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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第688期覆盖WIND渠道新债55只，其中产业债32只，城投债23只，发行日为3月16日的37只，发行日为3月17日的17只，发行日为3月18日的1只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债59只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第93期。

 

调研篇：

兴业研究将于3月17日-3月19日组织2020年春季城投线上调研活动，调研企业共计15家。

 

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一、新债发行结果回顾

 

今日新债发行结果回顾：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

最新报告

 

贵州交通建设集团有限公司（以下简称“公司”或“贵州交建”）控股股东为贵州省交通运输厅，控股股东持股比例100%，实控人为贵州省交通运输厅。公司是重要的交通基础设施建设主体，主要业务为交通基础设施建设，2018年营收占比为84.72%。

 

核心风险点：

 

1、公司交通基础设施建设业务面临较大资金压力。

 

2、公司债务负担很重，有息债务规模持续增长。

 

贵州省经济发展水平较低，但经济保持较高增速。2018年，贵州省实现地区生产总值14806.45亿元，经济总量在全国31个省级行政区域（不含港澳台地区，下同）中排名第23位，经济总量同比增长9.1%，高于全国平均水平2.5个百分点，但较上年下滑1.1个百分点，近年来经济增速持续下滑。2018年贵州省人均GDP为4.12万元，低于全国平均水平。2018年三次产业比例为14.6：38.9：46.5，地区支柱产业主要为煤炭开采和洗选业，电力、热力生产和供应业，烟草制品业，酒、饮料和精制茶制造业。

 

财政对上级补助依赖程度较高，自给程度较低，债务负担较重。2018年贵州省综合财力5985.15亿元；一般公共预算收入1726.80亿元，同比增长7%，其中税收收入1265.97亿元，同比增长7.3%，税收占比73.3%；中央转移支付2966.69亿元，同比增长7.9%；政府性基金收入1249.89亿元，同比增长30%，另收到中央补助41.77亿元。财政平衡方面，2018年贵州省一般公共预算支出5017.32亿元，同比增长8.8%，财政收支平衡率仅为34.4%，同比下降0.6个百分点，财政自给率长期维持在较低水平，自身收入对支出覆盖程度较低，对上级补助收入依赖较大。截至2018年末，贵州省政府债务限额9361.5亿元，政府直接债务余额8834.15亿元，同比增长2.6%，2018年政府债务率147.6%，发债融资平台有息债务比综合财力约137.12%，整体债务负担较重。

 

交通基础设施建设业务区域竞争优势明显，面临较大资金压力。公司是贵州省重要的交通基础设施建设主体，拥有多项专业资质，在贵州省内市场占有率高，区域竞争优势较强。2018年，公司新承接工程总金额379.20亿元，同比增加180.71亿元。截至2019年3月末，公司在建未完工合同659.52亿元，拟建合同794.93亿元，业务储备充足。此外，公司还采用BOT+EPC、BOT+EPC+政府补贴、PPP等多种模式承接项目。截至2019年3月末，公司在建BOT和PPP项目合计9个，计划总投资870.41亿元，已投资616.12亿元，尚需投资254.29亿元，面临较大资金压力。

 

项目运营收入增长。截至2019年3月末，公司已完工处于运营期交通基础设施项目14个，2018年实现通行费收入12.62亿元，同比增长34.54%，未来随着项目的逐步完工和路产培育成熟，公司通行费收入将进一步增长。

 

政府支持力度较大。公司承建的高速公路项目是贵州省公路网的重要组成部分，得到贵州省交通运输厅资金支持。2018年，公司收到项目补助金73.83亿元。

 

主业盈利能力尚可。2016-2018年公司营业收入分别为286.55亿元、334.89亿元、319.98亿元，收入规模很大，主业具备一定盈利能力，同期主业利润分别为18.69亿元、19.35亿元、12.69亿元，同期净利润分别为13.78亿元、15.23亿元、8.51亿元，主要来自主业利润。

 

资产流动性较弱。截至2018年末，公司总资产1486.48亿元，非流动资产占比58.05%。公司资产主要包括货币资金8.85%、应收账款9.86%、存货12.54%、在建工程32.29%、无形资产20.57%。截至2018年末，公司账面货币资金131.60亿元，包含受限资金8.56亿元，可用资金充裕；应收账款146.51亿元，其中关联方和信誉较好组合138.69亿元，风险较为可控；存货186.37亿元，主要为工程施工、开发成本和开发产品；在建工程479.93亿元，主要为BOT和PPP项目投入；无形资产307.75亿元，主要为高速公路特许经营权。整体上看，公司资产以路产为主，流动性较弱。截止2019Q3，公司总资产1636.25亿元，主要系在建工程增长，无重大变化。

 

负债率较高，债务负担很重。2016-2019Q3，公司资产负债率分别为68.23%、71.93%、72.88%、74.92%，全部债务资本化率分别为62.16%、67.24%、68.15%、70.92%，负债率较高。截至2019Q3，公司有息债务1000.84亿元，规模持续增长，债务负担很重，短期有息债务183.7亿元，货币资金比短期债务为0.82，覆盖程度尚可，短期偿债压力不大。

 

投资支出处于高位，现金流承压，依赖外部融资。2016-2018年，公司收现比分别为88.34%、98.33%、94.69%，收现情况尚可。同期，公司经营活动净现金流分别为15.01亿元、16.59亿元、32.6亿元，投资活动净现金流分别为-228.85亿元、-163.58亿元、-139.62亿元。截至2019Q3，公司当年自由现金流净流量-136.9亿元；整体上看，近年来公司投资支出保持高位，成本回收滞后，现金流高度承压，资金缺口依赖外部融资保持平衡，筹资现金流持续净流入并推高公司负债水平。

 

融资渠道通畅。截至2019年3月末，公司获银行授信额度1875.11亿元，未使用额度856.26亿元，备用流动性充足；截至2019年3月末，公司受限资产759.00亿元，规模较大，对融资能力有一定影响。

 

或有风险可控。截至2019年3月末，公司对外担保余额为3.30亿元，占净资产的0.82%，规模较小，或有风险可控。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：贵州交通建设集团有限公司 20191111

最新报告

 

成都高新投资集团有限公司(以下称“公司”) 控股股东和实际控制人为成都高新技术产业开发区财政金融局，持股100%。公司是成都高新区最主要的园区开发、运营和基础设施建设主体，主要业务为园区板块、建筑施工、商业地产、商品销售，2018年营收占比分别为44.43%、15.55%、7.28%、27.48%。

 

核心风险点：

 

1、公司业务以经营性业务为主，主业持续亏损，盈利依赖非经营性损益。

 

2、公司房地产业务规模大幅扩张，资金压力很大，未来销售存在一定不确定性。

 

3、公司现金流高度承压，债务规模大幅增长，债务负担较重。

 

成都市高新区经济实力较强。成都高新区是国家级高新区，是西部首个国家自主创新示范区，近年来成都高新区主要经济指标均排名成都市首位，在科技部国家级高新区综合排名中长期位居前列，综合经济实力较强。高新区2018年实现GDP1877.75亿元，GDP可比增速为9.6%。目前高新区全力发展以新一代信息技术、生物、高端装备制造、节能环保为重点的战略性新兴产业，以及以金融业、商务服务业为重点的生产性服务业。

 

高新区综合财力较强，财政自给程度很高，政府负债率不重。成都高新区2018年综合财力为298.6亿元，一般公共预算收入完成187.3亿元，同比增长11.0%；政府性基金收入完成84.7亿元，同比增长23.8%。当年一般公共预算支出187.2亿元，政府财政收支平衡率为100.1%，财政自给程度很高。成都市高新区2018年地方政府直接债务余额为61.6亿元，地方政府债务率为20.63%，发债融资平台有息债务比综合财力为101.69%，整体债务负担不重。

 

园区开发项目投资规模较大，成本回收期较长，在建项目面临资金压力。公司承担成都高新区内开发建设工作，区域专营性较强。公司园区开发业务属于非公益性业务，园区开发建设中不涉及土地一级开发，所需土地使用权均通过“招拍挂”方式取得，公司自筹资金进行开发，通过销售园区内地产、出租园区内房屋以及提供园区配套服务获取收入。2015-2018年，公司分别实现园区开发业务收入17.80亿元、23.18亿元、22.05亿元、16.26亿元，毛利率分别为50.46%、43.15%、23.85%、23.85%，是收入和毛利润的主要来源。截至2018年末，公司已建成项目5个，已建成物业主要用于出租和销售，目前出租率较高，但租金规模相对较小，成本的回收期较长。截至2019年3月末，公司在建项目计划总投资79.58亿元，尚需投资28.18亿元，拟建项目计划投资7.78亿元，面临一定资金压力。

