如需优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾，请与我们联系。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第689期覆盖WIND渠道新债75只，其中产业债49只，城投债26只，发行日为3月17日的57只，发行日为3月18日的15只，发行日为3月19日的3只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债59只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第93期。

 

调研篇：

兴业研究将于3月17日-3月19日组织2020年春季城投线上调研活动，调研企业共计15家。

 

更多精彩内容，尽在兴业研究金融模型平台，详情请登录：www.cibresearch.com

一、新债发行结果回顾

 

今日新债发行结果回顾：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

最新报告

 

河南交通投资集团有限公司（以下简称“公司”或“河南交通集团”）控股股东为河南省人民政府，控股股东持股比例100%，实控人为河南省人民政府。2018年公司主营业务构成：高速公路71.3%、房地产开发3.7%、工程施工8.0%、油品销售12.6%；毛利率分别为80.4%、49.9%、38.0%、15.7%。

 

核心风险点：

 

1、在建项目投资规模大，面临一定的资本支出压力。

 

2、资产受限严重，流动性较弱。

 

3、财务费用高，盈利能力弱。

 

河南省地理位置优越，经济实力较强，高速公路建设投资增长空间较大。河南省位于我国中东部，地处京津唐、长三角珠三角和成渝城市带之间，承东启西、连南贯北，是我国最重要的交通枢纽之一。郑州定位为内陆主要货源地节点及铁路枢纽节点的双节点城市，进一步增强了河南省交通枢纽的地位。河南省成为我国最重要的铁路、公路、航空、水利等枢纽。河南省经济实力较强，2018年实现地区生产总值48055.86亿元，同比增长7.6%，增速高于全国平均水平。其中第三产业增速明显，同比增长9.2%。公路交通是河南省主要运输方式，省内拥有9条国家高速公路，20条地方高速公路、9条国道，截至2018年末，省内高速公路通车里程6600.03公里。“十三五”期间，河南省高速公路计划投资1000亿元，新增1000公里，计划总里程达7300公里，将进一步完善内联外通的高速公路网。

 

随着新建路产的逐步投产，公司收费公路板块收入规模持续增长，公司自身经营路段路产收益质量一般，收入对核心路产依赖度较大。公司是河南省内高速公路运营管理的主体之一(还有收费还贷中心)，主要负责运营经营性高速公路，目前公司自身运营的收费高速公路的通车里程占全省高速公路的35%，经营主体为下属的子公司高发公司和中原高速。截至2019H1，公司管理高速公路39条（代管路段9条），大桥1座，管理路段3491.04公里，占河南省高速公路总里程52.89%。高发公司受托代管9条收费还贷高速公路，合计1193.24公里，为义务代管，不收取任何代管费和车辆通行费。2016-2018年公司通行费收入分别为81.04亿元、93.69亿元、101.78亿元，占核心业务收入比重84.67%、68.05%、73.04%。2018年公司单公里年通行费收入(剔除代管)约为442万元，路产收益有所提升，处于行业中等偏上水平。公司路产收益较为依赖京港澳高速河南路段以及大广高速，2018年收入占公司通行费收入分别为43.52%、10.20%。

 

存在一定资本支出压力。截至2019H1，公司在建高速公路2个，总里程296.98公里，计划总投资227.47亿元，累计投资185.05亿元，尚需投资42.42亿元，其中2019年7-12月计划投资26.08亿元。

 

公司房地产项目规模较小，存在一定去化压力。公司房地产项目主要是英地置业和河南高速地产负责经营，以住宅为主。公司的房地产受制于国企管理以及历史定位，规模较小且市场化程度不足，项目建设开发周期长，并且在建及在售项目地理位置较偏，去化和资金回笼均一般。截至2019H1，公司无储备地产项目，且无新增拿地计划，以现有项目滚动开发为主。现有在建及在售项目7个，总投资59.26亿，已完成投资39.20亿；可售面积94.38万平方米，已售36.22万平方米，累计回笼资金37.64亿元，资金压力一般，但是面临一定去化压力。

 

油品贸易业务为新增业务。公司油品贸易主要是通过高速公路沿线服务区加油站销售给途经车辆，油品全部外购自合资股东方中石化、中石油等，价格市场化。

 

资产受限严重，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产1779.3亿元，资产主要由非流动资产构成，占比89.28%。公司资产中占比较大的前几项为，无形资产占比56.2%，固定资产占比24.3%，货币资金占比4.4%，存货占比3.5%。公司无形资产主要是特许收费权以及土地使用权；固定资产主要是路产资产以及房屋建筑。截至2019Q3，公司资产结构变动不大。截至2019H1，公司受限的收费权质押资产账面价值632.27亿元，占同期公司总资产的35.45%。

 

财务费用较高，侵蚀公司盈利，2019年净利润提升明显。2018年，公司实现营业收入142.7亿元，同比增长1.55%；实现净利润21.5亿元，同比减少16.5%。公司毛利率较高，但是财务费用侵蚀利润较为严重，整体盈利能力尚可。2018年公司毛利率为64.07%，销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为1.0%、3.3%和38.2%。2019年前三季度，公司实现营业收入117.15亿元、净利润35.80亿元，盈利改善明显。

 

公司整体负债率处于行业较高水平，刚性债务规模较大且持续增加。截至2019Q3，公司资产负债率为67.34%，全部债务资本化比率为65.27%。公司有息债务1109.70亿元，债务负担较重，以长期债务为主。考虑到9.09亿元的永续债后，实际债务负担更重。截至2019Q3，公司货币现金比短期有息债务为0.30，短期有债务滚动压力。公司自身业务盈利能力较弱，近三年EBITDA利息保障倍数均在2以下，全部债务/EBITDA维持在11倍以上，经营偿债能力较弱。但公司业务收现尚可，经营性现金流保持净流入，能为偿债提供一定支持。

 

公司备用授信充足。截至2019H1，银行授信规模2594.38亿元，未使用授信额度1431.60亿元，有较强的备用流动性。同期末，公司无对外担保。

 

转让工程集团股权。2019年1月，公司以8.18亿元价格转让工程局集团70%股权，并已完成工商变更登记。2019年1月末，公司持有工程局集团30%股权，工程局集团不再纳入合并范围。子公司完成混合所有制改革后，市场化程度将得到提升。公司与受让的外部投资方可能会产生一定业务协同，同时公司资产流动性增强。

 

公司及其子公司存在经济纠纷，面临一定的或有风险。截至2019年8月末，高发公司存在三项被执行情况，涉及金额合计1782.33万元。截至2018年末，公司及其子公司涉及经济纠纷，涉诉金额总计3.25亿元。以上案件大多处于审理阶段，公司面临一定的或有风险。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：河南交通投资集团有限公司 20191118

最新报告

 

事件：

 

厦门建发股份有限公司（以下简称“公司”或“建发股份”）披露三季报，2019年1-9月，公司共实现营业收入2103.6亿元，同比增长14.8%，实现净利润23.8亿元，同比增长4.2%。2019年前三季度公司经营活动现金流净额为-92.0亿元，投资活动现金流净额为-22.1亿元，筹资活动现金流净额为137.0亿元。我们对公司三季报点评如下。

 

点评：

 

收入规模持续增长，但低毛利供应链业务收入贡献提升导致盈利水平下降。2019年1-9月公司实现营业收入2103.6亿元，同比增长14.8%，受供应链业务收入贡献提升且毛利率较低影响，综合毛利率仅4.6%，较2018年末的8.1%进一步下滑。同期公司主业利润率为1.2%，主业盈利水平较弱。公司非主业利润主要来自长期股权投资以及理财产品投资等形成的投资收益，2019年1-9月为5.3亿元，有效补充净利润。

 

