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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第668期覆盖WIND渠道新债32只，其中产业债23只，城投债9只，发行日为2月17日的28只，发行日为2月18日的4只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债61只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第89期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

今日新债发行结果回顾：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

最新报告

 

上海永业企业（集团）有限公司（以下简称“公司”）控股股东和实际控制人为上海市黄浦区国资委（持股100%）。2018年公司营收构成：房屋销售业务33.38%（毛利率21.47%）、物业管理业务19.05%（毛利率11.58%）、房屋出租业务18.93%（毛利率72%）、受托动迁业务11.42%（毛利率12.97%）、授权公房相关业务6.74%（毛利率29.29%）。

 

核心风险点：

 

1、房地产项目尚需较大投资，面临一定资金压力。

 

2、收入、现金流波动较大。

 

黄浦区经济发展水平较高。上海市黄浦区2018年实现GDP 2270.31亿元，可比增速为6.6%，人均GDP 34.6万元，第三产业增加值2204.04亿元，占全区生产总值的比重为97.1%。地区支柱产业主要为文化创意产业、金融服务业、商贸流通业、专业服务业、休闲旅游业、航运物流业。

 

财政实力较强，政府债务负担较轻。上海市黄浦区2018年综合财力为426.19亿元，完成一般公共预算收入225.00亿元，其中税收收入217.48亿元，占比约97%，收入质量较好；政府性基金收入完成130.06亿元。2018年一般预算支出279.66亿元，财政收支平衡率为80.45%，自给程度较高。根据官方公布的数据，黄浦区2018年末地方政府直接债务余额215.39亿元，其与综合财力之比为50.54%。黄浦区2018年政府融资平台折算有息债务约为136.99亿元，整体来看，黄浦区政府债务负担较轻。

 

房屋销售回款较好，在建项目面临一定资金压力，业务持续性较好。公司是黄浦区主要的国有保障房建设企业之一，通过定向招标方式购入保障房土地，进行保障房建设，并负责保障房的出售，一年内未出售的保障房由政府指定的机构收购，收购价格由政府决定。同时，公司还从事商业地产的开发，按照商业模式进行运营。2018年，公司确认房屋销售收入7.79亿元，同比增长13.89%；按项目性质来看，商品房销售收入占比43%，保障房销售收入占比57%。截至2018年末，公司主要在售项目去化较好，协议销售金额174.85亿元，累计确认收入81.75亿元，累计回笼135.02亿元，未来收入较有保障。截至2018年末，在建房产项目计划总投资120.85亿元，已完成投资66.42亿元，面临一定资金压力。

 

受动迁进度影响，动迁收入易呈现波动，业务毛利率较低。动迁业务为政府性业务，涉及旧区改造、重大市政建设、区域功能性结构调整等，毛利率较低。除“131”项目外，公司动迁项目资金均由政府预先拨付，通过其他应付款核算；支付的拆迁资金、拆迁补偿费用通过其他应收款核算；公司根据进度结转收入及成本。2018年公司实现动迁业务收入2.66亿元，毛利率为12.97%。

 

房屋出租、物业管理收入稳步增长，为公司带来稳定的现金流。2018年，公司实现房地产租赁业务收入4.42亿元，同比增长43.55%。2018年末公司投资性房地产账面价值31.23亿元，可出租面积合计16.49万平方米，出租率保持在较高水平。公司主要物业租户租赁期限较长，未来租金收入及现金流入较为稳定。此外，2018年公司实现物业管理收入4.44亿元，同比增加3.80亿元，主要系中城集团100%股权被无偿划拨给公司所致。

 

授权公房业务经营较稳定，为公司收入提供一定补充。公司管理公房包括公寓、新里、公房和大楼旧里、简棚屋共计8244幢，住户达6.8万余户，管理公房面积合计259.9万平方米，同比无变动。2018年公司授权公房实现收入1.57亿元，同比增长16.02%。

 

资产以房地产存货、投资性房地产、直管公房为主，流动性偏弱。截至2018年末，公司总资产263.19亿元，同比增长81.06%，主要是存货规模增加所致。资产中占比较大的科目包括，存货51.45%，货币资金16.45%，投资性房地产11.87%，可供出售金融资产6.54%，固定资产4.30%。同期末，存货135.41亿元，主要是开发成本、周转房和库存商品。投资性房地产31.23亿元，主要是经营性物业，所处区位较好。可供出售金融资产17.22亿元，主要是对上海瑞永景房地产开发有限公司等公司投资。固定资产11.32亿元，主要是公司直管公房。

 

盈利及现金流大幅提升。2018年，公司实现营业收入23.32亿元，同比增长69.44%，实现净利润2.99亿元，同比增长88.42%，其中投资收益1.45亿元，对利润补充明显。2018年，公司现金回笼大幅提升，经营、投资活动净现金流分别为34.15亿元、10.73亿元。

 

有息债务负担较轻，偿债压力不大。截至2019H1，公司资产负债率为73.62%，全部债务资本化比率为28.95%，有息债务负担较轻。总债务27.27亿元，短期债务8.85亿元。账面货币资金37.41亿元，短期偿债保障较好。公司主业保持盈利，现金流总体呈净流入状态，能为债务周转提供较大支持。

 

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主体覆盖报告：上海永业企业(集团)有限公司 20190902

最新报告

 

四川航空股份有限公司（以下简称“公司”或“四川航空”）第一大股东为四川航空集团有限责任公司（四川省国资委旗下），持股比例40%，其他股东主要为南方航空、东方航空、山东航空，持股比例分别为39%、10%、10%，没有任何股东直接或者间接持有股权比例或控制表决权超过50%，公司无控股股东和实际控制人。公司主业为民用航空运输，2018年营收构成：客运93.19%、货邮2.21%、其他收入4.60%。

 

核心风险点：

 

1、债务压力大，流动性储备较低；

 

2、未来面临较大资本支出压力；

 

3、盈利受国际航油价格和汇率波动影响较大；

 

公司为区域中小航空公司，在西南地区具备一定竞争优势。公司是我国西南地区最具实力的航空公司之一，主要区域性竞争对手为中国国航西南分公司。公司以成都、重庆和昆明为基地，在成都时刻占有率排名第二，在重庆时刻占有率排名第一，在昆明时刻占有率排名第五。公司拥有35架适宜高原飞行的飞机，对高原航线的运营具有一定的区域垄断优势。我国西南地区高速铁路网覆盖范围较小，与其他航空公司相比，公司主要运力所在的西南市场受整体航空市场波动和高铁分流影响较小，公司的收入和盈利相对稳定，近年来运营效率保持稳定增长。公司最主要的出港地依然在西南地区，但2018年以来，公司各区域收入构成采取航线口径，华北地区航空客运业务收入占公司总业务收入比重为16.40%，区域贡献度最高；2018年公司飞机日利用率为9.86小时/日，航班数量为20.36万架次，总体运营效率处于行业内较高水平。

 

航空运输业务稳步增长。客运业务方面，2016-2018年公司实现旅客周转量383.47亿客公里、422.03亿客公里和477.61亿客公里；运输乘客人数2301.18万人次、2463.00万人次和2766.97万人次；客运收入分别为174.95亿元、190.00亿元、215.90亿元。货运业务方面，经营方式为客机腹舱运输，货运收入规模很小，旗下物流公司在西南地区的市占率超过30%。