 

2018年建筑施工业务收入规模和盈利能力均有明显回升。公司建筑施工业务板块的项目均通过招投标方式获得，在承包方式上，公司以项目总承包或施工总承包方式承揽工程。2015-2018年，公司建筑施工收入分别为15.82亿元、9.22 亿元、3.91 亿元、5.69亿元；毛利率分别为2.27%、3.31%、 1.82%、4.96%，2018年收入规模和盈利能力均有明显回升。截至2018年末，公司主要在施工项目合同金额共计34.27亿元，业务具有可持续性，

 

房地产业务规模大幅扩张，资金压力很大，在售项目去化情况尚可，但未来销售存在一定不确定性。公司房地产开发业务涉及的土地使用权均通过“招拍挂”方式取得，项目包括商业地产项目和住宅项目，项目完成后，一部分出售，一部分自持并出租。随着在售住宅项目销售接近尾声，公司房地产开发收入持续下滑，2015-2018年，公司房地产开发收入分别为14.67 亿元、7.03 亿元、2.40 亿元、2.66亿元；同期，房地产开发业务毛利率分别为29.29%、7.76%、27.57%、97.44%，2018年业务毛利率较高主要系2017年成本结转偏高，于2018年调减所致。截至2018 年末，公司在售商业地产项目去化率约54%，在售住宅项目去化率约82%，整体去化情况尚可，总投资108.46亿元，已回笼资金103.10亿元。截至2019年3月末，公司在建项目计划投资238.45亿元，尚需投资179.93亿元，拟建项目计划投资39.71亿元，房地产投资规模大幅扩张，资金需求量很大。公司未来房地产销售收入的实现易受政策和市场影响，存在一定不确定性。

 

担保业务余额较小，风险较为可控。公司融资担保业务主要为高新区内中小企业提供担保，被担保企业集中于电子信息及软件、精密机械制造、生物医药等行业。2015-2018年末，公司在保余额分别为13.77 亿元、3.88 亿元、1.74 亿元、0.98亿元，规模逐年缩减，担保余额较少，风险较为可控。

 

股权投资规模较大，收益情况较好。公司进行了较大规模的股权投资， 主要投资对象包括中新（成都）创新科技园开发有限公司、成都金融城投资发展有限责任公司等30家企业，所产生的投资收益是利润的主要来源。2018 年，公司投资收益为5.78 亿元，同比增长70.52%。

 

公司获得较大政府支持。公司是成都高新区主要的发债平台，政府在财政拨款、资产注入、财政补贴和债务置换等方面提供支持。2018年，成都高新区财政金融局向公司拨付注册资本金6.28 亿元。2015-2018年，公司分别获得政府财政补贴0.98亿元、1.50亿元、2.16亿元、2.36亿元，对利润有一定补充效果。此外，截至2017年末，公司累计获得债务置换20.69亿元。

 

主业持续亏损，净利润主要来自投资收益，稳定性较弱。2016-2018年公司营业收入分别为44.56亿元、34.48亿元、36.59亿元，收入来源多样，收入规模有所波动，受期间费用侵蚀较多，近年主业利润持续为负；同期主业利润分别为-0.3亿元、-3.08亿元、-1.75亿元；同期净利润分别为8.87亿元、0.88亿元、3.55亿元，利润主要来自财政补贴和投资收益，2018年投资收益占利润总额的比重为138.23%，盈利稳定性较弱。

 

资产规模较大，流动性偏弱。截至2018年末，公司总资产557.99亿元，流动资产占比52.42%。公司资产主要由货币资金16.07%、存货22.41%、投资性房地产20.76%等构成。截至2018年末，公司账面货币资金89.66亿元，包含受限资金1.54亿元，账面可用资金较为充裕；其他应收款43.40亿元，主要为与政府部门的往来款、保证金和投资款等，规模逐年增长，对公司资金占用较多；存货125.04亿元，同比大幅增长57.94%，主要由99.14亿元项目开发成本和21.36亿元开发产品构成，主要系当年房地产业务投入较多所致；长期股权投资40.37亿元，投资对象主要包括中新创科、金融城投发和海光信息技术等30家企业；投资性房地产115.81亿元主要为公司持有的用于出租和出售的房产；其他非流动资产40.65亿元，主要为公司通过银行向其他企业发放的一年以上委托贷款。截至2019Q3，公司总资产636.18亿元，主要系存货增长至176.43亿元，无重大变化。

 

现金流高度承压，资金缺口很大，对外部融资依赖程度很高，筹资现金流持续净流入推高公司负债水平。公司2015-2018年收现比分别为80.52%、93.02%、102.59%、74.67%，收现情况一般，公司园区开发项目投资成本回收较慢，房地产项目投资支出增长，此外发放委托贷款、代垫风险准备金等投资活动资金支出较多，2015-2018年自由现金流分别净流出1.37亿元、29.01亿元、49.87亿元、83.16亿元，资金缺口持续扩大，现金流压力很大，对外部融资依赖程度很高，筹资现金流持续大额净流入，推高公司负债水平。

 

负债率较高，有息债务规模大幅增长，但账面资金较为充裕，短债压力不大。2016-2019Q3，公司资产负债率分别为62.95%、63.92%、69.99%、73.45%，全部债务资本化率分别为58.9%、54.54%、64.45%、67.65%，负债率较高且持续上升。截至2019Q3，公司有息债务353.24亿元，较上年末大幅增长49.58亿元，债务负担较重，短债占比较高，短期有息债务100.6亿元，货币资金比短期债务为0.71，覆盖程度尚可，短期偿债压力不大。

 

融资环境较好。公司融资渠道以银行借款和债券融资为主，非标融资规模较小。截至2019年3月末，银行授信额度为269.61亿元，已使用167.76亿元，剩余额度101.76亿元，备用流动性较充足；截至2018年末，公司受限资产51.50亿元，占总资产比9.23%，主要为投资性房地产。

 

存在或有风险。截至2018 年末，公司对外担保余额合计21.50 亿元，担保比率为12.84%。其中，非担保业务担保余额为20.52 亿元，担保比率为12.33%，担保对象主要为国有企业和中外合资企业；担保业务担保余额为0.98 亿元。此外，截至2018 年末，公司未决诉讼15项，诉讼标的额合计2.45亿元。整体上看，公司面临一定或有风险。

 

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主体覆盖报告：成都高新投资集团有限公司 20191111

最新报告

 

广东省广新控股集团有限公司（以下简称“公司”或“广新集团”）控股股东为广东省人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人同上。公司主要业务为先进制造业、新能源新材料、生物医药与食品大健康、文化创意与大数据营销、新型外贸，2018年营收占比分别为55.52%、5.86%、4.26%、24.37%、9.99%。

 

核心风险点：

 

1、公司受限资产规模较大，资产流动性较弱。

 

公司在国资委体系中地位突出，旗下拥有多家上市公司。公司为广东省国资委独资企业，省内混改的重要载体。截至2019年9月末，公司旗下有A股上市公司省广股份（持股21.16%）、佛塑科技（持股26%）、星湖科技（持股16.41%）及港股上市公司兴发铝业（持股30.96%），其中公司持有省广集团6535万股用于融资质押（占其所持有股份的17.72%），其余上市子公司股权未被公司设置质押。截至2019年9月末，参股A股上市公司生益科技（持股16.12%）、TCL集团（持股1.09%）。公司近年来兼并收购、联合投资较多，改变过去单一的业务结构，业务主要涉及先进制造业、新能源新材料、生物医药与食品大健康、文化创意与大数据营销、新型外贸五大板块。

 

先进制造业板块持续扩张，经营情况良好，竞争力较强。先进制造业板块是公司最主要的收入来源，主要包括铝合金加工和镍合金加工。铝合金业务主要由兴发铝业经营，公司对其持股30.0%。兴发铝业是我国建筑用铝型材龙头企业，同时是我国最大的地铁机车导电履铝型材供应商。近年来，铝型材业务收入持续快速增长，但市场竞争激烈，市场价格略有下降，致使毛利率有所下降。镍合金业务主要由广东广青金属科技有限公司经营，近年来受益于不锈钢坯产能释放及产品价格的提升，业务规模扩张较快。

 

新能源新材料板块盈利能力下降；文创板块竞争力较强。新能源新材料板块业务主要为薄膜业务，运营主体主要为佛塑科技。近年来，受市场竞争激烈原材料成本上升影响，业务毛利率持续下滑。文化创意和大数据营销板块的主要业务为传统媒介代理和数字营销，运营主体主要为省广集团。省广集团是国内最大综合性广告企业，经营稳定性高，整体竞争实力较强，行业地位突出，毛利率相对稳定，营收逐年扩张。