资产质量尚可，房地产存货去化加速，供应链业务占款规模扩大。截至2019H1，公司总资产2624.5亿元，其中，存货余额1580.7亿元，其中库存商品203.5亿元、开发成本1309.3亿元、开发产品67.5亿元，库存商品主要为供应链库存，规模增幅较大，部分大宗商品波动较大，存在跌价风险，已计提跌价准备3.9亿元；开发成本和开发产品为房地产项目成本，（开发产品+开发成本）/预收售房款为2.6倍（2018年末为3.1倍），去化速度加快，但公司项目中三四线占比偏高，未来仍存在一定去化放缓和跌价风险。预付款项200.6亿元，较2018年末大幅增加103.7亿元，主要系供应链预收货款规模增加所致，账龄集中于1年以内。其他资产规模较2018年末变动相对较小。截至2019Q3，公司总资产2970.8亿元，存货增加至1895.4亿元，预付款项增加至231.5亿元。

 

业务扩张导致债务规模攀升迅速，杠杆上行较快，短期流动性偏紧。截至2019Q3，公司总债务为986.4亿元，较2018年末大幅增加333.1亿元，主要对应存货、预付款项的增加，净负债率上升至1.3倍（2018年末为0.8倍），杠杆上行速度较快。截至2019Q3，公司短期债务为443.3亿元，期末现金及现金等价物余额为212.4亿元，短期流动性偏紧。

 

业务扩张致使现金流弱化，净融资规模扩张。受供应链业务占款规模扩大、地产板块拿地及开发支出增加影响，2019年以来公司现金流弱化，净融资规模明显扩张，2019年1-9月经营活动净额为-92.0亿元，投资活动现金流净额为-22.1亿元，筹资活动现金流净额为137.0亿元。

 

融资环境较好。截至2019年6月末，公司总债务中金融机构借款、债券、应付票据分别占比58.9%、26.6%、14.5%，应付票据主要系供应链业务形成，期末房地产子公司平均融资成本为4.5%-6.5%（2018年末为5%-6.5%）。截至2019年6月末，公司共获得银行授信额度1453.8亿元，未使用额度788.9亿元，授信余额充足。同期末，公司受限资产618.2亿元，占总资产的比重为23.6%，其中存货受限比例32.3%，投资性房地产受限比例38.2%，货币资金受限比例20.2%，整体看资产受限比例偏高。公司债券融资环境较好，2019年以来发行的超短融票面利率在2.85%-3.4%，10月发行的3年期公司债票面利率仅3.5%。同时公司下属建发房地产和联发集团均为发债主体，发债利率均较低。此外，公司为上市公司，截至2019年7月2日，控股股东建发集团持股比例45.9%，所持股权均未质押。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：厦门建发股份有限公司 20200108

 

主体覆盖报告：厦门建发股份有限公司 20190428

最新报告

 

山东高速股份有限公司（以下简称“公司”或“山东高速”）控股股东为山东高速集团有限公司，控股股东持股比例59.7%，实控人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。公司是上市公司（600350.SH），2018年公司主营业务构成：收费路桥通行费92.76%、房地产销售收入6.09%；毛利率分别为92.26%、1.93%。

 

核心风险点：

 

济青高速改扩建工程投资规模大，公司面临较大投融资压力；

 

公司短期偿债压力较大；

 

山东省经济基础良好，高速公路建设投资持续保持高增长态势。2018年山东省GDP达到76469.7亿元，比上年增长6.4%，人均生产总值76267元，经济基础良好。从山东省高速公路建设情况看，山东省目前已成为全国重要的交通大省之一，其中公路交通贡献越来越突出。从各种运输方式完成的运输量和周转量来看，山东省综合交通运输体系中，公路运输基本占主导地位。旅客运输方面，2017年在各种运输方式中公路客运量所占份额达75.38%，公路旅客周转量占各种运输方式周转量的38.55%；货物运输方面，2017年公路货运量占各种运输方式货运量的89.16%，公路货物周转量占各种运输方式周转量的68.82%。根据山东省“十三五”规划，到2020年，努力实现全省高速公路通车里程达7,600公里，基本形成“九纵五横一环七连”高速公路网主骨架，实现“县县通高速”。计划到2020年高速公路县级节点通达率（除长岛外）由2015年的96%提升至100%；二级及以上公路乡镇节点通达率由2015年的89%提升至92%；等级路建制村和新型农村社区通达率由2015年的99%提升至100%。

 

公司为山东省路桥行业唯一的股份制企业，省内地位高，收益质量一般，剩余收费年限尚可，收入有所保障。截至2018年末，公司运营管理路桥里程2300公里，其中所辖自有路桥资产里程1243公里，受托管理山东高速集团的路桥资产里程1057公里，公司运营里程占省内高速公路约四成，在省内地位较高。2018年公司实际收取通行费63.35亿，单公里路产年收入约为592万元，收益质量较好。公司收入主要来自于济青高速和京台高速山东段，通行费收入占比分别为38.36%、30.48%，随着核心路产济青高速完成扩建，收费期延长，公司未来收入有望提升。

 

公司高速改扩建工程投资规模大，公司面临一定投融资压力。公司在建项目主要为济青高速以及京台高速德齐段改扩建工程，计划总投资300亿，截至2018年末，已完成158.92亿，后续投资支出规模仍然较大。

 

公司转让多个房地产项目，计划退出房地产市场，未来房地产业务收入将有所缩减。2016年以来，公司逐步退出房地产市场。公司2016年股权转让或者资产出售地产项目(含地块)四个，2017年转让5个项目，2018年上半年2个，截至2018年6月末，一共股权出让价格54.7亿，全部实现回款。公司尚未出让的城市运营项目有5个，3个住宅项目已经完成预售，后续将陆续结转收入；2个地块拟通过土地销售的形式交易。公司近几年的地产板块受转让影响，营收较大，回款到位情况也较好，但是后续会有较大的缩减。

 

高速公路收费权受限较严重。截至2018年末，公司总资产685.96亿元。资产主要由非流动资产构成，占比89.15%。公司资产中占比较大的前几项为，在建工程占比27.40%，无形资产占比28.67%，可供出售金融资产占比7.54%，长期股权投资占比14.36%、固定资产占比6.62%。无形资产主要是土地使用权、收费公路特许经营权以及采矿权；固定资产主要是路产。截至2018H1，公司受限资产86.7亿元，占当期总资产的15.8%，主要为高速公路收费权。

 

公司收入规模减少，但总体上公司主业突出，整体盈利能力很强。2018年，公司实现营业收入68.29亿元，同比增长-15.98%；实现归母净利润29.44亿元，同比增长8.91%。公司盈利能力较强，2016-2018三年销售毛利率依次为34.45%、38.98%和53.10%。2018年销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为0.0%、6.72%和12.69%。费用控制能力较好。

 

债务负担尚可，债务结构有所优化，在手现金较充裕。公司2018年末资产负债率为57.26%，全部债务资本化比率为52.99%，债务负担有所上升。公司后续投资支出规模较大，公司债务负担或将加重。2018年公司流动负债比总负债为28.4%，长期负债占比较大。2018年公司货币现金比短期有息债务为0.22，短期债偿债较去年同期大幅恶化。公司长期经营情况较好，2018年EBITDA利息倍数7.62，全部债务/EBITDA为4.65，经营偿债能力较强。

 

公司融资渠道通畅。截至2018年底，公司综合授信额度922.28亿元（其中济青改扩建项目授信565.28亿元），已使用额度125.07亿元，尚未使用额度797.21亿元，备用流动性充足。且公司是上市公司，融资渠道较多。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：山东高速股份有限公司 20190627

最新报告

 

中国化工集团有限公司（以下简称“公司”或“中国化工”）控股股东为国务院国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。公司控股安迪苏（600299.SH），通过中国蓝星(集团)股份有限公司持股89.09%；沈阳化工（000698.SZ），通过沈阳化工控股26.68%，蓝星集团控股19.35%，直接持股1.2%；安道麦A（000553.SZ），通过中国化工农化有限公司持股74.02%；风神股份（600469.SH），通过中国化工橡胶有限公司持股44.58%。公司是我国特大型化工集团，2018年公司主营业务构成：石油加工及炼化产品40.43%、农用化学品26.27%、轮胎橡胶产品12.39%、化工新材料及特种化学品13.82%、化工机械与设备制造2.82%、其他2.12%；毛利润占比依次为48.15%、20.68%、10.25%、13.77%、2.75%、1.89%。