 

营收稳步增长，利润受油价波动影响较大。2018年，公司实现营收232.68亿元，同比增长14.53%；实现净利润2.34亿元，同比增减少71.32%，主要由于航油成本增加和汇率波动。2018年毛利率、净利率分别为6.45%、1.01%，分别同比下降2.41pct、3.01pct。2018年国际油价大幅上行，盈利受此负面影响较大。公司盈利对政府补助依赖较大，2018年公司收到政府补助为11.77亿元。政府补助主要是财政局支线航空补贴、各空管局航线补贴等，持续性较强。

 

经营总体稳健，经营性现金流基本覆盖投资性现金流。公司经营获现较好，收现比维持在110%以上，经营性现金流净流入规模维持在20亿元以上。投资性现金流持续净流出，2018年投资活动净现金流为-4.85亿元，较2017年有所减少，能被经营性净现金流覆盖，对筹资依赖度较低。

 

未来面临较大资本开支压力。截至2019年3月末，公司共拥有151架客机，全部为空客飞机，其中自筹资金购置51架、经营租赁75架、融资租赁23架，平均机龄为5.55年。2018年2月，公司与空客公司签订了10架飞机15亿美元的购买协议，预计于2021-2025年交付。公司未来的投资支出主要集中在飞机购买、租赁以及基地建设。根据公司规划，预计2019-2023年公司就购置飞机及相关飞行设备方面将支付186.62亿元，基地建设任务主要集中在成都新机场及配套设施建设，重庆分公司基地配置设施等项目，预计2019-2023年还需投入资金98.40亿元。总体来看，公司未来仍有较大的资本开支压力。

 

资产以固定资产为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产322亿元，非流动资产占比87.05%。资产中占比较大的前几项为，固定资产占比68.54%，在建工程占比14.48%，长期待摊费用占比2.47%，货币资金占比2.21%。固定资产主要是购买及租赁的飞机、飞机发动机及航材等。在建工程主要是飞机和航空基地。

 

债务负担重，流动性储备较低，经营偿债能力尚可。截至2018年末，公司资产负债率为84.28%，全部债务资本化比率为76.35%，债务负担重。2018年公司总债务增长至163.38亿元，短期债务76.38亿元，债务主要是借款，没有存续债券。货币资金比短期债务为0.09，流动比率0.33，速动比率0.29，流动性储备较低。公司经营性现金流较好，能为债务周转提供较大支持。2018年公司全部债务/EBITDA为5.88，EBITDA利息保障倍数为3.94，经营偿债能力尚可。

 

融资环境较好。截至2019Q1，公司共获银行授信555.2亿元，未使用授信额度352.7亿元，备用授信充足；受限资产合计149.81亿元，占当期总资产比重45.95%，受限资产主要是飞机及发动机等固定资产。公司发债较少，截至2018年末，没有存续债券，历史上共发行4期债券。2019年开始，公司增加发债，上半年共发行5期超短融，合计募资26亿元，票面利率较低，集中在3.1%-3.7%之间。

 

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主体覆盖报告：四川航空股份有限公司 20190902

最新报告

 

广东省广新控股集团有限公司（以下简称“公司”或“广新集团”）控股股东为广东省人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人同上。公司主要业务为先进制造业、新能源新材料、生物医药与食品大健康、文化创意与大数据营销、新型外贸，2018年营收占比分别为55.52%、5.86%、4.26%、24.37%、9.99%。

 

核心风险点：

 

1、公司受限资产规模较大，资产流动性较弱。

 

公司在国资委体系中地位突出，旗下拥有多家上市公司。公司为广东省国资委独资企业，省内混改的重要载体。截至2019年9月末，公司旗下有A股上市公司省广股份（持股21.16%）、佛塑科技（持股26%）、星湖科技（持股16.41%）及港股上市公司兴发铝业（持股30.96%），其中公司持有省广集团6535万股用于融资质押（占其所持有股份的17.72%），其余上市子公司股权未被公司设置质押。截至2019年9月末，参股A股上市公司生益科技（持股16.12%）、TCL集团（持股1.09%）。公司近年来兼并收购、联合投资较多，改变过去单一的业务结构，业务主要涉及先进制造业、新能源新材料、生物医药与食品大健康、文化创意与大数据营销、新型外贸五大板块。

 

先进制造业板块持续扩张，经营情况良好，竞争力较强。先进制造业板块是公司最主要的收入来源，主要包括铝合金加工和镍合金加工。铝合金业务主要由兴发铝业经营，公司对其持股30.0%。兴发铝业是我国建筑用铝型材龙头企业，同时是我国最大的地铁机车导电履铝型材供应商。近年来，铝型材业务收入持续快速增长，但市场竞争激烈，市场价格略有下降，致使毛利率有所下降。镍合金业务主要由广东广青金属科技有限公司经营，近年来受益于不锈钢坯产能释放及产品价格的提升，业务规模扩张较快。

 

新能源新材料板块盈利能力下降；文创板块竞争力较强。新能源新材料板块业务主要为薄膜业务，运营主体主要为佛塑科技。近年来，受市场竞争激烈原材料成本上升影响，业务毛利率持续下滑。文化创意和大数据营销板块的主要业务为传统媒介代理和数字营销，运营主体主要为省广集团。省广集团是国内最大综合性广告企业，经营稳定性高，整体竞争实力较强，行业地位突出，毛利率相对稳定，营收逐年扩张。

 

医药食品板块规模较小；贸易业务转型，营收规模缩减。生物医药及食品大健康板块业务运营主体主要为星湖科技和省食品公司。板块收入规模相对较小，收入规模和毛利润均小幅波动，对营收影响较小。贸易业务方面，公司是华南地区最大的外贸企业，近年来广新集团大力推进贸易转型，清退了与企业主业无关、上下游把控能力不强、企业无议价能力、风险收益无法均衡匹配的贸易业务，贸易业务收入规模大幅缩减，但毛利率有所提升。

 

投资业务方面，公司目前主要投资企业包括广东生益科技股份有限公司、印尼广青镍业有限公司、TCL集团股份有限公司、广东省丝绸纺织集团有限公司、佛山杜邦鸿基薄膜有限公司，近年来贡献较多投资收益。

 

盈利对非经常性损益依赖较重。2016-2018年，公司营业收入分别为461.94亿元、568.93亿元、562.77亿元，先进制造业营收占比逐年提高，综合毛利率分别为11.44%、12.92%、11.22%，毛利润分别为52.83亿元、75.53亿元、63.15亿元。同期期间费用分别为42.17亿元、43.22亿元、45.58亿元，此外受清退部分业务影响，近年来资产减值损失数额较大，对主业利润侵蚀较多，导致主业盈利能力有限。同期，公司净利润分别为10.43亿元、6.73亿元、11.75亿元，投资收益对净利润贡献较大，主要来自长期股权投资。

 

