一、一周回顾

全球市场方面，美元指数站上99关口，欧元兑美元再度刷新近一年低点，港币小幅贬值，贵金属震荡走高。美国总统特朗普公布2021财年预算计划；美联储主席鲍威尔在国会参众两院听证称美国经济运行良好；本周多名联储委员对美国经济发表乐观看法。欧央行行长拉加德向欧洲议会提交年度报告。欧盟成员国就英欧脱欧后关系谈判提出更高要求；英国财政大臣贾伟德宣布辞职。当前美强欧弱基本面格局不变，疫情施压非美经济，美元指数有望挑战100。

人民币市场方面，美元兑人民币波动率下降，继续整理于6.95到7.03区间。本周沪深港通下外资流入放缓，A股涨幅放缓。本周疫情统计口径调整，新增确诊病例出现大幅攀升。中间价逆周期因子继续正负交替，累积调整幅度仍在阈值以内。美元指数升值背景下，三大人民币指数上行，主要非美货币中欧元相对人民币大幅贬值1.3%，盘中最低录得7.5618；英镑相对人民币升值，日元、港币则基本与上周维持不变。

流动性方面，境内外人民币掉期继续回落，境内外掉期和远期价差分别收敛到140pips和212pips。本周LIBOR下行4.25bp，CIROR下行1bp，美元流动性维持较为宽松的状态。本周，央行共开展1万亿元逆回购操作，本周有1.28万亿元央行逆回购到期，因此央行公开市场操作实现净回笼2800亿元。本周3个月SHIBOR、NCD利率分别下行17.1bp和9.01bp。

二、基本面纵览

◆全球市场

1. 美国：美联储对美国经济维持乐观判断

2月10日美国总统特朗普公布了2021财年预算计划，建议大幅削减社会福利项目的同时，增加国防和法定福利开支，这将使联邦债务总额到2030年升破30万亿美元。特朗普预算计划迅速招来国会民主党的反对。因为该预算计划将为特朗普的“优先任务”提供支持，包括建造美墨边境墙，同时打着福利改革的旗号削减数以十亿美元的医保拨款。此外，为了控制债务和赤字规模，特朗普政府提出大幅削价对住房、环保、交通等拨款。而在过去几年中，这类意见都曾被国会否决。

美联储主席鲍威尔2月11日在国会众议院听证表示，随着贸易政策不确定性等风险减弱和全球经济企稳，美国经济运行良好。不过他补充称，突发公共卫生事件将影响中国及其近邻和贸易伙伴，而且很可能对美国产生一定的影响。美国总统特朗普此后炮轰鲍威尔，称美联储利率太高。2月13日鲍威尔在参议院听证，内容基调与之前在众议院的证词基本一致。鲍威尔强调，美联储会竭尽所能延续劳动参与率上升的趋势。

本周多名美联储委员对美国经济发表乐观看法。美联储主席鲍威尔重申当前美国经济没有任何失衡，但美联储在经济下滑期时可能需要QE和前瞻性指引，必要时美联储将大力度使用工具。美联储理事候选人谢尔顿表示，将永远不会支持负利率，美联储在货币数字化方面走在前列非常重要。美联储卡普兰表示，目前还不清楚新冠肺炎疫情的影响，如果没有此次疫情，会对2020年经济前景很有信心。美联储副主席威廉姆斯表示，美国经济处在非常好的状态，预计今年美国GDP增速为2.25%，通胀会回到接近2%的水平，新冠疫情造成了经济的不确定性。

本周密集公布的经济数据整体良好。美国截至2月8日当周初请失业金人数实际公布20.5万人，低于预期的21万人；美国1月未季调CPI同比实际公布2.5%，高于预期的2.4%；1月未季调核心CPI同比实际公布2.3%，高于预期的2.2%；美国1月零售销售环比实际公布0.3%，符合预期；美国1月核心零售销售环比实际公布0.3%，符合预期；美国1月进口物价指数环比实际公布0，高于预期的-0.2%；美国1月进口物价指数同比实际公布0.3%，高于预期的0.2%；美国1月工业产出环比实际公布-0.3%，不及预期的-0.2%；美国2月密歇根大学消费者信心指数实际公布100.90，高于预期的99.5。

