3.34亿元，占营收比重分别为58.49%、37.35%和3.89%。2019年前三季度，公司实现营收总收入40.23亿元，净利润2.09亿元。
 
核心风险点：
 
1、公司客户集中度较高，经营业务与中国大唐集团关联较大；
 
2、公司应收账款占资产比例较大，周转较慢，需关注坏账风险；
 
公司脱硫脱硝特许经营项目来自于中国大唐集团下属电厂，客户集中度较高。 公司核心业务为脱硫脱硝特许经营业务，由公司出资建设脱硫脱硝项目，建成后在约定期限内负责设施的运营、维护和日常管理。目前，公司已成为国内最大的烟气脱硫脱硝特许经营商，脱硫脱硝机组容量位居国内五大发电集团前列。截至2018年末，公司脱硫脱硝特许经营累计投运装机容量36610兆瓦，在建脱硫脱硝特许经营项目装机容量12000兆瓦，脱硝特许经营累计投运装机容量30480兆瓦，在建脱硝特许经营项目装机容量10680兆瓦。此外，公司还委托经营一个脱硫项目，装机容量1960兆瓦。截至2018年末，公司在建9个特许经营项目大部分为脱硫、脱硝联合项目，计划总投资21.74亿元，截至2018年末已投资10亿元。目前，公司享有的基准脱硫电价为每千瓦时0.015元，基本脱硝电价为每千瓦时0.01元。2016-2019年3月，公司环保设施特许经营业务实现营收24.78亿元、31.89亿元、32.08亿元和7.14亿元。公司主要业务均来自关联方中国大唐集团，客户集中度较高，关联方回款周期较长，形成一定资金占用。
 
脱硝催化剂产量领先，但市场竞争激烈，获利能力下滑。 脱硝催化剂业务产品为平板式催化剂。生产基地位于南京，拥有10000立方米/年的再生催化剂产能。2018年，公司脱硫催化剂产量为37418立方米，再生催化剂产量为4295立方米。下游客户主要以燃煤发电企业为主，受日益激烈的市场竞争以及公司降低售价维持市场份额的策略影响，公司脱硝催化剂产品销售单价整体呈现下降趋势。2016-2019年3月，公司催化剂收入分别为4.34亿元、3.6亿元、3.34亿元和0.37亿元。整体来看，公司脱硝催化剂产量保持全国领先，但受到销售单价下降影响，业务获利能力有所下滑。
 
受中国大唐集团电厂环保设施改造升级逐步完成公司环保施工业务规模呈下降趋势。可再生资源工程订单主要来自于中国大唐集团。 环保设施工程业务。公司环保设施业务包括对于废气和固体废弃物的综合处理，主要包括燃煤发电的脱硫、脱硝、除尘、除灰渣等环保设施工程建设和改造。公司与业主方签订合同后，向客户收取合同金额的一定比例作为预售款项，项目执行过程中，客户根据项目进度分期付款。2016-2018年，公司环保设施工程投运项目数量分别为30、59、38个，同时分别确认收入28.02亿元、18.03亿元和23.18亿元。截至2018年末，公司在建的环保设施工程项目共74个，总投资54.85亿元，已投资35.54亿元。公司早期收益环保设施特许经营业务的快速发展工程业务扩张较快，但随着中国大唐集团电厂环保设施改造逐步完成，公司承接的环保施工工程项目有所减少。可在生业务工程项目多来源于中国大唐集团，2016-2018年，公司可再生能源工程业务收入分别为19.2、18.25和12.85亿元。截至2018年，公司可再生能源工程在手订单数量共10个，其中8个项目来自于中国大唐集团，合同金额为45.39亿元。2个项目来自于非关联客户，合同金额8.7亿元。
 
营收波动增长，主业盈利能力有所下滑，经营获现能力一般。 2016-2018年，公司营业收入分别为81.56亿元、80.24亿元、85.88亿元，主业利润分别为12、10.07、7.94亿元。公司营业毛利率分别为20.52%、19.94%、15.72%，呈现下滑趋势。公司期间费用占比分别为5.27%、6.63%和5.24%，处于较为合理水平，期间费用控制水平尚可。受原材料价格上涨影响，公司盈利能力近两年有所下滑。现金流方面，公司近三年现金收入比为94.21%、102.15%、92%，盈利转化现金流效率一般。公司近三年经营活动净现金流呈现缩小趋势，2019年前三季度，公司营收40.23亿元，净利润为2.09亿元，经营活动净现金流为-10.8亿元。
 