资产规模较大，长期股权投资质量较高，资产受限较多，流动性偏弱。截至2019年6月末，公司总资产618.6亿元。资产中流动资产与非流动资产规模相差不大，流动资产占比50.1%。公司资产中占比较大的前几项为，固定资产占比18.5%，长期股权投资占比13.3%，货币资金占比15.38%，存货占比13.5%，应收账款及票据占比10.89%。其中固定资产主要为房屋建筑物、机器设备；存货主要为原材料、库存商品、自制半成品及在成品；应收账款账龄较短，账龄在一年以内的占比较大。此外，截至2019年6月末，公司受限资产102.7亿元，受限规模较大，主要为固定资产。

 

债务负担尚可，但短债占比较高，货币资金对短债覆盖程度不足，存在短期偿债压力。2016-2018年，公司资产负债率分别为66.83%、65.59%、63.46%，全部债务资本化率分别为57.48%、55.22%、52.74%，债务负担尚可。截至2018年末，公司有息债务232.57亿元，短期有息债务160.20亿元，短债占比较高，货币资金比短期债务为0.48，覆盖程度不足，存在一定短期偿债压力。截至2019年9月末，公司资产负债率64.27%，相比2018年末增加0.8个百分点。

 

现金流表现较好，融资需求不大。2016-2018年，公司收现比分别为100.6%、102.47%、108.14%，收现情况良好。同期，公司经营活动净现金流分别为19.77亿元、24.32亿元、68.46亿元，投资活动净现金流分别为-42.54亿元、-17.08亿元、-18.14亿元；截至2019Q3，公司当年自由现金流净流量0.24亿元；整体上看，近年来公司自由现金流表现较好，盈余较多，融资需求不大。

 

融资渠道通畅，融资能力很强。截至2019年6月末，公司总部及境内非上市子公司获得银行授信额度合计459.79亿元，已使用额度86.52亿元，未使用额度1373.27亿元，备用流动性充足。

 

存在或有风险。截至2019年6月末，公司合并口径对外担保余额为26.54亿元，其中主要为印尼广青提供贷款担保，受所在地政治环境等因素影响，存在一定或有风险。 

 

持续关注混改进展。公司持续推进区域内企业混改，按照广东省国资委统一部署，公司7家子公司列入广东省国资委发布的体制机制改革创新试点企业名单，下属4家企业（广东广新电子商务有限公司、广东广新矿业资源集团有限公司、广新控股有限公司、广东广新投资控股有限公司） 作为后备培育企业入选。试点企业中，国义招标股份有限公司和广东广新信息技术产业发展有限公司已于分别于2014年8月19日和2015年1月15日在新三板系统挂牌转让。

 

2018年8月22日，因2017年业绩预告净利润与实际审计结果差异较大且未及时修正业绩预告，深交所对公司子公司省广股份及其董、监、高进行通报批评处分，并对省广股份出具警示函。上述事项反映出公司在内部管理方面仍存在一定问题，但对实际经营不产生重大影响。

 

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主体覆盖报告：广东省广新控股集团有限公司 20191113

最新报告

 

福建漳州城投集团有限公司（以下简称“公司”或“漳州城投”）为漳州市城市基础设施项目建设的投融资主体之一，控股股东和实控人为漳州市人民政府国有资产监督管理委员会（持股100%）。公司主要项目回款方为漳州市财政局。公司主业分为基础设施建设、土地开发、商品销售、物业管理四大板块，2018年营收占比分别为29.1%、28.1%、21.2%、11.5%。

 

核心风险点：

 

1、土地开发业务作为公司主要收入来源，受政府规划和市场波动影响较大。

 

2、公司有息债务规模较大，债务负担偏重。

 

漳州市经济发展水平较高。漳州市为福建省下属地级市，2018年实现GDP3947.63亿元，经济总量在福建省地级市中排名第4位，GDP可比增速为8.7%，人均GDP为7.7万元，高于全国人均水平。2018年三次产业的比例为11.1:47.8:41.1。地区支柱产业主要为食品、机械、材料、能源。

 

财政实力较强，债务负担一般。漳州市2018年综合财力为766.7亿元，一般公共预算收入完成218.8亿元，政府性基金收入完成306.8亿元，同比增长8.5%。政府财政收支平衡率为50.9%，财政自给程度偏低。2018年末漳州市地方政府直接债务余额为623亿元，地方政府债务率为81.3%，2017年末发债融资平台公益性有息债务与综合财力之比为69.7%，整体来看债务负担一般。

 

土地市场景气度下行。漳州市2018年成交土地131宗，建筑用地面积383.46万平方米，同比减少10.3%；成交土地以住宅用地和工业用地为主，住宅用地成交土地均价9159.50元/平方米，同比下降10.2%，整体上看，交易量和交易价格均有不同幅度下滑。

 

土地开发业务是收入的主要来源，业务存在一定不确定性。公司的一级土地开发业务主要是按照漳州市政府的统一规划与安排，同漳州市土储签订相关合同，对地块进行前期整理和开发，整理完成后由漳州市国土局挂牌出让，土地出让金扣除专项基金后作为漳州城投的土地开发收入。2015-2018年，公司分别确认土地开发收入9.35亿元、7.73亿元、16.24亿元、10.4亿元，是收入的主要来源，毛利率波动较大。截至2019年3月末，主要在开发项目可供出售土地面积约226.5亩，区位较好，未来可为公司带来一定规模土地开发收入，但易受出让进度安排和市场影响，存在不确定性。

 

基建业务成本回收情况较好，在建项目有较大资金需求；PPP项目投资回收期较长，占用部分资金。公司是漳州市主要的基础设施建设主体之一，主要承担漳州市范围内的市政、道路、污水管网、房产及绿化工程等基础设施及公共配套设施建设工作。公司取得市政工程项目后，以预算审核价与政府签订相关项目的支付协议，后通过招投标将工程项目委托施工方建设，赚取价差。截至2019年3月末，公司在建及完工项目总投资61.72亿元，已投资38.9亿元，已收回投资35.4亿元，成本回收情况较好，尚需投资22.8亿元，仍有较大资金需求。此外公司还作为社会出资方参与PPP项目，在建项目总投资29.40亿元，已投资24.45亿元，该项目为古城保护开发工程，运营期18年，投资回收期较长。

 

保障房项目存在较大投资压力。房地产开发业务以保障性住房开发为主，建设用地主要来源于政府划拨和协议出让，建设资金由公司自筹。公租房、廉租房项目与政府签订支付协议进行开发；棚户区改造项目与政府签订购买服务协议。截至2019年3月末，已完工保障房项目投资4.35亿元，收回成本0.71亿元；在建项目总投资168.6亿元，尚需投资126.75亿元，拟建项目计划投资9.47亿元，存在较大投资压力。

 

公司在当地城投体系中地位较突出，政府支持力度较大。公司是漳州市重要的城市基础设施建设主体，公益性项目投资规模很大，对应政府层级较高，地位较突出，受政府支持力度较大。财政补贴方面，2015-2018年公司分别获得政府补助1.4亿元、2.0亿元、0.38亿元、0.15亿元。

 