在美联储乐观表态和良好经济数据支持下，美元指数继续走高，本周站上99整数关口。美元指数短线可能继续上探前高顶部99.35至99.7，一旦有效突破，下一目标将是100.4左右。

2. 欧洲：拉加德再度呼吁财政发力

2月11日，欧央行行长拉加德将向欧洲议会提交央行年度报告，并做介绍性陈述。拉加德表示，欧央行的宽松货币政策正在打击储户，并刺激资产价格上涨，因此她呼吁政府做更多的事情来提振经济。拉加德表示，欧央行宽松措施持续时间越长，副作用就更加明显，风险就越大。当利率低时，财政政策会非常有效，可以支持欧元区经济增长势头，这反过来会加剧物价压力，最终导致利率上升。

欧元区经济数据疲软。欧元区2月Sentix投资者信心指数实际公布5.2，低于预期的5.9；德国第四季度季调后GDP环比实际公布0，低于预期的0.1%；德国第四季度季调后GDP同比实际公布0.3%，优于预期的0.2%；欧元区第四季度季调后GDP环比实际公布0.1%，符合预期；欧元区第四季度季调后GDP同比实际公布0.9%，不及预期的1%。

欧元区经济表现依然挣扎。由于缺乏统一的财政政策机制，欧元区主要经济体短期内推出财政刺激的难度很大。欧元继续弱势运行。2月14日欧元日内跌势略有放缓，关注在前期低点附近能否企稳止跌。2017年欧元强势升值前在1.08附近形成了一个跳空缺口，关注欧元在缺口附近的表现，预计此处有较强支撑。

3.英国：欧盟提高谈判门槛

在欧盟与英国展开过渡期谈判之前，欧盟各国政府提高了谈判要求，此举将加大欧英在有限时间内达成协议的难度。欧盟剩下的27个成员国正在寻求比欧盟委员会上周提出的不公平竞争、渔业和人权更严格的条件。欧盟各国政府希望迫使英国在国家援助等领域继续遵守欧盟规则，此外还希望英国承诺遵守《欧洲人权公约》。英国首相约翰逊已经驳回了欧盟的几项要求，称他想在英国脱欧后摆脱欧盟规则。如果双方无法达成协议，英国将默认按照世界贸易组织的条款进行贸易。

英国财政大臣贾伟德2月11日（周二）表示，英国希望与欧盟在金融服务领域建立未来数十年的稳定关系。英国于今年1月退欧，其庞大的金融服务行业将从2021年1月起失去向欧盟客户提供服务的特权。英国的金融公司已经在欧盟开设了金融服务中心，以避免欧盟市场准入被取消或削弱。而在周五，贾维德与首相约翰逊发生争执而辞职。市场猜测英国财政部换帅后将可能增加财政支出。约翰逊原本计划对内阁做简单调整，并希望贾维德继续担任财相，但贾维德不能接受继续任职的附加条件（撤换所有政治顾问），只能辞职。

GDP好于预期。英国12月工业产出环比实际公布0.1%，低于预期的0.3%；英国12月工业产出同比实际公布-1.8%，低于预期的-0.8%；英国12月GDP环比实际公布0.3%，优于预期的0.2%；英国第四季度GDP环比实际公布0%，符合预期；英国第四季度GDP同比实际公布1.1%，高于预期的0.8%。

英国经济基本面没有显著改善，脱欧谈判不确定性仍然存在。英镑兑美元在前期密集成交区间得到支撑，当前缺乏趋势性驱动，预计维持震荡格局。

4.日本：日元继续徘徊于110关口

风险偏好仍是当前左右日元走势的核心因素。全球主要股指趋于上行，风险偏好仍处于较高水平。美国1月CPI高于市场预期。这些因素使得10年期美债收益率并未跌破上周低点，徘徊于我们测算的上行通道下沿。除非市场风险偏好出现比较明显的调整，否则美债收益率温和爬升的概率仍然较大，相应的，日元仍有进一步打开贬值空间的可能。此外，疫情在日本有扩散趋势，关注后续发展以及对日本经济的影响。