 

医药食品板块规模较小；贸易业务转型，营收规模缩减。生物医药及食品大健康板块业务运营主体主要为星湖科技和省食品公司。板块收入规模相对较小，收入规模和毛利润均小幅波动，对营收影响较小。贸易业务方面，公司是华南地区最大的外贸企业，近年来广新集团大力推进贸易转型，清退了与企业主业无关、上下游把控能力不强、企业无议价能力、风险收益无法均衡匹配的贸易业务，贸易业务收入规模大幅缩减，但毛利率有所提升。

 

投资业务方面，公司目前主要投资企业包括广东生益科技股份有限公司、印尼广青镍业有限公司、TCL集团股份有限公司、广东省丝绸纺织集团有限公司、佛山杜邦鸿基薄膜有限公司，近年来贡献较多投资收益。

 

盈利对非经常性损益依赖较重。2016-2018年，公司营业收入分别为461.94亿元、568.93亿元、562.77亿元，先进制造业营收占比逐年提高，综合毛利率分别为11.44%、12.92%、11.22%，毛利润分别为52.83亿元、75.53亿元、63.15亿元。同期期间费用分别为42.17亿元、43.22亿元、45.58亿元，此外受清退部分业务影响，近年来资产减值损失数额较大，对主业利润侵蚀较多，导致主业盈利能力有限。同期，公司净利润分别为10.43亿元、6.73亿元、11.75亿元，投资收益对净利润贡献较大，主要来自长期股权投资。

 

资产规模较大，长期股权投资质量较高，资产受限较多，流动性偏弱。截至2019年6月末，公司总资产618.6亿元。资产中流动资产与非流动资产规模相差不大，流动资产占比50.1%。公司资产中占比较大的前几项为，固定资产占比18.5%，长期股权投资占比13.3%，货币资金占比15.38%，存货占比13.5%，应收账款及票据占比10.89%。其中固定资产主要为房屋建筑物、机器设备；存货主要为原材料、库存商品、自制半成品及在成品；应收账款账龄较短，账龄在一年以内的占比较大。此外，截至2019年6月末，公司受限资产102.7亿元，受限规模较大，主要为固定资产。

 

债务负担尚可，但短债占比较高，货币资金对短债覆盖程度不足，存在短期偿债压力。2016-2018年，公司资产负债率分别为66.83%、65.59%、63.46%，全部债务资本化率分别为57.48%、55.22%、52.74%，债务负担尚可。截至2018年末，公司有息债务232.57亿元，短期有息债务160.20亿元，短债占比较高，货币资金比短期债务为0.48，覆盖程度不足，存在一定短期偿债压力。截至2019年9月末，公司资产负债率64.27%，相比2018年末增加0.8个百分点。

 

现金流表现较好，融资需求不大。2016-2018年，公司收现比分别为100.6%、102.47%、108.14%，收现情况良好。同期，公司经营活动净现金流分别为19.77亿元、24.32亿元、68.46亿元，投资活动净现金流分别为-42.54亿元、-17.08亿元、-18.14亿元；截至2019Q3，公司当年自由现金流净流量0.24亿元；整体上看，近年来公司自由现金流表现较好，盈余较多，融资需求不大。

 

融资渠道通畅，融资能力很强。截至2019年6月末，公司总部及境内非上市子公司获得银行授信额度合计459.79亿元，已使用额度86.52亿元，未使用额度1373.27亿元，备用流动性充足。

 

存在或有风险。截至2019年6月末，公司合并口径对外担保余额为26.54亿元，其中主要为印尼广青提供贷款担保，受所在地政治环境等因素影响，存在一定或有风险。 

 

持续关注混改进展。公司持续推进区域内企业混改，按照广东省国资委统一部署，公司7家子公司列入广东省国资委发布的体制机制改革创新试点企业名单，下属4家企业（广东广新电子商务有限公司、广东广新矿业资源集团有限公司、广新控股有限公司、广东广新投资控股有限公司） 作为后备培育企业入选。试点企业中，国义招标股份有限公司和广东广新信息技术产业发展有限公司已于分别于2014年8月19日和2015年1月15日在新三板系统挂牌转让。

 

2018年8月22日，因2017年业绩预告净利润与实际审计结果差异较大且未及时修正业绩预告，深交所对公司子公司省广股份及其董、监、高进行通报批评处分，并对省广股份出具警示函。上述事项反映出公司在内部管理方面仍存在一定问题，但对实际经营不产生重大影响。

 

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主体覆盖报告：广东省广新控股集团有限公司 20191113

最新报告

 

昆明滇池投资有限责任公司（以下简称“公司”）为云南省滇池流域水污染治理的唯一投融资建设主体及昆明市污水处理主体。大股东和实际控制人均为昆明市人民政府国有资产监督管理委员会（2018年末持股100%）。公司业务为滇池流域水污染防治、昆明市污水处理、中水和自来水销售、排水管网运营管理、土地一级开发等，其中滇池流域水污染防治项目建设及管理不确认收入，受中央、云南省、昆明市各级政府财政专项拨款支持。2018年土地整理、污水处理、项目管理费营收占比分别为29.45%、56.07%、8.29%。公司是昆明市资产规模最大的城投，但业务主要集中在滇池治理领域，整体来看公司在昆明市城投体系中地位较高。

 

核心风险点：

 

1、昆明市政府债务负担较重。

 

2、滇池污染治理项目对资金需求较大。

 

3、资产流动性较弱，担保比率较高。

 

昆明市经济体量较大，发展水平较高; 财政收入规模较大但债务负担较重。昆明市为云南省省会，2018年实现GDP5206.9亿元，GDP可比增速为8.4%，人均GDP为7.68。2017年三次产业的比例为4.3:38.4:57.3。支柱产业较不突出，主要有冶金产业、非烟轻工业、烟草及配套、特色农业、旅游业等。财政方面，昆明市2018年综合财力为1462.1亿元，一般公共预算收入完成595.6亿元，其中税收收入477.1亿元，占比80.10%；政府性基金收入完成705.3亿元。政府财政收支平衡率为78.70%，财政自给程度一般。根据官方公布的数据，昆明市2018年地方政府债务余额为2007.3亿元，与综合财力之比为137.29%。

 

污水处理业务具有区域垄断性，盈利能力强；公司同时承担了大部分的滇池污染治理业务，资金需求较大。公司的污水处理业务主要由子公司滇池水务（3768.HK）运营，滇池水务是昆明市污水处理经营权的独家许可主体，具有区域垄断性。2018年实现污水处理收入11.59亿元，同比稳步增长，毛利率达42.11%，盈利能力强。公司同时承担了滇池流域污染治理业务，公司主要通过自主融资解决项目建设资金需求，同时中央、云南省、昆明市各级政府通过财政专项拨款对其进行资金支持。2016~2018年，公司分别获得滇池治理财政专项拨款7.07亿元、7.14亿元和10.25亿元。截至2018年末，公司在建滇池治理项目计划总投资74.79亿元，已投资29.14亿元，其中资本金到位26.68亿元，约占总投资的35%，后续投资预计将主要来自公司自筹资金，资金压力较大。

 

土地一级开发业务持续性较好，盈利波动大。土地一级开发业务主要是用于平衡滇池水域治理的资金，该业务2018年实现土地整理收入6.09亿元，同比减少56.25%；毛利率15.27%，同比上升10.64个百分点，该业务受土地出让安排及出让情况影响较大，盈利波动性强。截至2018年末，公司拥有土地资源合计5.42万亩，可出让土地合计5326亩，已投资80.32亿元。 

 

政府提供一定支持。公司2016~2018年分别获得政府补助5.57亿元、4.87亿元和5.73亿元，补助具有一定持续性。

 

资产以代建成本、固定资产及应收政府单位款项为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产641.72亿元，非流动资产占比54.58%。公司资产中占比较大的科目包括，存货32.08%，在建工程26.26%，固定资产17.36%，货币资金9.17%，长期应收款8.8%。同期末，公司存货205.87亿元，主要是土地一级开发成本；在建工程168.52亿元，主要是在建的水厂、部分市政工程等；固定资产111.42亿元，主要是房屋、建筑物、管网等；货币资金58.81亿元，其中0.19亿元使用受限；长期应收款56.47亿元，主要是应收昆明市财政局、水利局等单位的往来款。整体看，公司资产主要是代建成本、固定资产及应收政府单位款项，依赖政府回款进行变现，流动性不佳。

 

