银行资产配置观察 第1期

商业银行资产负债表范畴内，主要的资产种类包括信贷、标准化债券、非标及其他，银行表内资产配置的目标是在兼顾流动性和安全性的前提下实现收益的最大化。

在目前的监管环境下，信贷无疑是资产端主要的资产运作方向，但在部门（企业还是零售）、期限等维度上差异仍大。利率快速变化，票据借款等调剂资产优劣也出现了反差；债券投资是兼具流动性和收益的另一重要品类，低利率环境显著增加配置难度，但近期高波动反而提供了机会；非标投资收益虽高，规模有限，增厚收益仅是余兴。

我们尝试建立更为实用、全面的资产配置分析框架，围绕上述各类资产，综合规模、价格、风险等维度，详细分析并得出有针对性的策略建议。

1.信贷

首先看规模，根据央行披露的数据，2月份鲜明特征是企业多增，零售锐减。期限上，企业短期多，中长期少；零售上锐减的主要体现在短期。

从量的把握上来看，3月份沿着复工的线索抓进度，理想状态主要两个点：第一抓短期消费信贷的恢复；第二抓中长期项目类贷款的投放。但在实际操作中，仍可能是企业中短期过渡性融资需求偏主导。

静态比价上，零售品种依然有突出的优势；2月零售信贷规模挖坑，未来有修复性增长的空间；企业端则面临价格快速下降的担忧。国有大行在防疫金融支持的宣传通报中提到50BP乃至90BP的下行让利幅度。如我们之前报告所言，上述低收益信贷如果有量上的呼应，累计效果将远大于LPR的表观读数变化。

票据、非银

调剂工具方面，2月规模上领先的是借款（1786）而不是票据（634），这有其合理性。借款在票面收益率上完胜各期限票据和NCD，不跨年也不存在资本占用问题，作为短期的资产摆布当然更有优势。

2.债券投资

债券方面，我们细分为利率债、信用债、NCD、ABS、金融债、银行资本工具等类型。大类上来看，利率债1月大举买入，2月进行调仓；而在信用债、NCD上则持续买入。

利率债–国债 政金债 地方债

利率债方面，1、2月供给大头来自地方债，政金债次之，国债量最小。期限上，国债、政金长短皆有，相对均衡；而地方债的供给突出在10Y-30Y的长期限部分。

价格方面，考虑税收、资本等因素，国债、地方债相对更优；从历史分位来看，都在历史底部，难言任何配置价值；而从持有人结构和近期波动特点来看，国债、地方债机会相对更好，国债是外资青睐品种，尤其中长债更甚，流动性救急的抛盘往往会在这些期限上出现。地方债持有人基本都是银行，总盘子大周转于地下，二级反应慢半拍，也有可挖掘的机会。

NCD、信用债

广义的信用品方面，过去两月供给大头是NCD和短融、超短融。我们按照时间线，对比不同品种的收益表现。

1Y以内品种，目前短融胜过目前收益处于历史谷底的AAA NCD，只有低评级长期限有配置价值（1Y AA+ 达到3.7%），但必须指出的是可得性不高，近两周来看，每周5000亿的发行总量，上述品种也只有100-200亿的量。

3Y期限品种，产业债收益率和城投债比较接近，但都显著优于银行金融债；银行金融债只有唯一的风险占用低的优势。

5Y期限品种，不考虑突破限额，彼此都是100%风险占用，银行资本工具则相较产业、城投更胜一筹。

此外，我们搜罗了比较小众的非银金融债，不难看出，有较大可得性的非银短融目前价格相较同期限NCD有一定优势；而中长期限考虑到有限的规模，有限的溢价，性价比相对一般。

3.非标

非标的体量相对要小得多；

非标的价格在表内各类资产中仍然有突出的优势，但未来或快速下行。

4.其他资产

其他资产，我们主要关注基金及同业类资产。

货基的突出优势仍然在于税收，但面对近期市场的高波动，需要提防流动性风险。季末的申赎要早做安排，准备预案。

两融快速增长，券商收益凭证也是增强收益的一个方向。目前大券商各期限在3%左右，以1Y为例，高出同期限NCD近60BP，可作为同业资产当中增厚收益的备选项。