市场回顾

 

本周流动性仍然处于较高水平，央行周一续作1万亿之后再无操作，但市场流动性始终丰沛。价格方面，隔夜利率回落到1.2%，7D 2.0%，均为春节之后的最低水平。

同业存单发行方面，本周发行规模回落到3500亿左右，本周末全市场余额较上周末反弹近1100亿，目前余额10.66万亿。本周利率方面，各期限继续下行，国股3M 2.3-2.4%，1Y 2.7-2.75%。期限选择本周9M大幅放量，当周占比达到1/3，而1Y本周明显收缩，只有上周的一个零头。

本周，NCD市场没有浮息品种成交。

 

利率债市场

 

国债方面，本周一级市场发行并缴款430亿。二级市场，本周收益率在周五由于可能的地产放松出现明显反弹，长端反弹幅度在6BP以上。10Y目前2.86%，而短端受益流动性宽松继续下行，本周10-1期限利差放大到90BP。

国开债方面，同样是短端下行，长端上行。目前10Y隐含税率处于14.4%的水平。

地方债方面，本周发行北京债近800亿。一级市场供给有限使得二级市场交易转暖，本周成交量有所回升，达到850亿。二级市场利率走势方面，地方债的调整相对滞后。地方债与国债各期限点差出现收敛，5Y目前在25BP，7-10Y在25-27BP。

长期债券方面，本周没有发行。

 

离岸人民币市场方面，本周资金利率全线回落，其中1M以内下行幅度都在20BP以上。

银行负债组合管理月报-2月

 

突发的疫情使得流动性转向中性进度推迟，调降政策利率的部署安排提前：以短期资金滚动固然保障了流动性充足，但也在未来投下变数；负债成本下行奏响序曲，未来还有存款基准降息可期；综合来看，疫情之后的量价组合运行在一个较为舒适的状态，银行流动性和负债管理处于一个难得的有利环境。

 

流动性有充分保障之后，应当逐步着手筑牢负债端的根基，从9M到3Y的中长端靠近历史低位，正是求之不得的机会，一方面应倚重日渐活跃的同业负债市场吸收中长期的NCD，另一方面应积极主动寻求发债的尽快落地。此外，各类机构（尤其是获得喘息之机的中小银行）应当根据自身的处境，积极与人行沟通，争取各类流动性便利工具的支持（再贷款、再贴现、OMO等）。

 

开年以来，银行负债成本曲线整体下行，下行幅度最少都有26BP。目前曲线现状较为陡峭。而各期限段利率水平都已经迫近历史低位。

短端–转向中性时点推迟

 

我们在1月的月报中预判春节过后货币政策和流动性投放可能逐渐向中性回归：当时提到过低的利率、过高的期限利差、过高的成交量、杠杆的大量使用、增长过快的两融，这些都是触发收紧的诱因。

 

然而，突发的疫情使得情势发生重大变化，原先的诱因及条件无法成立：流动性继续大量投放，由“合理充裕”转为“充足”，但一切看起来又都是可控的：

 

1）利率没那么低：目前隔夜在1.2-1.5%之间，但还没有1月低于0.9%那么夸张；

 

2）期限利差没有那么大：目前7-1的利差在60-80BP，没有1月份100BP以上那么大；

 

3）成交量大幅收缩：水位高不假，但是市场成交量却要小得多（质押式回购大约只有1月巅峰时期的一半左右），这当然合理，目前复工进度1/2就算很高的比例，人都没回来，没办法隔离在家里做交易；

 

4）两融增长慢下来：这一点应该没争议，即使权益市场气氛较热，也和节前的氛围不可同日而语。

疫情使得节前的因素都不再成立，所以这时候注入流动性甚至是过量的流动性，并没有非常大的隐患。而且，我们必须注意到，这两周注入的流动性都是非常短期限的资金，无非是滚动续作会费劲一点，但却给疫情好转之后回收流动性提供了足够的便利。

 

价格方面也有新的信号：2月3日，央行投放1.2万亿资金的同时，调降7D、14D各10BP，降息节奏提前，可以较为确定地预期，后续MLF也会同等幅度调降。

中端-量稳价降

 

在中端的NCD市场，在疫情特殊时期仍相对活跃。总体看，目前处于量价稳定的格局。

 

总量方面，NCD目前稳定在10.7万亿；具体类别方面，股份行是唯一增加的，其他类别都在收缩，其中城商行收缩规模最大。国有大行疫情以来能够以更低成本获取再贷款等专项资金，发行NCD必要性降低。城商行NCD规模持续收缩，表明部分机构流动性管理压力仍然较大。

 

价格方面，本月成本曲线快速回落，3M国股最新价格2.3-2.4%，1Y国股最新价格2.7-2.8%，仍然处于2019年以来运行箱体的下轨；形态看，目前的NCD成本曲线仍然相对陡峭化。

 

由于每个期限段，特别是长端也走到了低位，选择拉长是比较合适的策略，可以看到2月以来，1Y这个期限操作量占比超过了一半。

 

与国股的游刃有余相对照，中小行的成本也有所回落，3M-1Y下行的幅度几乎忽略不计，6M 3.3%，1Y3.8%，但在新的价格体系当中仍然明显偏贵。中小行流动性管理压力不小，在特殊时期也需要更多关注和扶持。

长端-成本逼近历史最低

 

与银行资本债发行情况类似，1月也是金融债发行的淡季。

 