杠杆水平略高，短期偿债能力尚可。2016~2018年末，公司总债务分别为280.75亿元、328.94亿元和314.22亿元；资产负债率分别为60.28%、56.8%和55.92%，2018年有息债务规模下降。2019年6月末，公司总债务248.21亿元，较上年末减少21.01%，资产负债率58.36%，杠杆水平略高；流动负债占比32.97%，货币现金比短期有息债务为0.85，短期偿债能力尚可。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。2016~2018年，公司收现比均值为97.15%，收现情况较好。公司经营活动资金净流入，主要来自土地出让金回笼，污水处理等业务，同期经营活动现金净流量均值17.37亿元。投资活动净流出主要是滇池治理在建项目投入，近三年投资活动现金净流量均值-21.61亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为-2.27亿元，其中吸收投资收到的现金均值4.04亿元，对外部融资依赖度有限。

 

授信余额宽裕，外部融资环境尚可。公司融资渠道以银行借款、债券、融资租赁为主。截至2018年末，公司获银行授信额度为475.36亿元，未使用额度252.86亿元，授信余额宽裕；同期公司受限资产10.63亿元，主要为土地使用权，资产受限比例不高。

 

担保比率较高，存在一定担保风险。同期对外担保余额为137.52亿元，占净资产的48.61%，担保对象均为昆明市属企业，考虑到担保比率高，任存在一定代偿风险。

 

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主体覆盖报告：昆明滇池投资有限责任公司 20190910

最新报告

 

滨州城建投资集团有限公司（以下简称“公司”或“滨州城投”）大股东滨州市财金投资集团有限公司（持股占比100%），实控人为滨州市财政局。公司是滨州市最大的城市建设和运营的投融资主体，主要回款方为滨州市财政局。公司主营收入来自土地转让、基础设施建设、贸易、房产销售，但是2018年基础设施建设及土地转让均未实现收入，2018年贸易收入占比达到99.6%，房产销售占比04%。

 

核心风险点：

 

1、滨州市经济增速放缓。

 

滨州市经济发展水平一般，经济增速放缓。滨州市系山东省下辖地级市，2018年实现GDP2640.5亿元，经济总量在山东省内排名靠后，GDP可比增速为1.5%，同比下滑4.7个百分点，人均GDP为6.7万元，经济发展水平一般。2018年三次产业的比例为8.8:44.9:46.3。地区支柱产业主要为冶金和机械装备制造、新型化工、农产品深加工、纺织家纺。

 

财政实力一般，债务负担一般。滨州市2018年综合财力为484.5亿元，一般公共预算收入完成240.5亿元，同比增长6.3%，政府性基金收入完成115.4亿元，同比增长16.1%。政府财政收支平衡率为60.3%，财政自给程度一般；2018年末，滨州市地方政府直接债务余额为472.9亿元，政府债务率97.6%，2017年末，发债融资平台有息债务与综合财力之比为51.53%，债务负担一般。

 

土地市场景气度上行。滨州市2018年成交土地355宗，建筑用地面积1135.58万平方米，同比上涨80.3%；住宅用地成交土地均价2461.7元/平方米，同比上涨15.4%，商业用地成交土地均价1159.4元/平方米，同比上涨47.0%。整体上看，成交量和成交价格均有不同幅度上涨。

 

基础设施建设项目接近完工，资金压力不大。公司是滨州市政府主要的基础建设投资主体，基础设施建设收入主要由道路工程收入和场馆建设收入构成。公司负责项目的筹资建设，完工后由市财政局按项目审定金额加成9%进行回购。2017年、2018年公司无完工结算项目，该板块未确认收入。截至2019年3月末，公司在建道路和场馆项目计划总投资31.8亿元，已投资27.93亿元，尚需投资3.84亿元。公司还通过联合体投标方式参与交通基础设施建设、市政基础设施工程等领域，采用PPP投资与运营模式。公司以社会资本方参与了两个PPP项目，合同金额42.9亿元，截至2019年3月末，尚未开工。

 

保障房业务规模较小，可持续性较弱。保障房建设业务方面，公司自筹资金进行建设，所用土地大部分为政府划拨土地，项目建设完工后通过定向销售产生收入。由于保障房项目公益性较强，项目盈利能力有限。截至2019年3月末，公司已完工保障性住房项目总投资15.34亿元，累计收到回款12.58亿元，成本回收情况尚可。截至2019年3月末，经适房剩余未销售面积仅为0.27万平方米，规模较小，未来版块可持续性较弱。

 

土地和土地指标出让业务收入和盈利能力波动很大，回款情况不佳，未来收入实现存在较大不确定性。公司土地转让和土地指标业务均由本部负责，业务模式主要为公司将其合法拥有的出让土地（含耕地占补平衡指标）通过转让给其他企事业单位，以获取土地转让收益。2016-2017年，公司分别实现土地转让收入5.66亿元、0.72亿元，毛利率分别为-6%和48.38%，2018年无确认收入，收入和毛利率波动均较大。2014-2017年，公司共实现土地出让和土地指标收入47.64亿元，收到回款29.75亿元，尚需回款17.79亿元，回款情况不佳。公司储备土地较多，业务具有可持续性，但土地转让情况易受当地房地产市场波动的影响，未来收入形成存在较大的不确定性。

 

贸易业务是收入的主要来源，但对利润贡献较小。贸易业务分为国际贸易和国内贸易两个板块，国际贸易主要包括进口铝矿砂、芳烃、燃料油、铁矿石、木材以及出口板材，其余商品均属国内贸易。2016-2018年，公司分别实现贸易收入26.35亿元、29.03亿元、26.55亿元，是收入的主要来源，毛利率分别为2.00%、1.63%、1.58%，毛利率较低。

 

主业盈利能力弱。2016-2018年，公司营业收入分别为92.31亿元、31.36亿元、27.68亿元，因贸易业务规模缩减，公司收入规模持续下滑。2016-2018年主业利润分别为-0.74亿元、-0.5亿元、-1.22亿元，公司主业公益性强，盈利能力弱，主业利润持续为负。2016-2018年公司净利润分别为0.97亿元、0.72亿元、0.57亿元，净利润主要来源于政府补贴。2019年前三季度，公司实现营收19.18亿元，净利润为-0.14亿元。

 

政府给予补贴支持。公司是滨州市市级唯一的发债平台，承担较多公益性职能，政府持续给予补贴支持。2016-2018年，公司分别获得政府补助1.7亿元、1.2亿元、1.3亿元。

 

资产流动性较弱，棚改转贷款和其他应收款对公司资金占用较多。截至2018年末，公司资产总计215.64亿元，主要构成为：长期应收款（74.2亿元）、存货（70.2亿元）、其他应收款（23.3亿元）、货币资金（18.0亿元）、应收账款（9.3亿元）。长期应收款规模较大，包含应收土地出让款和棚改项目转贷款，占用资金规模较大。存货包含土地资产和开发成本，土地资产规模较大，土地出让受当地政府出让计划等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。其他应收款应收单位主要为滨州市政府部门和事业单位，回收风险不大，但回收时间不确定，对资金占用较多。2019年三季度末，公司总资产229.4亿元，无重大变化。整体上看，长期应收款和其他应收款对公司资金占用较多，存货变现能力较弱，资产整体流动性较弱。

 

公司债务负担偏高，短期偿债压力较小。2017-2019Q3，公司带息债务规模分别为104.23亿元、104.4亿元、112.2亿元，债务规模较为稳定。2017-2019Q3，公司资产负债率分别为54.92%、56.35%、58.5%，同期全部债务资本化率分别为50.15%、52.59%、54.1%，整体债务负担一般。短期偿债方面，截至2019Q3，货币资金对短债覆盖比率为1.23，保障程度较高，公司短期偿债压力较小。

 

公司短期现金流压力不大。公司2016-2018年收现比分别为88.46%、119.59%、103.57%，收现能力较强。2016-2018年经营活动现金流净额分别为-0.5亿元、9.9亿元、-10亿元，同期投资活动现金流净额分别为0.86亿元、-8.94亿元、7.14亿元。整体上看，近年来随着公司在建项目逐渐完工，回款增多，现金流压力明显减缓。后续资金需求需要关注PPP项目的推进情况。

 

备用流动性一般。公司融资渠道以银行借款及非标借款为主，截至2019年3月底，公司获得银行授信总额139.83亿元，未使用额度51.43亿元。

 

存在一定或有风险。截至2019年3月末，公司对外担保总额为38.85亿元，占到净资产的41.11%，被担保企业主要是当地国有企业和公司关联方，存在一定或有风险。

 

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主体覆盖报告：滨州城建投资集团有限公司 20191110

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柳州市龙建投资发展有限责任公司（以下简称“公司”）为柳州市基础设施建设和投融资主体之一，主要从事基础设施建设、土地一级开发和保障性住房等业务。公司大股东为广西柳州市轨道交通投资发展集团（持股100%），实际控制人为柳州市国资委。公司收入主要来自土地整理、保障性住房销售等，2018年营收占比分别为65.86%、26.46%。