本周日元徘徊于110关口下方，等待方向选择，108.3至110.3是潜在的震荡区间。由于日线已经出现了明显的多头态势，预计日元盘整后仍倾向于再度向110上方发起冲击。

5. 港币：如期小幅走贬

本周美元兑港币汇率维持在7.76-7.77区间内窄幅震荡，较上周略有走贬，符合我们预期。恒生指数震荡走高，填补了春节假期后形成的跳空缺口。

本周香港银行间同业流动资金情况较为稳定，香港金管局未进行窗口操作，收市总结余无较大变化。本周三发行554.21亿港币票据，本周四有550.81亿港币票据到期，相当于净回笼3.4亿港币。下周二将有667.45亿港币票据到期，下周三将发行671.06亿港币票据，相当于净回笼3.61亿港币。

6.贵金属：逼近震荡区间上沿

本周贵金属震荡回升，但整体而言缺少基本面的趋势性驱动，更多是受到区间震荡的技术面驱动。当前伦敦金30分钟形成了标准的震荡区间，上方阻力1590美元/盎司。在风险偏好尚未反转、美元指数仍保持强势的背景下，预计贵金属仍将继续维持震荡格局。

◆国内市场

1. 存量病例被排查，疫情拐点或将至

存量病例被大幅排查，疫情拐点或降至。本周国家卫健委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第五版）》，根据该方案，湖北省“临床诊断”病例可参照确诊病例治疗，其中“临床诊断”是指疑似病例具有肺炎影像学特征者。换言之肺部CT检查后具有新冠肺炎病变特征的疑似病例，即使未经核酸检验，也纳入确诊病例中。同时，湖北省“疑似病例”标准也有放宽，只要符合任意两条临床表现，即使无流行病学史（与病毒携带者接触）也纳入疑似病例统计口径。这使得湖北省单日确诊病例出现了13797例的巨量新增，但这一调整综合考量了核酸检验的误差和滞后性，同时也为尽快排查存量病例，并进行集中收治救助，有利于整个防疫战尽快取得胜利。倘若不考量“临床诊断”病例，旧口径下新增确诊病例并未出现二次高峰。

我们认为新冠疫情拐点将在2月下半月出现。其一，尽管湖北“疑似病例”的口径拓宽，但本周湖北省和非湖北地区新增疑似病例数目显著下行，而湖北进一步延迟复工和开学至2月20日，也能有效阻断病毒扩散，降低确诊病例的增量。其二，非重症病例中康复比例本周快速提升到18%，目前临床诊断病例和核酸检验确诊病例得到集中收治，“对症下药”措施有助于帮助非重症患者尽快出院，从而降低确诊病例的存量。

本周随着部分省市开始陆续复工，日常生产用电量——用日均耗煤量指标衡量——增加，美元兑人民币市场成交量开始修复，日均询价成交量从上周的140亿美元增加到168亿美元，增速20%，但整体仍处于低位（交投清淡），自营盘谨慎。

2. 上海国际金融中心建设解读

2月14日，人民银行、银保监会、证监会等部门联合发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46号），我们对该文的详细解读请见《国际金融中心建设，上海再加速—加快推进上海国际金融中心建设的意见简评20200215》。其中外汇市场改革及金融业开放相关的内容如下：

首先，《意见》强调落实已公布的金融改革政策，包括试点外资机构与大型银行合资设立理财公司；推进人身险外资股比限制从52%提高至100%；允许上海自贸区注册的融资租赁母公司和子公司共享外债额度；便利化境外投资者进入境内债券市场；在临港新片区探索开展本外币合一跨境资金池试点；在临港新片区试点开展境内贸易融资资产跨境转让业务等。