盈利能力不强。2016-2018年公司营业收入分别为19.67亿元、30.88亿元、37亿元，收入规模持续增长，但主业盈利能力有限，同期主业利润分别为0.16亿元、1.55亿元、2.56亿元。同期净利润分别为2亿元、1.5亿元、1.9亿元，主要来自主业利润。

 

资产主要为项目成本，流动性较弱。截至2019年6月末，公司总资产342.7亿元，主要为流动资产。资产主要包括存货193.4亿元、货币资金29.5亿元、其他应收款19.8亿元、其他非流动资产18.2亿元、固定资产17.7亿元。存货主要包括：一级土地开发成本38.1亿元，土地出让受当地政府出让计划等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性；工程施工成本14.9亿元；房地产开发成本18.3亿元；开发成本120亿元；其他应收款主要是城投公司工程往来款；其他非流动资产主要是道路和污水管网等市政设施。整体看，公司资产以开发成本为主，流动性较弱。

 

债务负担偏重，货币资金对短期债务覆盖程度一般，存在短期偿债压力。2017-2019H1，公司资产负债率分别为69.09%、68.59%、68.03%，全部债务资本化率分别为62.91%、59.97%、59.07%，负债率较高，有息债务规模较大。截至2019年6月末，公司有息债务158.1亿元，短期有息债务37.22亿元，货币资金比短期债务为0.79，覆盖程度一般，存在一定短期偿债压力。

 

在建项目支出规模较大，现金流缺口扩大，依赖外部融资。2016-2018年，公司收现比分别为77.3%、108.28%、100.92%，收现情况较好。同期，公司经营活动净现金流分别为-29.36亿元、-43.32亿元、-14.3亿元，投资活动净现金流分别为-16.93亿元、-12.49亿元、-8.99亿元；截至2019Q3，公司当年自由现金流净流量-17.12亿元；整体上看，近年来公司在建项目投资规模较大，部分项目投资回收期较长，自由现金缺口扩大，依赖外部融资满足资金需求，未来公司在建项目投资规模较大，预计现金流仍将承压。

 

融资环境较好。截至2019年6月末，公司共获得银行授信152.26亿元，剩余未使用额度44.91亿元，备用流动性较充足；同期末，公司无受限资产。

 

截至2019年6月末，公司无对外担保。

 

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主体覆盖报告：福建漳州城投集团有限公司 20191115

最新报告

 

冀中能源集团有限责任公司（以下简称“公司”或“冀中集团”）控股股东及实际控制人为河北省国资委，由其直接持股100%。下辖冀中能源（000937.SZ，直接持股44.48%，质押43.3%）、金牛化工（600722.SH，直接与间接持股56.05%，无质押）、华北制药（600812.SH，直接与间接持股52.66%，无质押）三家上市子公司。公司主业分为煤炭、物流、化工、医药四大板块，2018年营收占比分别为14.4%、71.5%、4.6%、3.8%，毛利润占比分别为52.3%、13.4%、13.6%、14.4%。

 

核心风险点：

 

1、煤炭开采条件复杂，开采成本偏高，河北省内矿区面临资源枯竭问题；

 

2、债务负担较重，长短期偿债指标较弱。

 

产能规模突出，煤质较优。截至2018年末，公司煤炭资源地质储量132.2亿吨、可采储量53.1亿吨，主要分布在河北、山西、内蒙古、新疆等地，剩余可采储量分别为5.6亿吨、8.9亿吨、35.5亿吨、2.4亿吨。煤种包括1/3焦煤、肥煤、气煤以及瘦煤，其中炼焦煤资源占比约50.0%，煤种较稀缺，煤质较好，具有低灰、低硫、粘接性强、结焦性高等特点。在产矿井核定生产能力6247万吨/年，2018年产煤5491.7万吨。

 

省内资源枯竭，吨煤成本较高。公司河北省内煤矿大多接近枯竭状态，开采深度在800米到1000米，开采条件复杂，开采成本高，2016-2019Q3公司吨煤成本287.0元/吨、280元/吨、292.4元/吨、276.8元/吨，处于行业高位；同期毛利率分别为11.8%、19.8%、33.6%、31.3%，绝对水平虽有回升，但在煤炭行业中并不突出，盈利表现相对较弱。另外随着公司煤炭生产主力转向内蒙古，原有的区位优势也会受到较大削弱，长期看盈利会受到一定制约。

 

贸易品种多样，区域竞争力较突出。公司物流贸易品包括钢材、化工、有色金属、燃料油等多个品种，由冀中能源国际物流集团有限公司负责运营，综合实力位列河北物流第一位，2015-2018年净利润分别为8.4亿元、11.3亿元、6.4亿元、6.1亿元。未来公司拟继续通过购建与提升物流金融、资本运营、园区基地、电子商务、融资租赁等商业模式，打造多元化发展格局及多层次物流发展体系，行业竞争地位及盈利能力有望进一步提升。

 

化工业务附加值较低，盈利贡献不大。化工板块主要为焦炭、甲醇等煤化工业务，另外还有少量烧碱、PVC等非煤化工，煤化工原材料基本自给，但焦化环节附加值一般，经营主体金牛化工基本处于盈亏平衡状态，对公司盈利贡献不大，加上环保限产影响，产量规模也有所收缩。从长期来看，国内焦化企业面临短流程炼钢（不使用焦炭）、喷吹煤（焦炭替代物）以及钢企自备焦化生产线等诸多替代因素竞争，未来预计仍将承压，难以成为盈利补充。

 

医药板块向高附加值转型，经营情况有所好转。医药板块经营主体为华北制药，是国内抗生素龙头，产能布局地有一定成本优势，转型制剂效果较为显著，下属上市子公司2017年主业利润已经扭亏，2019年前三季度营收和毛利率都有提升。公司现阶段仍然以抗感染类产品为主，受政策影响较大，未来经营预计有一定的波动。

 

资产流动性尚可，结构相对稳定，坏账计提偏低，面临一定减值风险，无形资产质量较优。截至2018年末，公司总资产中流动资产占比为52.6%，与前期基本持平，各项资产占比相对平稳。截至2018年末，公司货币资金规模237.1亿元，占比10.2%，其中受限42.9亿元；应收账款230亿元，账龄有所拉长，1年以内占比63.2%，相比2017年下降2.74个百分点，3年以上比例12.8%，相比2017年增加3.98个百分点，坏账计提偏低。其他应收款170.1亿元，账龄集中在1年以内及3年以上，但坏账计提比例仅为9.5%，减值风险仍然存在。非流动资产主要为固定资产、在建工程和无形资产，其中固定资产440.9亿元，主要是煤矿和洗煤等资产，设备较为陈旧，未来面临一定更新压力；在建工程相对零散，单项规模普遍不高，较大的几项主要为煤矿技改工程及煤电一体化项目，转固进度正常，行业景气向好，减值风险相对可控；无形资产以土地使用权（49.3亿元）和采矿权（170.4亿元）为主，质量较优，若按公允价值重估，存在一定增值空间。截至2019年9月末，公司资产总计2364亿元，相比2018年末增长2%，无重大变化。

 