 

核心风险点：

 

1、柳州市财政自给程度偏低，债务负担很重。

 

2、公司在建项目资本开支压力较大，现金流存在缺口，对外部融资依赖程度较高重。

 

柳州市经济发展水平尚可。柳州市为广西地级市，是广西的工业中心，2018年实现GDP3053.7亿元，经济总量在广西壮族自治区下属14个地级市中位列第2， GDP可比增速为6.4%，按常住人口计算人均GDP为7.6万元，略高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为6.39:52.68:40.93。地区支柱产业主要为汽车、机械、冶金。

 

柳州市财政实力尚可，但财政自给程度偏低，债务负担很重。柳州市2018年综合财力为528.3亿元，一般公共预算收入完成193.8亿元，较去年同期增长7.8%，其中税收收入136.6亿元，占比70.5%，收入质量较好；政府性基金收入完成157.3亿元。政府财政收支平衡率为45.7%，财政自给程度偏低。柳州市2018年末地方政府直接债务余额为561.7亿元，地方政府债务率为106.3%，柳州市政府发债融资平台有息债务与综合财力之比为327.7%，整体来看债务负担很重。

 

柳州市房地产市场回调。2017年11月柳州市政府发布楼市调控政策，当地楼市开始回调。2018年柳州市房地产投资增速下滑3.2个百分点至11.4%，销售持续扩大但增速明显减缓。全年全市商品房销售面积637.1万平方米，增长20.5%；商品房销售额495.1亿元，增长26%；销售面积和销售额增速分别较上年下滑7.6百分点和16.7个百分点。

 

柳州市土地市场景气度下行。受房地产调控政策影响，2018年柳州土地成交量价齐跌。当年柳州市成功出让地块65宗，流拍地块3宗，溢价地块15宗，总成交面积4074.62亩，同比下降11.06%，总成交金额141.31亿元，同比下降18.38%。从土地成交性质看，仅商住混合用地成交额增多，由上年的54.24亿元增至85.93亿元；纯居住用地和商业用地成交额均明显下滑，其中纯居住用地成交额42.26亿元，减少59.31%，商业用地成交额4.43亿元，仅为上年的29.47%。

 

资产规模在柳州市7家发债融资平台排名第5，城投地位一般。包含公司在内柳州市有7家发债融资平台，公司2018年末资产规模仅在7家发债融资平台排名第5。公司主要负责柳州市土地一级开发、基础设施建设和保障房建设业务，经营业务较为重要，但职能与其他城投平台有所重合，城投地位一般。

 

城市交通配套设施建设资金压力较大，政府给予较大支持。公司是柳州市城市交通配套设施的重要建设主体，业务具有区域专营性。目前公司在建项目为柳州市城市公共交通配套工程一期、二期及火车站城市综合交通配套工程，项目计划投资204.80亿元，截至2018年末，已投资34.29亿元，尚需投资170.51亿元，面临较大资金压力，公司未明确阐明项目资金来源及成本回收方式。此外，公司正在申报柳州轨道项目，政府承担不少于40%的项目资本金，其余由公司自筹。资金平衡方面，政府计划将轨道线路两侧土地出让收入按一定比率或定额等方式反哺于城市轨道交通建设和运营，且柳州市财政每年将安排不少于4亿元的轨道交通建设专项资金。

 

土地开发收入易受土地市场影响，存在不确定性。公司土地一级开发模式发生变化，2017年之前，土地整理项目均由土储中心立项、拆迁谈判，项目建成后由土储中心回购、市财政拨付资金。公司每年根据完工百分比，按照项目总概算的10%确认收益。2017年之后，公司作为土地一级开发的主体，市财政不再按照固定比例的方式结算项目款项，而是根据土地出让情况与公司结算土地整理收入。2016-2018年，公司土地开发分别为0.83、8.75、6.01亿元，2017年以来由于土地出让市场行情走高加之收入核算方法的变更使得收入大幅增长，2018年有所走弱。收入核算模式变更后，公司土地开发收入受市场影响增大，不确定性较大。

 

保障房业务成本回收期较长。公司承建了柳州市部分公租房、廉租房及安置房等保障性住房项目。公租房及廉租房项目通过自筹资金进行建设，以项目投资总概算的10%确认为收入，建设成本全通过市财政局拨付的项目配套资金实现回笼。安置房项目为回购模式，回购期一般为10年。截至2018年末，公司在建的保障性住房总投资47.00亿元，尚需投资24.18亿元，暂无拟建保障房项目。公司保障房项目回购期限较长且滞后于建设期，垫资规模较大，面临较大资金压力。

 

代建管理费收入较少，代建业务需公司自筹资金，资金支出存在压力。公司基础设施建设业务主要包括路网建设、山体治理、旧城改造等。2017年之前基础设施建设包括自建及代建，2017年起全部为代建形式，公司自筹资金进行建设，收取政府拨付代建管理费。公司代建管理费收入占比较小，基础设施在建项目总投资额74.02亿元，截至2018年末已投入19.84亿元，剩余投资额度54.18亿元，资金支出存在压力。

 

公司在资产注入及项目资金拨付获政府支持。2016年公司获柳州市财政局拨付项目配套款6.31亿元。2018年，柳州市政府向公司注资2.64亿元货币资金和57.40亿元国有建设用地。财政补贴方面，2016-2018年公司获财政补贴分别为1.45、0.00、0.33亿元，近年公司业务盈利能力尚可，政府补贴力度下降。

 

资产以土地和项目成本为主，流动性较弱。截至2019Q3，公司总资产495.90亿元。公司资产中占比较大的前几项包括：货币资金11.83%、存货（270.35亿元，占比54.52%）、在建工程（44.96亿元，占比9.07%）、长期应收款（34.97亿元，占比7.05%）、可供出售金融资产（28.03亿元，占比5.65%）、货币资金（27.55亿元，占比5.56%）。存货主要包括待开发土地、土地整理成本、在建保障房、完工保障房，土地资产规模较大，土地出让受当地政府出让计划等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。在建工程今年增长较快，主要系轨道交通建设开展所致。长期应收款主要系对柳州交投和对广西柳州市金融投资发展集团有限公司借款，可供出售金融资产主要为对柳州银行股权投资。公司货币资金近年逐年减少，主要系向广西交投等单位出借资金所致。整体上看，公司资产以土地和项目成本为主，流动性较弱。

 

主业盈利能力尚可，净利润主要来源于主业盈利。2016-2018年及2019Q3公司营业收入分别为10.01、10.70、9.12、3.19亿元，收入规模一般，同期主业利润分别为1.58、2.51、1.66、-0.05亿元，主业盈利能力尚可，公司净利润主要来源于主业盈利，投资净收益及政府补贴贡献较少，同期净利润分别为2.38、1.93、1.50、0.14亿元。

 

有息债务持续增长，债务负担一般，短期偿债存在一定压力。2016-2018年及2019Q3，公司有息债务规模分别为111.01、122.30、127.85、141.24亿元，有息债务规模逐年增加，同期公司资产负债率分别为47.89%、55.42%、54.61%、56.60%，全部债务资本化率分别为42.32%、44.4%、37.37%、39.62%，债务负担一般。短期偿债方面，截至2019Q3，公司有货币资金余额27.55亿元，货币资金比短期债务为1.00，覆盖能力一般，另外考虑到有20.30亿元债券在一年内可能发生回售，公司短期偿债存在压力。

 

收现情况转好，现金流缺口较大，在建拟建项目对资金支出造成压力，较为依赖外部筹资。2016-2018年，公司收现比分别为32.83%、117.62%、114.66%，收现情况近年转好。2016-2018年及2019Q3，公司经营活动净现金流分别为-21.23、0.14、-2.18、-11.31亿元，投资活动净现金流分别为10.71、-27.33、-76.96、-22.96亿元，2018年投资活动现金净流出较多主要系向轨道集团借出款项、轨道交通建设支出所致；整体上看，公司近年项目垫资以及资金拆出较多，目前现金流存在较大缺口，在建拟建项目对资金支出造成压力，较为依赖外部筹资。同期公司筹资活动现金流分别为41.36、45.62、51.52、5.96亿元，

 

授信额度充足，对外担保比率尚可，或有风险相对可控。截至2019H1，公司所获银行授信661.36亿元，尚未使用423.83亿元，剩余银行授信额度充裕。同期，公司对外担保20.00亿元，担保比率9.30%，对外担保为对柳州市投资控股有限公司（城投平台）的农发行贷款提供连带责任担保，代偿风险相对可控。资产受限方面，截至2019H1，公司受限资产账面价值30.06亿元，主要为土地使用权抵押。整体来看，公司经营或有风险相对可控。