资产流动性较弱，应收账款周转天数较长，形成较大的资金占用。 截至2019年6月末，公司总资产207.65亿元，流动资产占比58.71%。资产中占比较大的为：应收账款及应收票据占比40.57%，固定资产占比28.57%，在建工程占比7.94%，货币资金占比7.56%，合同资产占比4.96%。其中，应收票据及应收账款84.25亿元，公司应收账款主要为中国大唐下属企业的环保设施工程款和脱硫脱硝特许经营补贴电价等款项，2018年末，公司应收账款周转天数为305天，整体周转速度较慢，形成较大的资金占用。货币资金15.7亿元，受限比例较小。截至2019年3月末，公司受限资产3.72亿元，占总资产比例为1.94%。整体来看，公司资产流动性较弱。
 
整体债务负担一般，短期债务规模上升较快。 截至2019年6月末，公司资产负债率为65.92%，全部债务资本化比率为46.32%，总债务规模61.05亿元，短期债务32.78亿元。流动比率为1.16，速动比率为1.15，货币资金比短期债务为0.48，短期偿债能力一般。2018年年底公司全部债务/EBITDA为3.03，EBITDA利息保障倍数为8.92，经营性现金流维持净流入，经营偿债能力尚可。截至2019年6月底，公司共获得银行授信额度人民币179.6亿元及美元1亿元，尚未使用授信额度127.5亿元和1亿美元，备用流动性较为充足。
 
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宁波市北仑区经济建设投资有限公司（以下简称“公司”）为浙江省宁波市北仑区重要的基础设施投资家建设主体，控股股东及实际控制人均为宁波市北仑区国有资产管理中心（持股100%）。主要回款方为：宁波市北仑区政府。公司主业主要为城市基础设施建设、租赁等，2018年营收占比分别为95.37%和4.63%。
 
核心风险点：
 
1、在建项目计划投资总额较大，面临较大项目资金压力；
 
2、资产流动性较弱，资金占用较多。
 
所属政府行政单位为宁波市北仑区，经济发展水平很高。 北仑区是浙江省宁波市城区，2018年实现GDP1146.5亿元，可比增速为7.5%，按户籍人口计算的人均GDP高达38.6万元，远高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为0.5:60.1:39.4。地区支柱产业主要为港口物流、石化、钢铁、光电等。
 
宁波北仑区财政收入质量较高，自给情况较好，债务负担不重。 宁波北仑区2018年综合财力为257.6亿元，一般公共预算收入完成182.6亿元，近年持续增长，其中税收收入完成165.4亿元，税收占比90.6%，收入质量高；政府财政收支平衡率为101.2%，财政自给程度较高。政府性基金收入完成92.7亿元。2018年末宁波市北仑区政府债务余额为127.6亿元，政府债务率为49.5%，2018年末区域内发债融资平台有息债务规模比综合财力为11.88%，政府债务负担不重。
 
基建业务为营业收入主要来源，存在较大的项目资金的压力。 公司与宁波市北仑区政府签订协议，承担北仑区范围内市政基础设施项目和保障房建设。公司自筹前期资金，待项目完成验收后，北仑区政府将按照项目成本加成15%-20%与公司结算。2016-2018年，公司实现基建业务收入分别为6.2亿元、6.9亿元和7.2亿元。截至2018年末，已确认收入26.0亿元，实际回款22.5亿元，回款情况良好。截至2018年末，公司在建项目总投资合计161.5亿元，尚需67.2亿元，拟建项目计划总投资12.9亿元，预计存在较大的资金压力。
 
自持物业出租率高，但租赁业务规模较小 。公司主要经营自有物业资产的租赁业务。物业主要包括曼哈顿商业广场及商铺，可供租赁物业面积合计8.0万平方米，出租率均为100%，2018年平均租金约36.5元/平方米/月。2016-2018年，公司租金收入稳定在0.4亿元左右。
 
政府支持情况良好。 作为北仑区重要的土地开发、城市基础设施投资建设主体，政府对公司支持力度很大。2016-2018年，公司获得政府补贴分别为16.6亿元、9.2亿元和7.7亿元。
 