盈利周期属性很强，行业回暖带动主业扭亏。2014、2015年受煤价回落影响，公司主业利润持续下滑，亏损额分别为16.4亿元、34.7亿元，随着煤价反弹，2016年主业利润有所回升，但仍处于亏损状态，2017年随着全行业盈利强势复苏尤其是焦煤价格爆发式上涨，公司主业成功扭亏，但规模相比同业仍然偏小。另外以采矿权价款返还及政府补助为主的非主业利润也是对公司盈利的重要补充，2016-2018年非主业贡献利润分别为18.3亿元、13.9亿元、11.9亿元，从历史数据及业务性质看，具有一定持续性。结合当前行业供需及政策环境判断，煤价大概率小幅回落，但是公司业务资质较好，经营效率也在逐步提升，盈利情况有望持续。

 

经营获现能力较弱，再融资较有保障。受经营性应付项目持续收缩影响，公司盈利变现效率不高，扣除存货规模变动影响后，2016-2018年经营活动净现金流/EBITDA均值仅为21.1%，内源性偿债能力较弱。同期，公司保持了一定的投资支出规模，近三年非筹资环节资金净流量分别为-35.68亿元、-13.88亿元和-61.5亿元，依赖筹资活动维持现金流平衡。公司筹资主要依赖银行信贷，近三年银行信贷规模保持增长，信贷渠道相对畅通，加上公司国企背景，再融资存在一定保障。根据公司投资计划，主要在建项目总投资163.7亿元，截至2019年9月末已投资109.3亿元，剩余投资54.4亿元，按照投资计划来看投资支出规模尚可，融资缺口相对可控。

 

债务负担偏重，长短期偿债承压。截至2019年9月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为82.04%、79.38%，高于行业均值，处于行业四份之三分位附近，总债务规模1634.8亿元，在总负债中占比为84.3%，短期债务/总债务为62.3%，债务负担较重且以短期债务为主。2019年9月末公司货币资金/短期债务为0.3，短期流动性承压。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，2018年公司全部债务/EBITDA为14.3，EBITDA利息保障倍数为1.4，长期债务保障度偏低。

 

授信余额一般，融资较为便利。截至2019年9月末，公司获得银行授信总额1941.8亿元，剩余额度861.1亿元，对总债务覆盖率52.7%，融资条件较为宽松，近三年信用借款余额/银行借款余额均值超过50%。截至2019年9月末，公司对外担保余额0.9亿元，对外担保比率小。

 

2019年2月，冀中能源股份公告称按照渤钢系最新企业重整计划，对相关应收账款补提减值损失4.60亿元，预计导致归母净利润减少2.92亿元，将对公司2019年利润水平形成一定影响。

 

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主体覆盖报告：冀中能源集团有限责任公司 20191203

最新报告

 

山西省投资集团有限公司（以下简称“公司”或“晋投集团”）前身为山西省煤炭资产经营有限责任公司，2011年以来持续整合并接收省属企业划入；2015年公司100%股权由山西省国资委划转至山西省财政厅独资的山西金融投资控股集团有限公司，2017年公司100%股权划转至山西省国资委独资的山西省国有资本投资运营有限公司（以下简称“晋国资投运”），2018年公司100%股权划转至晋国资投运独资的山西省文化旅游投资控股集团有限公司。随着国有资产的划转，公司业务涉及行业繁多，但体量均不大，以大宗贸易、房地产、金融服务（委贷、产业基金、担保）为主，分别贡献2018年度收入的91.66%、2.66%、0.97%，分别同比变动-0.74%、3.78%、-30.74%。

 

核心风险点：

 

1、委贷逾期及担保代偿规模较大

 

2、资产持续划转，收入和利润稳定性一般

 

3、资产流动性弱，短债周转承压

 

大宗贸易上下游多为贸易商，利润空间有限。公司大宗贸易为自营模式，贸易品以矿石、煤炭（主要为焦炭）为主（合计占板块收入的50%），有色金属、化工品（主要为化肥、乙二醇）为辅；拥有一定的矿产品、化工品的初加工产能，初步满足客户差异化的需求；采取点对点销售模式，一定程度上减小了库存压力，主要贸易品采购为先款后货，而对下游销售时部分采用先货后款，形成一定的短期资金占用（年末预付款和应收账款合计约占总资产的10%-15%）。2017年以来持续大幅减少钢材（主要为热轧卷板）贸易量，增加单价较高的矿产品（合金为主）贸易，收入稳中有升，板块毛利率小幅改善但仍不到1%。公司钢铁、煤炭、矿产品、化工品前五大供应商采购占比和前五大客户销售占比在50%左右，对单一供应商和客户的依赖度较高；上下游以贸易商居多，且数次出现同一种产品的上下游为同一个企业的情形，业务稳定性一般，存在对手交易风险。

 

房地产业务回款依赖政府预算，未来支出较大。公司房地产业务主要为城中村改造和园区开发，建设周期较长，形成较大规模的预付工程款（约占总资产的4%）和应收政府回购款（计入其他应收款）。城中村改造均在太原市内，以土地一级开发为主，公司先行垫付拆迁、安置、补偿款，由政府按土地出让金的85%回购；部分项目还负责二级开发，业态为商住，一定比例的住宅用于还迁安置，项目在2019-2020年陆续完工。武家庄项目位于晋源区，占地617.10亩，40%为回迁，剩余为商住项目；计划投资43亿元，截至2019年3月末已完成投资26.47亿元，累计回款21.03亿元（购房意向金2.20亿元，二级开发商18.83亿元）。木厂头项目位于晋源区，占地317.40亩；计划投资23亿元，截至2019年3月末已完成投资22.62亿元，累计回款10.12亿元。大王村项目位于万柏林区，占地102亩；计划投资13亿元，截至2019年3月末已完成投资11.35亿元，累计回款9.06亿元。赵庄项目位于尖草坪区，占地443.10亩；计划投资10亿元，截至2019年3月末已完成投资9.25亿元，累计回款0.30亿元。青运村项目位于晋阳湖片区，占地185.20亩；计划投资35亿元，截至2019年3月末已完成投资17.02亿元。园区建设以本地项目为主，业态主要为工业厂房、商务办公楼等，目前尚在建设初期，大部分为政府回购或政府指定回购，但回款周期具有不确定性；截至2019年3月末，公司在建园区建设项目累计回款15.77亿元，尚需投资96.97亿元，资本支出压力较大。

 

委贷和小贷投向较为集中。公司为当地企业提供短期的资金周转服务，截至2018年末委托贷款余额2.39亿元、同比减少36.09%，主要投向房地产、贸易、电子科技等行业，借款利率区间为 6.3%-22%，贷款逾期规模0.20亿元，但均有抵质押（土地、房产、股权），对损失形成一定缓冲。截至2018年末，公司小额再贷子公司贷款余额6.97亿元、同比增长18.94%，客户以小贷公司和中小企业为主；截至2019年3月末，小额再贷子公司累计逾期贷款规模为690万元，均已追回。

 

基金集中投向本地，承担一定的政策性职能。公司设立政策性基金，资金有山西省相应厅局拨付，以委贷或股权投资的方式支持地方产业发展，2018年末，政策性基金规模合计30.69亿元，投向煤炭产业的占40%以上。公司代省财政厅出资9.70亿元设立7只政府引导基金，截至2019年3月末政府引导基金出资4.90亿元参与子基金，子基金累计投资项目15个，投资金额超过12亿元，主要投向本省新兴产业；退出项目4个，回收金额0.13亿元。