 

核心风险点：

 

1、公司经营风格激进，频繁的海外并购对公司造成较大财务压力，并且不断增多的子公司也为提高了公司管理难度。

 

2、资规模快速增长，商誉、无形资产和其他应收账款等存在一定减值或坏账风险。

 

3、利润主要来自与少数优势业务，存在大量亏损或微利业务。

 

公司业务涉及化工行业的上中下游，产品众多。公司自2004年成立以来承担了部分化工国企的整合重组职能，因此陆续接管了一批经营困难的化工类国企。同时，公司在经营过程中常常通过跨国并购的手段拓展业务版图。目前公司形成了规模大、业务庞杂、跨国经营的现状。截至2018年一季度末，公司下属共有19家专业二级子公司，大量三级子公司。国内方面，公司控股多家境内A股上市公司。国外方面，公司投资了先正达（Syngenta）、倍耐力（Pirelli）、埃肯（Elkem）等9家跨国公司。综合来看，经过约15年的高速发展，中国化工已发展成为专注于化工领域，实现国内外一体化经营的大型跨国企业集团，在140多个国家和地区拥有分支机构。公司业务多元，涉及领域较广。经过整合重组，公司业务可分为：石油化工及炼化产品、化工新材料及特种化学品、农用化学品、橡胶及橡胶机械、化工科研及开发等板块。

 

公司农用化学品业务主要经营主体为农化公司，是公司重点发展的核心业务。农用化学品业务由于技术、渠道、品牌壁垒比较高，并购整合是公司农用化学品板块的主要发展路径。国内方面，公司以中国化工农化有限公司（以下简称“农化公司”）为平台，先后并购了沙隆达集团、江苏安邦电化、沧州大化（已转让）、江苏淮河化工、黑龙江黑化集团、山东大成农药股份等多家化肥农药企业，生产规模迅速扩大。农化公司农药产品包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂和农药中间体等上百个品种。我国是全球第一大农药生产国和出口国，以生产非专利农药为主，处于国际农药市场低端位置。2010年工信部、环保部、农业部和国家质量监督检验检疫总局联合印发的《2010年-2020年农药产业政策》中提出将我国农药行业的发展方式由量的扩张转变为质的提高，推进企业兼并重组，提高产业集中度。当前环保和安全监管趋严，产业链一体化的农化龙头企业也将受益于供给侧的限制与小产能的永久关停。

 

农化业务所并购资产质量佳，与公司原有业务协同效应较好。国际方面，公司自2011年开始陆续收购以色列农药公司“马克西姆-阿甘”股权，此后将其更名为安道麦（ADAMA），并于2016年实现了对安道麦公司的100%控股。2017年农化公司将安道麦100%股权注入上市公司沙隆达，实现了两家公司的合并。合并后，新公司以安道麦的名称和品牌运营。以收入规模看，新安道麦公司是全球第六大农化上市公司。此外，农化公司还于2017年联合中国化工完成了对全球最大农药企业先正达的收购。先正达的三大明星产品甲基磺草酮、噻虫嗪和嘧菌酯每年贡献销售收入高达约200亿元，体现了超强的盈利能力。因此，通过收购安道麦和先正达，公司已经构建起覆盖专利农药、非专利农药、大田种子、蔬菜种子以及农技服务的“农业一体化解决方案”。

 

聚焦农药业务，公司转让沧州大化获国资委批复。随着安道麦、先正达业务的整合，公司农药业务竞争力明显增强,未来农用化学品业务将不断向农药聚焦。相对而言，公司化肥业务竞争力偏弱。公司化肥业务原运营主体为沧州大化集团有限责任公司，控股上市公司沧州大化（600230.SH）。公司化肥业务主要产品为尿素，2014-2017年，公司尿素产销量持续下滑。由于缺乏竞争力，公司逐步退出化肥业务。此外，公司氯碱及基础化工业务运营主体为沧州大化。2018年8月-9月农化公司公开挂牌转让所持沧州大化集团有限责任公司50.98%股份，2018年10月与南京金浦东裕投资有限公司（以下简称“金浦东裕”）签订《产权交易合同》，2019年1月22日，国务院国资委批复同意农化公司将上述股份转让给金浦东裕，至此农化公司将不再从事化肥、氯碱以及基础化工业务。

 

公司轮胎业务运营主体主要包括国内以风神轮胎为代表等7家下属轮胎橡胶子公司，以及意大利倍耐力公司。2017年以来公司该板块毛利率维持在33%以上，营收规模不断扩大。橡胶机械制造业务扩展了公司轮胎业务的产业链深度，机械制造主要运行公司为益阳橡塑机械公司（简称“益阳橡塑”）、桂林橡胶机械厂（简称“桂林橡胶”）、福建三明化机公司（简称“三明化机”）等。公司主要橡胶产品有全钢子午胎、半钢子午胎、航空轮胎、巨型工程胎等多种高附加值产品，橡胶机械制造业务产品包括硫化机、密炼机、离子膜电解槽等。目前公司拥有全钢子午胎产能1400万套/年，半钢子午胎产能7500万套/年等。公司轮胎产能合计处于行业前三水平，具有一定的规模优势。公司收购倍耐力后对其进行了重组，剥离工业胎业务，使倍耐力专注于高价值乘用轮胎业务，目前倍耐力经营情况良好。

 

公司新材料及特种化学品板块主要经营主体为蓝星公司，全球化并购多家海外公司，各产品开工率高。蓝星埃肯、安迪苏和沈阳化工是化工新材料板块的核心运营主体。蓝星埃肯于2011年并购埃肯公司（挪威）、2015年收购REC太阳能公司等，主要生产和销售有机硅产品，同时完成了在该产业链上中下游的布局。安迪苏公司主要生产蛋氨酸、维生素等高附加值产品，2006年并购法国安迪苏公司后，公司蛋氨酸的产销规模逐步扩大，市场份额稳居全球第二，国内市场占有率高达30%。沈阳化工集团主要产品是糊树脂和氯乙烯。公司产品产能利用率较高，糊树脂等四类产品的2018年产能利用率超过100%，开工高位能够进一步保证盈利稳定性。

 

公司资规模快速增长，商誉、无形资产和其他应收账款等存在一定减值或坏账风险。截至2019年3月末，公司总资产8002.02亿元。资产主要由非流动资产构成，占比66.18%。公司收购先正达后，商誉规模大幅升上。公开资料显示，公司收购先正达总金额为430亿美元，对应人民币约2838亿元（按人民币兑美元汇率6.6计算），而先正达2017年末净资产为522.74亿元。此次收购对应净资产溢价约2315亿元，最终导致并表后公司商誉大幅增长。截至2019年3月末，商誉达1751.18亿元，占净资产的92.70%。虽然先正达在农化领域具有很强竞争力，但也存在受监管政策、市场环境影响，导致先正达收入和盈利水平大幅低于预期的情况。因此公司账面大额的商誉、无形资产存在一定减值风险。截至2019年3月末，公司其他应收款余额为294.08亿元，占当期总资产的3.68%。由于公司下属子公司众多，部分其他应收款是在剥离经营情况不佳的子公司时产生，对方的偿付能力存在较大不确定性。因此，公司的其他应收款存在一定坏账风险。

 

利润主要来自与少数优势业务，存在大量亏损或微利业务。在众多子公司中，能够持续贡献利润的子公司数量较少，主要包括安迪苏、安道麦和倍耐力，预计今后先正达也将成为公司重要的利润来源。除此之外，埃肯（有机硅业务）等产品价格波动大，盈利不稳定。公司氯碱、石化炼化业务虽然总规模较大，但产能分散，协同效应缺乏，部分企业长期处于亏损或微利状态，拖累了公司整体盈利水平。期间费用率偏高。2016-2017年及2018年，公司三项期间费用合计分别为479.15亿元、694.92亿元和923.18亿元，期间费用占主营业务收入占比分别为16.73%、17.73%和20.71%。近年来期间费用占比偏高，销售费用和管理费用居高不下，导致公司净利润率始终处于较低水平。

