一、核心观点综述

 

2月14日，中国人民银行就《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）公开征求意见。明确标准化票据的定义和创设、登记托管的规则，标准化票据不属于信贷资产，未来资管产品将可以投资于标准化票据。作为一种新的货币市场工具品种，标准化票据与传统票据资产有何异同？如何定价和投资？

 

1、标准化票据的基本定价逻辑

 

《管理办法》将标准化票据定义为“受益证券”，并且将《信托法》作为立法基础，在部分规则的设计上参考了信贷资产证券化的相关规定。标准化票据与信贷资产支持证券存在一定的相似性，基于基础资产的现金流进行偿付，基础资产是商业汇票，包括银行承兑汇票和商业承兑汇票，同时未限定是否为已贴现票据。

 

2019年8月，上海票据交易所开始试点标准化票据。从已发行的4单标准化票据来看，基础资产均为银行承兑汇票，前3期为已贴现票据，第4期为未贴现票据。

试点标准化票据的认购利率存在较大差异，体现了不同主体的信用利差，标准化票据的信用主要取决于基础资产的承兑人、贴现行和保证人信用情况。从试点的标准化票据来看，前3期的承兑人均为锦州银行，但贴现行存在差异，其中，第1期和第2期的贴现行为山西清徐农商行、乌海银行，第3期的贴现行为民生银行、工商银行，由于第3期的贴现行信用等级更高，第3期的认购利率（3.6%）显著低于第1期（4.9%）和第2期（4.6%）；第4期为江苏银行承兑的未贴现票据，保证金比例为100% ，认购利率仅为3.02%。

 

根据《管理办法》的规定，标准化票据的基础资产应当是信用要素接近的主体，“基础资产应符合以下条件：承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近”；由于票交所的交易规则规定了持票人放弃对前手背书人的追索权，票交所票据的信用主要取决于承兑人、贴现行、保证人的信用情况，根据票交所、交易商协会2016年12月31日发布的《票据交易主协议（2016年版）》：“（持票人）提示付款后承兑人拒绝付款的， 可以按照保证增信行（若有）、 贴现人、 贴现人的保证人（若有） 的顺序进行追索或追偿；（持票人）放弃对前手背书人行使追索权， 但保留对票据出票人、承兑人、 承兑人的保证人、 贴现人、 贴现人的保证人（若有） 及贴现人前手背书人的追索权”。

 

从标准化票据的定价参考来看，对于以已贴现银票为基础资产的标准化票据，票交所的银票转贴利率曲线和同业存单发行利率可以为标准化票据的定价提供参考。

 

对于以已贴现银票为基础资产的标准化票据的标准化票据，票交所公布的票据转贴利率可以为其定价提供参考。目前，票交所已公布两条票据曲线——国股银票转贴利率和城商银票转贴利率曲线，前者的承兑行和贴现行均为股份制银行，后者是“城商承兑、国股贴现”的银票转贴利率。票交所自2019年12月5日开始公布城商票据转贴利率曲线，公布以来，两条曲线的利差在10-30bp之间。

票据转贴利率和NCD利率的整体走势大体一致，但随着信贷松紧的变化，二者的收益率存在阶段性背离，反映出传统票据资产的价格受信贷因素影响。当信贷宽松时，票据利率通常下行（或者上行幅度不及资金利率），反之，当信贷紧张时，票据利率通常上行（或者下行幅度不及资金利率）。

2、标准化票据的定价：还需要考虑信贷因素和资本占用吗？

 

标准化票据作为一种全新的货币市场工具，与票据转贴、NCD存在差异；因而，在参考上述品种对标准化票据进行定价时，还应当考虑标准化票据在信贷因素、资本占用等方面与上述品种的差异。

 