资产存货和应收款项为主，资金占用较多，资产流动性较弱。 截至2019H1，公司总资产合计158.1亿元。其中，存货占比60.1%，其他应收款占比16.2%，投资性房地产占比9.5%，预付款项占比8.2%，货币资金占比3.2%。截至2019H1，存货95.0亿元，均为基建项目成本；其他应收款25.6亿元，主要为与当地政府及国有企业的资金拆借款，对资金形成较大的占用；投资性房地产15.1亿元，主要为用于出租的商业性房产物业，均未抵押。
 
债务负担较轻，短期流动性一般。 截至2016-2018年末及2019H1，公司总债务分别为5.7、8.3、33.4和43.1亿元，资产负债率分别为17.9%、19.3%、24.7%和29.4%，全部债务资本化比率分别为6.0%、7.6%、23.2%和27.9%，受项目投入影响规模持续增加，但目前债务率仍较低。截至2019H1，货币资金/短期债务为0.7倍，短期流动性一般。
 
收现情况尚可，但项目投资规模持续较大，对外部融资较为依赖。 2016-2018年末及2019H1，公司现金收入比分别为84.3%、104.5%、95.9%和103.4%，经营活动现金流净额分别为-21.7、-4.0、-10.6、-12.6亿元，公司收现情况尚可，但项目投资规模持续较大，经营性现金流持续净流出。同期投资活动现金流规模较小，筹资活动现金流净额分别为21.5、3.6、19.5、8.7亿元，对外部融资较为依赖。
 
授信余额紧张，债券融资渠道通畅。 截至2019年6月末，公司获得银行授信23.3亿元，未使用额度为0.0亿元，授信余额紧张。同期末，公司资产无受限情况。公司债券融资渠道通畅，2019年7月发行一期7年期企业债，票面利率4.89%，融资成本较低。
 
或有风险可控。 截至2019年3月末，公司对外担保总额为1.3亿元，担保规模不大，担保对象为北仑区国企，或有风险可控。
 
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主体覆盖报告：宁波市北仑区经济建设投资有限公司 20191118
最新报告
 
事件：
 
新疆中泰化学股份有限公司（以下简称“中泰化学”或“公司”）公告2019年三季报。2019年1-9月，公司实现营业收入、净利润分别为644.92、3.65亿元，同比分别变动42.73%、-82.63%。分单季度来看，2019年三季度，公司实现营业收入、净利润分别为240.40、0.08亿元，同比分别变动34.79%、-99.08%。截至2019年9月底，公司总资产、负债分别为637.61、430.56亿元，较2018年底分别增长51.33、41.76亿元，资产负债率由2018年底的66.32%升至67.53%。公司2月29日发布2019年业绩快报，2019年公司营业总收入、归母净利润分别为876.07、3.68亿元，同比分别变动24.76%、-84.86%。
 
3月10日，标普确认公司控股股东新疆中泰（集团）有限责任公司（简称“中泰集团”）BB+长期发行人信用评级，展望从稳定调整为负面。调整原因为公司未来12-18个月利息覆盖率持续走低，盈利复苏步伐可能低于标普的预期。
 
3月9日，WTI和布鲁特原油期货价格单日跌幅超过20%，油价回落至30美元/桶附近。
 
点评：
 
公司为氯碱行业龙头，主要产品为PVC、烧碱、粘胶纤维，成本优势突出。 受产品价格下跌影响，公司2019年以来利润大幅下滑。公司PVC价格在2019年1-9月稳中有升，但烧碱和粘胶纤维受下游需求不振影响，产品价格出现明显下滑，导致公司2019年盈利出现大幅下降。预计2020年烧碱、粘胶纤维受下游造纸、纺织等行业需求不振影响，产品价格仍存在继续下行风险。PVC方面，目前生产工艺主要包括乙烯法、电石法，国内主流及公司生产工艺为电石法。但由于石油价格下跌将导致乙烯价格下降，同时国内乙烯法PVC产能可能增加，预计原油价格下跌背景下，PVC价格同样存在下行压力，预计公司2020年业绩可能继续下挫。2019年1-9月，公司营业收入为644.92亿元，同比增长42.73%，收入增长主要来自于贸易板块。但受产品价格下降影响，主要产品除PVC外毛利率均有不同程度下降，其中烧碱、粘胶纤维毛利率下滑幅度分别达11.26、18.39个百分点，导致公司2019年前三季度主业降至微利。公司2019年1-9月销售毛利率由2018年的11.10%下降至6.80%，主业利润率则由2018年的4.07%明显走低至0.96%。叠加非主业利润中联合营公司亏损、应收账款减值损失影响，净利润同比大幅下降。2019年1-9月，公司净利润仅为3.65亿元，同比大幅下降82.63%。分季度来看，公司2019年三季度业绩弱化明显，单季度净利润仅为0.08亿元，同比下滑99.08%。公司2020年2月底公布2019年全年业绩快报，2019年四季度经营情况进一步弱化。2019年公司营业收入、归母净利润分别为876.07、3.68亿元，同比分别变动24.76%、-84.86%。按业绩快报测算，四季度单季度营业收入、归母净利润则分别为231.15、0.03亿元，同比分别下滑7.68%、99.35%。
 