 

公司负债率高，财务负担重，但外部融资渠道畅通。截至2019年3月末，公司资产负债率为76.39%，全部债务资本化比率为69.74%。需要特别注意的是，在收购先正达的过程中，公司设立多层SPV进行融资，其中股权融资250亿美元，债务融资180亿美元。股权融资中，公司自有现金50亿美元，剩余为永续债、可转债等股权资本。股权融资中约200亿美元的永续债、可转债等被计入少数股东权益，但从本质而言，这部分股权融资仍有债券属性，如果考虑永续债、少数股东权益中绝大部分存在债券属性，公司实际负债率在90%左右，使得公司在未来一段时间内面临持续的支付利息和偿还本金的压力。2018年公司全部债务/EBITDA为10.89，EBITDA利息保障倍数为2.42，经营偿债能力较弱。但公司融资能力强，公司大量海外并购资金来源于国开行等政策性银行。同时，公司共有多家下属A股上市公司，拥有直接融资渠道。

 

经营现金流持续大幅流入，体现了较好的收入实现质量；投资现金流保持了净流出状态，并呈现阶段性大额支出的特点。公司始终重视对现金流的管理，经营现金流保持净流入状态，为公司正常运行以及提升偿债能力提供了保障。2018年公司经营现金流净流入290.82亿元，自2015年以来该指标保持稳步上升的趋势。倍耐力、先正达等优质公司的并表，对公司经营现金流的持续改善起到了重要作用。公司收现比维持在100%左右，表明公司收现情况良好。因公司外延并购规模较大，公司投资现金流呈现阶段性大额支出的特点。2017年由于收购先正达导致公司投资现金流净流出超3000亿元。持续的投资支出对公司造成较大资金压力，公司日常经营所创造的现金无法满足公司较为激进的对外投资，也使得公司对外部融资存在较强的依赖。

 

公司面临一定或有债务风险。截至2018年12月末，公司对外担保总额180.56亿元，担保比率为9.36%，担保规模较大较高，存在一定或有债务风险。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：中国化工集团有限公司 20190821

最新报告

 

中国化工集团有限公司（以下简称“公司”或“中国化工”）控股股东为国务院国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。公司控股安迪苏（600299.SH），通过中国蓝星(集团)股份有限公司持股89.09%；沈阳化工（000698.SZ），通过沈阳化工控股26.68%，蓝星集团控股19.35%，直接持股1.2%；安道麦A（000553.SZ），通过中国化工农化有限公司持股74.02%；风神股份（600469.SH），通过中国化工橡胶有限公司持股44.58%。公司是我国特大型化工集团，2018年公司主营业务构成：石油加工及炼化产品40.43%、农用化学品26.27%、轮胎橡胶产品12.39%、化工新材料及特种化学品13.82%、化工机械与设备制造2.82%、其他2.12%；毛利润占比依次为48.15%、20.68%、10.25%、13.77%、2.75%、1.89%。

 

核心风险点：

 

1、公司经营风格激进，频繁的海外并购对公司造成较大财务压力，并且不断增多的子公司也为提高了公司管理难度。

 

2、资规模快速增长，商誉、无形资产和其他应收账款等存在一定减值或坏账风险。

 

3、利润主要来自与少数优势业务，存在大量亏损或微利业务。

 

公司业务涉及化工行业的上中下游，产品众多。公司自2004年成立以来承担了部分化工国企的整合重组职能，因此陆续接管了一批经营困难的化工类国企。同时，公司在经营过程中常常通过跨国并购的手段拓展业务版图。目前公司形成了规模大、业务庞杂、跨国经营的现状。截至2018年一季度末，公司下属共有19家专业二级子公司，大量三级子公司。国内方面，公司控股多家境内A股上市公司。国外方面，公司投资了先正达（Syngenta）、倍耐力（Pirelli）、埃肯（Elkem）等9家跨国公司。综合来看，经过约15年的高速发展，中国化工已发展成为专注于化工领域，实现国内外一体化经营的大型跨国企业集团，在140多个国家和地区拥有分支机构。公司业务多元，涉及领域较广。经过整合重组，公司业务可分为：石油化工及炼化产品、化工新材料及特种化学品、农用化学品、橡胶及橡胶机械、化工科研及开发等板块。

 

公司农用化学品业务主要经营主体为农化公司，是公司重点发展的核心业务。农用化学品业务由于技术、渠道、品牌壁垒比较高，并购整合是公司农用化学品板块的主要发展路径。国内方面，公司以中国化工农化有限公司（以下简称“农化公司”）为平台，先后并购了沙隆达集团、江苏安邦电化、沧州大化（已转让）、江苏淮河化工、黑龙江黑化集团、山东大成农药股份等多家化肥农药企业，生产规模迅速扩大。农化公司农药产品包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂和农药中间体等上百个品种。我国是全球第一大农药生产国和出口国，以生产非专利农药为主，处于国际农药市场低端位置。2010年工信部、环保部、农业部和国家质量监督检验检疫总局联合印发的《2010年-2020年农药产业政策》中提出将我国农药行业的发展方式由量的扩张转变为质的提高，推进企业兼并重组，提高产业集中度。当前环保和安全监管趋严，产业链一体化的农化龙头企业也将受益于供给侧的限制与小产能的永久关停。

 

农化业务所并购资产质量佳，与公司原有业务协同效应较好。国际方面，公司自2011年开始陆续收购以色列农药公司“马克西姆-阿甘”股权，此后将其更名为安道麦（ADAMA），并于2016年实现了对安道麦公司的100%控股。2017年农化公司将安道麦100%股权注入上市公司沙隆达，实现了两家公司的合并。合并后，新公司以安道麦的名称和品牌运营。以收入规模看，新安道麦公司是全球第六大农化上市公司。此外，农化公司还于2017年联合中国化工完成了对全球最大农药企业先正达的收购。先正达的三大明星产品甲基磺草酮、噻虫嗪和嘧菌酯每年贡献销售收入高达约200亿元，体现了超强的盈利能力。因此，通过收购安道麦和先正达，公司已经构建起覆盖专利农药、非专利农药、大田种子、蔬菜种子以及农技服务的“农业一体化解决方案”。

 

聚焦农药业务，公司转让沧州大化获国资委批复。随着安道麦、先正达业务的整合，公司农药业务竞争力明显增强,未来农用化学品业务将不断向农药聚焦。相对而言，公司化肥业务竞争力偏弱。公司化肥业务原运营主体为沧州大化集团有限责任公司，控股上市公司沧州大化（600230.SH）。公司化肥业务主要产品为尿素，2014-2017年，公司尿素产销量持续下滑。由于缺乏竞争力，公司逐步退出化肥业务。此外，公司氯碱及基础化工业务运营主体为沧州大化。2018年8月-9月农化公司公开挂牌转让所持沧州大化集团有限责任公司50.98%股份，2018年10月与南京金浦东裕投资有限公司（以下简称“金浦东裕”）签订《产权交易合同》，2019年1月22日，国务院国资委批复同意农化公司将上述股份转让给金浦东裕，至此农化公司将不再从事化肥、氯碱以及基础化工业务。

 