 

资产流动性一般。公司资产主要构成为棚改及园区开发项目、政府引导基金及合作开发项目、往来占款及拆借分别占2018年末总资产的11.76%、24.72%、14.58%。

 

盈利能力较弱。公司收入随大宗贸易业务规模（2016年将部分具备初加工的贸易业务划分为制造业）扩张而增长，但毛利率低微；房地产（城中村改造、园区建设）和产业引导基金（主投煤炭）业务对政府规划依赖度较高，利润空间有限；扣除划入贸易业务的其他制造业业务体量不大，且多处于微利或亏损状态。贷款逾期金额相对较高，担保代偿规模相对较大，相应的减值损失对利润形成侵蚀。2016-2018年，公司收入在160亿元左右，扣非净利润不足1亿元。

 

债务周转承压。公司房地产和产业引导基金资本支出较大，投资现金流长期保持较大规模的净流出，大宗贸易业务形成一定的资金占用，现金流缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。公司总体债务负担较重，以长期债务为主（占比保持在60%以上），但资产整体流动性一般，非受限货币资金和账面银行理财对短债覆盖不足。截至2019年9月末，公司共获得金融机构综合授信199.42亿元，剩余43.86亿元额度未使用，备用流动性有限。

 

对外担保金额较大，担保子公司涉诉较多。截至2019年9月末，公司对外担保（不含担保子公司）共2笔，金额合计20.43亿元，担保比例19.73%，担保对象均为地方国企，包括山西省保障性安居工程投资有限公司（18.97亿元）、山西地方铁路集团（1.46亿元），均为信用担保。2018年末，担保子公司在保余额3.21亿元、同比减少16.62%，担保客户多处于煤焦铁领域；当年发生代偿0.37亿元、同比增长236.36%，代偿对象主要为太原市企业，行业涉及工程、贸易、服饰、汽车配件等。截至2019年3月末已追回代偿金额为148.76万元。

 

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主体覆盖报告：山西省投资集团有限公司 20191114

最新报告

 

厦门思明国有控股集团有限公司（以下简称“公司”或“思明控股”）控股股东及实控人均为厦门市思明区财政局，持股比例100%。公司主营园区物业开发及经营，2018年主营业务收入构成：销售房产32.2%、租赁17.3%、环卫作业经费22.4%、工程施工5.3%、市政园林6.2%。

 

核心风险点：

 

1、物业销售规模较小，区域集中，销售去化偏慢，思明区以外项目可能存在一定去化压力，且思明区土地资源稀缺，未来区内项目获取依赖政府指导；

 

2、公司物业销售缓慢，资金回笼速度较慢，经营性现金流表现持续较弱，对外部融资较为依赖；

 

3、园区开发垫资推升债务规模，目前债务率较高。

 

物业租赁业务出租情况尚可，收入稳步增长，但租金规模较小。公司物业租赁业务主要包括写字楼、商铺以及车位出租，主要位于厦门观音山商务区及工业园区，截至2019年3月末，非车位物产可供出租面积约61.8万方，写字楼出租率约78.7%，其他类型物业出租率均达85%以上，固定车位出租率在85%左右，整体出租情况尚可，2018年实现租金收入2.3亿元，同比小幅增长9.6%，毛利率为52.9%，盈利能力较好。

 

公司物业销售业务规模较小，区域较为集中，剩余可售货值较为充足，但销售去化偏慢，思明区以外区域项目可能存在一定去化压力。公司物业开发规模较小，年销售规模不超过5亿元，项目主要位于厦门观音山商务区及工业园区，区域较为集中。截至2019年3月底，主要竣工、在建的可售项目共7个，其中3个为2014年及以前竣工项目，均位于观音山，除自持部份外已基本去化完毕；其余4个均为2017-2018年新开盘项目，其中1个为位于观音山的写字楼项目，剩余可售面积约15万方；另有2个商住项目分布于福建省三明市和南平市，区位偏弱，建筑面积分别为49.2、75.1万方，体量较大，可能面临一定去化压力。此外，公司在建项目还包括酒店、建筑设计产业园及观音山广场写字楼等，均位于观音山，酒店计划自持，建筑设计产业园和观音山广场项目的建筑面积分别为7.8、20.4万方，区位较好，但业态为工业地产或商业。整体看，公司在观音山可售货值较为充足，但项目开发周期较长，且业态为写字楼、商业等，销售速度偏慢，截至2019H1，公司存货余额74.0亿元，但预收款项仅1.7亿元，且三明、南平的项目区位一般，可能存在一定去化压力。此外，思明区土地资源有限，未来公司思明区物业销售完毕后能否进一步获取土地依赖政府指导。

 

2017年新增多项业务，成为收入的重要补充，业务进一步多元化，但整体竞争力一般。2017年公司新增环卫作业、市政园林、酒店服务以及会务、住宿、餐饮等业务，成为收入的重要补充，2018年环卫服务收入2.9亿元，毛利率为4.5%，盈利水平较低；此外其他业务收入合计2.8亿元，整体毛利率为17.6%，盈利尚可，但各项业务规模均较小，无突出竞争力。公司其他业务板块中还包括基础设施代建，公司垫付项目前期资金，由厦门市思明区财政局按进度向公司支付工程款，并支付3%的代建管理费，业务规模小，2017年实现代建收入0.3亿元，2018年约0.1亿元。

 

存货去化偏慢，其他应收款账龄较长，存在一定资金占用，但固定资产重估升值空间较大。截至2018年末，公司总资产111.1亿元，其中，存货69.4亿元，其中开发成本62.4亿元、开发产品0.5亿元、出租开发产品6.1亿元，完工项目去化压力不大，但项目整体开发周期较长，销售去化偏慢，预收款项仅0.7亿元，存货受限比例48.6%；固定资产15.8亿元，其中自持物业以成本价计入固定资产，年租金收入约2.3亿元，重估升值空间较大，受限比例63.5%；其他应收款3.1亿元，3年以上占比高达43.0%，大部分为应收政府及政府下属企业的款项，存在一定资金占用风险。截至2019H1，公司总资产119.8亿元，资产结构基本保持稳定。

 

收入规模较小，且收入及盈利受房地产项目销售结转影响波动较大，整体盈利能力偏弱。公司收入规模较小，且受房产销售影响有所波动，2018年实现营业收入13.2亿元，同比增长36.3%；2019H1实现营业收入7.5亿元，同比增长48.0%。2016-2018年及2019H1公司综合毛利率分别为38.8%、27.7%、21.1%和20.0%，主业利润率分别为11.6%、8.4%、4.9%和5.4%，持续下滑，2018年的下降主要系环卫服务的毛利率出现明显下滑所致。非主业利润主要来自长期股权投资形成的投资净收益，波动较大，2017、2018年均实现约0.3亿元，约占营业利润的20%-25%。2016-2018年公司归母ROE均不到5%，资本回报率较低。

 