贸易业务资金占用程度高，存货销售速度放缓，对外投资和在建项目开支规模大，推升资本开支压力。 贸易业务规模扩张对公司资金占用明显。 业务规模增长极粘胶纤维、纱线等库存量增加导致公司存货明显上升。公司在建项目和对外投资规模扩张明显，行业下行阶段资金压力上升。截至2019年9月底，公司资产为637.61亿元，其中流动资产、非流动资产分别为234.70、402.91亿元。公司流动资产中应收票据金额下降主要受应收票据背书转让及贴现增加影响，应收账款、预付款项金额明显增长，贸易业务规模扩张对公司造成较大的资金占用，2019年9月底公司应收票据、应收账款和预付款项金额分别为37.04、38.30、53.93亿元，占总资产比重分别为5.81%、6.01%和8.46%。公司存货金额快速增长，主要受贸易金额增长及公司产品下游需求不振影响，存货金额由2018年底的28.12增长至46.19亿元。公司非流动资产主要为长期股权投资、固定资产和在建工程，近年来增长迅速。截至2019年9月底，公司长期股权投资、固定资产和在建工程金额分别为23.49、276.28和86.07亿元，同比分别增长123.40%、5.46%和54.31%，占总资产比重分别达3.68%、43.33%和13.50%。公司长期股权投资主要为对外股权投资，包括收购新疆美克化工25%股权、增资新疆库尔勒中泰石化有限公司，参股企业经营弱化，2019年1-9月联合营公司投资收益亏损0.51亿元。2019年6月，公司计划与中泰集团参与破产重整企业新疆金晖兆丰能源股份有限公司重组公司拟现金增资14亿元，对外投资加大资金压力。公司固定资产、在建工程增长迅速，主要为产能扩张导致。截至2019年9月末，公司在建项目计划投资87.96亿元，已投入76.95亿元，项目主要为树脂、粘胶纤维、离子膜烧碱、煤分质清洁高效利用项目，产品价格下跌阶段公司在建项目存在资本开支和投产后效益不佳风险。公司另外有1个煤化工拟建项目，总投资38.70亿元，已投资1.37亿元，石油价格大幅下跌背景下公司煤化工项目投资风险较大。
 
受公司产能扩张、对外投资资本开支较大影响，公司债务负担持续上升。短期流动性下滑且紧张，债券偿还主要依赖超短融滚动。 2016-2018年和2019年9月底，公司资产负债率分别为64.25%、65.58%、66.32%和67.53%。同期，公司有息债务金额分别为245.92、297.37、283.66和314.72亿元，全部债务资本化比率分别为59.58%、60.83%、58.96%和60.32%。截至2019年9月底，公司短期债务为211.86亿元，占总有息债务比重为67.32%。公司短期偿债压力很大，货币资金/短期债务由2018年底的0.20下降至0.17。截至2019年9月底，公司受限货币资金为16.71亿元，非受限货币资金仅为19.96亿元，非受限货币资金/短期债务仅为0.09。截至2020年3月13日，公司存量债金额为94.36亿元，一年内到期债券金额为40亿元，到期债券为5只超短融，分别为今年4月、6月、7月、11月和明年1月，金额分别为10、10、5、10和5亿元。公司主业预计继续承压，债券偿还高度依赖债务滚动，2020年以来公司发行了3期债券，分别为两期短期融资券和一期中期票据，金额分别为5、10和5亿元，票面利率分别为3.45%、3.08%和4.00%。债券融资下降主要受益于近期市场流动性充足，公司新发债券均包含控制权变更条款，大部分还包含交叉违约条款。
 