 

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主体覆盖报告：柳州市龙建投资发展有限责任公司 20191118

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常德市城市建设投资集团有限公司（以下简称“公司”）为常德市城市基础设施建设主体，主要从事常德市城市基础设施建设、林业和公用事业运营以及房地产经营开发等业务。控股股东和实际控制人均为常德市人民政府国有资产监督管理委员会，2018年末持股占比100%。公司主要项目回款方为常德市政府，2018年收入主要来自工程施工、房屋销售两大板块，占营收比重分别为53.1%、46.3%。

 

核心风险点：

 

1、常德市财政自给率低，综合财力对上级补助依赖度高。

 

常德市经济发展水平尚可，土地及房地产市场景气度较高。常德市是国内主要内河港口之一，位于湖南省北部洞庭湖地区，区域经济发展水平较好，烟草制品行业是常德市支柱产业。2018年常德市实现地区生产总值3394.2亿元，同比增长8.2%；2018年三次产业比10.2:37.9:51.9。2018年常德市固定资产投资较上年增长10.6%，对经济拉动较为明显。土地及房地产市场方面，2018年全市完成房地产投资279.06亿元，同比增长42.80%；房地产新开工面积846.31万平方米，同比增长90.40%；竣工面积307.98万平方米，同比下降3.00%；销售面积820.63万平方米，同比增长17.00%；销售金额478.13亿元，同比增长35.00%；全市商品房成交均价5826元/㎡，同比增长15.40%，其中住宅销售均价为5356元/㎡，非住宅销售均价为9811元/㎡；待售面积779.54万平方米，消化周期11个月。

 

财政自给率低，综合财力对上级补助依赖度高。2018年常德市综合财力为589.92亿元，一般公共预算收入166.8亿元，较去年同期增长0.8%，其中税收收入为115.85亿元，占一般预算收入比重为69.45%，财政收入质量一般。2018年常德市政府性基金收入113.91亿元，较去年同期增长207.7%。2018年常德市一般公共预算支出为529.15亿元，财政自给率为31.52%，财政平衡能力弱，对上级补助依赖度高。常德市2018年全市政府债务数据未披露，根据《关于常德市2018年预算执行情况与2019年全市及市级预算（草案）的报告》，截至2018年末，常德市本级债务余额283.90亿元，其中一般债务余额226.62亿元，专项债务余额57.28亿元。截至2018年底，常德市内发债融资平台有息债务比综合财力为182.3%。

 

政府历史支持情况较好。常德市级融资平台共有3家，其中金禹水利负责水利相关投资，资产规模较小，城投地位略低；公司及常德经建均负责市区范围内基建及土地整理工作，且资产规模相当，城投地位均较高。2016-2018年，公司收到政府补助收入分别为2.53亿元、2.27亿元和3.88亿元，主要是专项补贴收入和土地出让金返还，政府支持情况较好。

 

基础设施建设回款情况一般，在建项目面临一定资本开支压力。常德市基础设施建设主要由公司及常德市经济建设投资集团有限公司承担，公司主要负责常德市武陵区和西城新区的开发建设，常德经建投主要负责常德市北部新城的开发建设。公司与常德市政府签订项目回购协议书，垫资进行项目开发，按进度确认收入，完工后由市财政进行回购。在建项目方面，截至2019年3月底，公司主要在建工程项目包括新河水系综合治理工程、西城新区物流园、皂果路沅江隧道等，总投资121.35亿元，尚需投入34.29亿元，均为公益性项目，未来业务保障性较好，但面临一定的资金压力。回款方面，2015-2019年3月末，公司已完工项目总投资64.53亿元，拟回购金额72.07亿元，已实现回款44.77亿元，回款进度一般。

 

房屋销售收入波动较大。公司还从事棚户区改造业务，分为安置及商业两部分，其中安置部分向回迁户定向销售，商业部分则进行市场化销售。2016-2018年公司实现房屋销售收入4.94亿元、1.63亿元及8.08亿元，规模波动较大。截至2019年3月底，公司完工棚户区改造项目累计完成投资28.61亿元，实现销售23.94亿元。截至2019年3月底，公司在建棚户区改造项目计划总投资66.22亿元，尚需投资20.08亿元，拟建项目计划投资4.10亿元，面临一定资本开支压力。

 

盈利对政府补贴较为依赖，近年来补贴规模相对稳定。2016~2018年，公司营业收入分别为18.87亿元、15.44亿元、17.71亿元，以代建及保障房销售收入为主。2018年，公司三费占比11.55%，主要是管理费用规模较大。同期公司净利润4.43亿元，其中其他收益2.08亿元，营业外收入1.81亿元，是利润的主要来源。公司其他收益主要是基建补贴，稳定性尚可；营业外收入主要是非经营性的政府补贴，近年来保持了相对稳定的规模。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。近三年公司收现比均值为149.37%，收现情况较好。同期，公司经营活动现金净流量均值1.28亿元，投资活动现金净流量均值-21.03亿元，持续进行项目投资及购置土地导致公司非筹资环节存在较大资金缺口。同期，公司筹资活动现金净流量均值为13.15亿元，全部来自外部融资。

 

资产以存货及其他应收款为主，流动性较弱。截至2019Q3，公司资产总计1289.18亿元，主要构成为：存货（968.6亿元）、其他应收款（60.9亿元）、货币资金（55.6亿元）、其他非流动资产（42.1亿元）、预付款项（39.1亿元）。存货主要为土地及代建成本，截至2018年底，公司存货中土地资产账面价值333.88亿元，对应面积810.84万平米，其中商业用地737.30万平米，账面价值320.68亿元，公司土地资产规模较大，变现进度受土地市场景气度及政府政策影响，不确定性大。其他应收款主要是常德市财政局、常德市房拆迁安置事务所、常德市祥源置业有限公司等单位的往来欠款，其他非流动资产主要是管网、水厂等资产，预付款项主要是向政府单位预付的拆迁款。公司资产中土地占比较大，但难以集中变现；其余资产主要是代建项目成本及应收政府单位款项，变现依赖于回款进度，流动性较弱。

 

公司债务负担较轻，短期偿债压力不大。2017-2019Q3，公司带息债务规模分别为334.97亿元、303.98亿元、325.22亿元，债务规模较为稳定。2017-2019Q3，公司资产负债率分别为49.93%、48.36%、34.67%，同期全部债务资本化率分别为46.79%、42.36%、27.86%，整体债务负担较轻。短期偿债方面，截至2019Q3，货币资金账面余额为55.65亿元，对短债覆盖比率为1.9，保障程度较高，公司短期偿债压力不大。

 

再融资能力尚可。公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，根据最新募集说明书，截至2019年6月末，公司共获得银行授信512.75亿元，剩余未使用额度343.80亿元。截止2019年6月末，公司受限资产合计87.56亿元，占总资产的6.8%。整体看公司再融资能力尚可。截至2019H1，公司无对外担保。

 

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主体覆盖报告：常德市城市建设投资集团有限公司 20191202

最新报告

 

山西省投资集团有限公司（以下简称“公司”或“晋投集团”）前身为山西省煤炭资产经营有限责任公司，2011年以来持续整合并接收省属企业划入；2015年公司100%股权由山西省国资委划转至山西省财政厅独资的山西金融投资控股集团有限公司，2017年公司100%股权划转至山西省国资委独资的山西省国有资本投资运营有限公司（以下简称“晋国资投运”），2018年公司100%股权划转至晋国资投运独资的山西省文化旅游投资控股集团有限公司。随着国有资产的划转，公司业务涉及行业繁多，但体量均不大，以大宗贸易、房地产、金融服务（委贷、产业基金、担保）为主，分别贡献2018年度收入的91.66%、2.66%、0.97%，分别同比变动-0.74%、3.78%、-30.74%。

 

核心风险点：

 

1、委贷逾期及担保代偿规模较大

 

2、资产持续划转，收入和利润稳定性一般

 

3、资产流动性弱，短债周转承压

 

大宗贸易上下游多为贸易商，利润空间有限。公司大宗贸易为自营模式，贸易品以矿石、煤炭（主要为焦炭）为主（合计占板块收入的50%），有色金属、化工品（主要为化肥、乙二醇）为辅；拥有一定的矿产品、化工品的初加工产能，初步满足客户差异化的需求；采取点对点销售模式，一定程度上减小了库存压力，主要贸易品采购为先款后货，而对下游销售时部分采用先货后款，形成一定的短期资金占用（年末预付款和应收账款合计约占总资产的10%-15%）。2017年以来持续大幅减少钢材（主要为热轧卷板）贸易量，增加单价较高的矿产品（合金为主）贸易，收入稳中有升，板块毛利率小幅改善但仍不到1%。公司钢铁、煤炭、矿产品、化工品前五大供应商采购占比和前五大客户销售占比在50%左右，对单一供应商和客户的依赖度较高；上下游以贸易商居多，且数次出现同一种产品的上下游为同一个企业的情形，业务稳定性一般，存在对手交易风险。