受园区开发投资规模较大且资金回笼速度较慢影响经营性现金流持续净流出，对外部融资较为依赖。受园区开发投资规模较大、物业销售偏缓、租赁业务投资回收周期较长等因素影响，公司经营性现金流呈持续净流出状态，2016-2018年及2019H1分别为-6.1、-7.6、-6.0、-3.6亿元；同期投资活动现金流净额分别为-2.4、0.1、1.6、-0.4亿元，筹资活动现金流净额分别为13.2、8.0、4.4、6.1亿元，现金流对外部融资较为依赖。截至2019年3月末，公司在建项目计划总投资123.7亿元，尚需投资54.7亿元，主要为房地产项目，部分用于出售，部分用于自持，后续资本支出压力依然较大。

 

园区开发垫资推升债务规模，目前债务负担较重，在手现金不足，面临一定短期偿债压力，但债券兑付压力不大。2018年公司获厦门思明区财政局增资3.2亿元，净负债率下降至1.6倍，但公司债务规模持续上行，截至2019H1，总债务68.2亿元，净负债率约1.8倍，较公司收入及现金流规模而言债务负担较重。2016-2018年EBITDA利息保障倍数分别为0.7、0.8、0.9倍，虽持续提升但仍较低，长期债务周转承压。截至2019H1，公司短期债务为23.3亿元，账面货币资金14.3亿元，短期偿债面临一定压力，但公司一年内到期债券8亿元，无其他存量债券，债券兑付压力尚可。

 

融资渠道通畅，授信额度明显增加。公司外部融资渠道以银行借款为主，非银金融机构借款规模很小，截至2019年3月底，公司共获得银行授信128.9亿元，未使用授信额度75.2亿元，授信额度较去年同期几乎翻番，主要授信银行包括国开行、农行、厦门银行、交通银行等，银行端融资环境较好。公司历史借款以抵押借款为主，截至2019年3月底，受限资产26.3亿元，占总资产的23.7%，受限比例尚可。公司发债较少，2017-2018年均未发债，2019年5月发行两期超短融，票面利率分别为3.70%、3.78%，融资成本较低。

 

政府支持力度较大。2014年至今思明区财政局向公司注资6次，合计注资6.8亿元，其中2019年1月注资3.2亿元，公司持续获得政府货币注资支持。

 

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主体覆盖报告：厦门思明国有控股集团有限公司 20191110

最新报告

 

事件：

 

2019年6月，子公司郑州航空港区兴慧电子科技有限公司（以下简称“兴慧电子”）与中小板上市公司合众思壮（002383.SZ）控股股东、实际控制人郭信平签订《股份转让协议》和《表决权委托协议》，郭信平将其持有的7231.61万股合众思壮股份（占总股本的9.70%）转让给兴慧电子，同时将其持有的7671.55万股股份（占总股本的10.30%）对应的表决权委托给兴慧电子。2019年10月31日，股份转让完成过户登记。此外，兴慧电子通过二级市场增持合众思壮股份，截至2019年底，兴慧电子持有合众思壮12.86%股权，控制23.16%股权；郭信平持有合众思壮29.11%，持有表决权比例为18.82%。兴慧电子、郑州航空港经济综合实验区管委会成为合众思壮的控股股东、实际控制人。

 

根据合众思壮2020年1月31日披露的2019年业绩预告修正公告，合众思壮2019年归母净利润预计为亏损6.00-9.00亿元，对比此前披露的全年业绩预计亏损区间为2.00-3.00亿元，对比2018年全年盈利1.91亿元。

 

点评：

 

完成对上市公司的收购，拓宽融资渠道。合众思壮原控股股东郭信平资金链紧张，所持上市公司股权基本全部质押，2019年2月曾计划转让5%股权给北京市海淀区国有资本经营管理中心，之后该协议终止，转而与兴慧电子签订股份转让协议。郑州航空港兴港投资集团有限公司（简称“兴港投资集团”）为郑州航空港经济综合实验区唯一的发债融资平台，通过此次收购获得上市公司控股权，拓宽融资渠道。兴港投资集团曾于2018年9月与上市公司大富科技（300134.SZ）签订框架协议，拟向其控股股东及实际控制人收购大富科技29.99%的股权，成为其第一大股东。2018年12月，由于交易对手方之一大富配天投资有限公司未能与其债务人达成债务和解协议，公司以不具备付款条件为由终止了收购协议。

 

合众思壮流动性较紧，业绩大幅下滑，预计将拖累公司并表利润，但对公司整体信用资质影响较为有限。合众思壮主要从事北斗卫星导航系统技术开发和设备制造，在高精度定位、导航、测绘等领域具备一定竞争力。2019年上半年，合众思壮实现营业收入6.74亿元，同比减少43.97%，主要受流动性紧张影响，各项业务均有不同程度下滑，其中北斗高精度业务收入3.17亿元、北斗移动互联业务收入1.75亿元；综合毛利率为53.29%，同比增加31.23%；实现归母净利润0.33亿元，同比减少118.31%。截至2019Q3，合众思壮总资产84.66亿元，净资产39.14亿元，资产负债率和全部债务资本化比率分别为53.77%、45.20%；总债务32.28亿元，短期债务28.90亿元，账面货币资金6.22亿元，流动性较为紧张；主要资产科目包括预付款项20.78亿元、应收款项11.40亿元、商誉11.28亿元等。2019年合众思壮全年预计亏损6.00-9.00亿元，根据业绩预告披露，预计主要是流动性紧张、业绩下滑、融资成本上升、商誉减值增加、计提存货跌价和应收账款坏账准备增加等，具体仍需关注后续披露的2019年年报。

 

截至2019Q3，兴港投资集团总资产1699.65亿元，净资产562.63亿元，资产负债率和全部债务资本化比率分别为66.90%、59.21%；总债务816.55亿元，短期债务270.09亿元，账面货币资金143.36亿元，融资环境尚可，短期偿债压力一般。合众思壮9.70%股权协议转让价款约为9.71亿元，溢价较高，合众思壮资产、负债、收入等财务数据占兴港投资集团比重较小，对公司整体信用资质影响较为有限，但并表合众思壮后，公司账面盈利预计将受到较大拖累。公司入主合众思壮后，预计将改善合众思壮的流动性压力和外部融资环境，关注其未来业绩改善情况。

 

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主体跟踪报告：郑州航空港兴港投资集团有限公司 20200203

 

主体覆盖报告：郑州航空港兴港投资集团有限公司 20190904

最新报告

 

徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司（以下简称“公司”）为徐州经济技术开发区的投融资建设主体，控股股东和实际控制人为徐州经济技术开发区管理委员会（2018年末持股100%）。公司主要项目回款方为徐州经开区管委会。公司主业分为安置房、土地一级开发两大板块，占2018年营收比重为47.5%、38.9%。徐州市全市一共有33家发债城投，公司资产规模位列第二，但公司业务集中在徐州经开区，系统重要性不强。

 

核心风险点：

 

徐州经开区财政收入体量小，城投平台有息债务规模较大，政府隐性债务负担重。

 

公司基建类业务待投资规模大，债务负担有进一步加重可能。

 