公司2019年三季度经营活动现金流净额大幅下滑，经营明显承压。 2019年1-9月，公司经营活动现金流净额为37.93亿元，同比下滑2.90%，其中2019年三季度经营活动现金流净额为13.58亿元，同比大幅下滑58.17%。公司产能扩张及投资开支不小，2019年1-9月，公司投资活动现金流净额仍达-36.64亿元。公司2019年以来借款扩张明显，但由于同期偿还债务金额较大影响，筹资活动现金流为负，2019年1-9月公司筹资活动现金流净额为-4.23亿元。
 
银行剩余授信额度偏低，但受益于近期流动性宽松，债券融资环境改善，融资成本下降。公司资产受限比例较高，影响公司再融资能力。控股股东股权无质押，关注非公开发行股票进展。 截至2019年9月底，公司获得银行授信金额为257.41亿元，其中未使用授信额度为68.17亿元，未使用授信金额较公司债务扩张情况而言不算充足。公司目前债券融资渠道改善，2020年以来债券融资成本较低，近期发行3年期中期票据票面利率为4%。截至2019年9月底，控股股东中泰集团持有公司股权未质押，中泰集团控股子公司乌鲁木齐环鹏有限公司持有公司股权被冻结比例为9.96%，主要为公司上市时根据股权分置改革新老划断后首次公开发行股票并上市的股份有限公司国有股依法实施转持要求导致。截至2019年9月底，公司受限资产金额为140.09亿元，占总资产比重为21.97%，受限制资产包括货币资金、应收票据、固定资产、无形资产和在建工程分别为16.71、20.36、98.03、1.26和3.73亿元，占对应资产账面价值分别为45.57%、54.97%、35.48%、17.19%和4.33%。公司2017年3月以来公告了非公开发行股票预案，拟非公开发行股票募集资金不超过人民币39.22亿元，扣除发行费用后拟用于在建产能建设，目前该方案尚需证监会核准，仍存在一定不确定性。标普将中泰集团主体评级展望调整为负面，可能会导致公司融资环境有所收缩，融资成本上行。
 
公司关联担保存在一定风险。下属在建项目发生安全事故，关注投产后运转情况。 截至2019年9月末，公司为关联企业新疆圣雄能源股份有限公司（简称“圣雄能源“）担保金额为28.20亿元，公司为圣雄能源第一大股东，持股比例为28.50%，但未能实际控制。公司对外担保金额占公司所有者权益比重为13.62%。圣雄能源也为氯碱生产企业，股权为公司2015年重组圣雄能源获得。公司控股股东为该笔担保提供了反担保，但由于氯碱行业处于下行周期，预计公司存在一定或有负债风险。根据公司募集说明书显示，公司存在多项未决诉讼，金额较小。一为金融借款合同纠纷，公司承担连带担保责任，本金与逾期利息合计0.22亿元，公司计划向最高人民检察院抗诉，上述诉讼截至2019年3月底无最新进展。另外，公司下属贸易业务板块存在多项未决诉讼，合计金额为4.29亿元，公司作为原告向法院申请了财产保全。以上诉讼金额合计为4.51亿元，占净资产比重为2.18%。2018年12月，公司在建项目托克逊高性能树脂产业园项目下属石灰回转窑发生了安全事故，公司被处90万元罚款，关注项目投产后运转情况。
 
最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：
 
主体跟踪报告：新疆中泰化学股份有限公司 20200322
 
主体覆盖报告：新疆中泰化学股份有限公司 20191031
 
四、兴业研究评级体系分层定义
 
(一)评级符号定义
(二)各评级符号对应标杆主体举例说明
 
1分： 一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评级超AAA。例如中国神华能源股份有限公司、中国铁路总公司等。
 
2+分： 一般为大型央企或省级国企，行业绝对龙头，规模优势显著；盈利很好，负债水平合理，现金流很充裕，融资能力很强。例如中国中化股份有限公司、中国华电集团有限公司、中国东方航空股份有限公司等。
 
2分： 一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助），现金流较充足，融资渠道较通畅。例如远洋地产有限公司、厦门航空有限公司、云南白药控股有限公司、江苏洋河集团有限公司等。
 
3分： 一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如中粮地产(集团)股份有限公司、许继电气股份有限公司、九州通医药集团股份有限公司、华闻传媒投资集团股份有限公司、瀚蓝环境股份有限公司等。
 
4分： 一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如深圳市中洲投资控股股份有限公司、海航投资集团股份有限公司、深圳市科陆电子科技股份有限公司、深圳市海王生物工程股份有限公司等。
 
5分： 一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、江西省能源集团有限公司等。
 
D： 历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。
 
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