 

房地产业务回款依赖政府预算，未来支出较大。公司房地产业务主要为城中村改造和园区开发，建设周期较长，形成较大规模的预付工程款（约占总资产的4%）和应收政府回购款（计入其他应收款）。城中村改造均在太原市内，以土地一级开发为主，公司先行垫付拆迁、安置、补偿款，由政府按土地出让金的85%回购；部分项目还负责二级开发，业态为商住，一定比例的住宅用于还迁安置，项目在2019-2020年陆续完工。武家庄项目位于晋源区，占地617.10亩，40%为回迁，剩余为商住项目；计划投资43亿元，截至2019年3月末已完成投资26.47亿元，累计回款21.03亿元（购房意向金2.20亿元，二级开发商18.83亿元）。木厂头项目位于晋源区，占地317.40亩；计划投资23亿元，截至2019年3月末已完成投资22.62亿元，累计回款10.12亿元。大王村项目位于万柏林区，占地102亩；计划投资13亿元，截至2019年3月末已完成投资11.35亿元，累计回款9.06亿元。赵庄项目位于尖草坪区，占地443.10亩；计划投资10亿元，截至2019年3月末已完成投资9.25亿元，累计回款0.30亿元。青运村项目位于晋阳湖片区，占地185.20亩；计划投资35亿元，截至2019年3月末已完成投资17.02亿元。园区建设以本地项目为主，业态主要为工业厂房、商务办公楼等，目前尚在建设初期，大部分为政府回购或政府指定回购，但回款周期具有不确定性；截至2019年3月末，公司在建园区建设项目累计回款15.77亿元，尚需投资96.97亿元，资本支出压力较大。

 

委贷和小贷投向较为集中。公司为当地企业提供短期的资金周转服务，截至2018年末委托贷款余额2.39亿元、同比减少36.09%，主要投向房地产、贸易、电子科技等行业，借款利率区间为 6.3%-22%，贷款逾期规模0.20亿元，但均有抵质押（土地、房产、股权），对损失形成一定缓冲。截至2018年末，公司小额再贷子公司贷款余额6.97亿元、同比增长18.94%，客户以小贷公司和中小企业为主；截至2019年3月末，小额再贷子公司累计逾期贷款规模为690万元，均已追回。

 

基金集中投向本地，承担一定的政策性职能。公司设立政策性基金，资金有山西省相应厅局拨付，以委贷或股权投资的方式支持地方产业发展，2018年末，政策性基金规模合计30.69亿元，投向煤炭产业的占40%以上。公司代省财政厅出资9.70亿元设立7只政府引导基金，截至2019年3月末政府引导基金出资4.90亿元参与子基金，子基金累计投资项目15个，投资金额超过12亿元，主要投向本省新兴产业；退出项目4个，回收金额0.13亿元。

 

资产流动性一般。公司资产主要构成为棚改及园区开发项目、政府引导基金及合作开发项目、往来占款及拆借分别占2018年末总资产的11.76%、24.72%、14.58%。

 

盈利能力较弱。公司收入随大宗贸易业务规模（2016年将部分具备初加工的贸易业务划分为制造业）扩张而增长，但毛利率低微；房地产（城中村改造、园区建设）和产业引导基金（主投煤炭）业务对政府规划依赖度较高，利润空间有限；扣除划入贸易业务的其他制造业业务体量不大，且多处于微利或亏损状态。贷款逾期金额相对较高，担保代偿规模相对较大，相应的减值损失对利润形成侵蚀。2016-2018年，公司收入在160亿元左右，扣非净利润不足1亿元。

 

债务周转承压。公司房地产和产业引导基金资本支出较大，投资现金流长期保持较大规模的净流出，大宗贸易业务形成一定的资金占用，现金流缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。公司总体债务负担较重，以长期债务为主（占比保持在60%以上），但资产整体流动性一般，非受限货币资金和账面银行理财对短债覆盖不足。截至2019年9月末，公司共获得金融机构综合授信199.42亿元，剩余43.86亿元额度未使用，备用流动性有限。

 

对外担保金额较大，担保子公司涉诉较多。截至2019年9月末，公司对外担保（不含担保子公司）共2笔，金额合计20.43亿元，担保比例19.73%，担保对象均为地方国企，包括山西省保障性安居工程投资有限公司（18.97亿元）、山西地方铁路集团（1.46亿元），均为信用担保。2018年末，担保子公司在保余额3.21亿元、同比减少16.62%，担保客户多处于煤焦铁领域；当年发生代偿0.37亿元、同比增长236.36%，代偿对象主要为太原市企业，行业涉及工程、贸易、服饰、汽车配件等。截至2019年3月末已追回代偿金额为148.76万元。

 

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主体覆盖报告：山西省投资集团有限公司 20191114

最新报告

 

事件1：

 

阜阳市建设投资控股集团有限公司（以下简称“阜阳城投”“公司”）披露2019年三季度财务报表。2019年1-9月，公司实现营业收入18.19亿元，同比增53.24%，实现净利润10.74亿元，同比增45.92%。截至2019年9月末，公司总资产1100.08亿元，资产负债率62.77%，较2018年底下降0.32个百分点，全部债务资本化比率52.76%，较2018年底增长0.66个百分点。

 

事件2：

 

公司公告将持有的阜阳市颍州区城市建设投资有限责任公司（简称“颍州建投”）51%的股权、阜阳市东兴建设投资有限责任公司（简称“东兴建投”）51%的股权以及临泉县城市建设投资有限公司（简称“临泉建投”）51%的股权分别无偿划转给颍州区国有资产监督管理委员会、颍东区人民政府国有资产监督管理委员会及临泉县财政局。相关划转企业总资产、净资产和净利润分别占2018年末公司合并口径总资产、净资产、净利润的15%、13.68%和-12.18%。

 

点评：

 

公司下属三家城投子公司股权划转予对应区县政府，公司资产规模下降，本次划转的子公司债务负担较重，关注后续资产划转风险。公司为阜阳市基础设施建设主体，控股股东为阜阳投资发展集团有限公司（持股100%）（以下简称“阜阳投发”），实际控制人为阜阳市人民政府国资委，主要项目回款方为阜阳市政府。阜阳市共有发债城投5家，其中市本级三家，公司资产规模排名第二，仅略小于公司控股股东阜阳投发，公司为阜阳投发资产的主要构成部分，阜阳市其他发债城投规模均较小，公司区域内城投地位较好。本次资产划转将公司三家下属城投子公司股权分别划转给对应区县政府。划转后造成公司2019年9月末总资产减少225.66亿元，净资产减少57.82亿元，公司资产规模下降较多，本次划转的子公司债务负担均较重，划转后公司债务负担有所减轻。截至2019年9月末，公司合并口径内控股的区县城投主体还包括界首市发展建设投资有限责任公司、阜南县城市建设经营投资有限公司、阜阳市颍泉区城市建设投资有限公司、颖上县慎泰城市建设投资有限公司等，涉及总资产约246亿元、净资产约136亿元，关注后续资产划转风险。

 

资产以存货为主，资产流动性较弱。资产质量方面，截至2019Q3，阜阳市建设投资控股集团有限公司总资产1100.1亿元，资产主要由流动资产构成，占比92.9%。公司资产中占比较大的几项为，存货72.9%、货币资金10.0%、其他应收款7.5%、可供出售金融资产3.0%、长期股权投资2.3%。公司存货规模较大，截至2019年9月末为802.41亿元，其中土地资产182.66亿元、开发成本70.88亿元（土地拆迁项目及安置区投资等）、代建工程54.89亿元。其他应收款主要是与当地财政局及国有企业的往来款。整体资产流动性较弱。

 

公司债务负担略重，短期偿债压力不大，备用流动性尚可。资产负债率和全部债务资本化比率分别为62.77%和52.76%，总债务457.42亿元，以长期债务为主。短期债务48.65亿元，占总债务的10.6%，账面货币资金110.13亿元，货币资金比短期债务为2.26倍，覆盖程度较强。截至2019年9月末，公司账面投资的理财产品5.5亿元，其中邮储及徽商银行的活期理财3亿元，结构性存款2.5亿元。同期末公司受限资产为存货中的44.42亿元土地资产，资产融资空间仍大。截至2019年9月银行授信总额650.1亿元，未使用授信162.9亿元，整体看公司备用流动性尚可。