其次，《意见》指出“发展人民币利率、外汇衍生产品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型”。一方面，2020年1月2日，全国银行间同业拆借中心发布《关于试点利率期权业务有关准备事项的通知》，表示将于2月24日起试运行挂钩LPR 1Y、LPR 5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，期权类型为欧式期权，交易方式为对话报价和点击成交。另一方面，目前国内外汇期权主要为欧式期权，未来可在此基础上推出美式期权，也可在推出人民币期货的基础上，发行人民币期货期权。

再者，《意见》指出“跨国公司在上海设立的资金管理中心，经批准可进入银行间外汇市场交易”。2020年1月外管局发布《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2020〕2号），鼓励境外银行和非银投资者申请成为外汇交易中心会员，直接或通过主经纪业务参与银行间外汇市场交易；且2号文淡化实需交易原则，要求保持“外汇衍生品敞口与外汇风险敞口具有合理的相关度”。政策上境外投资者进入境内外汇市场的通道已完全打通。截止2月13日，部分境外银行总行及分行已成为人民币外汇即期、远期、掉期和期权会员，但境外非银金融机构以及非金融企业的财务公司尚未进入银行间外汇市场。《意见》为此类机构大开方便之门。

最后，《意见》指出：“继续扩大债券市场对外开放，进一步便利境外投资者备案入市，丰富境外投资者类型和数量。逐步推动境内结算代理行向托管行转型，为境外投资者进入银行间债券市场提供多元化服务”。不同于国际广泛使用的“多级托管”[1]制度，我国债券市场更常使用“一级托管”[2]制度。“一级托管”制度虽然有利于穿透式监管并了解各个客户的实际持仓情况，且很大程度避免了托管行擅自处置证券的风险，但在证券交易效率、登记结算效率上存在劣势。2017下半年开通的“债券通”已试点了“多级托管”制度，同时为确保穿透性监管的要求，香港金管局的债务工具中央结算系统也需要上报具体的客户持仓情况。《意见》的推出意味着“多级托管”制度将在境内债券市场拥有更多的实践，以吸引海外投资者入市，同时也鼓励境内商业银行强化托管业务的国际竞争力。

3. 债券估值上升造成1月外储增加

2020年1月，以SDR计价，我国外汇储备22626亿SDR，环比上升151亿SDR，前值下降73亿SDR；以美元计价，我国外汇储备31155亿美元，环比增加76亿美元，前值增加123亿美元。2020年1月，全球债券收益率显著下行是我国外储读数上升的主要原因；剔除估值效应后，外储实际下降50亿美元。

三、后市展望

全球市场方面，美国经济稳健运行，中国新冠疫情逐步得到控制，风险偏好仍在持续修复中。然而欧元区经济依旧疲软，英国脱欧谈判推进艰难，凸显美国基本面的一枝独秀。下周关注欧元兑美元在日线缺口处的表现，预计此处支撑较强。基本面分化下美元指数将保持强势（但突破100尚需额外驱动）。为对冲疫情对经济的影响，国内货币政策以“稳”为主，货币环境相对宽松，人民币汇率或偏弱震荡，但考虑到这一阶段中美关系维系温和态势，美元兑人民币上行空间亦有限。欧元兑人民币下行接近2018年以来震荡区间底部，建议可择机锁定购汇敞口。贵金属将维持震荡格局。

注：

[1]“多级托管”即为证券间接持有模式，在此模式下证券并未直接登记在客户名下，而是混同托管在金融机构的名下，交易过程中金融机构以其自身名义为客户交易，证券公司一面向交易对手方金融机构直接承担清算交收责任，另一面对客户承担清算交收职责。美国、德国等绝大多数境外市场均采用了多级托管的间接持有模式。

[2]“一级托管”即为证券直接持有模式，在此模式之下证券直接登记在各类客户的名下，证券交收由登记托管机构直接进行，而资金的交收由金融机构代理结算。