那么，标准化票据的定价是否依然受到信贷因素的影响？从投资端而言，标准化票据的投资群体扩大至资管产品和非银金融机构，商业银行投资标准化票据也不计入信贷规模，这削弱了信贷因素对其定价的影响，投资者更多基于收益率和信用风险的考虑；从发行端来看，若基础资产为已贴现票据，原始持票人通过创设标准化票据，以背书形式将基础资产转让（《管理办法》尚未明确转让给存托账户或SPV），可以释放信贷额度，若基础资产是未贴现票据，持票企业可以通过发行标准化票据融资，同时不占用银行信贷额度，当信贷需求旺盛、银行信贷额度较为紧张时，标准化票据的发行需求更为强烈。标准化票据相较于票据转贴现业务，投资端受信贷因素的影响相对较小，但其发行端仍间接受到信贷供需的影响。

 

从资本占用的影响来看，原始持票人为商业银行时，以背书形式将已贴现票据转让给存托账户或SPV，对其资本计提的影响可以类比转贴现卖断行，若原始持票人为承兑行、贴现行，背书转让后仍需计提资本，若原始持票人不是承兑行或贴现行，背书转让后，由于票交所模式下对前手不追索，转让后不再计提资本；对于投资人而言，若投资人为商业银行，需要穿透至基础资产，根据基础资产的信用主体（银行承兑汇票为商业银行、商业承兑汇票为企业）决定资本计提。对于以已贴现银票为基础资产的标准化票据，对原始持票人和投资人的资本占用的影响接近于转贴现业务。

基于上述分析，虽然标准化票据不再属于信贷资产，但其发行和定价仍会受到信贷市场的部分间接影响；而随着非银机构和资管产品等多元的投资主体加入票据市场，这些机构受信贷因素和资本占用的制约较少，标准化票据的定价将更接近于一般债券——以银行承兑汇票为基础资产的标准化票据的定价更接近于NCD，以商业承兑汇票为基础资产的标准化票据的定价更接近于短融、超短融。

 

二、政策操作追踪

 

上周公开市场共有12200亿元逆回购到期；央行上周共进行2000亿元MLF操作，1000亿元逆回购操作。

 

上周央行公开市场操作实现净回笼9200亿元（如图表6）；截止上周末，有3000亿元逆回购未到期（如图表7）。

三、货币市场表现

 

上周央行共进行1000亿元逆回购操作和2000亿元MLF操作，银行间流动性较上周有所下降，结构上处于充裕水平。上周DR001，DR007双双上涨，货币市场利率曲线形态较为平缓；3M NCD、6M NCD发行利率均下跌。

 

第一，从绝对水平来看（图表9），上周资金流动性处于充裕水平，DR001上周上行12bp收于1.34%，周内均值较上周持平。DR007上周收于2.08%，较前一周上涨10bp。Shibor 3M收于2.49%，较上一周末下跌8bp。

 

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表11），利率曲线形态较上一周更为平缓。

 

第三，流动性分层的角度（图表12）看，上周流动性分层现象整体较前一周减少，R007与DR007的平均利差为16.13bp，较上周下降4.0bp。上周所有交易日R007与DR007未出现倒挂现象。

 

第四，货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率、ABS收益率外均下行。同业存单品种方面（图表14），上周发行量为5019.60亿元，净融资量-77.40亿元。3个月NCD发行利率收于2.76%，较前一周下跌5bp；6个月NCD发行利率收于2.94%，较前一周下跌13bp。票据方面（图表15），3个月国股银票转贴利率收于2.44%，较前一周下跌1bp。理财方面（图表16），全市场3个月理财产品收益率上涨17.1bp至4.07%；利率互换方面（图表17），上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.39%，较上一周上行1.0bp；1Y SHIBOR3M收报于2.67%，较前一周上行0.4bp。

四、本周政策与市场前瞻

 

本周地方债发行量较大，叠加缴税因素均可能收紧流动性，同时，月末财政支出对流动性形成一定的补充。本周逆回购到期3000亿元，地方债发行规模2975亿元，发行量较大，同业存单到期规模5097亿元；本月缴税截止日期推迟至2月28日，缴税因素可能对资金面形成扰动，同时，月末财政支出对流动性形成补充。

 

央行操作方面，预计央行将综合地方债发行、缴税因素和财政支出的影响，维持流动性合理充裕。

 

资金利率曲线方面，预计短端利率继续处于低位。

 

货币市场投资工具方面，预计3个月NCD发行利率维持低位。

（感谢实习生张励涵对本文的贡献）