公司轮胎业务运营主体主要包括国内以风神轮胎为代表等7家下属轮胎橡胶子公司，以及意大利倍耐力公司。2017年以来公司该板块毛利率维持在33%以上，营收规模不断扩大。橡胶机械制造业务扩展了公司轮胎业务的产业链深度，机械制造主要运行公司为益阳橡塑机械公司（简称“益阳橡塑”）、桂林橡胶机械厂（简称“桂林橡胶”）、福建三明化机公司（简称“三明化机”）等。公司主要橡胶产品有全钢子午胎、半钢子午胎、航空轮胎、巨型工程胎等多种高附加值产品，橡胶机械制造业务产品包括硫化机、密炼机、离子膜电解槽等。目前公司拥有全钢子午胎产能1400万套/年，半钢子午胎产能7500万套/年等。公司轮胎产能合计处于行业前三水平，具有一定的规模优势。公司收购倍耐力后对其进行了重组，剥离工业胎业务，使倍耐力专注于高价值乘用轮胎业务，目前倍耐力经营情况良好。

 

公司新材料及特种化学品板块主要经营主体为蓝星公司，全球化并购多家海外公司，各产品开工率高。蓝星埃肯、安迪苏和沈阳化工是化工新材料板块的核心运营主体。蓝星埃肯于2011年并购埃肯公司（挪威）、2015年收购REC太阳能公司等，主要生产和销售有机硅产品，同时完成了在该产业链上中下游的布局。安迪苏公司主要生产蛋氨酸、维生素等高附加值产品，2006年并购法国安迪苏公司后，公司蛋氨酸的产销规模逐步扩大，市场份额稳居全球第二，国内市场占有率高达30%。沈阳化工集团主要产品是糊树脂和氯乙烯。公司产品产能利用率较高，糊树脂等四类产品的2018年产能利用率超过100%，开工高位能够进一步保证盈利稳定性。

 

公司资规模快速增长，商誉、无形资产和其他应收账款等存在一定减值或坏账风险。截至2019年3月末，公司总资产8002.02亿元。资产主要由非流动资产构成，占比66.18%。公司收购先正达后，商誉规模大幅升上。公开资料显示，公司收购先正达总金额为430亿美元，对应人民币约2838亿元（按人民币兑美元汇率6.6计算），而先正达2017年末净资产为522.74亿元。此次收购对应净资产溢价约2315亿元，最终导致并表后公司商誉大幅增长。截至2019年3月末，商誉达1751.18亿元，占净资产的92.70%。虽然先正达在农化领域具有很强竞争力，但也存在受监管政策、市场环境影响，导致先正达收入和盈利水平大幅低于预期的情况。因此公司账面大额的商誉、无形资产存在一定减值风险。截至2019年3月末，公司其他应收款余额为294.08亿元，占当期总资产的3.68%。由于公司下属子公司众多，部分其他应收款是在剥离经营情况不佳的子公司时产生，对方的偿付能力存在较大不确定性。因此，公司的其他应收款存在一定坏账风险。

 

利润主要来自与少数优势业务，存在大量亏损或微利业务。在众多子公司中，能够持续贡献利润的子公司数量较少，主要包括安迪苏、安道麦和倍耐力，预计今后先正达也将成为公司重要的利润来源。除此之外，埃肯（有机硅业务）等产品价格波动大，盈利不稳定。公司氯碱、石化炼化业务虽然总规模较大，但产能分散，协同效应缺乏，部分企业长期处于亏损或微利状态，拖累了公司整体盈利水平。期间费用率偏高。2016-2017年及2018年，公司三项期间费用合计分别为479.15亿元、694.92亿元和923.18亿元，期间费用占主营业务收入占比分别为16.73%、17.73%和20.71%。近年来期间费用占比偏高，销售费用和管理费用居高不下，导致公司净利润率始终处于较低水平。

 

公司负债率高，财务负担重，但外部融资渠道畅通。截至2019年3月末，公司资产负债率为76.39%，全部债务资本化比率为69.74%。需要特别注意的是，在收购先正达的过程中，公司设立多层SPV进行融资，其中股权融资250亿美元，债务融资180亿美元。股权融资中，公司自有现金50亿美元，剩余为永续债、可转债等股权资本。股权融资中约200亿美元的永续债、可转债等被计入少数股东权益，但从本质而言，这部分股权融资仍有债券属性，如果考虑永续债、少数股东权益中绝大部分存在债券属性，公司实际负债率在90%左右，使得公司在未来一段时间内面临持续的支付利息和偿还本金的压力。2018年公司全部债务/EBITDA为10.89，EBITDA利息保障倍数为2.42，经营偿债能力较弱。但公司融资能力强，公司大量海外并购资金来源于国开行等政策性银行。同时，公司共有多家下属A股上市公司，拥有直接融资渠道。

 

经营现金流持续大幅流入，体现了较好的收入实现质量；投资现金流保持了净流出状态，并呈现阶段性大额支出的特点。公司始终重视对现金流的管理，经营现金流保持净流入状态，为公司正常运行以及提升偿债能力提供了保障。2018年公司经营现金流净流入290.82亿元，自2015年以来该指标保持稳步上升的趋势。倍耐力、先正达等优质公司的并表，对公司经营现金流的持续改善起到了重要作用。公司收现比维持在100%左右，表明公司收现情况良好。因公司外延并购规模较大，公司投资现金流呈现阶段性大额支出的特点。2017年由于收购先正达导致公司投资现金流净流出超3000亿元。持续的投资支出对公司造成较大资金压力，公司日常经营所创造的现金无法满足公司较为激进的对外投资，也使得公司对外部融资存在较强的依赖。

 

公司面临一定或有债务风险。截至2018年12月末，公司对外担保总额180.56亿元，担保比率为9.36%，担保规模较大较高，存在一定或有债务风险。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：中国化工集团有限公司 20190821

最新报告

 

成都文化旅游发展集团有限责任公司（以下简称“公司”或“成都文旅”）控股股东和实控人为成都市人民政府国有资产监督管理委员会，持股比例100%。公司是成都市文化、旅游、体育产业领域的国有资本投资运营公司。公司收入主要来自旅游景区运营、工程代建和旅行社经营，2018年各业务营收占比分别为14.6%、4.9%、30.1%；毛利润占比分别为26.6%、2.6%、4.6%；毛利率分别为55.8%、16.3%、4.7%。公司其他业务收入、毛利润占比比较多，主要为项目转让结算的利息及投资回报收入、景区资产转让收入、资金使用费收入等，此部分业务业绩波动较大，不具有可比性。

 

核心风险点：

 

在建项目众多、投融资压力大

 

代建项目资金回笼过慢，公司经营性现金流表现较差

 

非核心业务收入规模波动较大，公司盈利稳定性差

 

区域经济发展水平较高、当地政府财政实力较强，预计能为公司发展提供有力支持。成都市为四川省省会、副省级市，是西南地区的重要的经济、文化、教育中心，也是重要的交通枢纽，成都地区及周边拥有众多旅游资源，为公司业务开展提供了便利条件。作为西南区域重要中心城市，成都当地经济发展水平较高，财政实力较强，公司作为成都市旅游基础设施建设与运营的核心企业，预计能够获得当地政府的大力支持。2018年成都市实现GDP15342.8亿元，是全国少数几个规模超万亿地级市之一，GDP可比增速为8.0%，人均GDP9.4万元，高于全国平均水平，成都市受益于国家支持西部开发的政策，经济结构不断优化，近年来经济保持较快发展。2018年成都市综合财力3380.2亿元，其中一般预算收入1424.2亿元，同比增长11.7%，政府性基金收入1424.2亿元，同比大幅增长70.6%，受益于基金收入增长，综合财力较上年有较大幅度提升。

 

目前景区资源较多，但总体资质一般，主要依靠少数景区贡献业绩；景区自建项目较多，存在一定资金压力。公司拥有宽窄巷子、西岭雪山、平乐古镇、安仁古镇、西来古镇、三岔湖、大熊猫生态园等旅游资源。公司旅游资源较为丰富，但其中只有西岭雪山为4A级景区，其他景区资质一般。由于西岭雪山有较多收费项目，其为公司景区运营板块贡献了主要收入及业绩。西岭雪山的收入主要来自于门票、索道（两项收入合计占比超70%）、滑雪等娱乐项目、酒店餐饮等，2018年其收入为2.6亿元，占公司景区运营板块收入之比为73.3%。公司拥有的宽窄巷子景区（2A级）较为有名，但其为免费景点，公司主要依靠收取景区内铺面和院落租金盈利，2018年该景区收入为0.7亿元，占该板块收入之比为19.9%。公司其他景区收入贡献很小。近年公司景区经营收入及毛利率稳健增长，盈利规模逐渐扩大。目前公司在建景区项目较多，截至2019年3月末，有10个主要在建景区项目，计划投资46.1亿元，尚需投资28.7亿元，短期内，面临一定资金压力。