发行规模方面，1月仅落地170亿，与2019年1月的162亿接近。发行机构一共3家，评级均为AAA。

 

价格方面，借助摊余成本法债基的余威，金融债发行利率创本轮下行以来新低，1月上行头部农商行发行价格3.2%，已经低于彼时的MLF操作利率。

 

2月以来，受限于疫情，金融债发行（需要过会、审核等流程，单靠云办公无法完成）暂无法推进。但有利的一方面在于，从估值来看，目前3Y AAA金融债估值水平已经不足3%，中低评级也相应走低。随着陆续复工，发行金融债都有机会享受到超低成本的福利。

存款-活跃度下降，“降息可期”

 

2019年，银行存款增长形势较好。全年累计增长规模已经达到15.4万亿，创出历史新高，扭转了2018年增长低迷的颓势。

 

2020年，我们预判存款增长形势有望企稳，而比规模更加重要的是成本。拉长期限段来看，自2018年以来，银行负债的边际增长对价格更为市场化的主动负债依赖是比较大的，先是结构性存款，而后是大额CD、智能定期、靠档计息，我们也观察到，从去年4季度开始，监管层连续出台措施降低银行负债成本。主要的方法是管理高成本部分，初衷是好的，但作用看起来并不明显，从我们了解的情况来看，高息存款产品层出不穷，打击了这几个又会冒出新的来。

2020年，为了切实地降低企业的融资成本，降低银行负债端成本变得刻不容缓。在权衡利弊之后，也终于使用最直接的手段，调降存款基准利率。

 

1月央行金融数据发布会上货币政策司领导首次谈及，本周央行研究局领导再次呼应。该项举措已经箭在弦上，只看何时落地。

 

我们认为，调降存款基准利率有利有弊，现阶段利大于弊：

 

利端：由于法定存款在负债端占比最高，传统方式降息效果最快，立竿见影；尤其针对利率最高的3Y、5Y，可以有更高的降低幅度，这对于大额CD等目前广泛使用的品种也有舒缓的作用；

 

弊端：降息无疑降低了储户和企业端的回报水平，在目前绝对通胀水平还处于高位（1月CPI5.4%）的环境下，进一步降低存款利率不容易为公众接受；此外，把几乎已经放弃的存款基准利率重新拿出来使用，无疑推迟了存款端利率市场化的进程。

 

当然，可以在降低存款基准利率的同时，把上浮区间再提高一些，看上去也是一个可以兼顾的选项。

 

央行借款

最后来看央行借款，这里我们对央行各类型流动性投放工具做了系统梳理：

 

从受惠面来看，流动性投放效果最理想的当属全面降准，资金期限长，资金机会成本低。开年宣布降准，应该说不同程度缓和了中小银行的流动性管理压力。

 

而为了有效应对疫情，央行及时推出多项举措稳定银行流动性，目前较为引人关注的是3000亿专项再贷款，根据央行公众号信息的说明：

 

专项再贷款发放对象为9家全国性银行（2000亿元）及10个重点省市地方法人银行（总数不超过30家，1000亿元）。即开发性和政策性银行，6家国有大行；以及重点省市的10家地方法人银行。再贷款期限为1Y，利率为0.5（LPR-100BP（1.575%），使用该部分资金投放贷款不能超过LPR-100BP，财政贴息与之配套。3000亿专项再贷款，虽然资金利率很低，但可获取对象有限，普惠程度相对一般。

 

其他渠道的资金还包括再贴现，问题在于利率水平长期没有调整（2.25%），在市场利率高企的年份，2.25%当然极有诱惑力，但现在资金利率都很低的环境下，是否有调整就存在疑问。尤其是专项再贷款不足1.6%，是不是要及时调整，或者说是否应该建立一个再贴现利率的调整机制，以匹配贷款利率并轨的进展，这是需要考虑的问题。

 

其他应急流动性方面的工具，我们来看看SLF。1月末SLF余额回落到360亿，使用规模大幅回落。这一定程度表明，中小银行的流动性在进入2020年之后有所好转，具体可能有几方面的原因：

 

1）降准缓和，开年降准以后，银行资金丰沛程度提高，周转能力变强；

 

2）经历集中负债到期之后，部分机构选择缩表，扩张动力减小；

 

当然，这些更多反映的是时点上的状态，流动性管理本身是动态的，在目前复工程度比较低的状态下，其实诸多渠道都处于闲置状态，主动应对空间较小，而对线上工具、央行资金依赖度较大。在政策许可范围内积极申请，有困难提前告知非常必要的。

突发的疫情使得流动性转向中性进度推迟，调降政策利率的部署安排提前：以短期资金滚动固然保障了流动性充足，但也在未来投下变数；负债成本下行奏响序曲，未来还有存款基准降息可期；综合来看，疫情之后的量价组合运行在一个较为舒适的状态，银行流动性和负债管理处于一个难得的有利环境。

 

流动性有充分保障之后，应当逐步着手筑牢负债端的根基，从9M到3Y的中长端靠近历史低位，正是求之不得的机会，一方面应倚重日渐活跃的同业负债市场吸收中长期的NCD，另一方面应积极主动寻求发债的尽快落地。此外，各类机构（尤其是获得喘息之机的中小银行）应当根据自身的处境，积极与人行沟通，争取各类流动性便利工具的支持（再贷款、再贴现、OMO等）。