所属区域为徐州经开区，经济增速持续下滑。2018年，徐州全市实现GDP6755.23亿元，比上年增长4.2%，人均GDP为7.69万元，比上年增长3.7%，三次产业占比为9.4:41.6:49.0。徐州经济技术开发区为江苏省徐州市下辖国家级开发区，2018年实现GDP689.0亿元，同比增长-2.0%，占徐州市GDP的10.2%，在徐州市具有重要的地位。经开区拥有三大主导产业，分别为以工程机械和专用车辆为主的装备制造、以太阳能光伏和风能发电设备为主的新能源和以生产性物流和软件服务外包为主的现代服务业。

 

徐州经开区财政收入体量小，政府隐性债务负担重。2018年徐州市一般公共预算收入526.2亿元，税收收入416.8亿元，占比79.2%。2018年徐州经开区综合财力为88.25亿元，一般预算收入50.91亿元。其中税收收入46.06亿元，占一般预算收入的90.5%；财政收支平衡率为169.5%，自给程度高。从公司2018年末有息债务规模来看（约238亿元），政府隐性债务负担重。

 

业务公益性属性强，计划投资规模较大。公司是徐州市经开区内唯一的开发建设和投融资主体，主要从事经开区内的土地整理、安置房建设、工程施工等业务，土地一级开发和安置房建设销售是收入和利润的主要来源。土地一级开发方面，公司与经开区管委会签订委托土地开发协议，经开区管委会按成本加成20%支付开发费用，2018年实现收入8.70亿元，毛利率8.91%。截至2019年3月末，公司主要土地一级开发项目涉及总投资25.23亿元，已完成投资2.98亿元。安置房建设方面，公司与经开区管委会签订代建协议，经开区管委会在合同规定的年限内分期支付项目工程款，并按成本加成20%支付代建利润，2018年实现收入10.63亿元，毛利率15.51%。截至2019年3月末，公司在建安置房项目涉及总投资58.51亿元，尚需投资50.77亿元。基础设施建设方面，管委会与公司签订委托代建协议，公司承担经开区内主要的基础设施的建设开发工作，并按成本加成5%确定代建管理费，截止目前公司基建业务尚未确认收入，截至2019年3月末，公司在建基础设施项目涉及总投资14.64亿元，已完成投资1.51亿元，拟建项目预计总投资20.77亿元。

 

政府回款进度整体滞后，2018年末公司账面仍有存货70.56亿元，应收账款89.57亿元，主要系代建项目产生的未结转成本或应收款，对公司资金形成长期占用。

 

政府历史支持情况较好。2016-2018年，公司分别获得政府补贴2.17亿元、4.86亿元和7.16亿元，获政府支持力度较大。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。2016~2018年，公司收现比均值为41.89%，收现情况不佳。公司代建回款整体滞后，非筹资环节资金持续流出，同期经营活动现金净流量均值-1.89亿元，投资活动现金净流量均值-30.22亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为45.08亿元，其中吸收投资收到的现金均值6.45亿元，对外部融资依赖度较高。

 

资产以投资性房地产为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产485.04亿元，流动资产占比70.54%。公司资产中占比较大的科目包括，投资性房地产21.14%，其他应收款20.54%，应收账款18.47%，存货14.55%，货币资金14.27%。同期末，公司投资性房地产102.56亿元，主要是2018年公司将原有用于出租的物业及存货中的部分土地资产改记投资性房地产所致；其他应收款99.63亿元，主要是应收区内国有单位的往来款；应收账款89.57亿元，主要是应收区内政府单位的项目款；存货70.56亿元，主要是代建成本。整体看，公司目前的资产主要是代建成本及应收政府单位款项，依赖政府回款进行变现，流动性不佳。

 

值得注意的是，按照监管要求，2018年公司注销了账面价值72.12亿元的，“储备”性质土地，导致资产及资本公积大幅减少。但公司同时将库存土地及物业调整为以公允价值计量，提升了账面资产及权益规模，两相冲抵后公司资产规模变动不大，但实际资产质量有所弱化。

 

2019年9月末，公司总资产538.13亿元，较年初增长10.95%。其中其他应收款及存货增幅较大，预计主要是项目持续投入及拆出往来款所致。

 

杠杆水平一般，账面货币资金对短债覆盖能力一般。2016~2018年末，公司总债务分别为129.42亿元、216.23亿元和237.66亿元；资产负债率分别为49.87%、57.29%和60.4%，有息债务持续扩张。2019年9月末，公司总债务251.19亿元，较上年末增长5.69%，资产负债率64.46%，杠杆水平xxx；流动负债占比46.93%，货币现金比短期有息债务为0.67，短期偿债能力一般。

 

融资环境一般，存在一定或有风险。截至2019年3月底，公司获银行授信161.57亿元，未使用授信额度为39.26亿元，备用流动性一般；受限资产账面价值71.18亿元，主要是受限的土地资产及货币资金，占总资产的14.01%。

 

同期末，公司对外担保余额为65.01亿元，担保比率为33.82%，担保对象主要为当地平台企业，由于金额较大，存在一定或有风险。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司 20191106

最新报告

 

事件：

 

2019年10月29日，公司披露2019年三季度报告。2019年三季度末，公司资产同比增长2.3%至2730.9亿元；2019年前三季度营收增加6.2%至800.3亿元，归属母公司净利润增加20.2%至3.9亿元；资产负债率减少0.6pct至76.68%。

 

点评：

 

资源禀赋参差不齐，且管理难度高，存在较大安全生产风险。2008年至2010年左右，山西省发起第二次煤炭资源整合，子公司山西煤炭运销集团作为七大整合主体之一，获得448座矿井，整合后保留150余座，总产能1.5亿吨，地质储量118亿吨，煤种包括无烟煤、贫煤、气煤、1/3焦煤等。由于公司所属煤矿均由中小矿井整合而来，地质条件和煤质情况参差不齐，部分在产矿井甚至在2017年高煤价的环境下仍处于亏损状态，公司整体的煤炭资源禀赋情况在山西七大煤企中排名靠后。同时，公司所整合的矿井分布于全省11个地市46个县区，难以集中管理，人员存在外包现象，面临较大安全生产风险。

 

盈利表现偏弱，非经常性损益对公司利润影响较大。公司2018年开始才实现主业扭亏，盈利表现弱于行业均值。2019年前三季度，公司营收同比增长6.2%，但是归母净利润增长20.2%，净利率同比增加0.32pct至2.19%。公司2019前三季度毛利率与期间费用率分别为17.3%和11.8%，同比基本保持稳定，净利率提升主要是投资收益和其他收益增加。

 

债务负担较重，长短期偿债指标较弱。截至2019年9月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为76.68%、69.73%，高于行业均值，并且还有约95亿的永续债。公司刚性偿债压力较大，债务结构虽偏长期，但短期债务规模仍然较大。2019年9月末货币资金对短期债务覆盖比例为0.38，短期流动性承压。公司盈利表现偏弱，主业18年才开始扭亏为盈，长期债务周转保障度较低。

 

融资环境一般。截至2019年9月末，公司获得银行授信额度1548.8亿元，尚未使用授信额度800.57亿元。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：晋能集团有限公司 20200216

 

主体覆盖报告：晋能集团有限公司 20191011

 

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