 

主要代建项目基本完工，板块收入规模持续下行，资金回笼进度较慢。公司工程代建业务主要是对旅游景区进行综合开发，多采用代建模式，由当地政府及其下属的国有资产经营公司或城投公司向公司支付代建款项。随着项目推进，目前公司主要代建工程基本完成建设，其代建收入规模逐年下滑。2016-2018年该业务分别确认收入为7.2亿元、1.4亿元、1.2亿元。公司代建项目资金回笼较慢，截至2019年3月末，整体资金回笼进度仅为44.3%，尚有29.3亿元资金未收到。

 

旅行社业务收入规模相对较大，盈利能力一般。公司旅行社业务主要由成都青旅经营，其主要业务包括国内游和出入境游。截至2018年末，其下属网点共有119个，当年累计接待游客量为32.7万人次，其中国内游22.1万人次、出境游10.3万人次，入境游游客量相对较小。当年该业务实现收入7.3亿元，与公司其他业务相比，其收入规模较大。由于国内旅行社行业竞争激烈，公司相关业务毛利率较低，2018年仅为4.7%。

 

其他非核心业务收入及业绩贡献较大，但不具有持续性。2018年公司其他业务取得收入12.3亿元，同比增长115.0%，实现较大增幅。其他业务收入主要来自于项目转让结算的利息及投资回报收入、景区资产转让收入、资金使用费收入等。2018年公司收到的三岔湖项目结算的利息及投资回报收入6.0亿元，较上年增加3.9亿元；收到的景区资产转让收入3.6亿元，较上年增加2.6亿元，主要为熊猫生态园景区配套安置房转让收入；收到大邑县财政局的13.5亿元欠款的资金使用费1.0亿元。其他业务收入不确定性较大，对公司盈利稳定性产生影响。

 

盈利有所增强，需关注非核心业务增长对公司业绩稳定性影响。近年公司营收规模、毛利率水平、盈利规模逐年扩大，主要是毛利率较高的其他业务快速扩张所致。2016-2018年其他业务实现收入分别为2.3亿元、5.7亿元、12.3亿元；各年毛利润占比分别为33.9%、52.6%、66.1%。公司核心业务中，旅游景区运营稳健增长，但总体规模不大；工程代建业务，由于主要承接项目已基本完工，其收入规模大幅下滑；旅行社业务收入及盈利水平基本保持稳定。公司核心业绩经营状况及盈利水平较为正常，但收入及利润规模较小。近年非核心业务业绩占比大幅提高，由于非核心业务持续性较弱，需警惕其业绩突然下滑对公司盈利造成影响。

 

货币资金大幅增长，资产流动性尚可。截至2018年末，公司总资产203.6亿元，流动资产占比为59.9%。公司资产中占比较大的项目为货币资金60.5亿元（29.7%）、存货36.2亿元（17.8%）、固定资产19.4亿元（9.6%）、在建工程18.2亿元（9.0%）、长期应收款13.52亿元（6.6%）。货币资金比上年末大幅增长74.7%，主要是由于成都市国资委资本金拨付和政府专项债券资金到位所致，目前公司在手货币资金充足；存货以土地开发成本为主；固定资产及在建工程主要是景区房屋、设备资产；长期应收款主要为应收大邑县财政局工程款。总体看来，公司资产流动性尚可。截至2019年9月底，公司总资产为264.28亿元，其他应收款、存货、投资性房地产小幅增长，整体来看，公司资产结构保持稳定。

 

债务负担不重，偿债能力尚可。货币资金充足，短期偿债压力较小。2016-2018年和2019年9月底，公司资产负债率分别为59.2%、46.7%、49.8%和54.7%，全部债务资本化率分别为56.9%、47.8%、50.1%和53.6%，债务负担有所上升但仍尚可。近年公司盈利规模有所提升，偿债能力尚可，但考虑到其非核心业务持续性较差，偿债能力面临波动风险。2018年EBITDA利息保障倍数为2.2、全部债务/EBITDA为12.3。截至2019年9月底，公司有息债务138.0亿元，其中短期债务为17.7亿元，货币资金/短期债务为3.4，短期偿债压力较小。

 

经营活动现金流表现较弱，未来投资支出规模较大，面临一定融资需求。公司景区经营及旅行社业务收现情况较好，但其代建业务回款很慢，且受收支往来款影响，公司经营性现金流表现较弱，2016-2018年和2019年1-9月经营活动现金流净额分别为2.0亿元、-10.8亿元、-0.1亿元和0.0亿元。公司目前景区在建项目较多，面临一定投资支出压力，同期投资活动现金流净额分别为-0.5、-1.4、-3.2和-29.2亿元，2019年投资活动现金流净流出规模较大主要受股权收购影响。公司在建景区项目投资计划为，2019年后9个月投资9.7亿元、2020年投资6.7亿元。公司2019年以后投资强度较往年有较大提升，除使用自有资金外，可能还需要外部融资提供支持。同期筹资活动现金流净额分别为-5.4、30.8、28.5和29.6亿元。

 

融资环境较好，存在一定代偿风险。截至 2019 年3月末，公司在银行的授信额度合计 170.1亿元，剩余授信额度72.0亿元，剩余授信额度较为充足。截至2018年末，公司受限资产合计为7.4亿元，占总资产的 3.6%，受限比率不高。截至2019年3月末，公司对成都中电熊猫显示科技有限公司提供10亿元担保，存在一定代偿风险。

 

股权收购事项。2019年3月11日，公司全资子公司成都体育产业投资集团有限责任公司与莱茵达控股集团有限公司签署股权转让协议，拟出资13.26亿元收购其持有的385,477,961股上市公司莱茵达体育发展股份有限公司股份（占其总股本29.90%），本次权益变动完成后，成都体投集团将成为莱茵达体育发展股份有限公司控股股东。截至2019年6月末，已完成转让。莱茵体育业务与公司文化、旅游、体育板块业务具有一定协同性，但此交易重大，对公司未来业务发展影的响具有一定不确定性。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：成都文化旅游发展集团有限责任公司 20191111

最新报告

 

事件1：

 

公司与2019年10月31日披露2019年三季度，2019年前三季度，公司实现营收857.22亿元，同比增长23.4%，归母净利润18.52亿元，同比下降45.18%。9月末，公司总资产3244.01亿元，相比2018年年末增加6.71%，资产负债率60.21%，相比2018年年末下降0.2%。

 

事件2：

 

公司2019年12月27日公告，公司与云南北方奥雷德光电科技股份有限公司（以下简称“奥雷德”、“乙方”）、 云南省滇中产业发展集团有限责任公司（以下简称“滇中发展”、“丙方”）、 高平科技（深圳）有限公司（以下简称“高平科技”、“丁方”） 合作，共同投资 11.5 亿元人民币建设 OLED 微显示器件生产线项目，成立昆明京东方显示技术有限公司（以下简称“项目公司”、“戊方”），从事 OLED 微显示器件的生产、销售及研发。

 

点评：面板价格周期下行，影响公司盈利；积极扩大先进显示项目投资有利于公司综合实力的提升。京东方科技集团股份有限公司（以下简称“公司”或“京东方”）第一大股东为北京国有资本经营管理中心，控股股东是北京电子控股有限责任公司，合计控制约29.66%股权，实控人为北京市国资委。公司是国内半导体显示行业龙头、A股和B股上市公司（000725.SZ，200725.SZ）。公司是显示面板行业龙头，出货量全球第一，竞争实力很强，根据HIS Markit数据，2018年京东方显示面板总体出货量保持第一，在智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大应用领域出货量均位列全球第一，市场份额进一步提升。2019年以来由于供给端的扩大，大尺寸面板价格持续下行。2019年四季度，海外面板厂商陆续公布减产计划，大尺寸面板价格触底回升。公司目前整体出货仍以LCD为主，目前智能手机显示屏幕OLED渗透率逐渐提升，公司积极扩大先进显示的产能，有利于综合实力的提升。