 

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主体跟踪报告：阜阳市建设投资控股集团有限公司 20200217

 

主体覆盖报告：阜阳市建设投资控股集团有限公司 20190808

最新报告

 

冀中能源集团有限责任公司（以下简称“公司”或“冀中集团”）控股股东及实际控制人为河北省国资委，由其直接持股100%。下辖冀中能源（000937.SZ，直接持股44.48%，质押43.3%）、金牛化工（600722.SH，直接与间接持股56.05%，无质押）、华北制药（600812.SH，直接与间接持股52.66%，无质押）三家上市子公司。公司主业分为煤炭、物流、化工、医药四大板块，2018年营收占比分别为14.4%、71.5%、4.6%、3.8%，毛利润占比分别为52.3%、13.4%、13.6%、14.4%。

 

核心风险点：

 

1、煤炭开采条件复杂，开采成本偏高，河北省内矿区面临资源枯竭问题；

 

2、债务负担较重，长短期偿债指标较弱。

 

产能规模突出，煤质较优。截至2018年末，公司煤炭资源地质储量132.2亿吨、可采储量53.1亿吨，主要分布在河北、山西、内蒙古、新疆等地，剩余可采储量分别为5.6亿吨、8.9亿吨、35.5亿吨、2.4亿吨。煤种包括1/3焦煤、肥煤、气煤以及瘦煤，其中炼焦煤资源占比约50.0%，煤种较稀缺，煤质较好，具有低灰、低硫、粘接性强、结焦性高等特点。在产矿井核定生产能力6247万吨/年，2018年产煤5491.7万吨。

 

省内资源枯竭，吨煤成本较高。公司河北省内煤矿大多接近枯竭状态，开采深度在800米到1000米，开采条件复杂，开采成本高，2016-2019Q3公司吨煤成本287.0元/吨、280元/吨、292.4元/吨、276.8元/吨，处于行业高位；同期毛利率分别为11.8%、19.8%、33.6%、31.3%，绝对水平虽有回升，但在煤炭行业中并不突出，盈利表现相对较弱。另外随着公司煤炭生产主力转向内蒙古，原有的区位优势也会受到较大削弱，长期看盈利会受到一定制约。

 

贸易品种多样，区域竞争力较突出。公司物流贸易品包括钢材、化工、有色金属、燃料油等多个品种，由冀中能源国际物流集团有限公司负责运营，综合实力位列河北物流第一位，2015-2018年净利润分别为8.4亿元、11.3亿元、6.4亿元、6.1亿元。未来公司拟继续通过购建与提升物流金融、资本运营、园区基地、电子商务、融资租赁等商业模式，打造多元化发展格局及多层次物流发展体系，行业竞争地位及盈利能力有望进一步提升。

 

化工业务附加值较低，盈利贡献不大。化工板块主要为焦炭、甲醇等煤化工业务，另外还有少量烧碱、PVC等非煤化工，煤化工原材料基本自给，但焦化环节附加值一般，经营主体金牛化工基本处于盈亏平衡状态，对公司盈利贡献不大，加上环保限产影响，产量规模也有所收缩。从长期来看，国内焦化企业面临短流程炼钢（不使用焦炭）、喷吹煤（焦炭替代物）以及钢企自备焦化生产线等诸多替代因素竞争，未来预计仍将承压，难以成为盈利补充。

 

医药板块向高附加值转型，经营情况有所好转。医药板块经营主体为华北制药，是国内抗生素龙头，产能布局地有一定成本优势，转型制剂效果较为显著，下属上市子公司2017年主业利润已经扭亏，2019年前三季度营收和毛利率都有提升。公司现阶段仍然以抗感染类产品为主，受政策影响较大，未来经营预计有一定的波动。

 

资产流动性尚可，结构相对稳定，坏账计提偏低，面临一定减值风险，无形资产质量较优。截至2018年末，公司总资产中流动资产占比为52.6%，与前期基本持平，各项资产占比相对平稳。截至2018年末，公司货币资金规模237.1亿元，占比10.2%，其中受限42.9亿元；应收账款230亿元，账龄有所拉长，1年以内占比63.2%，相比2017年下降2.74个百分点，3年以上比例12.8%，相比2017年增加3.98个百分点，坏账计提偏低。其他应收款170.1亿元，账龄集中在1年以内及3年以上，但坏账计提比例仅为9.5%，减值风险仍然存在。非流动资产主要为固定资产、在建工程和无形资产，其中固定资产440.9亿元，主要是煤矿和洗煤等资产，设备较为陈旧，未来面临一定更新压力；在建工程相对零散，单项规模普遍不高，较大的几项主要为煤矿技改工程及煤电一体化项目，转固进度正常，行业景气向好，减值风险相对可控；无形资产以土地使用权（49.3亿元）和采矿权（170.4亿元）为主，质量较优，若按公允价值重估，存在一定增值空间。截至2019年9月末，公司资产总计2364亿元，相比2018年末增长2%，无重大变化。

 

盈利周期属性很强，行业回暖带动主业扭亏。2014、2015年受煤价回落影响，公司主业利润持续下滑，亏损额分别为16.4亿元、34.7亿元，随着煤价反弹，2016年主业利润有所回升，但仍处于亏损状态，2017年随着全行业盈利强势复苏尤其是焦煤价格爆发式上涨，公司主业成功扭亏，但规模相比同业仍然偏小。另外以采矿权价款返还及政府补助为主的非主业利润也是对公司盈利的重要补充，2016-2018年非主业贡献利润分别为18.3亿元、13.9亿元、11.9亿元，从历史数据及业务性质看，具有一定持续性。结合当前行业供需及政策环境判断，煤价大概率小幅回落，但是公司业务资质较好，经营效率也在逐步提升，盈利情况有望持续。

 

经营获现能力较弱，再融资较有保障。受经营性应付项目持续收缩影响，公司盈利变现效率不高，扣除存货规模变动影响后，2016-2018年经营活动净现金流/EBITDA均值仅为21.1%，内源性偿债能力较弱。同期，公司保持了一定的投资支出规模，近三年非筹资环节资金净流量分别为-35.68亿元、-13.88亿元和-61.5亿元，依赖筹资活动维持现金流平衡。公司筹资主要依赖银行信贷，近三年银行信贷规模保持增长，信贷渠道相对畅通，加上公司国企背景，再融资存在一定保障。根据公司投资计划，主要在建项目总投资163.7亿元，截至2019年9月末已投资109.3亿元，剩余投资54.4亿元，按照投资计划来看投资支出规模尚可，融资缺口相对可控。

 

债务负担偏重，长短期偿债承压。截至2019年9月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为82.04%、79.38%，高于行业均值，处于行业四份之三分位附近，总债务规模1634.8亿元，在总负债中占比为84.3%，短期债务/总债务为62.3%，债务负担较重且以短期债务为主。2019年9月末公司货币资金/短期债务为0.3，短期流动性承压。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，2018年公司全部债务/EBITDA为14.3，EBITDA利息保障倍数为1.4，长期债务保障度偏低。

 

授信余额一般，融资较为便利。截至2019年9月末，公司获得银行授信总额1941.8亿元，剩余额度861.1亿元，对总债务覆盖率52.7%，融资条件较为宽松，近三年信用借款余额/银行借款余额均值超过50%。截至2019年9月末，公司对外担保余额0.9亿元，对外担保比率小。

 

2019年2月，冀中能源股份公告称按照渤钢系最新企业重整计划，对相关应收账款补提减值损失4.60亿元，预计导致归母净利润减少2.92亿元，将对公司2019年利润水平形成一定影响。

 

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主体覆盖报告：冀中能源集团有限责任公司 20191203

 

四、兴业研究评级体系分层定义

 

(一)评级符号定义

(二)各评级符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评级超AAA。例如中国神华能源股份有限公司、中国铁路总公司等。

 

2+分：一般为大型央企或省级国企，行业绝对龙头，规模优势显著；盈利很好，负债水平合理，现金流很充裕，融资能力很强。例如中国中化股份有限公司、中国华电集团有限公司、中国东方航空股份有限公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助），现金流较充足，融资渠道较通畅。例如远洋地产有限公司、厦门航空有限公司、云南白药控股有限公司、江苏洋河集团有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如中粮地产(集团)股份有限公司、许继电气股份有限公司、九州通医药集团股份有限公司、华闻传媒投资集团股份有限公司、瀚蓝环境股份有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如深圳市中洲投资控股股份有限公司、海航投资集团股份有限公司、深圳市科陆电子科技股份有限公司、深圳市海王生物工程股份有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、江西省能源集团有限公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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