 

经营获现能力较好，但大额投资持续，对外融资需求较大。公司收入质量较好，收现比基本维持在100%以上，经营性现金流维持大额净流入，2017、2018年净流入规模均在250亿元以上，净流入规模与EBITDA比值在1以上，盈利转化现金流效率较好。投资端，由于面板产线等项目投入，投资性现金流大额净流出，2017、2018年净流出规模分别为590.62亿元、470.64亿元。2019年前三季度，公司经营活动净现金流为165.27亿元，投资活动净现金流为337.98亿元，考虑到未来仍有较大规模资本支出，经营获现难以覆盖，公司对外融资需求较大。

 

资产规模很大，固定资产及在建工程占比高，债务负担一般，以长期债务为主，公司账面货币资金充裕，长短期偿债能力较好，但在建项目投资带来较大资金压力，依赖外部融资支持。截至2019年9月末，公司总资产3244.01亿元，非流动资产占比69.9%。固定资产、在建工程净值分别为1273.62亿元、760.99亿元，占总资产比重分别为39.26%、23.46%，在建工程主要为投建的工厂和产线。债务方面，截至2019年末，公司资产负债率为60.21%，全部债务资本化比率为50.61%。总债务1323.04亿元，短期债务225.09亿元。账面货币资金485.37亿元，货币资金/短期债务为2.16，流动比率为1.34，速动比率为1.17，短期偿债保障度较高。2018年公司全部债务/EBITDA为5.73，EBITDA利息保障倍数为8.17，经营偿债能力较好。但公司资本支出规模大，现金流整体仍存在缺口，较依赖外部融资支持。公司再融资能力较好，2019年9月底，公司获得银行授信规模合计600.02亿元，未使用额度273.18亿元，公司授信规模相比2018年年末有所提升，公司是主板上市公司，融资能力很强，上市以来股权再融资合计募资超过700亿元，发债融资超100亿元。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：京东方科技集团股份有限公司 20200225

 

主体覆盖报告：京东方科技集团股份有限公司 20190409

最新报告

 

阳泉煤业(集团)有限责任公司（以下简称“公司”或“阳煤集团”）控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司，实际控制人为山西省国资委。公司下属子公司阳泉煤业（600348.SH）、阳煤化工（600691.SH）为上市公司。公司主业包括煤炭、化工、物流贸易、铝电四大板块，2018年营收占比分别为27.7%、31.7%、11.8%、14.6%，毛利润占比分别为56.9%、13.6%、-0.1%、1.5%。

 

核心风险点：

 

1、承担去产能任务，存在产能下滑风险

 

2、债务负担重，长短期偿债承压

 

区域产能规模突出，资源储量丰富。截至2019年6月末，公司煤炭保有储量合计为85.6亿吨，可采储量41.5亿吨，在产矿井44个，核定产能8050万吨/年。其中大部分矿井（产能占比超过66.2%）单矿产能在120万吨以上，不属于政策要求关闭范畴，适合机械化作业，吨煤成本低于行业平均水平，2016-2018年吨煤成本分别为157.2元/吨、218.7元/吨、242.6元/吨，剩余开采年限超过20年矿井产能占比接近60.0%。业务可持续性很强。

 

煤质较优，有一定市场影响力。公司是全国最大的无烟煤生产基地和喷吹煤加工基地之一，具有煤种优势，提供全国10%以上的无烟煤，市场占有率位居行业前列。公司煤炭销往华北、东北以及南方地区，华北地区收入占比约77%，公司下游客户包括山东信发华源贸易、华能电力、本钢、鞍钢、河北大唐电力等行业龙头，CR8销售占比约30%，产销保障度较高。 

 

承担去产能任务。“十三五”期间，公司拟退出矿井12座，涉及产能1740万吨/年，其中大部分为资源枯竭、经营亏损、投资回收无望及政策性批产后遗漏矿井，短期虽面临一定减值风险，但从长远来看，有利于帮助公司减亏。

 

化工板块竞争力一般，业绩波动大。化工板块是公司对煤炭主业的价值链延伸，分为农用化工、基础化工以及精细化工，经营主体是子公司阳煤化工，产品包括化肥、甲醇、烧碱、丙烯、辛醇等。依托自身煤炭资源禀赋，公司原料端有一定成本优势，产能规模也位居行业前列，但受行业竞争激烈及下游需求疲软影响，近年来处于亏损状态。2017年公司将阳煤化工旗下多家亏损的子公司以及山西三维转让剥离，化工板块盈利能力有所提升，2018年，阳煤化工实现净利润1.3亿。但是长期来看，公司煤化工业务竞争实力不强，2019年前三季度净利润为-2.1亿元。

 

电解铝规模不大，成本偏高。公司电解铝板块拥有煤-电-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工较为完整的产业链，电解铝产能22.5万吨/年、氧化铝110万吨/年，自备电比例可达93%，但自备电成本并不占优势，电解铝板块长期处于亏损状态。

 

行业景气度回升带动盈利改善，归母净利润为负，总体水平仍然偏弱。受益于煤炭行业景气度回升，2017年以来公司盈利情况明显改善，2018年实现净利润7.1亿元，同比增加336.9%；其中归母净利润-8.7亿元，同比减少9.6%。由于债务和人员负担较重，公司盈利水平依然较弱，2018年净利率仅为0.4%。2019年前三季度，公司净利润4亿元，同比减少55%，净利率仅为0.3%。

 

债务负担较重，短期流动性承压。截至2019年三季度末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为77%、73%，高于行业均值。公司债务结构偏短期，2019年三季度末短期债务占比63.9%，货币资金/短期债务仅为0.22，短期偿债压力大。按照2016-2018年EBITDA年均规模，2018年全部债务/EBITDA为11.6，EBITDA利息保障倍数2.2，长期债务周转保障度一般。

 

融资环境尚可。截至2019年9月末，公司共获得银行授信1246.5亿元，剩余未使用额度554.5亿元。此外，子公司阳泉煤业、阳煤化工为A股上市公司，融资渠道也较为丰富。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：阳泉煤业(集团)有限责任公司 20200113

最新报告

 

上调理由：公司业务所在区域行业景气度良好，公司2019Q3经营指标大幅改善，资产负债率和有息负债持续下降，目前已处于行业较低水平。公司备用流动性良好，华北区域水泥竞争格局良好，预计公司经营将持续改善。

 

事件：

 

2019年10月25日，公司发布2019年三季度报告。截至2019Q3，公司总资产653.15亿元，同比增加11.48%，实现营收262.54亿元，同比增长16.00%，实现归母净利润24.70亿元，同比增长35.96%。公司2019Q3经营活动现金流净额57.96亿元，同比增长49.08%，投资活动现金净流出10.83亿元，筹资活动净现金流出72.02亿元。

 

点评：

 

公司资产集中在固定资产，流动性较弱，应收票据占比较大，存在资金占用的情况。截至2019年9月末，公司总资产653.15亿元，所有者权益301.62亿元。资产中非流动资产占比较大，占总资产65.72%，整体流动性较弱。非流动资产中，主要由固定资产、无形资产和长期股权投资构成，分别占非流动资产的75.65%、11.24%、3.99%。流动资产中规模较大的为货币资金和应收票据，规模分别为75.73亿元和68.42亿元。截至2019H1，固定资产账面原值600.72亿元，累计折旧267.83亿元，减值准备2.89亿元，净额330亿元，主要为机器设备和房租建筑物。截至2019Q3，公司无形资产总计48.25亿元，主要为土地使用权、矿山采矿权和非专利技术等。截至 2019Q3，公司在建工程 9.27亿元，较去年同期增长31.54%，主要是部分企业技改技项目支出增加，项目主要为砂石骨料生产线、水泥矿渣生产线等。流动资产方面，应收票据的占比较高，2019Q3有所改善，较去年同期下降14.33%，主要原因是票据背书支付应付款项和部分票据到期解付，公司近年应收票据规模增大主要系公司采用票据结算方式增加和电子票据期限延长所致。截至2019Q3，公司货币资金75.73亿元，较同期增长9.98%，在偿还债务体量较大情况下仍旧实现增长。 

 

随着水泥行业回暖，公司营业收入快速增长，营业利润率逐渐提升，期间费用率有所下降。自由现金流改善较大，带动资产负债率快速下行。公司2019Q3实现营收262.54亿元，同比增长16%。营业利润、利润总额、净利润分别同比增长48.59%、48.17%、50.47%，主要系水泥产品价格上涨所致。从盈利能力来看，公司主业利润率逐年提升，2017-2019Q3分别为0.76%、9.27%和17.48%。从期费用来看，近年来公司期间费用快速增长，2019Q3为46亿元，同比增长12.69%。受益于公司营业收入的增长，期间费用率有所下降，2019Q3期间费用率从2018年18.45%下降为17.52%。由于公司水泥生产产能发挥不足，检修、停工损失等造成管理费用较高，财务费用规模较大，控制能力有待提高。公司2017-2019Q3公司经营活动分别净流入27.02亿元、65.31亿元和57.96亿元，2019Q3同比增长49.08%，投资活动现金流分别净流入9.95、-4.27、-10.83亿元，整体来看，公司自由现金流改善程度较大，带动公司资产负债率大幅下降。

 

公司资产负债率不高，短期偿债能力一般，长期偿债能力较好。备用流动性充足。从短期偿债指标看，公司流动比率和速动比率2019Q3分别为0.81和 0.71，货币资金比短期债务为0.53，短期偿债能力一般。从长期偿债能力指标看，2016-2018年公司EBITDA分别为34.18亿元、34.60亿元和71.94亿元。全部债务/EBITDA 逐年下降，分别为6.35倍、6.01倍和2.82倍。综合来看，整体偿债能力尚可。截至2019Q3，公司合并报表口径资产负债率为（调整永续债后，下同）58.39%，全部债务资本化比率为40.61%，资产负债率不高。截至2019H1，公司获得各银行授信额度为290.40亿元，其中尚未使用授信额度124.13亿元，同时，公司作为A股上市公司，拥有直接融资渠道。备用流动性充足。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：唐山冀东水泥股份有限公司 20200315

 

主体覆盖报告：唐山冀东水泥股份有限公司 20191018

最新报告

 

华能天成融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“天成租赁”）控股股东为国内五大发电集团之一的中国华能集团有限公司，分别通过47.16%控股的华能国际电力股份有限公司、61.22%控股的华能资本服务有限公司、100%控股的中国华能集团香港有限公司、50.40%控股的华能澜沧江水电股份公司、52.39%控股的华能新能源（香港）有限公司、52.39%控股的华能新能源光伏有限公司持股20%、39%、21%、10%、5.56%、4.44%；实际控制人为国务院国资委。公司以融资租赁业务为核心，兼营商业保理，分别贡献2018年度收入的97.40%、2.60%，分别同比增长28.56%、减少29.01%。

 

核心风险点：

 

1、业务开展对集团成员企业有一定的依赖

 

2、即期债务负担较重

 

融资渠道多元，外部支持力度强。2018年3月20日，公司股东按持股比例增资13.5亿元，资本实力进一步加强。公司业务资金来源以银行融资（含内保内贷、境外直贷）为主，2018年末，包含银承票据在内的间接融资占比为74.46%，其中长期借款与短期借款相对比例为51.15:48.85，长期借款的利率区间为4.04%-5.72%，信用借款和质押借款的相对比例为4:6。2018年以来持续发行债券，年末直接融资渠道占全部资金来源的25.54%，包括债券（含外债）和ABS，超短融票面利率在4.65%-5.4%，私募债票面利率5.9%-6.5%。

 

租赁资产行业投向较为集中，直租比例大幅攀升。公司起初依托股东的客户资源，租赁业务主要服务于集团内部成员企业；近年来随着业务规模额扩张，集团内业务量持续收缩，占比由2016年末的77.58%降至2018年末的16.90%。2018年，公司新增租赁合约147个，投放资金合计94.99亿元、同比增长25.48%；2017年以来持续推进售后回租向直租模式转向，2017-2018年75%以上的新增项目均为直租模式。截至2018年末，公司应收租赁款余额204.68亿元、同比基本持平，直租占比从2016年末的7.57%升至65.47%；存量项目全部投向电力行业，光伏发电、火电、风电、水电分别占44.90%、8.32%、37.03%、9.17%，其中火电、水电客户基本为集团内成员企业。2018年租赁业务主要区域为华中（占26.69%）、西北（占21.15%）、华北（占17.56%）、华东（占16.72%），区域集中度有所下降。

 

保理规模快速增长，主要服务集团成员。公司于2014年开始经营保理业务，截至2018年末，应收保理款余额8.96亿元，同比增长25.45%；主要针对集团内部贸易环节产生的应收应付，以及集团内部与国有煤炭企业产生的应收应付进行供应链融资服务。

 

盈利能力一般。公司依托集团资源，融资租赁业务资金端以银行借款为主，平均融资成本一般；资产端项目的客户集中在电力行业，对集团成员的依赖度持续降低，其中光伏和风电项目占比持续增长，核电和火电占比持续下降，目前应收融资租赁款均划分为正常类（应收租赁款暂未出现逾期），资产质量良好。随着业务规模的扩张，公收入和利润逐年提升，2018年营收同比增长25.91%至12.59亿元，营业利润同比增长39.84%至4.77亿元，2019年上半年营收同比增长13.42%至6.76亿元，扣非净利润同比增长29.71%至2.27亿元；2016-2018年净利差1.5%-2.5%，归母ROE在6.8%-9.6%。

 

资金周转依赖外部流动性。公司将租赁业务的本金收支和利息收入计入经营活动现金流，将相应的利息支出计入投资活动现金流；由于租赁本金为一次投放、分期回收，2015-2017年持续扩张导致经营现金流持续净流出，2018年调整业务结构但规模基本未扩张，经营现金流改善。随着业务规模的扩张，资金缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截至2019年3月末，公司外部融资中一年内需兑付的占66.76%；资产以应收融资租赁款为主，其中一年内和5年以上到期的分别占6.09%和80.18%，资产负债期限错配严重，静态现金流对短债覆盖乏力。截至2019年3月末，公司共获得金融机构授信额度合计514.50亿元，未使用授信余额386.16亿元，其中流动资金贷款额度382.20亿元，为即期资金周转提供支持。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：华能天成融资租赁有限公司 20191027

 

四、兴业研究评级体系分层定义

 

(一)评级符号定义

(二)各评级符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评级超AAA。例如中国神华能源股份有限公司、中国铁路总公司等。

 

2+分：一般为大型央企或省级国企，行业绝对龙头，规模优势显著；盈利很好，负债水平合理，现金流很充裕，融资能力很强。例如中国中化股份有限公司、中国华电集团有限公司、中国东方航空股份有限公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助），现金流较充足，融资渠道较通畅。例如远洋地产有限公司、厦门航空有限公司、云南白药控股有限公司、江苏洋河集团有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如中粮地产(集团)股份有限公司、许继电气股份有限公司、九州通医药集团股份有限公司、华闻传媒投资集团股份有限公司、瀚蓝环境股份有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如深圳市中洲投资控股股份有限公司、海航投资集团股份有限公司、深圳市科陆电子科技股份有限公司、深圳市海王生物工程股份有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、江西省能源集团有限公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

欢迎联系：